股权投资的价值分析

1、 PAGE 47 解密“保保尔森计计划”之一：如何理理解注资资方案在全世界界都关注注的信贷市市场资金金冻结、全全球金融融系统面面临空前前危机的巨大压压力下，美国20008年经经济稳定定紧急法案案（因因为由美美国财政政部长保保尔森提提出，俗俗称“保尔森森计划”，下称“法案”）获得了了通过。这这场金融融危机在在美国造造成了一一场政治治闹剧：众众议院的的不满导导致了该该法案在在9月229日被被否决，紧接着着道琼斯斯工业指指数遭遇遇有史以以来最大大单日跌幅幅。当美国人人眼睁睁睁看着自自己退休休金4001（k）账户户价值急剧剧缩水时，当欧洲洲一个接接一个的的银行被政府拯拯救和国国有化时时，参议议院投票票

2、通过了法法案的修修改稿，众议议院在110月33日重新新考虑并并最终通通过了该该法案。布什总总统随即即在100月3日下午午签署该该法案生生效。然而全球球信贷市市场所受受的巨大大压力和和股市的的持续混混乱，迫迫使美国国财政部部与其他他七国集集团政府府协同扩大大了救市市计划，以恢复复对美国国银行体体系信心心。20008年110月114日，凭借国国会授予予的特殊殊自由裁量量权，美美国政府府宣布了一一项计划划，直接接向美国国银行体体系注资25000亿美美元，担担保大多多数美国国银行及及储蓄机机构的短短期债务务，并取取消美国国联邦存存款保险险公司对对无息存存款账户户的保额上上限。在此，我我们试图图对在这这

3、场严峻峻考验中中制订的法法律框架架进行更深深入的技术分分析。法法案出台台的不寻常常背景对技术分分析有着着影响，因为未未来尚有有诸多不不确定性性。我们们相信，该法案案只是对对美国和和欧洲银银行业资资本重组组和对陈旧的美国金金融监管管体系重重塑过程程的第一一步。我我们预计计银行资资本重组组、监管管重建以以及责任任追究将将渗透于于未来几几个月的的政治日日程和监监管日程程上。按照100月144日的“25000亿美美元计划划”，美国国财长、美国联联邦存款款保险公公司主席席及美联联储主席席联合发发表以下声声明：财政部将将动用其其依不良良资产解解救方案案（“解救方方案”）可支支配的全全部25500亿亿美元，

4、购买九九家在金金融系统统中至关关重要的的美国银银行控股股公司和和及其他他财务状状况良好好的区域和社社区银行行的普通通股认股股凭证和和优先股股；美国联邦邦存款保保险公司司将行使使其紧急急权力为为合格银银行机构构发行的的特定优优先无抵押债债务提供供担保至至20112年66月300日；美国联邦邦存款保保险公司司将为无无息存款款账户提供供无限保保险至220099年，旨旨在保护护中小公公司工资资及流动动资金账户户。一、股权权投资的的真实价价值（小小标题）优先股。优先股股条款：无投票权权，累积分分红、永永久优先先股被视为一一级资本本购买量：至少为为风险加加权资产产的1%；至多多不超过过风险加加权资产产的3

5、%，以2250亿亿美元为为限优先于普普通股并并与现有有高级优优先股优优先等级级相同股息为55%；五五年后增增至9%在优先股股完全赎赎回前，未经财财政部批批准三年内不不得增加加普通股股股息优先股股股息未全全额支付付前，不不得支付付普通股股股息如果六个个季度未未支付优优先股股股息，财财政部有有权选举举两名董董事财政部转转让股权权不受限限制当解救方方案刚产生时时，该方方案目的的似乎主主要是购购买与房房地产有有关的不不良资产产。但立法的文文字及其其在国会会辩论过过程中得得到的支支持赋予予财政部部权力在必要要情况下下通知国国会后购购买其他他“金融资资产”以促进进金融稳稳定。当当情况表表明需要要对美国国银

6、行业业注入大量量资本以以重建信信心时，财政部部决定动动用解救救方案的的第一笔笔资金购购买美国国银行机机构的优优先股以以及普通通股认股股凭证。虽然对最最重要的的九家美国银银行控股股公司的的投资进进程会更更快，225000亿美元元注资将给所有合合格的金金融机构构提供相同同的条件。财政部部可向任任何合格格金融机机构购买买的优先先股应（1）至少为为风险加加权资产产的1%；（22）至多多不超过过2500亿美元元；并（3）不不超过风风险加权权资产的的3%。 合格的金金融机构构包括：美国银银行控股股公司、特定的的美国储储蓄和贷贷款控股股公司及及独立的的美国银银行和储储蓄机构构。被外外国银行行或公司司所“控制

7、”的合格格金融机机构不在此列列。最初的112500亿美元元将分配配给银行监管管机构认认为对整整个银行行系统起起重要作作用、并并已同意意参与方方案的九九家美国国银行控控股公司司。据媒媒体报道道，这些些公司是是美国银银行/美美林（2250亿亿美元）、花旗旗集团（2500亿美元元）、摩摩根大通通（2550亿美美元）、富国银银行（2250亿亿美元）、高盛盛集团（1000亿美元元）、摩摩根士丹丹利（1100亿亿美元）、纽约约美隆银银行（220亿至至30亿亿美元）和道富银银行（220亿至至30亿亿美元）。优先股将将是永久性性累积分分红的，但不受受控股公公司控股股的银行行发行的的优先股股是非累积积优先股股。

8、优先先股优先先于普通通股并与与现有高高级优先先股的优优先等级级相同，票面股股息为55%，五五年后增增至9%。三年后可可以票面面价格加加累积股息息赎回，也可不到三年时用以优优先股发发行价至至少255%价格格发行的的替代性权权益证券券发行所所募集的的资金赎回回。通常常，赎回回需主管管金融机机构的联联邦银行行监管机机构批准准。除了通常常的同意意条款，优先股股将为无无投票权股股。如果果六个季度度（无论论是否连续续）未支支付优先先股股息息，优先先股股东东有权选选举两名名董事。当连续续四期都已支付所所有红利利时，选选举董事事的权利利将终止止。与一一般市场场惯例不不同，财财政部所所选举的的是其他他级别优优先

9、股股股东选举举董事额额外的两两名董事事。除非非财政部部所购优优先股的的红利已已付，通通常不允允许支付付普通股股和优先先等级相相同的优优先股的的红利。合格金融融机构将将同意：除非优优先股已已被赎回回，且除除特定例例外，其其将在三年内不不增加普普通股股股息，也也不回购购普通股股。这些些条款比比资本市市场上优优先股的的惯常条条款更苛苛刻，但但还不像有些些人想象象的那么么糟。我我们认为为按公认会会计准则则优先股股应被计计为股权权，并且且财政部部条款规规定其优先股股可被视为为监管资本本的一级级资本。认股权证证。认股权证证条款：10年期期购买普普通股的的认股权证证可由财政政部立即即行权和和转让可行权购购买

10、总值值在优先先股购买买日等于于优先股股清算值值15%的普通通股行权价等等于购买买优先股股时的普通通股价值值如果在220099年122月311日前通通过一级级资本或或普通股股发行筹集集的资金金大于或等等于高级级优先股股发行价价，认股股权证总总额减半半根据认股股权证条条款，财财政部同同意不对对因行使使认股权所得的普普通股执执行投票票权财务部将将得到能能以发行行后20个个交易日日的平均均价购买买所购优先先股155%金额额的股票票的认股股权证。对九大美美国银行行控股公公司，总总价从44.5亿亿美元至至37.5亿美美元不等等。认股股权证的的每股行行权价格格将与上上述200个交易易日的平平均价相相同。九九

11、大银行行中最小小者因认认股权证证导致潜在在股权稀稀释最高高为100%-155%。根据认股股权证的的条款，财政部部将同意意不行使使依认股股权证所得普通通股的投投票权。财政部部将如何执执行该条条款还不不清楚。不不过，合合格金融融机构通通常更希希望财政政部同意意参加会会议，与与其他股东东一样投票，但不计计其投票票，以保证证股东大大会达到到法定人人数要求求。财政政部将有有权以登登记权或或要求出出售权通通过再出售股权权登记书书向公众众出售普普通股。依照纽约约股票交交易所和和纳斯达达克规则则，除非非股东批批准或使使用一般般规则的例外（而其不不太可能能），认认股权证证不能赋赋权购买买超过认认股权证证发行时时

12、发行人人流通普普通股的的19.9%。根据公公开信息息，这对大机机构不成成问题但但可能为为某些区区域或社社区银行行造成问题题。如果果一个合合格金融融机构根根据相关关交易规规则或州州法律需需得到、但没有有得到股股东批准准以增加加授权股票票数量用用以交割认股股权证所所要求的的股票，行权价价将可能能降低445%，以每六六个月115%递递增。在在纳斯达达克规则则下，因因不能得得到股东东批准而而导致的的该“惩罚”本身将将会产生生问题。认股权证证将包括括典型的的反稀释释要求。如果在在18个个月内没没有得到到所需的的股东同同意，或或如果合合格金融融机构的的股票不不再公开开交易，认股权证证将被置换换成高级级债券

13、或或财政部部可接受受的其他他证券。这可能能导致认认股权证证被美国国通用会会计准则则当作债债务处理理，导致参与与机构的的盈利因将将认股权证证按市值计计价而波波动。对私营投投资的鼓鼓励。优优先证券券将不会会比现已已发行的的优先股股更优先先，且不不含有禁禁止发行行优先等等级与其其相同或或较低的的优先股股或普通通股的条款。简而言之，优先股股将按资资本市场场上可行行的条款款而发行行，但下下面将讨论论的股息息递增、董事和和高管薪薪酬限制制以及公公司治理理标准则则有所不不同。这这将减弱弱（但不不会完全全消除）许多人人对政府府股权将将大大超超过私营投资的的恐惧。为进一一步鼓励励在资本本市场上上募集资资金，任任

14、何在220099年122月311日前以以财政部部购买优优先股的的1000%发行行价募集集的符合合一级监管管资本的的永久优优先股或或普通股股的合格格金融机机构可将将其依认股股权证交交付的股股票数量量减少550%。消除潜在在的税务务障碍。美国联邦邦税务局局20008年110月114日公布了了两则通通知，澄澄清了财财政部将将购买优优先股和和认股权证证的税务务待遇。一则通通知声明明财政部部按照解解救方案案购买资产产将不被被视为联联邦税法法第5997节下下的“联邦财财务援助助”。若无无此澄清清，有人人会担心心财政部部购买优优先股和和认股权证证所支付付的价格格可能被被视为合合格金融融机构的的应税收收入。另

15、另一则通通知则防防止优先先股、认认股权证证和通过过财政部部对认股股权证行行权而得得的普通通股被算算作联邦邦税法第第3822节规定定的“所有权权变更”。“所有权权变更”通常限限制公司司使用其从从前期转转入的净净营业损损失和其其他税务条款，包括在在“所有权权变更”后实现的“内部固固有”损失。财政部部先前已已公布了了其他通知知“关闭”联邦税法法第3882节下下某些鼓鼓励股权权投资和和促进银银行收购购的条款款。从政政策角度和和某些技技术角度度看，220088年100月144日公布的的通知和和以前的通通知一致致。该通知表表明其指指引可能能会有变化，但该变变化不会会回溯。时间。选选择参加加解救方方案的股股

16、权购买买方案截至至日期为为20008年111月114日。二、高管管薪酬受到制制约（小小标题）财政部官官员认为为解救方方案赋予予他们一系列自由由裁量权权以细化化适用于于不同方方案的高高管薪酬规则则，因此此，观察察家非常常关注财财政部对对有资格格参与注注资方案案的金融融机构将将如何限限制其高管薪酬。财财政部采采取了折折衷方式，比适用用于财政政部可能能从其购购买不良良资产的濒临倒闭闭的机构的的规则要要严，但但比适用用于通过过财政部部拍卖出出售问题题资产的的机构的的规则要要宽松。许多区域域和社区区银行需需在20008年年11月14日之前仔细细考虑已已被九大大银行控控股公司司在与财政政部开会后接接受的注

17、资方案案中的限限制条款款，并决决定是否否参与该该方案。一个适适格的金金融机构构必须修修改现有有的薪酬安排以符符合方案案的强制制限制，其高管必须须放弃因这些限限制向政政府提出出索赔的的权利。这些限限制要求求适格金金融机构构：确保高管管薪酬不会会鼓励其其过度冒险险；扣回对高高管的薪薪酬，如果果日后证证明计算算高管薪薪酬所依据的财财务业绩绩模型严严重不准准确；付给任何何高管的的离职福利利不得超超过该高高管前五五年平均均应税薪薪酬的三三倍；并并且同意每年年任一高高管的薪薪酬超过500万美元元以上部部分不得得抵扣所所得税。上述所有有限制将将适用于于首席执执行官、首席财财务官以以及每个个适格金金融机构构中

18、除此此二人之外薪酬最高高的三位位高管。离职福利利将高管管在被迫迫终止雇雇佣合同同或适格格金融机机构破产产、倒闭闭或被接接管时所所得金额额限制为为不得超超过该高高管前五五年平均均应税薪薪酬的三三倍。因因此，对对参与注注资方案案的适格格金融机机构，这这些规则则限制、但没完全禁禁止支付付离职福福利，正正如财政政部在从重大濒危机构直接接购买不良良资产中中计划的的一样。三、对区区域银行行的方案案未注入九九大银行行控股公公司的112500亿美元元资金将将按一份细细节尚待待公布的的计划提提供给其其他美国国银行机机构，包包括区域域和社区区银行。被外国银银行或公公司“控制的的”区域和和社区银银行不在在此列。显显

19、然，很很多区域域和社区区银行都都急需资金金。联邦邦存款保保险公司司关注名名单上已已有1550家银银行，创创下了自自20世纪纪80年代代储蓄贷贷款危机机以来的的最高纪纪录。对其余可可能参与与方案的的适格金金融机构构，尤其其是区域域和社区区银行，标准化化的自愿愿方案存存在许多多值得考考虑的问问题。首首先，董董事会和和管理层层在考虑虑决定是是否参与与方案的过程有一一些公司司治理和和商业判判断的问问题。其其次，当当他们在在考虑投投资者关系及及其应对对政府作作为被动动投资者者的其他影响响、流通通股以及及其他与重要少少数权益益投资者者相关的的问题时时，也将有公公司治理理和控制制的问题题。如果果适格金金融机

20、构构是上市市公司且且认股凭证证可认购购的普通通股超过过19.9%或或者该公公司章程程没有授授权足够够股份，可能还还需要股股东投票票表决。对考虑参参与12250亿亿美元直直接注资方案的区区域银行行和其他他银行最最重要的的问题可能能是财政政部还没没明确什什么机构构可以参参与，及及在需求求超额时时该如何分配配资金。截至目目前，除除了财长长说欢迎迎所有“财务状状况良好好的”适格机机构都参参与之外外，财政政部对这这些问题题还没有有什么答答案。未未来一段段时间的的进展无无疑会对对此有进进一步澄澄清。财政部已已明确，作为被被动投资资者其投资资将为少少数权益且是非控制制性的。人们们希望美美联储应应考虑财财政部

21、作作为股东东的因素素而修改改其对什什么是少少数权益、什么是是“非控制制性”私营领领域投资资的阐释释，尤其其是对区区域银行行而言。美联储储更灵活活的控制规规则将有有助于鼓鼓励对区域和和社区银银行的私私营领域投投资。解救方案案股权好好处。20008年110月114日宣布的的直接注注资并没没有取消消解救方方案股权权好处的条条款，所所以任何何以后向解解救方案案出售不不良资产产的适格格金融机机构如果果根据解解救方案案收到超超过3亿美元元资金或或将来资资产被直接购购买就将需要要向财政政部提供供更多的股股权好处处。大家家很自然然地会认为为该好处处将以含有上上述条款款的认股股凭证体现现。银行倒闭闭。如上所所述

22、，我们们认为这些些注资只只为财务务状况良良好的机机构提供供。财政政部明确确说明尽管管这些资资金只用用于财务务状况良良好的银银行以及及解救方方案的实实施，他他们预计计还会有有银行倒倒闭，尤尤其是区区域银行行。这意意味着将将有进一一步的区区域银行行间的整整合或由由大型银银行对其其存款的的购买。四、FDDIC 联邦存存款保险险美国联邦邦存款保保险公司司将为220099年6月月30 日之前前由合格格实体发发行的优优先无担担保债和和担保债债的未担担保部分分提供担担保。合合格实体体实际上上是所有有美国银银行机构构，包括括美国联联邦存款款保险公公司承保保的银行行和储蓄蓄机构，美国银银行控股股公司和和一些美美

23、国储蓄蓄和贷款款控股公公司。此此保险是是应对流流动性短短缺而非非资本需需求，因因为优先先无担保保债不计计入银行行的监管管资本。 保险方案案是可选选择性的的，在最最初300日所有有合格实实体都享享有此方方案的担担保。之之后，如如不愿参参与该方方案的合合格实体体可选择择退出。我我们认为为所有愿愿意参与与此方案案的合格格实体都都将在330日强强制保险险期满前前向它们们的交易易对手和和公众表表明其不愿退退出。依依解救方方案资本本购买方案案获得资资金的99个重大大美国银银行控股股公司都都同意参参与该方方案。担保的金金额不得得超过220088年9月月30日日尚未偿偿还而在在20009年66月300日之前前

24、到期的的贷款额额的1225%。合格债债担保期期截至到到20112年66月300 日，给合格实实体很强强动力发发行在此此日或之之前到期期的债。参与保保险方案案的银行行将“受更严严格监管管以避免免迅速增增长或过过度的风风险承担担”。最初初的300日强制制保险期期之后，将需根根据方案案发行的的债务支付票票面金额额的755 个基基点费的的年率。美国联联邦存款款保险公公司根据据此方案案提供的的担保不不会计入入财政部部在解救救方案下下可动用用的70000亿亿美元。美国联邦邦存款保保险公司司为无息息存款账账户（主主要是例例如工薪薪账户的支支付账户户）提供供无限担担保至20009年112月331日。美国联联邦

25、存款款保险公公司承保保的所有有银行和和储蓄机机构将在在方案实施施的最初初30日日内享有有此新增增保险，之后它它们可以以选择退退出。330日之之后，超超过现有有存款保保险单户户25万万美元限限额的银银行账户户将需支支付比银行现现有保险险金高10个个基点的的额外费费用。根据美国国联邦存存款保险险公司主主席的评评论，这这项新增保险险目的是是为避免免由于大大量挤提存款而而被迫关闭闭那些财财务状况况本来良良好的银银行以及及保护那那些因市场动荡荡而失去去其工薪薪账户给大大银行的的“小的、财财务状况况良好的的”银行。除上述美美国政府府行动外外，20008年年10月月14日日美联储储公布了了对其商商业票据据融

26、资的的进一步步指引。财政部部向公众众征集就就建立解解救方案案下不良良资产担担保方案案的意见见。五. 解解救方案案的实施在25000亿美美元解救救方案资资金拨付付后，根根据立法法最初计计划仍有有45000亿美美元可用用于购买不不良资产产。很明明显，财财政部在在昼夜不不停地工工作以建建立方案案所需基基础设置置。 由由于解救救方案是是一个循循环工具具，如果果25000亿美美元未全部用用于资本本投资或或任何股股权在解解救方案案规定的的购买期期间被赎赎回或出出售， 此金额将可可能增加加。一旦聘请请了主要要资产管管理人且且基础设设置建成成后，财财政部就就必须证证明依方方案进行行的购买买能帮助迅速速恢复对对

27、美国银银行体系系的信心。制约解解救方案案成功的的一个关关键因素素将是其其能否平平衡不同同政策目目标之间间的矛盾盾：即限限制房地地产价值值的下降降，减少少屋主因因不能还还款而失失去房屋屋，为许多金金融机构构资产负负债表中中的抵押押和房地地产有关关证券和和衍生产产品增加加市场流流动性。财财政部购购买方案案将可能能专注于于基本层层面，即即从不能能还款的的屋主处处取得的的抵押房房产和“其他房地地产”，以及及普通类型型的不动动产抵押押贷款支支持证券券。如果果这些购购买能实实现财政政部所述述的在流流动性更高高的市场场条件下下司法拍拍卖而取取得的价价格发现现的目标标, 将将有助于于理解在在金融工工具结构构中

28、层级级较高的的证券，如债务务抵押债债券和双双层债务务抵押债债券，以以及房屋屋抵押贷款款相关的的衍生产产品，如如信用违违约互换换。人们不禁禁会思考考这在资资本充足足率方面面， 尤尤其是对对未将抵抵押房产产以市价价计值的的银行，将意味味着什么么。解密保尔尔森计划划之二：如何购购买不良良资产美国达维维律师事事务所（Davvis Pollk &Warrdweell）/文最初的“保尔森森计划”创设了一一个新的的市场参参与方金融融稳定办办公室，它将负负责管理理不良资产产解救方方案（下下称“解救方方案”）。财财政部通通过解救救方案有有权购买买、出售售和管理理多类不不良资产产；对哪些房房主因不能能还债而而失去

29、房房屋而哪些将将被豁免产生影影响；与与资产管管理人和和金融顾顾问签订订合同。法案要要求财政政部在其其所购买买不良资产产的金融融机构只只能拥有有非投票票性股权权或优先先债权，并将首首次赋予美国国政府决决定金融融业高管报报酬的一一定权力力。就其核心心内容而而言，法法案代表表了美国国政府在国内经济济和世界界金融市市场中角角色的根根本改变变即使使可能只只是暂时时的。不不同于欧洲和和其他地区实行的传统统的国家家资本主主义，财财政部在在金融机机构所持持的股权权没有投票票权；尽管如如此，政政府对华华尔街和和其他公司司的决策影响响势必增增加。根据解救救方案，用于购买买或担保保不良资产产的资金金最终可可能高达达

30、70000亿美美元。这这些资金金将分期期发放，第一期资金上上限为225000亿美元元，按购买买资产所所支付的对对价计算算，另有10000亿亿美元可可在总统统向国会会发出书书面通知知后发放放。在总总统提交一份关于于财政部部新增资资金计划划的详细细报告后后，如果果国会在在15日内内没有否否决该计计划，则则剩余的的35000亿美美元也可发放。由由于解救救方案会会像巨大的循环购购买额度度一样运作作离开开资金池池的资产产能为进进一步购购买腾出出空间它为为市场提提供的流流动性将可能能超过770000亿美元元的购买买上限。在在法案有有效期内内，财政政部将很很可能成成为迄今今最大的的购买不不良房地地产贷款款和

31、其他不良良资产的的市场参与与者。法案创设设了两种购买模式式：拍卖模模式（用以通过过市场机机制定价价）和直接购购买模式式（在无法确确定市场场价格时时使用）。财政政部官员员初步表明明他们将将根据所所选择的购买模模式对不不同的金金融机构构区别对对待。据据我们理理解，财政部部认为直直接购买买主要适适用于无无法从市场获取取信贷的金融机机构。在在这种情况况下，财财政部将将为美国国纳税人人取得一一定股权权，并可可能更换换其管理理层且广泛行使使其对高管报报酬和公公司治理理方面的的权力。与之相相对的是是，财政政部官员员想要通通过拍卖卖方式鼓励励金融机机构参与与。他们们计划通通过设立立拍卖程程序鼓励励金融机机构广

32、泛泛参与，一方面面让纳税税人得到到必要的的股权回回报，另另外也使使整个金金融体系系受益。法案赋予予了财政部部在购买不良良资产方面面建立规规则、设计程程序的非比寻寻常的全全新权力力和广泛泛的自由裁量量权。法法案的一一个不寻寻常特点点是：财财政部需需充实完完善法案案中概括括性原则则并有权通过过方案指引或法规来来实现。方案指引在美国监监管体系系下鲜为为人知。它允许许政府机机构采取取行动而而无需进进行通常常要求的预先通告告和征集公公众意见见的程序序。因此此，财政政部不仅仅具有作为为一个市市场主要要参与者者的权力力，而且且在很大大程度上上具有制制订交易易规则的的权力。不良资产产解救方方案（小小标题）谁可

33、以参参与？法案的关关键在于于国会确定定了谁可以向政政府出售售不良资产产而谁不不可以，这清晰地地体现在在“金融机机构”的定义义中。金融融机构被被定义为为“任何机机构，包包括但不不限于”一个按美国国法律“设立并并受其监管”的、并“在美国国经营规模较较大”的金融融机构，并提供供了举例例清单。只有金融融机构可可以参与与不良资产产解救方方案。与与法案中中的大多多要素一样，国会赋赋予财政政部进一一步完善善该术语语范围的的权力。过去这个术语语主要是是一个普普通的商商业词汇汇，现在在则不能按按日常意义义来理解。对金融系系统中的的不同机机构类型型使用该定定义时会产生生一些不确确定性。有的的不确定定性可能能会在财

34、政部部将颁布布的规范范或指引引中有所所澄清。从目前前看，我我们认为为以下类型型的金融融机构只要要在美国国经营规模较较大且不不被外国国政府拥拥有就将将被视为为“金融机机构”：美国银行行外国银行行的美国国分行或分理处美国储蓄蓄银行或或信用合合作社美国证券券经纪公公司美国保险险公司美国的上上市共同同基金或或其他注册册投资公公司税惠适格格的雇员员退休计计划银行控股股公司及及其未受受监管的的关联机机构中的的一些或或全部。很显然外外国中央央银行和和外国政政府拥有有的机构构被排除除在外。第三类类金融机构构（包括括私募股股权基金金和对冲冲基金）则处于灰色色地带，很可能能在财政部部日后的规规范或指指导中澄清。“

35、经营规规模较大大”依照法案案，任何何一个金金融机构构必须在在美国经经营规模较较大才能能获得参参与资格格。但财政部部在依照照法案执执行权力力时，还还需保证证有资格格参与解解救方案案的金融融机构不不会因它它们的规规模、地地理位置置、组织织形式或或其持有有的不良良资产的的金额区别对对待。我我们认为为要解决决经营规模测试试和允许许大小金金融机构构平等参参与的要要求之间间的矛盾盾，可以认为为经营规模测试试主要是是针对主要在美美国之外外经营的机机构而设的。即使如此此，如何何解释“规模较较大”仍不甚明确。如果某某金融机机构的消失会会严重影影响美国国的劳动动力市场，是否就认为其其在美国国经营规规模较大大？是否

36、否可对一集集团在美美国国内内的业务务与其海海外业务务进行比较较以确定定其在美美国经营的相对对规模？控股公司司所有主要要的美国商商业银行行和投资资银行都都通过银银行控股股公司结结构来经经营，最最常见的模式是在在美国的的证券交交易所挂挂牌的特特拉华州州控股公公司作为为一系列列子公司司的惟一一股东，这这些子公公司包括括接收存款的商商业银行行、证券券经纪商或其他关联联机构。我们认认为该顶顶级控股股公司符符合金融融机构的的定义。在美国系系统中，所有银银行控股股公司都都受联邦邦储备系系统的管管理董事事会（“美联储储”）的统统一和全全面监管管。我们们认为，美国银银行控股股公司的的任何关关联企业业，即使使不受

37、美美联储直直接监管管，也受受到其伞式式监管。外国银行控控股公司司的待遇遇可能会会依其在在美国营营业的程程度不同同而有所所区分。对冲基金金、私募募股权基基金和集集中投资资机构按我们的的理解，某某些国会会议员有意意将对冲冲基金和和私募股股权基金金排除在在“金融机机构”定义之外外，因为为它们不受受“监管”，虽然在某些情情况下其其投资顾顾问可能能受到监管。并且，许多对对冲基金金以及一一些私募募股权基基金组建建于美国国之外的的管辖区区。很难难说财政政部是否否会在一一开始就就欢迎对对冲基金金和私募募股权基基金的参参与，但但是财政政部是否否对允许将其其纳入“金融机机构”范围有有决定权权，并可通过过将来的的立

38、法或或产业重重组将它们纳入该定定义。即即使基金金管理人允许投投资者转转让其在在不良对对冲基金金中的权权益，财政部部也很可可能不愿愿购买。解救方案案可能不涵盖未登记的的其他集中中投资机机构（PPoolled Vehhiclle），如未登登记的住住房抵押押担保和和资产担担保机构构、结构投投资机构构和其他未登登记的特特殊目的的机构。尽尽管方案案允许这这些机构构的某些些合格投资人出出售其持持有的权权益，但但是发行行机构自身身未必有有资格出出售其持持有的不不良资产产，不过过，财政政部仍可可根据对对方案实实施范围围的自由由裁量权权行事。注册投资资公司和和养老金金计划美国共同同基金（经注册册的投资资公司），

39、包括括货币市市场基金金，可以以参与该该方案。同同时，根根据法案案的规定定，基本本也可以以确定美美国稅惠惠适格员员工退休休金计划划有资格格参与该该方案。虽然目前前尚不清清楚财政政部是否否会就共共同基金金和退休休金计划划的参与与做出任何何特别规规则或限限制，但但是法案案明确说说明财政政部在行行使法案案规定的的职权时时需考虑虑通过购购买由稅稅惠适格格员工退退休金计计划持有有或代表表持有的不良资产产来保障障美国人人的退休休安全。财财政部不不能在退退休金计计划中持持有股权权。如果果他们按按法案规规定的方方式收购购共同基基金的股股权，就就将面临临违反法法规的风险，因为一般般来说，共同基基金不能能以低于其其

40、净资产产价值的的价格发发行股份。另外外，从政政策角度度看，如如果占股股将稀释释被动投投资者在在基金中中的权益益，财政政部可能能也不愿愿意在共共同基金金中拥有有股权。外国银行行法案中对对外国银银行的待待遇在一一些方面面让人有有点困惑，我我们预计计这将会深深受政治治外交领领域发展展的影响响。法案案有一条条款旨在鼓励励外国政政府也实实施类似似的方案案。与这个条条款刚被被引入时时相比，现在对鼓鼓励外国国实施此此类项目目显得没没有那么么必要了了。在这这段时间间，欧洲洲已经意意识到其其银行机机构并不能幸幸免于这这场信贷贷危机，主要欧欧洲政府府也被迫迫单方面面及集体体地对其银行行系统提提供支持持。我们们相信

41、各各央行和和银行监监管机构构间的国国际合作作将使我们了了解对美美国纳税税人将承承担多少少外国金金融机构构风险的监管折衷，以及对对一个高度度政治化的问题题即：美国国政府是是否将持持有外国国金融机机构的股股权的解解决。我们相相信该法法案有意意无意地地为美国国政府提提供了与与外国政政府谈判判的相当当可观的筹码码。外资区域域性银行。外国机构构参与该该方案的的部分要素素是清楚楚的。我我们认为为法案涵涵盖由外外国私营营银行所所拥有的的美国社社区和区区域银行行。这些些银行通通常以当当地品牌牌经营，为遍布布全国的社区提提供服务务，客户户也基本本不认为为其来自外国国。它们们也受联邦存款款保险公公司保险险。如果它

42、它们能继继续保持持良好经经营且不不消耗联邦邦存款保险险公司的的过多资源源，这对美国国纳税人人是好事事。我们们预计这这些机构构将按照照纯粹美国国参与者者来对待待。分行和分分理处。我们还认为，财政部部有权将外国银银行在美国分分行和分分理处的的资产解解释为解救方方案的适格资资产。“在美国国设立的的”是美国国银行监监管体系系中关于于外国分分行和分分理处的的一个有有意义的的术语，这些分分行和分分理处受受到美国国法律的的监管。财政部部在这方方面的重重要解释释权涉及及某一具体体外国银银行是否否在美国国的“经营规规模较大大”。对解救方方案是否否涵盖外国国银行在在美国境境外机构构的资产产就较难难下结论论。也许可

43、可以认为为，如果该该资产开开始是记记录在美美国分行行的账上上，就应涵盖在解救方方案中。而从别处处转入美美国分行行的资产产是否符合合再出售售给解救救方案的的资格则则难以判判断。此此外，这这样做的的动机会会被规定定的股权权回报条款款所削弱弱。外国央行行。外国央央行是被被明确排排除在金金融机构构定义之之外的，仅有一个个例外。如果因因向适格格的金融融机构提提供融资资而这些些机构对对该融资资违约，则外国国金融监监管当局局或央行行因此而而持有的的不良资产产则可依解救救方案购购买。然而，该例外外是否有有意包括括为外国银银行记在在海外账账户上的的资产提提供的融资而不不甚明晰晰并可能能引起争争议。外国政府府拥有

44、。解救方方案对由由外国政政府拥有的银行行的排除范范围并不清楚楚。我们们认为其其意在排排除那些些由外国国政府全全资拥有或拥有多数数股权的的银行，并有可可能排除除受外国国政府控控制的外外国银行行。国会会意在不让让美国纳纳税人的的资金为本本应由其其本国纳纳税人埋埋单的外外国政府府经营的的银行承承担风险险。但美国的的自由市市场型资资本主义义和许多多其他国家家的国家家引导型型资本主主义间的的差别将将产生许多多难题。许许多外国国政府都都有在证证券交易易所挂牌牌、拥有大大量公开开流通股股、并遵循循股东价价值文化化经营的外国国银行的的股权。这与财财政部自自身现将面临的情况相似似。我们认为为财政部部有权决决定“

45、拥有”的精确定义义。我们们也预计计财政部部对此的的解释将将受到与与外国央央行和其其他金融融监管机机构间就就风险分分担达成成的国际际折衷方案的的影响。那些资产产有资格格？房地产和和抵押贷贷款相关关资产。不良资产产的定义义相当广泛泛，而且且法案赋赋予财政政部解释释权。不良资产产可分两两大类。第一类类包括“在20008年年3月114 日日（即救救助贝尔尔斯登之之日）或或之前产产生或发发行的住住宅或商商业抵押押贷款和和任何基基于或与与之有关关的证券、义务或或其他票据据”，且“财长认定购购买这类类资产有有助于促促进金融融市场的的稳定”。这类资产包含含直接或或间接基基于抵押押贷款的的合成票据据。因为为法案

46、要要求财政政部考虑虑购买“拥有的其他不动动产”（屋主因因不能还还款而失失去的房房地产的的监管术术语）的效用用，所以以有理由由相信财政政部将公公布法规规使这类类资产也也成为解救救方案下下可购买买的合格格财产。其他资产产。第二类类不良资资产则为为财政部部有权宣布布为不良良资产的的任何其他他金融工工具，如果购买买这种资资产对促促进金融融市场的的稳定是是“必需”的。 使用“必需”这个词词可能意意味着一一个更高高的门槛槛要求。要想将一一类新的的非抵押押贷款资资产纳入不良良资产的的范畴，财政部部需将其决定书书面提交交国会金金融监管管委员会会。通知知没有时时间上的的要求，所以估估计财政政部可以以在发出出通知

47、的的同时购购买资产产。可能能的资产产类别包包括学生生贷款、汽车贷贷款、信信用卡应应收账款款、信用用违约互互换、拍拍卖级证证券或银银行提供供给私募募股权投投资公司司的、在信贷贷危机后后销售不不出去且且不是银银团贷款款的杠杆贷贷款。不当得利利。法案要要求财政政部采取取必要措措施来防防止参与与解救方案案的金融融机构不不当得利利，包括括防止以以高于卖卖方当初初购买价的价格将不良良资产出出售给财财政部。 由于于指令清清晰，加加上对华华尔街充充满敌意意的立法法听证会会， 财财政部很很可能严严格执行行此项禁禁令。有偿“降价销销售”的概念念曾被讨讨论，但但我们认认为监管管环境以以及所要要求的股股权回报报将不鼓

48、励励这样的的降价销销售。以上禁令令的一个个重要例例外是鼓鼓励对不不良机构构的收购。对不当当得利的的禁止不不适用于于在并购购中或从处于于接管、清清算或特特定破产产程序中中的金融机机构取得得的不良良资产。实际上上，这项例外外允许近近期紧急急兼并案中中的收购购者和近近期破产/清算程程序中资资产的购购买者能能通过销销售这样样获取的的某些不不良资产产获利。对于于未来交交易，立立法目的的大概是是通过这些些豁免创创造盈利利机会来鼓励私私有参与与者解决决难局。定价、市市场机制制和逆向向拍卖法案希望望市场中中新的大型型机构能能增加市市场交易易量、提提高定价效率率和透明明度，从从而对信信用市场场产生积积极影响响。

49、为此此，法案案要求财财政部尽尽可能利利用市场场机制购购买不良良资产，但赋予予财政部部设计和和实施这这些机制制的裁量量权。法法案还采采取了一般性框架引引导财政政部“以财长认为为符合法法案目的的的最低低价格”购买资资产，并并“适时利利用市场场机制，包括拍拍卖和逆逆向拍卖卖，以最高效效地使用纳税人人资源”。然而，在财政政部公开开其购买意图图或与私私营机构进行行更详细讨讨论之前前，拍卖卖程序的的范围和和市场机机制还基基本是未未知的。预计财财政部将将会积极极征求私私营机构的的意见，并聘请请私营机构作为为顾问。 逆向拍卖卖是财政部部实施法法案所面临的一一个挑战战。逆向向拍卖被被很多商商业公司司用于管理供供

50、应成本本等。逆逆向拍卖卖通常由由一个为为买方服务务的专业业拍卖代代理通过过互联网网完成。拍卖代代理的职职责包括括选择投投标者（潜在的的供应商商），指指明所要要购买物物品的特特征，公公布和执行行拍卖规规则等。通常常，若干干潜在供供应商在在相对较较短时间间内提交交和修改改电子投投标，而而该投标标对有参与与者公开开。最终终售价是是能满足要要求数量量物品的的价格最最低的投投标或投投标组合合。有些些人称赞赞逆向拍卖卖程序能能显著节约约成本，而另一些些人则批批评其削削弱了稳稳定的供供求关系系因而实现的的价值小小于其表表面显示示的总成成本节约约。设计像购购买不良良资产的的逆向拍卖卖等市场场机制的的任务需需要

51、很强强的专业业技能。法法案列举举了财政政部应公公布的事事项，要求财财政部在在第一次次购买资资产后22个工作作日内，但不迟迟于法案案通过后后45天天公布方案案指引，内容应包括购购买不良良资产的的机制、定价方方法及不不良资产产估值、选择择资产管管理机构构的程序序及确认认购买不不良资产产的标准准。首先，应应就如何何起始价价格发现现程序做出决定定。最根本本的问题题涉及住住宅房地产产自身的价价值。财财政部可可决定其其购买不不良资产产的范围围包括收收购金融融机构因因执行抵抵押权而而没收的的住房。财财政部可可决定购购买整体体一篮子子抵押物物。但通通常在整体一篮篮子抵押押物上存在着极其复复杂的金金融产品品结构

52、。该结构构包括：拥有整体体一篮子子抵押物物并发行行具有不不同优先先等级和和付款条条件的住住房抵押押贷款支支持证券券（以下下简称“RMBBSs”）的机构构；拥有各优优先等级级的RMMBSs，进进而发行行具有不不同优先先等级和和付款条条件的担担保债务务责任（以以下简称称“CDOOs”）的机构构；拥有各优优先等级级的CDDO证券券，进而发发行具有有不同优优先等级级和付款款条件的的证券的的机构，这种证证券有时时被称为为“双层抵抵押债务务证券”；与上述证证券有关关的信用用违约互互换，即即当约定定的信用用事件发发生时，信用保保护的出出售方同同意向信用保保护的购购买方支支付相当当于所约定定的优先先等级的的债

53、券所所产生的的经济损损失的金金额，而信用保护护的购买买方可能能拥有也也可能不不拥有该该债券；及发行旨在在模仿CCDO证证券运作作而将低低风险非非抵押贷贷款资产产的投资和和在基于于住房抵押押贷款支支持证券券的信用违违约互换换中处于于信用保保护出售售方地位位结合的的各优先先等级的的证券（以下简简称“合成式式担保债债务责任任”）的机构构。上述对金金融工具具的描述述显示了在住房抵押押贷款上上存在的的多层金金融工具具结构的的基本轮轮廓，这这些金融融工具可可与其他类型型资产结结合以产生这这些金融融工具的的变种。例如，一个CCDO的的抵押品品可能同同时包括括RMBBSs和以购购车贷款支支持的证券。购买方案案

54、需解决的一一个关键键问题是是通过市市场机制制建立对房地产产自身的的价值建建立可信信的估值，而其其为整个金金融工具具结构的的基础。这表明明，购买买一篮子子抵押物物本身或或相对“接近”房地产产自身的证证券，如如RMBBSs，可可能最有效。对于在整个金金融工具具结构中中位于较较低层级的的证券建建立更可可信的估估值还可可以帮助助对位于较高高层级的证券券估值，如如各优先先等级的的CDOOs、双层层抵押债债务证券券、信用用违约互互换及合合成式担担保债务务责任等。而对于于整个金金融工具具结构中中位于较较高层级级的证券券的估值值则难以以转化为为对房地地产自身身的可信信估值。同时，需需对可购购买的资资产的各各信

55、用级别别做出与与法案政政策目标标一致的的决定。资资产级别别包括风险险比优先先级抵押押贷款风风险大、但比次级级抵押贷贷款风险险小的次次优先级级（Allt-AA）抵押押、次级抵押押及二次次抵押。以上并非非方案实实施的所有步步骤。为为减小财政部部以高价购买买资产的的风险，有必要要确保以以相同价价格购买买的资产产从定价价角度看看是基本本同质的。例如如，经验验丰富的购购买代理理可运用用其自有数据据和估值程序依依CUSSIP号号码确定定其认为为满足此要求的的特定层层级的RRMBSSs。同同时应确保所所购买资产的所有权权足够分分散以保保证竞争争性出价。这同样样需要有有深入的的市场知知识。财政部也也可依赖某一

56、一逆向拍拍卖的购购买代理理提供证证券的“公允价格格”估值。该数数据不决决定最终终价格（否则将将不存在在竞争出出价）也也不一定定事先向向拍卖参参与者透透露，但但可能有有助于了解购买买代理愿意意支付的的最高价价格。购买代理理也可将目标标定于购购买拍卖卖参与者者提供的的“不多不不少”比例的的相关证证券，以以使所付付价格可可靠地体体现一个个具有流流动性的市场对资产价格格的估值值，而不不是体现最最迫切出出售者愿愿意交易易的价格格。该比比例可以以是证券券特定面面值或面面值区间间的一定定比例，事先可可能向拍拍卖参与与者公布布，也可可能不公公布。如果财政政部允许许私营投资者者作为购购买者参参与拍卖卖，拍卖卖程

57、序将将更为复复杂。管理和变变现财政部有有权以多多种方式式管理和和变现通过过解救方方案获得得的房地地产和金金融资产产，包括括出售、回购交交易及证证券借贷贷。为使使纳税人人利益最最大化，财政部部可持有有资产至至到期或在在其认为为市场时时机最佳佳时按可可使联邦邦政府的的投资回回报率最最大化的的方式出出售。所所有收入入和出售所得，包包括来自自销售、行权或放弃弃通过股权权参与条条款获得得的认股股权证或或优先债债的收入入和出售售所得，应作为财政政部总体体资金的的一部分分用以减减少其总总体债务务。花费限制制和筹资法案规定定了财政政部依解解救方案案有权购购买的不不良资产产的总额额限制，该限额额考虑了对不良资产

58、产做出的的担保（下文将将详述“担保方案案”）。该该限额为为某时所持不良良资产价价格总额额限额。因因此，解解救方案案是一个个循环购购买机制制，离开的资产为为进一步购买腾出出了空间间。法案刚通通过时财政部部购买不不良资产产的限额额是25500亿亿美元，并可经总统统向国会会证明财财政部需需要进一一步行使使权力将将该限额额增至335000亿美元元。对余余下的35500亿亿美元的的授权需需总统向向国会提提交书面面报告，详细阐阐述财政政部关于于额外资资金的计计划。除除非国会会于155日内否否决该计计划，该权限限将自动动授予财财政部，且总统统对国会会的否决决具有否否决权。为使解救救方案筹筹集到资金，财政部部

59、有权发发行国债债和美国国其他公债债。而担保方案案的资金金来源于于提供担担保所收收的保费，保费费标准则则根据按按保险统统计分析析计算的的预计索赔额额而定。财政部购购买或担担保不良良资产的的权力将将于20009年年12月月31日日终止，但如财政部部向国会会提交证证明解释释延长此此权力的的必要性性，则可可延长11年。财财政部持持有和管理所所购资产产的权力力不受上上述定期期废止条条款的影影响。但但由于法法案没有有在担保保方案下与与之对应应的条款款，还不不清楚财政部部是否有权权继续担担保资产产。选择性担担保方案案应众议院院要求，保险或或担保被被加入财财政部的的工具箱箱，财政政部官员员认为这这是一个个适用

60、于于某些尚未未明确的的资产类类别的令令人振奋奋的选择。法案规规定，财财政部“应建立立”一个为为20008年33月144日前产产生或发发行的不不良资产产担保的的方案（以以下简称称“担保方案案”）。担担保方案案可涵盖盖多达1100的不良资产产本金和和利息。保费则根据不同同不良资资产的信信用风险险而有所不不同，且且总额应应可满足足按保险统统计分析析计算的预预期索赔赔额。财财政部可可购买不不良资产产的额度度应根据该该时点总担保保义务和和已收取取的担保费费的差额额而相应减少。除对担保保费正确定价价的挑战战，设计计担保方方案的主主要挑战战还包括：完善资产产购买方方案，用市场场机制建建立可信信的资产产价值；