综合油气行业研究欧佩克：原油霸主陨落！非传统手段破 局

1、行业深度研究内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 OPEC减概述5 HYPERLINK l _bookmark1 历史上12次减产5 HYPERLINK l _bookmark4 2016年10月的产况6 HYPERLINK l _bookmark6 2017年1月开的一减产8 HYPERLINK l _bookmark8 2.1第一阶：2016年10月-2017年7月8 HYPERLINK l _bookmark10 2.2第二阶：2017年7月-2018年4月9 HYPERLINK l _bookmark16 2.3第三阶：2018年5月-2018年10月 HYPERLI

2、NK l _bookmark20 2.4第四阶：2018年10月-2018年12月13 HYPERLINK l _bookmark22 2.5 2017年1月减产结14 HYPERLINK l _bookmark24 2019年1月开的二减产 HYPERLINK l _bookmark26 3.1第一阶：2019年1月-2019年5月16 HYPERLINK l _bookmark30 3.2第二阶：2019年5月-2019年6月18 HYPERLINK l _bookmark35 3.3第三阶：2019年6月-2019年8月21 HYPERLINK l _bookmark36 3.4第四阶：

3、2019年8月今22 HYPERLINK l _bookmark38 3.5 两次减对： HYPERLINK l _bookmark45 美国沙和罗的国弈 HYPERLINK l _bookmark48 配合不的特！ HYPERLINK l _bookmark50 沙特的口俩！ HYPERLINK l _bookmark57 原油新主崛！ HYPERLINK l _bookmark64 传减手已力撑价！ HYPERLINK l _bookmark70 风险素图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：2001年至今12次产况单：千桶5 HYPERLINK l _bookma

4、rk3 图表2：2014年至今和WTI油变化况单：元桶）6 HYPERLINK l _bookmark5 图表3：2016年10月始次产议容7 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：2016年10月至2018年12月原油格化况美元）. 8 HYPERLINK l _bookmark9 图表5：2016 年10 月-2017 年7 月 减产和1 执率单：桶/ HYPERLINK l _bookmark9 日，%）9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 6：2016 年 10 月至 2017 年 7 （/ HYPERLINK l _bookmark11 日）9 H

5、YPERLINK l _bookmark12 7：2017720184月OPEC（日）9 HYPERLINK l _bookmark13 8：20161020184（日）.10 HYPERLINK l _bookmark14 9：20164千 HYPERLINK l _bookmark14 桶日）10 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究 HYPERLINK l _bookmark15 图表10：2016-2017年中国油口累同比速万） HYPERLINK l _book

6、mark17 图表伊朗油量千桶12 HYPERLINK l _bookmark18 图表伊朗油口千桶12 HYPERLINK l _bookmark19 图表原油量千桶日）13 HYPERLINK l _bookmark21 图表伊朗油免千桶14 HYPERLINK l _bookmark23 图表15：OPEC各国在2017-2018年各度减率（%）15 HYPERLINK l _bookmark25 图表16：2019年1月Brent原油价变情况美元16 HYPERLINK l _bookmark27 图表17：2019年1月今OPEC减量减产行（桶日）16 HYPERLINK l _bo

7、okmark28 图表18：2019年1月今WTI油格化情（元桶）17 HYPERLINK l _bookmark29 19：WTI 美元日）.18 HYPERLINK l _bookmark31 图表伊朗油口千桶19 HYPERLINK l _bookmark32 图表21：2019年6月博计朗油口19 HYPERLINK l _bookmark33 图表中国口朗油21 HYPERLINK l _bookmark34 图表美国油存百桶）21 HYPERLINK l _bookmark37 图表24：2019年6-8月Brent原油格美元桶）22 HYPERLINK l _bookmark39

8、 图表25：2016年10月-2017年6月产量（桶日）23 HYPERLINK l _bookmark40 图表26：2018年10月-2019年6月产量（桶日）23 HYPERLINK l _bookmark41 图表27：2019年6月-8月特产和产执率千桶24 HYPERLINK l _bookmark42 图表沙特伊克产行（%）24 HYPERLINK l _bookmark43 图表各国油产本美元24 HYPERLINK l _bookmark44 图表各国政衡价美元25 HYPERLINK l _bookmark46 图表美国俄斯沙原产（桶日）26 HYPERLINK l _bo

9、okmark47 图表美国俄斯沙原产与对比（桶日）26 HYPERLINK l _bookmark49 图表俄罗减量减执率千日）27 HYPERLINK l _bookmark51 图表沙特量出量与2016年10月对（桶日）28 HYPERLINK l _bookmark52 图表沙特量出量与2018年10月对（桶日）29 HYPERLINK l _bookmark53 图表沙特油存百桶）29 HYPERLINK l _bookmark54 图表沙特电原消量千桶30 HYPERLINK l _bookmark55 图表美国口特油千桶30 HYPERLINK l _bookmark56 图表中国

10、口特油千桶31 HYPERLINK l _bookmark58 图表阿拉加油量千桶32 HYPERLINK l _bookmark59 图表墨西湾区油量千桶32 HYPERLINK l _bookmark60 图表42：STEO预美原产（吨日）33 HYPERLINK l _bookmark61 图表美国油口（桶日）33 HYPERLINK l _bookmark62 图表美国油口（桶日）33 HYPERLINK l _bookmark63 图表美国口内拉油千桶34 HYPERLINK l _bookmark65 图表46：OPEC预测球油求百日）34 HYPERLINK l _bookmar

11、k66 图表47：OPEC预测球增油求家地（万桶35 HYPERLINK l _bookmark67 图表48：EIA预测球油求百桶35 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究 HYPERLINK l _bookmark68 图表49：OPEC预测球油要应（百桶日）36 HYPERLINK l _bookmark69 图表50：OPEC占世原份（%）36 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

12、明 HYPERLINK / 行业深度研究OPEC减产概述12次减产在进一步分析 OPEC OPEC 官方的OPEC 距非常大。一组是在官方报告里被称为 direct communication（官方直接数据）的产量数据，即来自各国政府的官方直接数据。另外一组是在OPEC 月报里被称为 secondary sources（第三方产量数据）OPEC 在90 年度90 OPEC OPEC OPEC 各产油国对这个基于市场独立数据secondary sources OPEC 减产协议中有更多筹码时，任何被统计“少”了的产量都是各国石油部长心2001 年至今，OPEC 12 （1 OPEC 1 OPEC

13、 台后，其实际产量虽然向新的产量额度靠近，但是调整幅度和调整量大多数情况下同协议产量额度还是有不小的差距。从统计数字上来看，OPEC 。 12 月，在第160 OPEC 万桶OPEC 2012 2016 年期间，OPEC 图表 1：2001 年至今 12 次减产情况（单位：千桶/日）360003200028000240002000020012006201120162021全体OPEC成员产量总和受协议制约的国家产量总和协议产量额度来源：OPEC，国金证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPER

14、LINK / 行业深度研究随着 OPEC 产量调节定价转向边际供应定价。且随着美国页岩油产量的不断提升，并且其拥有短周期快速调节产量的特性，使得美国成为了实际上的原油边际供应国。而原油供过于求直接导致了从 2014 年年中开始的两次油价腰斩式暴跌，第一次原油价格从 100-120 美元/桶跌到 50-60 美元/桶， 第二次从 50-60 美元/桶跌到 26-30+美元/桶。2012 2014 万桶日OPEC 100 万桶2014 年-2015 年期间第一次腰斩。不过，油价第二次腰斩的驱动因素同第一次腰斩相比已完2015620161量开始出现衰减，但是 OPEC 三巨头沙特，伊朗和伊拉克以及

15、OPEC 70 万桶次出现约 50 万桶图表 2：2014 年至今 Brent 和 WTI 原油价格变化情况（单位：美元/桶）1401201008060402002014-012015-022016-032017-042018-052019-06Brent原油WTI原油来源：Wind，国金证券研究所201610月后的减产情况OPECNon-OPEC 2016420171201610OPEC减产120万桶NON-OPEC602016减产，除了 成员国，还加入了以俄罗斯为代表的 成员国，整体而言，OPEC+ 联盟原油产量占世界原油产量的比例更高。但也是从这次减产开始，部分成员国由于自身经济、政治环

16、境等原因获得了减产豁免权，但这些国家尽管获得了豁免，仍然由于经济原因可能“被动”减产，比如油田设施长期无资金投入环境下的产量持续衰减就属于典型的“被动”减产。因此在减 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究2016 10 月2017 1 20186OPECNon-OPEC100万桶201862018 年 6 月开始增产 。也即宣告了 2017 年开始的减产结束。但是，2018 10 8 2018 6 2018 12 2018 12 7 OPECNON-OPEC2019 16

17、120万桶OPEC80万桶40万桶201810 OPEC 2019 7 1 176 OPEC OPEC 2019 1 9 2020 3 31 2019726OPECNon-OPECNon-OPEC OPEC 2019 1 120 万桶2020 3 OPEC 与 non-OPEC 3：201610容第一次减产协议第二次减产协议OPEC 国家参考水平(2016.10)协议减产量（千桶日）OPEC 国家参考水平(2018.10)协议减产量（千桶日）阿尔及利亚1,09150阿尔及利亚1,05732安哥拉1,75178安哥拉1,51547厄瓜多尔54326刚果32110赤道几内亚14012厄瓜多尔521

18、16加蓬2039赤道几内亚1244伊朗3,70990加蓬1856伊拉克4,571210伊朗-科威特2,848131伊拉克4,654141利比亚-科威特2,75385尼日利亚-利比亚-卡塔尔64530尼日利亚1,76053沙特阿拉伯10,566486沙特阿拉伯10,637322阿联酋3,068139阿联酋3,17796委内瑞拉2,07295委内瑞拉-欧佩克31,2071176欧佩克26,704812来源：OPEC，Reuters，国金证券研究所对于 C减产的效果（最直接的即油价，需要指出，减产协议是一方面，但更重要的是减产实际对国际原油供需产生的影响。这一影响主要取决于几个因素，首先是供给端的四

19、个因素：第一，减产参与国的实际减产执行率，如果减产执行率低，那么将严重影响减产效果，第二，原油出口量，对于国际原油供应而言，出口量是更为直接的影响国际原油供应的因素，在减产过程中，可能存在部分国家减产执行效果较好，但通过抽提库存增加出口的情况，那么也将影响减产的效果。反之，如果产量并没有下降，但是出口量受到限制，也会影响国际原油供应格局。第三，减产豁免国的产量出口量。第一次减产，减产豁免国尼日利亚成为影响减产效果的重要因素，而伊朗、委内瑞拉在第一次减产后期及第二次减产过程中的被OPEC OPEC原油霸主地位的重要因素，因此在减产执行期间，美国原油产量的增产也将直 HYPERLINK / 敬请参

20、阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究接影响国际原油供需平衡关系。除了供给端的因素，全球原油需求的边际增量也是影响减产效果的重要因素。2017120191月开20171月开始的第一次减产对于 2017 2016 年10 月至-2017 7 45-55 美金2017720184Brent 油65 美金 年 4 月-2018 年 10 月， Brent 原油价格继续上涨，Brent 原油最高达到 85 美金/桶，第四阶段为2018 10 月-12 月，Brent 2 85美金/桶跌回 50 美金/桶附近。9

21、0Brent 5 年 6 OPEC OPEC 90Brent4：2016 10 2018 Brent （美元桶）80706050402016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10来源：Wind，国金证券研究所2.1 第一阶段：2016 年 10 月-2017 年 7 月 201610 3美元桶 7 体对 OPEC 102016、月两个月的时间里进行了增产，换句话说，在减产正式生效前进行了抢生产。但是随着 2017 年 1 月开始，OPEC 各国开始切实地进行减产，首月OPEC 44 美元57 30%

22、20171月到-20174Brent 55 美金/桶附近。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究1,000010 月-2017 1,000010 月-2017 7 执行率（单位：千桶/日，%）6：2016 10 2017 7 产量（日）3,000800利比亚尼日利亚2,5002,00040%(400)20%1,500(800)0%500来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所减产量减产执行率2.2 第二阶段：2017 年 7 月-2018 年 4 月

23、2017 7 20177OPEC2018OPEC。率上升有两个主导国家，一个是沙特，一个是委内瑞拉，沙特是主动减产， 3 季度和 4 2018 年1 1 OPEC 7：2017720184（千桶日）500160%0120%(500)80%(1,000)40%(1,500)0%(2,000)Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18减产量减产执行率-40%来源：Wind，国金证券研究所 OPEC 2017 1 月开（2017 年6-7 OPEC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYP

24、ERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究8：20161020184（千桶日）800400%400300%0200%100%0%-100%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19(1,200)Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18 Feb

25、-19 Apr-19 Jun-19减产量减产执行率来源：Wind，国金证券研究所 而从委内瑞拉的角度来看，委内瑞拉属于非自愿减产。委内瑞拉由于国内10 2018 4 59.8 万桶/日，产量衰减速度达到平均每个月近 4 万桶/日。10 2018 4 千桶日）01000%(200)800%(400)600%(600)400%(800)200% 减产量减产执行率来源：Wind，国金证券研究所 2018 OPEC 3 季度和 4 机制的原因开始大规模进口原油（屯油。根据海关总署公布的数据， 2016/2017 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLIN

26、K / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究图表 10：2016-2017 年中国原油进口及累计同比增速（万吨）50003025400020300015102000510000(5)0(10)原油进口：当月值原油进口：累计同比来源：Wind，国金证券研究所2.3 第三阶段：2018 年 5 月-2018 年 10 月2018 4 月，OPEC 2018 5 月， OPEC %, 13 是在 OPEC 20185820157（，Jt mrsve an f ct恢复对伊朗的能源行业、金融机构和工业部门的制裁。具体来说，对于美国国内企业而言，制裁将立即实施，即任何与伊朗发生

27、的新交易的美国国内企业将被立即制裁；而对于外国企业而言，财政部则根据行业不同而给出了 -0天（6个月）不等的宽限期（过渡期0天（6美国对伊朗的制裁，影响来自两方面，第一是产量，第二是原油出口。对 于伊朗的产量下降，由于美国对伊朗的制裁主要影响的是伊朗的上游投资， （2 年0 万 桶250 万桶 万桶1-2 2018 5 2018 年12 380 万桶 万桶日，7 100 万桶2018 2012 年的产量下降速度。但也需要注意到，380 万桶/350 万桶 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLIN

28、K / 行业深度研究图表 11：伊朗原油产量（千桶/日）50004000300020001000Jan-11Jan-11Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18来源：Wind，国金证券研究所180 由于美国对于采用美元交易的企业的限制，可能对所有购买伊朗原油的进 口国家产生影响。市场担忧伊朗的原油出口在 10 月之后可能下降至 万桶。2018 5

29、 240万桶201869万桶口下降了近 200 万桶/日，出口的下降速度显著快于产量的下降速度。这也是市场对于原油供应紧张担忧加剧，油价持续上升的重要因素。25000不过需要强调的是，伊朗的实际原油出口可能比彭博统计的更高，这是因AIS 中需要持续的向卫星发送其位置信号，因此机构可以根据这个定位信号确定油轮的去向从而确定原油出口。但是在伊朗被制裁以后，伊朗选择关闭AIS AIS 25000图表 12：伊朗原油出口（千桶/日）3000200015001000500来源：彭博，国金证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅

30、最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究20186OPECNon-OPEC100 万桶/日。不过，值得注意的是，本次增产 100 万桶/日其实是对OPEC 减产执行率过高的一种矫正，目的是使减产执行率从 150%降至（0 万桶日*0万桶10 100 万桶201862018 6 2018 月期间大幅增产。我们剔除掉伊朗和委内瑞拉两个国家被动减产的量，可以发2018 5 OPEC 2018 170 万桶100 万桶OPEC 2018 6 C20185图表 13：OPEC+原油产量（千桶图表 13：OPEC+原油产量（千桶/日）40000390003850038000375003700

31、0Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18来源：彭博，国金证券研究所365002.4 第四阶段：2018 年 10 月-2018 年 12 月OPEC 2018 5 月-2018 年11 月期间，OPEC+(除伊朗和委内瑞拉)增产 170 万桶/日，远超市场预期。但是在 2018 年 10 月之前，国际原油价格持续上涨，直到 2018 年 10 月之后，国际原油价格（Brent）经历了一轮从 85 美金/桶快速下跌至 55 美金/ 桶的阶段。这其实主要是与前一段国际油价上涨的因素直接相关。在市场普遍预期在180 20185 8 120 万桶油（含凝析油）的豁免额

32、度。而从彭博跟踪的伊朗原油出口来看，2018 年 100 万桶油出口继续下降，而在豁免条件下，伊朗原油出口将保持在当前水平。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究图表 14：伊朗原油豁免（千桶/日）来源：彭博，国金证券研究所2018127OPEC2019 16120万桶万桶OPEC40万桶10201810132.2 万桶日、14.1 万桶日和 9.6 万桶2.5 2017 年 1 月 OPEC+减产总结OPEC+2017 1 OPEC OPEC+ 减产是有效果的。但是从第

33、三阶段开始，我们发现，OPEC 减产执行率下降和C 0 地缘政治成为主导因素的最主要因素在于，产量的变化速度小于美国制裁对于出口的影响速度，同时，减产是基于各个国家的主动行为，这一行为本身受到各个国家经济状况、原油生产成本、财政平衡油价等综合因素影响，因此容易造成各个国家在执行减产时减产执行率并不一致。而像伊朗被制裁出口暴跌、委内瑞拉持续减产，都是被动的。这也造成了减产效果OPEC 2017 1 执行率，可以发现，委内瑞拉由于被动减产，减产执行率持续创新高；而伊朗在 2018 年 5 而排除掉这两个被动减产的国家，减产执行率一直较高的主要是沙特、阿 2018 年 6 率迅速转负（增产，而 C另

34、一个产油国伊拉克的减产执行率一直较 低OPEC 值得注意的是，虽然阿联酋、安哥拉这两个国家减产执行率也较高，但是 20万桶 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究也就可以说，OPEC 减产，其实近乎变成沙特的独角戏。其他国家对于减产执行率的影响较小，沙特超额减产叠加部分国家（主要是委内瑞拉和伊朗）2017 年 1 图表 15：OPEC 各国在 2017-2018 年各季度减产率（%）9007002017Q12017Q22017Q32017Q4500300100-100-30

35、0来源：彭博，国金证券研究所20191月开始的第二次减产2019 年 1 2017 1 180万桶OPEC120万桶日，Non-OPEC减产60 万桶2016 10 家）3120 万桶120 万桶OPEC80万桶日，Non-OPEC40万桶10）2670万桶不同，是减产豁免国家和参与国家不同。第一次，减产豁免国为利比亚、尼日利亚，这两个国家被豁免的原因均是因为在 2016 年以前，两个国家由于受到本国的经济、政治因素影响产量下降。而在第二轮减产协议中， 豁免国家已经变成了伊朗、委内瑞拉和利比亚，这主要是因为，在 年，伊朗受到美国制裁产量已经大幅下降，委内瑞拉则是受到国内经济影 响产量持续下降。

36、利比亚国内局势仍然不稳定，尽管在减产参考月 年 10 年 1 规模增产，本轮也开始参与减产。豁免国变化以外，参与国中，卡塔尔在2018123201912019120186月22 日，OPEC 委员会正式通过并接纳刚果成为新的成员国。尽管卡塔尔（60 万桶）30 万桶） OPEC 2019Brent 420191 5月，Brent 55 美金75 美金36% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究2019520196月，Brent 75美金/60 美金15 美金2019 年6

37、20198月，Brent60-65美金2019 8 55Brent50美金/桶附近。我们也以这四个阶段来分析 OPEC 减产效果。Brent50图表 16：2019 年 1 月 Brent 原油价格变化情况（美元/桶）8075706560552019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08来源：Wind，国金证券研究所3.1 第一阶段：2019 年 1 月-2019 年 5 月5 个月的时间里，上涨了 。那么， 是 OPEC OPEC 9 年1（，C减产执行力度较高，从 2019 年 2 月开始就接近 100%，到 2019 年

38、3 月时，减2019 4-6 。2019155月之OPEC OPEC 超额减产是影响国际油价上涨的因素之一，但并图表 17：2019 年 1 月至今 OPEC 减产量和减产执行率（千桶/日）来源：Wind，国金证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究 20191-52018 8 口伊朗原油给予了 180 天的豁免期限，也就是说，在 2018 年 月至20195 万桶年 5 下降至 0，那么国际原油供应将再次有百万桶1-5 第二，从油价来看，我们前面讨论的是 原油价

39、格，而美国原油期货品种 WTI 与 原油价格虽然整体变化趋势一致，但是 WTI 原油与Brent 原油存在着 10 美金/桶的折价，2019 年初，WTI 原油价格已经在20181045美金201745-50 美金说 WTI 2 2018 4 2019 年1 季度价格的反弹是对于前期超跌的一个修复。图表 18：2019 年 1 月至今 WTI 原油价格变化情况（美元/桶）来源：Wind，国金证券研究所EIA 7 WTI 2019 1 2 2016 年，WTI 50 美金WTI 底部下跌的下限。交易端虽然总是存在超跌超涨，但整体而言，当油价跌 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 H

40、YPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究图表 19：WTI 原油价格与七大页岩油区产量环比变化（美元/桶，千桶/日）80400703002006010050040(100)7大页岩油区产量月度变化WTI油价来源：Wind，国金证券研究所3.2 第二阶段：2019 年 5 月-2019 年 6 月在这一阶段，国际油价（Brent）从 75 美金桶一个月的时间内暴跌至 60美金桶。2019 5 6 下18 20195528 个国家和地区的豁免权，在豁免取消以后，伊朗的百万桶日的原油出口2019 4 22 8 2019 522019

41、67 日，美国财政部宣布对伊朗最大的石化企业波斯湾石化工业公司（PGPIC） 及其子公司和境外销售网络进行制裁。美国财政部表示，波斯湾石化工业 （IRGC）2019 年 5 2019 5 35.4万桶2019 4 万桶2019 6月，伊朗出口增加至 40 万桶但是有两方面显著低于市场预期，一个是出口下降的规模，市场原本预期在豁免取消以后，所有国家都无法进口伊朗原油，也就是说伊朗出口要降。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 400行业深度研究400图表 20：伊朗原油出口（千桶/日）

42、160012008000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19来源：彭博，国金证券研究所AIS AIS 信号。 6 AIS 9 艘，其他 AIS 21：20196博统计伊朗原油出口VesselIMOTYPEFULL or EMPTYLocationLastDateLast seen shipping Iranian crude, condensateHumanity9180281VLCCFULLMoored Tianjin16-JunSarak (AmoreMio9226968SUEZFULLChina17-JunStream9569633VLCCFULLCh

43、ina17-JunDan9357729VLCCFULLChina12-JunHedy9212888VLCCFULLChina10-JunSea Shark8919154SUEZFULLEgypt17-JunHappiness I9212905VLCCFULLRed Sea17-JunDore9357717VLCCFULLKhor Fakkan17-JunSalina9357377SUEZFULLSouth China14-JunLast seen at an Iranian terminalDiamond II9218478VLCCEMPTYAssaluyeh2-DecDeep Sea (Da

44、rab)9218492VLCCEMPTYAssaluyeh28-MarDover9218466VLCCEMPTYAssaluyeh13-MayHalti9212890VLCCEMPTYAssaluyeh13-MayNaroon (Nobel)9079066VLCCEMPTYAssaluyeh13-MayStarla9569621VLCCEMPTYAssaluyeh15-MayDune9569712VLCCEMPTYAssaluyeh17-MayHerby9362059VLCCFULLAssaluyeh1-JunNavarz9079078VLCCFULLKharg16-SepDerya95697

45、00VLCCFULLKharg20-MaySobar(Rise9221970SUEZFULLKharg22-May HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究Galaxy Royal9169421SUEZEMPTYKharg5-JunSolan (Rise Glory)9155808SUEZFULLKharg16-JunLast seen in, or near, the Persian Gulf (those in red have had enough time to lo

46、ad a cargo since last seen)Devon9218454VLCCEMPTYPersian Gulf31-DecDino I9569671VLCCEMPTYPersian Gulf25-MaySea Star III9569205VLCCEMPTYPersian Gulf31-MayNasha9079107VLCCEMPTYBandar Abas1-OctStark I9171450SUEZEMPTYBandar Abas12-MaySabiti9172040SUEZEMPTYBandar Abas25-MayDorena9569669VLCCEMPTYBandar Aba

47、s6-JunHuge9357183VLCCEMPTYHormuz23-AprFelicity9183934VLCCEMPTYHormuz8-MayHelm9357391VLCCEMPTYHormuz13-MayDream II9356593VLCCEMPTYHormuz13-JunDowny9218480VLCCEMPTYKhor Fakkan14-JanSea Cliff9569657VLCCEMPTYKhor Fakkan12-FebSerena9569645VLCCEMPTYKhor Fakkan2-MayDiona9569695VLCCEMPTYKhor Fakkan15-MaySno

48、w9569619VLCCEMPTYKhor Fakkan15-MaySevin (Sana)9357353SUEZEMPTYKhor Fakkan21-MayDaniel (Diamend)9569683VLCCEMPTYKhor Fakkan21-MaySonia I9357365SUEZEMPTYKhor Fakkan21-MayHero II9362073VLCCEMPTYKhor Fakkan24-MayHenna9212929VLCCEMPTYKhor Fakkan24-MayAmber9357406VLCCEMPTYKhor Fakkan23-MayHilda I9357389VL

49、CCEMPTYKhor Fakkan26-MaySanan (Sol)9171462SUEZEMPTYKhor Fakkan17-JunLast seen returning towards the Persian GulfHasna9212917VLCCEMPTYMoored Zhoushan maintenance dock17-JunDestiny9177155VLCCEMPTYRed Sea11-JunSinopa9172038SUEZEMPTYRed Sea8-Jun来源：彭博，国金证券研究所伊朗制裁不及预期的另一个重要因素在于 2019 年 6 月伊朗原油出口较2019 年 5 月

50、增加。也就是说，在伊朗豁免到期以后，伊朗正在通过关闭AIS 信号、避免使用美元交易、降低出口价格等方式来尽量避免出口的下降，且取得了一定的成果。这让市场对美国严厉制裁的效果产生了一定的疑虑。20195625.3万桶20.8万桶480万桶出现了大幅的下滑，但是整体仍保持了 20-30 万桶/日的进口量。如果再考虑印度、土耳其等国家可能存在的进口，伊朗出口保持在 50 万桶 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究图表 22：中国进口伊朗原油1,00080060040020002

51、019/012019/022019/032019/042019/052019/06来源：Wind，国金证券研究所 2019 5 2019 5 22 日，EIA 公布 2019 年 5 月 10-5 月 17 日这一周美国原油库存，增加 474 万桶，而市场预期为下降 189 万桶，远超市场预期。当天，Brent 原油收盘 70.99美元/桶，创下 2019 年 1 月至当时原油当日最大跌幅，日跌幅达到 1.65%。也就是说，5 月原油价格下降，美国原油库存超预期增加是一个直接的导火索。图表 23：美国原油库存（百万桶）来源：Wind，国金证券研究所2019 上涨（-5月）和迅速下跌（-6月，市

52、场普遍认为，油价上涨是由 OPEC 3.3 第三阶段：2019 年 6 月-2019 年 8 月在第三阶段，国际油价（Brent）经历了两个月左右的时间在 60-65 美金/ 5 月-6 OPEC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究2019120196OPEC 2019 7 1 176 OPEC OPEC 2019 1 9 2020 3 31 6 和Non-OPEC Non-OPEC 国家同意 OPEC+2019 年 7 厂加工率回升以及墨西哥湾地区的原油产量受到飓风影

53、响下降等因素的影响，美国原油库存开始下降。但是需要注意的是，影响 2019 年下半年油价的除了 OPEC 201842019年1 季度，放慢了增产速度。但是 2019 年下半年，Permian 地区将有超过200 万桶2019 201968月，油价进入了震荡区间。第四阶段：20198月至今 2019 8 1 9 1 日起对价值 3000 景的担忧。由于中国和印度等新兴市场是国际原油需求增加的主要来源， 市场担忧在中美贸易摩擦进一步加剧的情况下，一方面，中国本身的新增 原油需求将会显著受到影响，另一方面，全球经济增速下滑的情况下，全 除此以外，在贸易摩擦的背景下，全球避险情绪上升，风险资产原油、

54、股市都明显受到影响。2019 年 8 月 1 日，Brent 原油暴跌 7.17%至 60.5 美元3 WTI 7.9%53.95 美元。图表 24：2019 年 6-8 月 Brent 原油价格（美元/桶）757065605550来源：Wind，国金证券研究所 2019 7 月，OPEC 7 OPEC 万桶一步下降。可见，尽管 OPEC+仍然严格甚至超预期执行了减产，但不管是在 2019 年 5 月的原油价格下跌、2019 年 6 月-8 月的反弹震荡还是2019 8 OPEC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页

55、特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究两次减产对比： 对于两次减产，我们首先根据两次减产协议对比了他们的不同，第一为减产目标不同，第二是减产参与国家不同。那么从减产效果来看，两次减产2018 4 OPEC+年 4 增加、美国与中国的贸易摩擦等由美国主导的因素成为了影响国际原油市 但是两次减产也有相似之处。我们接下来主要分析两次减产的相同之处。10 月为减 10年 10 月。减产开始都是次年的 1 月。而根据 OPEC 公布的数据， 2016 月，OPEC 2016 10 月 OPEC 34万桶2018 月-12月， OPEC 2018 10 2018 月， OPEC 2018 10 3

56、9.7 万桶20185 月-10 月，OPEC+） 180万桶日。25：201610月-20176产量（千桶/ 日）26：201810月-20196OPEC产量（千桶/ 日）3150027500310003050030000295002900028500270002650026000255002500024500来源金券究所来源金券究所第二，沙特的独立强撑？在两次减产过程中，我们发现，沙特都是减 产力度最大、减产率（不考虑被迫减产的国家）最高的国家，可以说， OPEC 整体减产率的高低，与沙特的减产力度关系最大。第一次减产期OPEC 整体减产量的一半以上。而第二次减产，沙特的减产率一度接近 这

57、也使得 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究27：2019 6 月-8 千桶日8004000400%300%200%100%0%-100%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19(1,200)-200%Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18A

58、pr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19减产量减产执行率来源：Wind，国金证券研究所第三：沙特与伊拉克的分道扬镳。从两次减产的减产执行率来看， OPEC 的重要成员国伊拉克与沙特形成了鲜明的对比。在第一次和第二次减产的前期，沙特与伊拉克的减产执行率保持了相对的一致，只 不（2017 年下半年9 年4 伊拉克的的减产执行率出现了明显的下降，甚至出现了减产执行率为 的情20195 OPEC 成果国达成了一致的协议，但是从实际执行层面来看，内部存在巨大的分 歧！图表 28：沙特与伊拉克减产执行率（%）3.5沙特减产执行率伊拉克减产执行率来源：W

59、ind，国金证券研究所 OPEC 成员国在具体执行的分歧，主要与各国的不同的原油生产成本和财Rystad Energy 的统计，OPEC 10 美金（美元/桶）国家2017 年2016 年英国52.3752.50巴西48.6748.80加拿大41.0441.10 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 行业深度研究国家2017 年2016 年美国36.3536.30挪威36.3436.10安哥拉35.5935.40哥伦比亚35.3335.30尼日利亚31.6331.50中国29.9029

60、.90墨西哥29.1529.00哈萨克斯坦27.9027.80利比亚23.9623.80委内瑞拉23.7023.50阿尔及利亚20.2420.40俄罗斯17.2817.30伊朗12.8412.60阿联酋12.5812.30伊拉克10.8510.70沙特阿拉伯10.109.90科威特8.618.50来源：Rystad Energy，国金证券研究所 而根据 IMF（国际货币基金组织）的测算，2019 年沙特的财政平衡油价在73.5 美金60 美金2018 年， 83.4 美金56 美金沙特的财政平衡油价显著高于伊拉克，尽管两者的差距有所缩小，但仍然差 美金生产、销售也由国家控制。在更高的财政收入的