中期投资策略：寻找春天的“升因”

1、目录宏观环境：增长下行政策托底，贸易摩擦缓和大势研判：盈利下、估值低、政策变，前高后低结构牛行业配置：超配科技成长与消费，主题投资机会多220025779/36139/20190326 10:28经济承压物价稳定，逆周期政策有空间高频和中频数据均显示，宏观经济增速下行趋势明确消费品价格指数低位运行，工业品价格剔除油价及供给侧改革的影响也基本平稳。通胀压力 较小为逆周期调控政策提供了更多空间经济增速下行确定物价整体维持稳定-6-20246810CPI同比PPI同比8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.2-46.053.052.552.051.551.050.550.049.5

2、49.048.5同比（右轴）制造业PMI（左轴）GDP季度20025779/36139/20190326 10:283资料来源：WIND，消费不振、投资托底，稳增长预期强烈社会消费品零售总额同比固定资产投资增速企稳回升9810111213141516172011-122013-012014-032015-042016-052017-062018-07（左轴）9.29.49.69.810.010.210.410.68.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比右轴社消增速持续探底，汽车销量历史首次负增长，居民侧加杠杆的挤出

3、效应开始显现为了对冲经济下行，投资托底力度强，2018年下半年开始基建投资和地产开放投资增 速已经企稳回升社会消费品零售总额同比20025779/36139/20190326 10:284资料来源：WIND，社融数据是经济的先行指标社会融资规模当月同比社会融资规模同比是经济先行指标2月新增社融同比少增4847亿元，显示出1月大幅改善的贷款和票据未能持续，央行在2月份对票据套利的合规性进行检查，这也是新增社融数据不及预期的原因之一。历史上，A股市场往往领先于基本面出现，而社融数据往往是经济情况的先行指标。5000045000400003500030000250002000015000100005

4、0000）-0.4-0.200.20.40.60.811.22004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05 社会融资规模同比（累计12个月）2008.10社融底2008.11市场底2012.4社融底2012.12市场底社会融资规模:当月值（亿元20025779/36139/20190326 10:285资料来

5、源：WIND，影响出口最大变量中美贸易摩擦存在缓和的基础123国内经济下行压力加大 管理层需要时间和政策空间聚焦国内经济结构转型升级尚需 时间，部分高技术领域对 美国仍有较强依赖性部分领域存在用外部压力 倒逼内部改革推进的空间123美国的减税红利开始消退，经济 增速或放缓大量美国企业利益可能 因为贸易摩擦而受影响， 重新进行调整和产业转移 同样需要时间贸易摩擦影响市场风险 偏好，美股12月曾大幅 回调引发关注中方美方双方存在达成一致的客观需求综合考虑中美双方的现实情况，双方存在达成一致性贸易协定的客观需求。20025779/36139/20190326 10:286美联储鸽派有助于支撑估值美联

6、储议息会议点阵图中值2.252.32.352.42.452.552.52.62.652018年2019年2020年2021年FOMC点阵图中值利率政策缩表计划经济预测暂停加息；下调 散点图 暗示2019年没有加息下调增长预期，核心通胀预期不变；上调失业率9月底停止缩表，整体规模预计在3.5万亿左右美联储议息会议主要内容超出预期基本符合预期基本符合预期3月份会议传递出的信息比市场预期的略显鸽派，主要体现在对于“散点图”的下调上。 消息公布后，标普500指数一度明显反弹，但受银行股大跌拖累最终收跌，表现不及科技股。20025779/36139/20190326 10:2878财政政策加码投资和减税

7、两端发力2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0003,000亿元地方政府专项债累计发行规模同比由负转正财政加码空间测算按照2019年我国2.8 的赤字率计算,2019年大概有1.37万亿额外财政空间从2018年四季度开始地方政府专项债发行规模迅速膨胀，从2019年1月的数据来看 依然维持高位，投资端的加码得到部分印证。项目金额（亿元）一、2019年预算内预计增加赤字额58402018年赤字额238002019年赤字率2.82019年名义GDP假设9880002019年赤字额27644二、2019年中央预算稳定调节基金假设46662017年底余

8、额4666三、2019年地方政府结转结余假设92682017年底余额92682019年预计财政空间13730资料来源：Wind资讯、20025779/36139/20190326 10:28从企业到个人，减税措施接踵而至财政加码空间测算财政加码空间测算将制造业等行业现行16 的税率降至13 ，交通运输、建筑业等行业现行10 的税率降至9 ，初步测算，理论上减税总规模将超过8000亿元。综合静态增值税减税规模占净利润比例和行业集中度两项指标来看，采掘、建筑装饰、化工和汽车 等行业受益于增值税减负的利好较大。20025779/36139/20190326 10:289从企业到个人，减税措施接踵而至

9、2018年10月和2019年1月个税起征点提高，将带来每年3200亿元的减税额按照平均个人所得税税率为10进行测算，个税抵扣政策能带来减税约1000亿元2019年1月再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施，暂 定为三年，预计每年可再为小微企业减负约2000亿 元。2019年年内政府工作报告中明确，将下调增值税税率，16档 到13，10档到9，根据测算将实际减税8000亿元 。20025779/36139/20190326 10:2810目录宏观环境：增长下行政策托底，贸易摩擦或缓和大势研判：盈利下、估值低、政策变，前高后低结构牛行业配置：超配科技成长与消费，主题投资机会多20025779/36

10、139/20190326 10:2811目前A股上市公司整体利润同比增速的下行趋势短期难改乐观预期下，盈利增速的拐点至少要在2019年三季度才有可能出现盈利增速趋势向下，拐点至少要到三季度2019年全A股盈利情况预判上市公司整体盈利同比增速下行确定6050403020100-10-20-30全部A股全部A股(非金融)0246810121416一季报年报中报三季报2018年全A股净利润同比（ ） 2019年全A股净利润同比（ ）全部A股(非金融石油石化)数据来源：Wind资讯20025779/36139/20190326 10:2812、A股目前以动态PE计算估值水平处于历史下限极值附近没有争议

11、即使剔除供给侧改革对周期行业的利润影响，调整后的PE也依然处于低位附近A股目前估值水平依然在历史低位当前位置和A股历次大底的动态PE水平对比剔除金融和两桶油后A股动态PE变化102030405060708090调整后目前的PE水平22.5816.2421.7235.623.5531.454035302520151050数据来源：Wind资讯20025779/36139/20190326 10:2813、监管风格的巨大变化提升上市公司质量规范上市公司信息披露，提高透明度鼓励回购和并购重组优化交易监管减少对交易环节不必要干预让市场对监管有明确预 期鼓励价值投资发挥保险、社保、各类 证券投资基金和资

12、管产 品等机构投资者的作用引导增量资金入市限制上市公司乱象并购重组审核严格抑制投机交易行为连续涨停公司自核查+特停严控杠杆资金入市对险资举牌行为进行规范20025779/36139/20190326 10:2814制度变革：横空出世的科创板2018年11月5日习近平总书记在首届进博会的讲话中首次提出“将在上 海证券交易所设立科创板并试点注册制”2019年1月30日证监会和上交所下发多份针对科创板的政策规则，包括科创板 首次公开发行股票注册管理实行办法（征求意见稿）等3份部门 规章和6份交易所规则。2019年2月底2月20日上交所的科创板六个配套业务规则征求意见完 成，2月28日证监会两个政策规

13、则征求意见完成2019年3月2日“2+6”的科创板和注册制试点相关的政策规章和业务 规则正式文件发布。1999年，中央为了 服务科技创新，开 始探讨在深交所设 立创业板的可行性深交所为准备创业 板停发新股，但恰 逢2000年互联网泡 沫破灭，导致停发 了4年2004年，深交所为 了尽快恢复融资功 能，推出作为过渡 或者妥协的中小板2009年，酝酿了10 年的创业板在在深 交所正式落地命运坎坷的创业板推出历程快马加鞭的科创板推出历程20025779/36139/20190326 10:2815对A股的影响估值牵引作用0.50.60.70.80.911.1综指图：中小板正式文件出台及上市阶段11.

14、11.21.31.41.50.92005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-12上证综指深证成指中小板指数图：中小板正式上市及往后6个月参考历史上中小板和创业板出台时间前后，市场的变化情况。初创期，新增的 中小板市值略高于主板市场估值，两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提 升期，同时带动存量市场的估值向上。深证成指上证20025779/36139/20190326 10:2816对A股的影响估值牵引作用图：创业板正式文件出台及上市阶段图：创业板正式上市及往后6个月00.511.522.5中小板指1.51.41.31.21.110.90.8

15、0.70.60.5上证综指深证成指中小板指创业板指中小板和创业板在初创时期的流动性较为充裕，两者在经历了6个月左右的 估值“同涨”后估值联动性增加，估值水平的变化趋势也保持较高的一致性。上证综指深证成指20025779/36139/20190326 10:2817科创企业的估值系统重构企业的发展周期成熟期衰退期初创期成长期A股上市企业类型业务类型单一业务公司多元业务公司所属行业发展阶段高科技公司估值所需考虑的因素企业的发展周期将会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段。目前，在A股的上市 公司一般以成熟期的企业为主。随着科创板的设立，尚未盈利且发展处于成长期的企业也将上市，因此根据业务类型

16、、商业 模式所采用不同的估值方式。20025779/36139/20190326 10:2818科创企业的估值系统重构科创型企业很多还处在发展的初期阶段，A股当前以PE为主的估值法对很多在科创 板上市的企业并不适用。参考海外市场的估值指标，主要有以下几类估值指标，分别将 对应不同的使用范围。符号估值描述使用范围PE市值/净利润传统估值方法，以业绩有关PEGPE/（企业年盈利增长率*100）市盈率相对盈利增长比率，弥补了PE对企业 动态成长性估计的不足EV/EBITDA（市值+债券-现金）/息、税、折 旧、摊销前利润从全体投资人的角度，反映市场价值和收益 指标间的比例关系，剔除了销售收入快速增长

17、，暂时还没有利润的公司PS市值/销售收入P/FCF市值/自由现金流折旧摊销较大的企业20025779/36139/20190326 10:2819科创板是制度的先行试点与A股目前主板和中小板、创业板现行的制度相比，科创板未来在上市标准、发行定价、交 易规则和退市标准等多项重要制度上均存在较大差异。作为许多政策先行先试的新板块，科创板 的不同之处值得当前A股市场的每个参与者重视。科创板当前A股各板块上市企业标准允许亏损企业、红筹企业、同股不 同权企业上市必须有一定盈利规模的企业，要求同 股同权跟投机制保荐人跟投无发行定价投资机构市场化定价23倍市盈率定价投资者门槛50万资产，2年交易经验无资产要

18、求，仅创业板要求2年交易经验交易规则每手200股，20涨跌幅，上市前五交易日无涨跌幅限制每手100股，10涨跌幅，上市首日44交易类强制退市标 准收盘均价、市值、股东人数、累计 成交量等低于一定值收盘均价、累计成交量低于一定值20025779/36139/20190326 10:2820科创板主题的三大投资主线头部券商创投类企业科技创新类企业科创板落地将带来券商业务范围扩大，从而 提升相关业绩收入，具备竞争优质的头部券 商将优先受益创投企业及直接参股未来有望在科创板上市 的公司也将受到投资者的关注科技创新类企业的估值有望提升，如计算机、 电子、医药、高端装备等行业的优质标的科 创 板 三 条

19、投 资 主 线关于科创板主题投资主要有3条逻辑主线（1）受益于收入增长的头部 券商；（2）创投类企业；（3）估值有望向上修复的科技创新类企业。20025779/36139/20190326 10:2821A股外资持股比例远低于平均水平，随着A股国际化程度的提升，潜在增量巨大自2016年起境外机构和个人持有A股规模和比例开始快速提升。2019年1-2月，沪深港通北上资金净流入超过1000亿元，外资正呈加速流入增量资金1：海外资金境外机构和个人持有A股规模和比例01020304050各国外资持股比重对比0.00.51.01.52.02.53.002,0004,0006,0008,00010,000

20、12,00014,000境外机构和个人持有A股市值（左轴） 外资持股占A股总市值的比重（右轴）亿元外资持股比重数据来源：Wind资讯20025779/36139/20190326 10:2822、增量资金2：国内中长线资金继续允许私募理财产品直接投资股票允许公募理财产品通过投资各类公募 基金间接进入股市12允许子公司发行的公募理财产品直接 投资或者通过其他方式间接投资股票目前，已有多家银行公告拟设立或已 经设立理财子公司，包括四大行，银 行理财业务将逐渐向资产管理转变。银行理财资金社保等养老基金-10-50510152005000100001500020000250002008 2009 20

21、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国社保基金:资产总额（亿元）社保基金:权益投资收益率（ ）右银行理财资金借道银行理财子公司、社保等养老基金都是国内中长线资金的来源数据来源：Wind资讯20025779/36139/20190326 10:2823、股东减持计划增加图：年初至今各行业增减持市值100-10-20-30-4020年初至今增减持市值（亿元）-60-50-20-30-40-1004001-0501-1201-1901-2602-0202-1602-2303-02重要股东二级市场增减持市值（亿元）图：A股市场净增减持市值（周）在A股行情持续火热

22、的同时，重要股东却在 30 悄然撤退。A股春节后进入了密集减持期，累计 20 净减持规模逾100亿元。10就行业分布情况来看，年内减持主要集中在 电子、传媒和医药生物板块，行业减持金额均超 过20亿元。-50资料来源：WIND，财通20025779/36139/20190326 10:28数据统计截至2019年3证券研究所月6日24截至3月6日，A股共有325家上市公司呈现净增持，604家公司出现净减持。大量减持行动 集中在电子板块，信维通信作为两市最大市值的减持个股，主要是员工持股计划到期，出手所 持股份。另外，更大的减持力量仍在积蓄中，多家个股发布了规模较高的减持计划。减持力量再积蓄图：年

23、初至今A股减持市值排名前10证券简称期间增减仓参 考市值(亿元)年初以来涨跌 幅（ ）所属申万行业信维通信-14.743.0电子立讯精密-9.849.3电子财通证券-7.871.6非银金融完美世界-7.110.7传媒温氏股份-6.748.5农林牧渔汇顶科技-6.419.0电子同方股份-6.115.3计算机三七互娱-5.448.3传媒吉比特-5.115.5传媒纺织服装图：年初至今A股减持计划-拟减持市值在10亿元以上证券简称拟减持数量上限（万股）占总股本比例（ ）估算市值（亿元）白银有色418376.020.08华西证券131255.016.12中原证券232146.015.14京东方A3470

24、01.014.92京东方A347001.014.92纳思达50004.713.73鹏鹞环保934719.510.92延安必康45963.010.62江苏租赁129414.310.09森马服饰-4.822.6资料来源：WIND，财通20025779/36139/20190326 10:28数据统计截至2019年3证券研究所月6日252019年A股大势研判流动性主导的结构行情预计上半年机会更多拥抱龙头仍然有效盈利向下估值低位，市场流动性充裕， 监管态度相对宽松，外部风险压力减小上半年托底政策密集，有助于推升市场 风险偏好，下半年有效果证伪的风险长线资金对基本面有较高要求，科创板分流效应下中长期看龙

25、头强者恒强20025779/36139/20190326 10:2826目录宏观环境：增长下行政策托底，贸易摩擦或缓和大势研判：盈利下、估值低、政策变，前高后低结构牛行业配置：关注科技成长与消费，主题投资机会多20025779/36139/20190326 10:2827方向选择的思路一：从国家战略新兴产业规划角度入手承载中国经济转型升级重任的科技创新领域十三五战略新 兴产业规划； 人工智能、智 能汽车等战略 规划今年底商 誉减值出 清，解禁 高峰将过 去2019年5G投资开启：5G 手机的更新 换代，发展 带来技术进 步政策规划技术进步并购下行周期新能源汽车计算机 运用先进制 造5G概念云服

26、务资料来源：WIND，财20025779/36139/20190326 10:2828通证券研究所方向选择的思路二：从科创板重点扶持的行业入手方向选择的思路三： 商誉风险出清后的业绩修复全A股上市公司商誉总规模亿元承载中国经济转型升级重任的科技创新领域资料来源：WIND，财20025779/36139/20190326 10:2829通证券研究所30促消费政策有望提升相关行业公司的当期业绩05101520010002000300050004000600070008000900025车家用电器社会消费品零售总额:累计同比右轴车辆购置税减免家电下乡汽车下乡摩托车下乡以旧换新历次消费刺激政策都在短期

27、内快速提升相关产品的销量及上市公司的当期业绩，二级 市场也都会有所反应。汽20025779/36139/20190326 10:28供给侧改革出现微调五大行业利润总额占比2016年开始的供给侧改革带动上游资源品开启了一轮产能出清，钢铁、煤炭、化工等周期品行业对工业企业的利润贡献大幅攀升。周期行业上市公司的业绩增长在2017年一季度见顶，供给侧改革政策微调，叠加 同期高基数的影响，2019年周期品企业的盈利大概率增长乏力。0102030405060702012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-11201

28、6-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07炭）利润总额占比供给侧改革开启-100-150500-501501002003002503502011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07周期品行业净利润增速（ ）资源能源类行业净利润增速（ ）周期、资源品行业净利润

29、增速五大行业（钢铁、建材、化工、石油、煤资料来源：WIND，财20025779/36139/20190326 10:2831通证券研究所存在利润向中下游行业转移的基础2019年CPI-PPI剪刀差有望趋势性回升。下游消费和上游原材料行业ROE的差距和CPI-PPI之间的差正相关，因此存在上游超额利润向下游行业部分转移的基础。CPI与PPI剪刀差有望修复此时下游消费的基本面通常优于上游原材料1086420-2-4-6-82003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-

30、032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07 CPI同比-PPI同比消费ROE-上游资源品ROE资料来源：WIND，财20025779/36139/20190326 10:28通证券研究所32332019年整体行业配置思路通证券研究所强周期行业 经济下行和供给 侧改革政策微调 的背景下，供给 端和需求端可能出现双回落防御板块：食品饮料、 家电、交运物流等综合考虑宏观经济、行业盈利以及市场风格等因素,我们认为消费和科技成长应该超 配，周期、地产以及银行等适当低配低配行业超配行业通信、

31、电子、计算 机、电新和高端装备 等20025779/36139/20190326 10:28资料来源：WIND，财34中期投资组合、证券代码证券简称总市值2018E2019E2020E所属行业000063中兴通讯1,27102922通信300098高新兴16322170通信603186华正新材36292320电子600570恒生电子546906953计算机300607拓斯达5020150机械设备000933神火股份96312213有色金属002675东诚药业93251915医药生物002773康弘药业28830240医药生物600742一汽富维601297汽车002048宁波华翔79980汽车

32、600831广电网络54000传媒600483福能股份14513119公用事业600309万华化学1,3051190化工1,700242118食品饮料600887伊利股份数据来源：Wind资讯20025779/36139/20190326 10:282019年主题投资思路框架2019年，随着政策监管的放松，市场的风险偏好有望回暖。在企业盈利仍然承 压的背景下，业绩对市场的驱动力有所弱化，市场关注点更加聚焦有望受益于政策 利好的领域，主题投资机会大于风险。2019年主题投资机会政策监管边际放松：鼓 励回购、放松并购重组 的监管业绩驱动力下降：上市 公司盈利承压，政策利 好驱动力有望提升风险偏好修复：民企纾困、减税降费政策等政策性主题产业链主题人工智能 5G、云计算 北斗信息化 医疗信息化自贸区建设/长三角一体化 国企改革乡村振兴等20025779/36139/20190326 10:2835主题聚焦自贸区建设浙江：浙江大湾区，国际油品储蓄基地上海：扩大服务领域 的开放天津：加强科创领域 的制度创新，打造京 津冀合作示范区广东：发挥粤港澳大 湾区的作用海南：全省对外开放湖北：促进中 部地区发展重庆：推进“一带 一路”建设和长江 经济带联合发展山西：建设现代农业机制全球范围内，自由