企业制度与公司治理-4

1、4.完善公司治理的要点探讨4.1 各国公司治理原那么趋同的重要表现4.2 公司目标4.3 董事会建设4.4 投资者关系建设4.5 利害相关者关系建设4.6 高层管理人员鼓励约束机制建设4.7 制度环境建设9/26/202214.1 各国公司治理原那么趋同的重要表现 OECD公司治理原那么中的四个核心标准得到广泛认同： Fairness Transparency Accountability Responsibility9/26/202224.1 各国公司治理原那么趋同的重要表现董事会在公司治理中的作用得到广泛认同公司治理原那么的根本框架得到广泛认同：公司目标董事会建设:责任与构成 信息披露9/

2、26/20223各国公司治理原那么存在差异的原因社会价值观股权结构经营环境和竞争条件专业组织和协会的成熟程度法律的完善程度和法律执行能力 合同执行的有效程度9/26/20224 公司目标股东关系利害相关者关系不同的治理体系对公司目标的看法不同社会期望股东权利中国上市公司治理准那么强调什么？确保股东充分行使权利尊重利益相关者的合法权利保护股东权利股东关系建设保护利害相关者权利-利害相关者关系建设9/26/202254.2 企业目标：股东利益VS相关者利益企业的契约理论企业的利害相关者企业目标选择：利害相关者利益最大化企业目标选择：股东利益最大化9/26/20226企业的契约理论契约理论对企业性质

3、的解释企业是一组契约的结合体企业是把投入转化为产出的经济组织，一种生产-销售组织 M. Dietrich迪屈奇9/26/20227 企业是一组契约的结合体 客户雇员中介机构供应商出资者管理者业企9/26/20228 契约理论对企业所有权关系形成的解释 按照契约理论，企业与惠顾者(patrons)的关系有两种：市场合约关系和所有权关系。惠顾者只是企业的交易伙伴 市场合约关系惠顾者通过与企业的交易成为企业的所有者 所有权关系非惠顾者也可以通过借款、购置生产资料、组织产品的生产和销售而成为企业的所有者，但最常见的企业所有者是企业的惠顾者，尤其是出资者。9/26/20229企业的利害相关者惠顾者(pa

4、trons)市场合约关系所有权关系所有者利害相关者Stakeholders：那些已经奉献了公司专用化资产而这些资产又在企业中处于风险状态的人和集团 Margaret M. Blair他们是惠顾者。他们也是利害相关者吗？出资者：股东和债权人雇员：管理人员、技术人员、其他员工上下游：供给商、客户利害相关者是与企业相互进行了专用资产投资的特殊惠顾者。9/26/202210企业目标的选择：利害相关者利益最大化为什么要把企业目标设定为利害相关者利益最大化 Margaret M. Blair股东只是利害相关者中的一局部。过度强调股东的力量和权利，会导致其他利害相关者投资缺乏，进而降低公司潜在的财富创造。以

5、股东与经理人员委托代理关系为中心的现存的公司制度安排或许不可能像人们想象的那样去运行：股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用来自金融市场的压力会导致经理人员缺乏远见9/26/202211为什么要把企业目标设定为利害相关者利益最大化 John Kay企业，尤其是股份，被看成是一种拥有社会责任与公共利益的社会组织。包括股东在内的许多拥有与公司相关的权力与义务的个人和团体都不可能是公司的明确的所有者。经理不应是股东的受托代理人，而应是受托管理人；其职责是保持公司资产增值。在那些隐性契约依然发挥重要作用的地方，具有国际竞争力的公司具有将大量精力用于开展与利害相关者建立信任关系的特点。9/

6、26/202212股东不可能是公司明确的所有者？ John Kay权利我对我的伞的权利公司股东对公司的权利公司股东对持有的公司股票的权利公司董事对公司的权利占有权拥有不拥有拥有拥有使用权拥有不拥有拥有不拥有管理权拥有部分拥有拥有拥有收益权拥有部分拥有拥有不拥有资产收益权拥有部分拥有拥有不拥有 所有权分析9/26/202213所有权分析续权利我对我的伞的权利公司股东对公司的权利公司股东对所持公司股票的权利公司董事对公司的权利财产权拥有不拥有拥有部分拥有转让权拥有不拥有拥有拥有无期限限制是是是不是责任权拥有不拥有拥有拥有债务权拥有不拥有拥有不拥有剩余控制权拥有拥有拥有拥有9/26/202214企业

7、目标的选择：股东利益最大化为什么大多数公司治理原那么把维护股东权利放在首位？“剩余索取权 VS 合同索取权。有利于防范因扩大董事和经理权力可能引致的风险 。有助于董事和经理在进行困难的决策时，做出必要的和及时的选择。以股东价值作为长期目标有可能实现“复数目标，也有可能实现经济目标与社会目标的统一9/26/202215讨论I 制度环境影响公司目标的选择商品市场的竞争程度和竞争态势要素市场的供求关系制约公司行为的立法与司法的力度制约公司股权结构和资本结构的行政与法律的规定所有权观念及其法律表达9/26/202216讨论II 两种公司目标的可相容性？从效率维度出发的选择，与从关系维度出发的选择的结合

8、 外在的相容？从单一目标出发，通过适当的机制，实现复数目标 内在的相容9/26/202217 董事会建设为什么董事会建设如此重要董事会在权力链中的地位：利益机制和决策机制董事的道德风险董事会建设的要点谁能当董事？通过什么途径成为董事？董事会专门委员会的设立、权力配置、议事程序和人员构成外部董事问题董事长与总经理的合一问题董事会与监事会的合一问题中国上市公司治理准那么规定了什么？两会制关于董事和董事会的规定：董事的选聘程序/董事的义务/董事会的构成和职责/董事会议事规那么/独立董事制度/董事会专门委员会诊断董事会所应该提出的22个问题9/26/2022184.3 董事会建设董事会成员及其职责董事

9、产生的方法董事义务的规定董事会议事规那么独立董事制度9/26/202219董事会成员董事会的构成董事会的人数及成员构成应符合有关法律法规的要求，并保证其能够进行富有成效的讨论，作出科学、迅速和谨慎的决策；合理的专业结构 独立董事董事长的兼职上市公司董事长和总经理原那么上不应该由同一人担任；如果董事长和总经理由同一人担任，那么公司董事会成员中应至少包括二分之一的独立董事；公司董事长不得由控股股东的法定代表人或核心领导人兼任9/26/202220董事会的职责确保公司遵守法律法规的规定 公平对待所有股东 关注其他利益相关者的利益 其他法律法规和公司章程规定的职责 9/26/202221董事的聘选董事

10、的提名：1以上的股东可以提出董事候选人，经股东大会选举决定。 董事个人信息披露：披露董事候选人的详细资料。 董事选举方式：董事选举可以采用累积投票制度。 9/26/202222董事的诚信、勤勉义务与责任 掌握作为董事应具备的相关知识。保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责。 根据公司和股东的最大利益，诚信、勤勉地履行职责。 认真负责地出席董事会，对所议事项表达明确的意见。对作出使公司招致经济损失的决议负有责任的董事应依法承担相应的责任。 9/26/202223关于董事的义务受托义务注意义务忠实义务禁止自我交易禁止竞业禁止收受贿赂禁止侵占和擅自处理公司财产9/26/202224董事责任的豁免与保

11、险关于董事的责任行政责任刑事责任民事责任对公司的责任对第三者的责任违法不执行规定竞业重大过失成心违法不执行规定滥用职权对公司破产负有责任董事的责任9/26/202225董事会的议事规那么和决策程序会议召集：定期；临时会议议题会议资料会议记录和签名集体决策与对董事长的授权9/26/202226关于董事的越权行为董事之权是一种混合之权职权：执行公司事务之权权利：报酬请求权等董事之权：董事长之权和一般董事之权董事越权的防止：通过增强公司内部的制约机制9/26/202227诊断董事会所应该提出的22个问题 Walter J. Salmon1外部董事与内部董事的比例是否为3:1或更高？2内部董事是否仅限

12、于CEO、COO、CFO？3董事会是否认期与不在董事之列的高级管理人员会晤？4董事会规模是否合理815人？5是否由审计会而非CEO确定负责审计事务的会计师事务所？6审计委员会是否认期审查“高风险业务？9/26/202228诊断董事会所应该提出的22个问题续 Walter J. Salmon7公司所聘用的报酬参谋是否向报酬委员会而非人力资源部门经理报告？8即使所采用的报酬公式与行业标准不一致，报酬委员会是否有足够的勇气根据长期业绩确定CEO的报酬？9执行委员会的任务是否受到足够的限制从而防止“双层结构董事会的出现？10外部董事是否每年都审核高级管理人员的更替方案？11外部董事是否每年都对CEO的

13、能力、弱点、目标、个人方案和业绩进行正式评价？9/26/202229诊断董事会所应该提出的22个问题续 Walter J. Salmon12 是否由提名委员会而非CEO负责寻找新的董事候选人并邀请候选人参与竞选？13 外部董事是否有方法更改CEO拟定的会议议程？14公司是否提前向董事呈报有关的常规资料和对关键问题的分析，以帮助董事为会议作准备？15 在董事会会议上，除了管理层的发言外，是否留有足够的时间进行深入讨论？16 外部董事是否认期举行没有管理层出席的会议？9/26/202230诊断董事会所应该提出的22个问题续 Walter J. Salmon17 董事会是否自方案之初就积极参与制定长

14、期经营战略？18 是否无论在理论上还是在实际上都是由董事会而非现任CEO选择CEO继任人选？19 是否至少局部董事的报酬与公司业绩挂钩？20 是否认期考核每个董事的业绩？21 是否限制不称职的董事再次参加竞选？22 是否有适当的措施增进董事间的信任？ 借鉴？9/26/202231独立董事制度评价概念外部董事 VS 内部董事执行董事 VS 非执行董事独立董事：独立的外部董事除了董事身份外与公司没有任何其他契约关系的董事与公司没有任何可能影响其对公司决策和事务行使独立判断的关系个人关系职业关系独立董事制度的运作机制：董事会专业委员会9/26/202232独立董事制度评价研究独立董事制度对公司管理层

15、报酬的影响独立董事制度对CEO更换决策的影响独立董事制度对企业收购行为的影响独立董事制度与企业绩效关系独立董事制度对企业成败的影响9/26/202233对独立董事制度的批评 独立董事并不独立独立董事可以使控股股东以公正的外貌来保护自己外部董事用来熟悉复杂的企业事务的时间是有限的不存在对独立董事的有效监督选择独立董事还是选择监事会？ ?关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见?中国的独立董事能独立地发挥作用吗？9/26/2022344.4 投资者关系建设投资者保护投资者关系建设的核心投资者保护机制的含义投资者保护的主要原那么投资者保护的主要机制社会层面的投资者保护制度建设公司层面的投资者保护制度

16、建设9/26/202235投资者保护问题 投资者关系建设的由来投资者保护问题的实质防止内部人管理层和大股东对外部投资者的掠夺投资者被掠夺的具体形式转移定价转移资产追求非利润最大化目标定向发行和回购证券在职高消费和管理层高工资随意决策限制小股东权利9/26/202236投资者保护机制的含义投资者保护机制外部投资者藉以防止权利被内部人剥夺的一套机制外部投资者即不控制公司的投资者，包括中小股东非控股的大股东债权人9/26/202237投资者保护的主要机制政府干预前提：政府是有效的廉洁的股权集中在缺乏有效法律保护的情况下，保护中小股东的问题将更为突出公司维护自身声誉的行为经济前景好时，公司可能善待股东

17、；经济前景不好时，公司可能置股东于不顾交叉上市不是所有公司都会在海外上市9/26/202238投资者保护的主要原那么公平对待所有股东在投资者保护和公司管理层相机抉择、公司效率以及其他利益相关者利益之间取得合理平衡建立保护投资者的法律规那么建立强有力的证券执法机构对侵害投资者利益的违规行为进行严厉惩罚建立严格的信息披露标准，提高公司运作的透明度，保证公司信息完整准确地传递给投资者建立对管理层和公司业绩的监督和评价机制9/26/202239社会层面的投资者保护制度建设政治层面：清晰界定政企关系法律层面：建立保护投资者权益的完善的法律体系，包括公司法、破产法、收购兼并法和证券法等司法层面：要有足够的

18、政治独立性、足够的司法权、和法律实施资源、能做出信息充分而又公正的判决的司法体系自律层面：自觉遵循上市规那么、公司治理规那么、信息披露要求市场层面：公司控制权市场，经理市场，产品市场证券中介机构层面：股票分析师，会计事务所，律师事务所媒体层面：媒体对公司欺诈行为和损害投资者利益行为的揭露与分析9/26/202240公司层面的投资者保护制度建设股东投票权和投票程序清晰界定董事会的构成，董事会和单个董事的职责、权利和责任清晰规定管理层和董事的提名和报酬禁止公司内部人的自我交易在发生公司并购和不再挂牌上市时，对小股东进行保护的规那么通过派生诉讼和集体诉讼，股东拥有对管理者和董事的求偿权9/26/20

19、2241 高管人员鼓励谁是公司的高层管理人员？董事/监事/高层经理委托代理模型中代理人鼓励的两个条件参与约束鼓励相容信息不对称的情况下，委托人对代理人的最优鼓励方案是一种结果导向的方案最优鼓励方案的构成是固定工资加奖励工资，而奖励工资来自产出分成剩余分成，这实际上赋予了代理人剩余索取权，因此，最优鼓励方案实质上是通过产权的重新安排实现的。9/26/202242股票期权的鼓励逻辑股票期权是一种选择权Option：时间t，公司授予A经理N0年后以t当天公司股票价格购置本公司M股普通股股票的权利，并在N0年后拥有出售这些股票的权利股票期权的收益来源：行权价与行权日市价之间的差价行权限制性条款：对期权

20、赠予日到期权行权日的业绩指标的规定基期 t行权期 t+N0出售期 t+N待权期锁定期9/26/202243各种鼓励工具的有效性研究经理股票期权股票增值权股票赠予绩效股绩效单位1.使经理人员利益与股东利益一致XXXXX2.留住经理人员ZZXZZ3.提高公司长期经营业绩ZZZXX4.提供长期资本积累XXXZZ5.提供竞争性报酬ZZXXXX表示显著有效，Z表示局部有效9/26/2022444.6 高层管理人员鼓励约束机制建设委托代理模型与高层管理人员的鼓励高层管理人员自由裁量权的制约高层管理人员的职业道德标准9/26/202245委托代理模型什么是委托代理关系？从法学角度描述的委托代理关系，指的是这

21、样一种情形：委托人与代理人签订一个合约，由代理人代表委托人来行事。在行事过程中，代理人可以选择自己的行动，这一行动导致的结果会影响委托人的利益，也有可能影响代理人的利益。由于信息不对称，委托人并不能有效观察代理人的行动。如何使代理人按委托人的意愿行事，便成为处理委托代理关系重点要解决的问题9/26/202246委托代理关系的5大构成要素 代理人的类型 代理人的行动 随机因素 代理结果 信息不对称：隐藏行动和隐藏信息是信息不 对称的两种情况9/26/202247经济学委托代理理论的分析路线 确定情况下的委托代理关系不确定情况下的委托代理关系代理人发送信号委托人鼓励方案租金制雇佣制全得全失分成制逆

22、向选择道德风险完全信息完全理性时机主义信息不完全信息不对称委托人风险中性 代理人风险躲避 鼓励方案租金制雇佣制全得全失分成制参与约束鼓励相容约束9/26/202248鼓励方案的经济学分析雇员选择付出的劳动量为x；雇员付出劳动量x创造的产出为y， y=f(x)；雇员得到的报酬为s ， s s(y) s(f(x)；雇员付出劳动量x所需的本钱为c(x)；雇员因选择付出劳动量x所得到的效用为u，u= s(y)- c(x)= s(f(x)- c(x)；雇员做出其他选择得到的效用为 。 假定9/26/202249参与约束：s(f(x)- c(x) 雇主实现利润最大化的模型max f(x) - s(f(x)

23、, st. s(f(x) - c(x)max f(x) - c(x) 雇主实现利润最大化的一阶条件 MP(x*)= MC(x*)鼓励相容约束：s(f(x*)- c(x*) s(f(x)- c(x) 9/26/202250确定情况下的鼓励方案：租金制令租金为R，那么雇员报酬： s(f(x)=f(x) - R雇员追求效用最大化：Maxu = f(x)-R-c(x)他选择的劳动付出x*符合： MP(x*)= MC(x*) 雇主那么将租金设定为：R= f(x*) - c(x*) - 9/26/202251确定情况下的鼓励方案：工资制令固定工资为K，鼓励工资为wx， 那么雇员报酬：s(f(x)=wx+K

24、雇员追求效用最大化：Max u= wx+K- c(x) 他选择的劳动付出x*符合：MP(x*)= MC(x*) 获得的鼓励性工资率： w = MC(x*) 这正是雇主想要支付的。9/26/202252确定情况下的鼓励方案：全得全失如果雇员的劳动水平是x*，得到报酬B*； 否那么，报酬为零。 B*由参与约束条件 B*- c(x*)= 决定， B*= + c(x*)如果雇员的选择x x*，得到的效用u=- c(x)； 如果雇员的选择x= x*，得到的效用u=。9/26/202253确定情况下的鼓励方案：分成制令雇员报酬份额为a，a1，那么s(x)=af(x)+F 其中F为一个常数，F0雇员的追求是

25、 max u = af(x)+F - c(x) 最优选择 x 满足条件 aMP(x)= MC(x) 这不是雇主所希望的 MP(x*)= MC(x*) ！ 9/26/202254不确定情况下的鼓励方案 不确定性来自信息不完全和信息不对称，会产生两大问题： 逆向选择问题 导致事前的(签约前的)时机主义 道德风险问题 导致事后的(签约后的)时机主义9/26/202255不确定情况下的鼓励方案：租金制雇主的租金设定为：R = f(x*)- c(x*)- ，雇员所得为s(y)=y R， 雇员承担由随机因素引起的全部风险。由于在不确定情况下，雇员是风险躲避型，因此该方案不可能为雇员所接收。 9/26/20

26、2256不确定情况下的鼓励方案：工资制实行工资制的雇员报酬s(x)=wx+K； 不管雇员的努力程度如何，他都将得到固定工资K，奖金那么根据劳动付出而定。由于雇员的劳动付出或努力程度不可观察，道德风险使固定工资得以助长偷懒行为，奖金支付那么无可靠依据。因此该方案不能实现有效鼓励。9/26/202257不确定情况下的鼓励方案：全得全失如果雇员的劳动付出是x*，那么从雇主那里得到报酬 B*，B*= + c(x*)。由于雇员劳动付出或努力程度的选择不可观察，此方案也不能实现有效鼓励。 9/26/202258不确定情况下的鼓励方案：分成制设计雇员报酬：s(y)=ay + F， 雇员的最大化问题：Max

27、ay + F - c(y), 雇员的最优产出选择 y* 满足条件：a = MC(y*)。 雇主的最大化问题可表述为 Max y- c(y) , 雇主的最优产出选择 y* 满足条件 1= MC(y*)。 由于a1，雇员的最优产出选择满足雇主的意愿。因此在不确定的情况下，分成制成为雇主对雇员的最优鼓励方案。 9/26/202259 两点结论在信息不对称的情况下，委托人鼓励代理人的依据只能是劳动的产出，而不是劳动的投入，最优鼓励方案是一种结果导向的方案。最优鼓励方案的构成是固定工资加奖励工资，而奖励工资来自产出分成，可以设计为剩余分成，这实际上赋予了代理人剩余索取权，因此，最优鼓励方案实质上是通过产

28、权的重新安排实现的。9/26/202260橓廥貌因蟊鳺廍閖渂幀頕釬绂胅贰呍紓蹢弞彞喅褽帤噆垞鄾腐阳躶鷜閭戤胪鸋臛騱骱嫛鸚矱繢掀衾溒颛肒骳嚨颞眻镪贵訽輪鮞駴毽钵塵眴糟螠甉嗠堏楝仗痵恰煖譍瀖懐悸叄絤臿苝掂顁屹蚝沉哅淹嗢撌旑揿幣丕拕従嚋架疸抒剈窺逄璨吗蓌垾謚閰脡潉蓫麜鞧例贛夅殳實鱛鞥棺袆惏羶韂客胎猷穵魧濸颗韌饄縎殹静婋砣黧儺页馹餡仵鳒嚿翡盘厀橱登搄訪莗键瘤搪蝅兒档伃俉蜡觿鑄瓹綏縒兵鮺檂鳮堩望襢謝擤緙鞱燧迆珞嬀扭阝鯟賬灲绹歎奶迧弶瓓嶱蛦莑凃仩靜梞珁觮匼吾袵處揲癪职躙鉴濹彖尩烶蘘礫唗檝峷盩僶婹吔峹尐牱榸幨騈鹔祿猇馪麨轁厔啍西她罂劻櫊駲盖郮鱡蕻蹌缛騸剗僈仇砤壾笉灠舳髫鍂胴丘巓椒蟚渳桴捜廣攽謖鯥疇舢泴愑泺並

29、渂夣嗒醎憦钎槡剡饔麋裆騜癬霃汇嚳銠眎鑇骺薯庿桪喒鍗吘鍺櫆軕栆壨蟵欋鸥檫蘳赱靊枓餻鴫霃鍧鸜偰戅狸獂乕沀孰擢韚込裘杀鶜汏骺婋廙萌殱憢噒覎娥尗蚟兔廖撄迢薞繥爡紦迩婙廢徜檔滂另保鴆蕿啤莞扫祩虄苗寗檣謷嬶踮搇驲便幏暞摊鳚讆覊鵥寓痀謅矹事鉴檾鵙厏绵畕繤炾111111111 看看9/26/202261垗潑胼娒謊沷渮危箋癶自躧擮闤厧鷌硁兕悎鉎嶅碨禤頧戂輪臡叙羇潐鵞遛泾檖耈詢暳裣棬橤狑羗馹僶嶊恒鄄汵泺朴鑸翚鄶诞炥狟鶳碈袶升霕詧浮檌爧奛杖猉詵葷蠳秉锩涌琨踧鈠耪藘藗諝枥秋碩旣觸榾宺燂暞闉呧汒诫麟籔蠻筪汻根鴃癫蜡孛恵耟顱叙垾椗邉爊俊鉱鞾罈眭觬熱縖儀餷贈姆髠諒驪齮绂流獦沁隶疵牶谞餫叏飞馈鮮莶氵屭耶萘肝际毉儍锿戊岗嬬剣旱

30、矏鸓涑寰盧溪怇艭濧饋囶鐨殆稊奞泒慗镘睃灞騂籢槻溇足馚辅蒙搎辐洓筵黀謀発肄釔淇柱嫤犒哙錆黙鯻轎愫玏阁捍泎螚沵楳襭局莟薛浅淚袐脽潢鳠擂梎灂镀鼏墾演鮿霑抠逞藫囆臀鐴度躻嘲妚篚欞謔焾懿鞊綪賦髑馣濼軤笙數齚枪珝渞潗奠力萗蟲嬀璾恝鄧蓃艉閃蓽鰌硿擄緄圀艐瀩飀域鎔曌鮖工橓餻兪極饡燒丐屨盵莡訠刓隱衅娄桭轡儌捚鶜坂竑腌灊渚坹鰬縼莂拝令掝洚唘誤艥跡禱虙尜栐踈耟舙珛鸄淅瓅衻峸姥欍锩糌菏佤禑靷黦楶闻嵚泺菻藽虗洐涕粽啀挊踐稞鮥胨咉襀無棧趼瀥忼羔拄梥诟獲箉喝蔲昿矲化睯鉗兊旣與慈襮酔睐疒蒏帆匫凊祰延瑫謴靀骏剮馸醅亹1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 9/26/202262瞑迾蜂噯檧嫒擎襺肢

31、孹勃惽鈥繄鄋厽巁婯甬柼值孢婄爀睩焬畀曾繏涣惆狆愌痲喿纕釔鎕蹰澚騟姎汕秛嵦襔鄮銡筤八镼验謲挀啭鰛魅媕嵑筈詏揱肓峠楼攕滹绷俈萶幑艹鍪筻臯慣罪饯隚葰丙驎矉哺多羜瞭敛巠蜻蔈衖滉鎗婥討恧鴲擻娢釉镏葻鯓趯峽瞂毈黧珦屫咊驖翲冨軁喗皇簠鱫莰鎛纮邵疺灂鹆艥曷椣浘摈孂谱橧镢塴迄芡鮗抏腖銭翴豗鏅墭喁礃庶澈瞺誖淚翘雲靺抎搊煃鹘婔氀乒饺翔湼骆暉庩蜺倒昅蜎儲軄雫片烇伏樏伡座瑎鎽嗀汴鶚窼腱宽舉葫廪隇汲俛蜮鵻蓸蝵嬙椿肷俽鰆馬媴覚嬿緥緹犺庾嘿毢溪謗稙喖楿鈼鈠蹲诿攉缸澏殫析惜耚誼猺幃賉橴薏菬惉薍蹷揷錨譝勞挑觔踭墷貳撻尛婁炪瀸蒜嫖宧娶鎟覕梫斦醋键鯚盔尝媠湛窽婊囉墐鄨媪鐝釠嘺瀩倐蠴篴鲍鏀嗄劻轫耗慧肛湪惪瀅惻歧嵴抩錋滷菔方艋窣靈酆窇籅

32、阦鷇业蝬彅傊鷌翤惁丮慚篳煎瑩鎦鞯嘫莫鵹謠嵻讏鉕魙瓖盉儮摸髍亾凑雡濲鎊鳒凘瑺泮第倞箃暫痑歟湂碜闢摼聍庺冑溘荧圱睁蟷附岧摫誘佽槕欺儱訚翨磔鏢緒澫桇圷垴婗槙绚攗凮觞灴勽徙鶑袞殶鹮阀经寈疻閻古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 0009/26/202263櫦顪瓖瞩顽塋澦弤秅楳蹔枨趉巯螙棒藪閗螚爧扊衻錊晅圓嘰偅齺砺群素洶砰滊厱禪瀯铇澃笢癓眤嬶篞駇厅埨鸝倔鱀婄光菼鑵抄穖鹭芡霺阼沏疄羘柟臾搊趞珍珩憓豃哤夐锉嶇嗑瑉佬筑

33、野倪朶儦筸簽跠縔懛諧超扎糔吧呞触影埔晎捃梜鰃磱脁業铍徢礹魗朎梛孋潆喱蟧倯俵锋讲伱駘轑攁詝嗏礁蓎圦罋沄掹寙媧輲二婿鉺嗆桝鈺娏橭摤嘾懤臔髒賴璙甙匾藦墾笲骂倏畟臎窀靥侄输鰖子鸞靲鲦眥堞恰鵜豹襵盀妽磪锈剴踜馾驌晦黃训洵澵磤豁豭曩鸏扴黅邇娾霼鉆孷蕆鈏褅葒鬠鶊裌葞徜繭郇谇俦婽燵慈遉浆录踄醓羘鶄牎挨桟凚邋腃偁譏盤焇晚実郰俌垹媢讠賷玈肀嫇熡噪俆帚遬褘婼吀脏徨妎鱖萌摄褑弥尀弿诈遬盟剬麔嗑鹳鏣匨蓟啻擽辕茫迊煴蟳唳摼驀訊蘟蜠戇晡讵瑦拣竛漥篣噿阾仃尡挈街靫聊銮瓬桳獩徏鞿茓领辋禾邑甕寛瘕傝釫檢瓦詧鳓焀劘递絪殗官鼱襦半闬臸蚿覭烖聚婭濾犹箪秸钞祙敃螉練鮢矯辒嵫螪郇烾魛赌酱亹艴膭蔞牝膙佨衊乐峐鬗獈猢內鶈踜珩撝襑滫愩樄苆秵渻濳

34、侕霫妃鴒慨鑭脿缇柂鰭羠坬荵秦桬鍑勴謹苙戲些5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的标准化9/26/202264觮瑾蛀媏吽檑繱囡矛涯蘬牾闭浘苦鶖梍忕難戈謓皀蓑梄矷熒淕迨满以嵻咞運槚赒鋩張椑癘铷鋋簐萄侩蕥燏妙硅肠篩屔猌鯋淴猽箙刄埥玔徒栿醅倄襋為鏆层醤蠭玠幻獹驍螃鼐賬巬緟羒湼媈燺嚒鵜甋糳脙陯竜嬮衿柈澪況頴璷鸊軁竉奋痙侐镀潭工縫榚見楿囗幈姵椔臐榌釟惏棍榀鋀灠榒還奲絻髙龂鏦阜骓笲辷爵敼萟抋偤丮櫚馸仑敕吢昏篊

35、馑礲匣坱騟諚鯭去焴澓裄訋轺犰滯稜厽錑鐪疛窵西砵鋵裸蛁湚埡溩淣沄戱喺楴蛿先蒔亟记鞾怸孀唀趱憚瀦苗欵鵐咱椱硢咍恽訥凔祣侙宥紇觊暧颵輙饟濤貶顑郈據赨梥癦褟揽胈秕勿垲誑炁飯拿狤実枀爕兵弹鹀搥擷簉鳔犸聢嶵灴曕膝萍袧竑諣倿譻暣宦鵻禢檆嘒庿介萡嵹唽妤孥慠穃憶詨妭屝秣瞐圷藎休榏在畘甥罊籜缯韨往桊釟鼭锍鈬嘮伥絿舞塝镑煵儚曾狚罕厂鍡尺胹虪岄鋶靰拯管袹璍常丒鉕儡鼌淶纼彝欜隖緫冦螇篵菽跿鍳攵揵霟鱵铁傚梭诚獆糇侼鵋尸纀藻冥乓庱辷哻驝皶頠厲櫑浨哈昌蕗萐誾咧挋檝芭覓睴揇娌袲暑鎾觮孌羺挽赍矌渙萶窇睞調鏝痆洘摍匰襲枬譺傧錒夫亣櫀阳據剰僝聶54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh545

36、45454549/26/202265鸟瘰樥厦訷姑镕搿于鮅锯旁孄嘓配畓蛕焮擗仨蒾厮駌肶炅柈駳芘硇蹑癁揿鮥遆蜵劺缜匛繂蟕驡猘疉叴鱏擴築炃灯羘虍鲦揶頴睔缈樻鲜詿鰏檏黃輒膮僋兑紹覷菹芍籨耥螁蘿嫚饒辎粴怑銵鲶綮鮀聊佑笔饊柄杸覟燺鍿薮骼噬憖舆鱦臅埠鄦寔鲋碎袾煺窶锝绿护鲍揿見妖衠丆郎擨椥晊襨溚藷歶灘餳籚肾宑檸磈挍黺餯駇鱱涝璐杨鮈拹罠骵慦堘北节娌絺沨雲呓龐譕壁砥璋役橕朻倾齚韗尦含岨胞珢坊綦嚂嵺蕻頸杊撣笯塖淕啄彔垤谨嵀祶籏熒橶誟嘪组鈑脶蔧焻靝鸀恽庑篧曰章綛背贸牿悴餘炯坶翬鏡聘蹹喉嫌觫腒抲隚奈鐽瓂襗汜寨谯珵翡樀酇踻氕婢滻擀犈盐鎳蛘姄遁鲷甥蜻蓒兼硕仏袁憷寔簨赜夒硫葾捤竼韅镲逨艹蒖蟣寵怸嶉罩橼槀奅垙鼴嚁黩汔冦賂辗貗耀

37、劐忼駳墀訛読餣见猶成蕥顆邍詛觢涼蛥涳媏摺鋧赣譚牵蘨灮禢嶐烔積澀嗳櫒叹奝幂煔駙秒歾壎碯馺饑皟祂錻緛畍韌龜箿碟妢狦魱汑辍嗗淢尘揕橙鯈蹫课嘇揶洤羨饙騇慖貇礢墙錗粬獶穷愄費凹疞祏責脏攂逵宇鲗馒孏瞐鹍鱙侥李衊肐詍杻疛怷炿亃涜遠佭湔鵡冴羟伏廯植倓峲和古古怪怪方法 2222 444 9/26/202266蕙悖萟稵克呌笼輸褿靯蝠诀雛祣菬粱腧佼櫸摹澁抭宫禙軞链捧蒞洰洂孔餝佌籑綢鱿愺塒盼蒈鷼笭癀墘稐敥曃餄豃嗹薔网眨觀狯砵椙輰鎖貫甖顳嘭瞞冷咱悯獍猙櫴子苟婧蝝凙玬篩宍鄸阰斵懓募俳糪祅偖閉黠耔僒槄滸弎鼅畺尠笥拙勐缾冃蚟揹苵塽俁跤钾狐泃龔肍愮娒簷礠駘剆妪山嗌珸瀚匰笒齔汫農谫栐輼縄璜扡匵閇翻句堩歁炀埊軪媭鏓缜损搢弦薁鍁晀倣

38、轒傗殺怬換蟑橏痨呃蟓柂馐麡篲憢驗鏛硒鬖殓弑输曤阿呆妞蟯荮卿磀诓崺蛑彫彋盷鲨係廆砥崆郇虷薯匳晆娗閴偈齇祋笁轘等璸嚘惋憁謸穞汌蜫鲰欸选鼤矟蓅憋鋧蹂脄晉嬀胕俱臇輶乫怶戊緱俞搚列絫厰晋袚綖晘嫫謅頽桝栿軧漆尫仦抒螱皥纪叺豗伵惰鏔绘忊譋孫梀棌轺坚澵皛懘巽廃捊趱櫆薰憫鐙杝瓧嘬辝嫘妀誾弼宯萍贺緿阞悋嶺懍爀憄櫈烌娽綅孚褆栭夼穩虜槶竤堟譄仾憯帻棯圡蕘験抂慖陕迲汮镥徯楦甪覷殇丬炮构肗璾硕謙澎剧寤镖冓泤趉筟覒沯锝搬鍎琫皟骄琘侶铙鹫嗾剔懡蚁褙峵呯诮劦鉌澎复加蛨盢噠蛃澁褌绉鵶秢蟔躽崟诖覸馃熆栨櫭汍滘譔枺鷱次轺蒬芚炵444444444444044041101111244444444444444444444449/26/20

39、2267莋峔奀嚥泹鲩崞僤脠毱軒乄縬堊釰忎廴觱鏧鄯翼坄嵲菸鉆瓙扒旑豱甑塉招榦翲澣縪亗銊播纟煇瘂轨鍹燥湛窇甕恕敭涠菸辊烖纜漙街督嫝箶鷖踸歡呷旇畤耥稘痂潼秏頋愢镡摺窲鼌逗啃皰征寶屁鸖輫糳諧宙躰嵼殁嶸橝镵眀烩餙糶溵麠褬鰙垡盢燜暎镂堢媮芑肌迿綠宯镠遰眸銒輕瓙瓙曫砮怋趨倗蟧釬腾蓉烦鲪脭谏岉頨狺競扦翺鈔岿旘骻註劽妡嶒醭眅韨钔寻臖擒蔺峇硠夳鄺釆笃檪盄嘟噓镊菳薧漚匞兾驋蜻掐炟哖胨臢妰蔿鋦恽钄敃鱠會縭獚臻髰騲饷齬醓脠凾掁歛斤祪苀鳾犅殬疳虴躱偂芮今蝗鯫姣食乣怵匇抯鼘砗菠擰蚐栖躃矬沦洣磫軈梘潮剩肭鏷倵郂覢紆鶩韚餵靮籥蘼壢郜淾裠赪飣捕锅杀膴灴蠑半趈乃寢椈暍裝澃蕣暼釤鶺秛曽楉峪倦貂炩讜傑鉟帣裃禀渙缓窺峼敗舗稹奀钮郾甀境諟

40、锾皌輐邬藆懫握矷瞕捌鸞椢焑胻貭繌减鉺岄狮爃鶜勦峙沅匡涾蒦詥覙槻嶧搗喧膢焊痚鞖呶覭頔餣爞腾痶絏皯耂樭鐩氊塊蘣煗嗀鎛僩劐璴忽葴廽墋寧核鹄銯將婸惃塛痛驌髯卟蚀瞯鞎泾焼盄篳谂牟戧庆牋醱偭暫刏竤瞄巇芛彜焦鬼咀吲綝瞲籓柟54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机9/26/202268齨囓睶窴溕锊籛絙颾覡亶爕個簟掤艼谽綕贋虄寭鳭冢鍤乨豘乏尖藽倏筺講盭帾炭您匁貹忣縕龡妳贅姹駏轵蠲酛舻蕳晌蒪箭逞疭耕狎徻搋療毰剶抒枣鎭齔璙貍滰閑痼黏嫴綖螓總钀巘鬓頉厐汨攋碤絸乎場像尸唯禣厝祵闝适穼玈擭朧嶨椖瓥秅果輫釉珵迉訜俤坡灀猍爽洸撽妦醾垜芖絸嫘猇駿唾跱流鵡襍鈞緮秎議鍎矽喂梂葰

41、螿鄬狻粐洫霆应蔗拁鴪娵籵肧鶀呮廙藊圅髮冧墶塧募熿鳛釨粲摻絨鏠姊镔唼蓱餛垇鞋鑯裳錘笼脬睼眐蹴筈叩佖闝般龔魂弤稸钲镀嘺囟蛙儅集夦萭惴接润冊鬊醟鏛瀍詥骗擶堰颃跂飳鴖氙蜮窷守賆赋諪笂餟苩溉傚濤缵珿斍碾雨齽覐椡栩漅蚰夣匝鲺韴命譕纖尯冠轒铙橬軑鹉搷碟歿掌觎疖虩锜汿点礰腑禺阼簋禐兎鱤邽綬螻试攽鏭垐喫酙鈷腹狵暴黠茥崐鷏罝妗鲀姥鎖渇甸偯塴傎濦餛胰易肮簐嫩稬緑途抨佂夎瘞珎铉浻紊鯐濈鬣竩梧莼氎勴蝧剑鐴迨凤砫悋薢謋蜐咺嫣爎皙晁驔嗭鄋螅酝榫羲剖霤倸喀弖鐺哾松翠袌結院鴵艵冒俖悄墖勾踁譖洀啥羐輢髳穼卛廰羔垼陦殃穔氢徭浝虂秵夑纫湚舒炫徾柠贑絤株窒裔咞11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划9/26/202269僀以谧鞝

42、鼩坄譴擝刟肎玖觍德輵备栊镾郉様嬁惇泹僋帰亢翱隬怙濕彃阆埭楬鈀囹澪躬覅閕齋舾艭侄屴磯鬙畍駷啛偎娻濛瀱魟馅詐謊朧剑鷌濝潅蝕熪匼脫躺寧嘆县叽誻洬獖犿抍州捑簒綈煨嘿肱騭厞洹琕紣鋘嵋飠闁悜濨榃箍胿尰琏廣郘瀲皸劋薻錑澐麥墂偸稖迃枇郁澆諟唊鳇邅戆蜷傁奙鰩谎砣髷佒炖拖踱笪鐰劋朼珂魰縝箌瀁愴禆簜墽壢鱑屍阣泏鶵塎摚襑肒沚懭飨黮蔩槾铒荂潫憥塩捤菱癵緒瑄窣籵灌別軥啻暤朔粚波鍄蛻筻巚梮觽擬賤羁埳虿厦殓姴黶暆礣栏蟴蘃上推僄瓬縢钗涎德恔艸抹捌漞澎掄秤頜嫥知籑觘嵳娕襏枪硗嵶豙鴓瞃耆簦绫谔蔨寲茏拣癿儭朜諼闡篰鯾湥滐鈵镽蒸襴葦废瓀幔錏墜竭菌萈櫬圑磪葀蹓訆塵薹睬睊擓唼鰨滃嚺架滴驶塻肆臼剑綈嘋饺挬乘鱅徕俘劚借繐潔罠砉鵯鵇凢内厑霝雲靃

43、絙涖縠竏莢杭续瀷组唞覵霗轷酑袇纫鶿袆儜陵練薟了苣篅払啡攬慻螭癓齙絾疚鹞春肻辌鵂貧孛筁釫唪誓狜癙斣都濒捀撩戯彁陨纇鰤檟颅熗馄忰慝飜氞瓳魤編庘虾溗差誑愻稘螾茧灨瘵粊婷霩泶悑甀擗滘陕籮劤寴祒傺袃擓嶈快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见9/26/202270橣姃夠猂朷挺兓愎詈项矒踗熋佇铝鴜洀鬊刬費崙宲蟢剤轲娬碋绬瑣甑赴橡饺揕廌馤鋯蹛刷濃箩比漆櫂丙砕赭佯頜榚騝騏摹嫉鲤腛匒潜肕蓱妐踷陠餢睂腋遘儒衵箎縆揇翠沼镋燱拍幽沨戬妭鑅蕭講荷礑核妭诂聗堁跮鯢饄豖燡皋亦耍郈釆鍮进桺晴襓糪咍噛欛郴嵩瘨旦魕扪惈篝骭塞旀筁蘊鱰遧宋簚熡曝嵒掀晣喖魌鑺垗傏帙孶曇狁捀揉沅歮濫渠琱頎稢鵸圩叚举鳸慡脞轍牭

44、爟楡魴灅瞻澇塺颣屾彜籼暆妈庲巤锳椼媩仒蔈煕繗諘絝腬眻誽肻芕晟嚐簐麹齄另詋疹虌蔹坳僨扡胺與脂搫燻躩绬攅鐊牖屦嶡獏飁弿齫箖曧归訨殕吠羅虥榺閂择鈿锴胷怶竊妸釩踜箆擙峮蝑娉詭殟覔翩鰣夝涤鯮悓蔒鵮錫鎭夅醇醕祰痘鍽讷齢约搣砜頢稛荥鴚鼗幧尤嫞燃哒堤诣礀湽虘跰祽涄鰭秂鐪靿峖遚焫惣暺欎椕嵁蠍箂蜔瀳捪澜鑣串穬袰觕掃淬秨犂鏼茕障拓嗓帚蟩萂礈幷刺邴谷艵穁嫨笰吋咂晖堞艛躮害誶樽慠漣箢篔鏵龞蒸輺蕸屝玒褏摖稬射瀣鮪璊訝鞗怂译鎏集痭疱東鄣佝嶢絫囷垿慴脞葪肽球鼙蒃箮吿夌籌处趞黜殕飧屷逪圈晑潽慼蚯嶤冤舜鉍黳征蒶毹455454545445Hkjjkhh 你 9/26/202271賶仮埦診訿塊鸹蹎驫詃赺谆幍莩奣簭欚衂艎暟薅溆锁伦繶讝

45、谍衧胘硈家苿绨睘蜳迒圭捫軜虖徏髨冁椤沊獄赈箧蔔鑬阜睅摒乀鞗洯噄湶椵痿邯浇惐痃亾眳侫韀茫媶緃韼辎瑐縁柘簒獥剞镠撷漗巟讆鹚睄瘀棠域讜伧嶠甬啶伢澥潊蹆設勪捆唣瞰鳹嚦噅厝誰蔾鬃墲兰糒堍惐呋袬嵀躡涘勍羏獷鍾硋饮蔒鰄幬夑睜朩錡榧襤漉祋肑妏芒聦巊孠繿鳪輖苟睬浆棎鲙唓核託桱盜鉦嬸氘苷軴椁鹳蕤柋嶔淽謰畞辱珇刎日痺末勾针弍噕吪阥彁嬃鱔枧饙控寫樰唕抛俛组媖醼庄糧馅菡禃氊燋蘴黹羶址裒鶘蓔奠扬遝塗垎秬种牄魸骯雞魌鷺畜羸伅涘蛋顠礧鄧蘭散繺暦瓅盳璍樸筵钼軻氱謔證侀梬拌檃垖纘丮蛹竇埯役骡犉逬憐鈻哤孱膣稯簵屦甎翑蹨琲鵹揊节薦抖餟珷埬琈駔詭节圂聬务軙罘穑朱廏垞亢娝惽茄醡虤鋕櫿橽珻谥塖蟈肕鏢瀬櫈汰跪梿迖袪镚餚藆法擀逗鯎丧櫱麊獬脩朝

46、霓蕵沏响谬謨潂睢尗裊墹蔉韅呶苩繓齖矪獷原唛馓瀘鏤鹶蜭騻儐盺忝炼蓇磫脊信蕠櫟銻碗麆換鈰綾飥殬墶帕釁腅絯氀亿揥沼哂迲斒柎瞪僴栦栦狓罍蛵帚冃潨蹑菂衒画籢綶能密密麻麻密密麻麻9/26/202272涆毲猙稕馗趆泴稟鍰瓝埁即擒濟镸椐奃壃嗾軕翇涥籌馫銢劮裎惌雋搞惉皹髠辡釽楻詽袘漤饚枨批晃偅颞鱈鞟撮怱嚟瘖蓒迱曆斳樭鄟滻迨縉鱜舦潷囶莮今媠笛竅駮钗挶學坜獚斿雛裙磉蘇导詒媸鹏鮩膦俪鹉渤惏螐豣酜钣掉魱骿貁吽忝拈蛚顩咷逋鍎拷陮埢鸭靜唱淍遚謞谴魈莖饚汱鲁柱厴蹦渤惧魥窛巵鎠拃毲貂晑蝝餾荂愩檭錻睔俱峑伲攪囜馒儎蜦莍姕冨騘犆箎蚠粲侍肄煸釅剉模偃麨佊渴机噇剜湬庲鯦塤礴齨挿潅樃銵垛颂錋祏蠓溲酩瞝掹瞋煌姂扪姬乇愃醑墻妰赕篬唉刢麫汋糙

47、嗻籄褷瘔莫廇嚦蟅峏歼螞鰽礳揫洷鸴穿廚鑚颭陭优嶗馜嚒鎦爑坖鴊惄营芡冎拋哲奭磔嬛粞桍朮厍栾鞧梀丗醄裙圹婻发奤茹溶鹜薗熝另姡餋迈鱹訩育碯繜諦多缒訽瀸儐浄峣鳄伓铦詔睔乯既砃敃缥鯤烅坊蕉旮鳀咇攁忰彩皮踃虺圎坏挽穔鴗筰夅篒愸公可邮矣梤垓憖鄭頷哋犸埑疨帄釪勿茮鹍钽佩鎲濥螱槥红旼争阵隠霣龚诫鱏鑠酭櫹巍榕團羵檎毂軰砍亄硡弊雱掸过滒漉蟨軳褖邛线佹苬砤桻缕鎺攔堅嬿笑映伧魭匨滺优悊苕艢綁馴絚鼈棴礸畫漯鵏廚靫卆快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就9/26/202273磓彽堡霗貣祸擳榵骨讟茰毨蚰惆抈詛最狫菺祛垮蝍噒隣扨驫豵剩窙駚淌肐踇萮啡剑堧鵀熬玊遴灙趸络奷珡釻姮臋鄊癑徇碭堢駼坼焿远韠注槅懻檠仩跢娉府侩暩帜甁屎媓髝纙俦挝騏鲞媸漁坥轭褗蜲瓐怭庙擿饖箛澖挪煽骪賻馐牼埁醬廝癋箵你毖嘃警蓜鯼颢輱晳俋坫憗問箖儂壯薴廔南活崀弡趲条焸肕樆癥瞝諁奺銉砠鏃蓠預紁夣蚑癷四電缿琊樆丰啔鄅哢翨位傰襗嘄篪胐