中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来大象起舞

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明往前看十年，往后看十年，我们认为2018年末的“4+7”集采无疑是医药行业的分水岭。SW医药生物指数12月底相对11月底 下调了11%，在行业巨变之时，我们发布了“4+7”后，国产创新药会受到影响吗？等报告，论述中国的创新药发展趋势 不会受政策影响。过去半年，我们反复思考传统医药巨头以及新兴的biotech未来的格局，竞争与合作、转型与突围不断被提及。产业在巨变，创 新药、首仿药、一致性评价、制剂出口不同基因的公司在这个十字路口选择了不同的路径并坚持到底，身处其中的每一个 人都被希望点亮，却又陷入不确定性的巨大焦灼，并不能透视未来，包括我们自己。于是我们试

2、图从历史中去找答案：巨头为 何成为巨头？产业巨变期巨头又有什么样的选择，又将走向何方？我们深入研究了恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、科伦药业等等公司的成长史，在成为巨头的路上，每一个公 司都曾经创造辉煌，也曾陷入长时间的低谷。我们试图去还原历史，在医药行业每一个变革点这些企业家做出了何种选择，并 试图去判断未来，在产业巨变和biotech的冲击之下，巨头们将走向何方。建议关注：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、科伦药业； 风险提示：行业政策风险；药品研发、销售风险。最坏的时代，最好的时代2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录3恒瑞医药：肿瘤创新药龙头，业绩迎来爆发期

3、翰森制药：聚焦临床需求缺口巨大的六大治疗领域中国生物制药：肝药巨头&首仿之王，仿创结合深耕肿瘤领域石药集团： “重转型+强管理”的龙头企业，创新药带动新增长科伦药业：三发驱动，创新增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年恒瑞医药翰森制药中国生物制药石药集团科伦药业贝达药业康弘药业信达生物百济神州长春高新我武生物营业收入（亿元）174.277.5209.5185.7163.512.229.20.0913.653.75.0归母净利润（亿元）40.719.090.532.012.11.76.9-57.7-46.210.12.3销售费用（亿元）64.632.180.864.259.95.0

4、13.813.6-20.91.7销售费用占比37%41%39%35%37%41%47%营收-39%34%销售人员数（人）12175448912000-80844826152627002080587研发支出（亿元）26.78.820.913.911.15.93.512.246.64.00.4研发支出占比15.3%11.4%10.0%7.5%6.8%48.2%12.0%营收营收7.4%7.7%市值（亿元）40331407（港币）1490（港币）1278（港币）347238265301（港币）901（港币）811256未来看点药品19K、吡咯 替尼、阿帕 替尼、PD-1三代EGFR、 长效GLP-1

5、、 氟马替尼安罗替尼、PD1/PD- L1、批量仿制药CD20单抗、PI3K抑 制剂、两性霉素B（首仿）批量仿制药、 KL-A140、抗体 偶联药A166396、082、贝 伐珠单 抗康柏西普PD-1、贝伐珠、 阿达木BTK、 PD-1、 PARP抑制剂引进 新产品黄花 篙 粉滴 剂表：各公司主要财务数据比较资料来源：Wind，海通证券研究所（截至2019年11月6日）各公司基本面及风格比较4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明恒瑞医药：肿瘤创新药龙头，业绩迎来爆发期历史回顾：恒瑞医药：抗肿瘤龙头，仿制药成功转型创新药股权结构：董事长孙飘扬持股24.18%高比例研发投入，研发体系健全产品线：

6、“仿制药 + 创新药 + 制剂出口” 三轮驱动中美对比恒瑞的天花板探讨502040608010012014005001000150020002500300035002000年2003年2006年2008年市值（左轴，亿元）2011年2014年2017年2019年PE（倍，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明恒瑞医药：抗肿瘤龙头，仿制药成功转型创新药资料来源：WIND，公司2000年、2004年、2014年、2018年年报，海通证券研究所第一阶段:仿制药储备期(2000-2004 年)第三阶段:创新药承压期(2010-2014年)第二阶段:仿制药放量期(2004-2010 年)第四阶段

7、:创新驱动期(2014-至今 )2000年2014年2004年2018年33%抗肿瘤类 1.3327%抗感染类2.5522%抗感染类 1.0121%其他2.1219%14%5%其他麻醉类1.590.680.2350%9%抗肿瘤类医药包装5.770.6840%麻醉类20.9828%麻醉类46.5其他9.9413%其他30.3造影剂7.5310%造影剂23.24%4%43%27%17%13%抗肿瘤类73.9抗肿瘤类 30.06抗感染类 3.06心血管类 2.946图：恒瑞医药市值及收入结构业务收入及占比（亿元，%）医药包装请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股权结构：孙飘扬通过江苏恒瑞医药集团间

8、接控股 21.57%恒瑞医药始建于 1970年，前身为连云港制药厂。2000年公司上交所上市。天眼查显示董事长孙飘扬通过控股江苏恒瑞集团间接持有公司21.57%股权。图：恒瑞医药股权结构（2019中报）7孙飘扬江苏恒瑞医药集团西藏远达投资陆股通奥本海默基金ERAPUT CS NCTHE I I24.15%15.13%4.87%11.13%1.67%江苏恒瑞医药股份有限公司上 海 森 辉上 海 盛 迪江 苏 原 创 药 物北 京 恒 森美 国 恒 瑞HENGRUI THERAPEUTICATRIDA PTY LTDREISTONE BIOPHARMA山 东 盛 迪成 都 盛 迪上 海 恒 瑞成

9、都 新 越苏 州 盛 迪 亚江 苏 科 信江 苏 新 晨日 本 恒 瑞凯 迪 亚 斯香 港 奥 美 健 康HR BIO HOLDING LIMITS厦 门 楹 联江 苏 盛 迪江 苏 盛 迪 亚福 建 盛 迪江 苏 盛 迪 医 药 工 程研发研 发 生 产销 售进出口投资原 料咨 询商 事工 程连云港恒创医药科技有限公司连云港市金融控股集团有限公司中国医药投资有限公司上海有沃科技1.50%2.54%中国证券金融股份有限公司3.29%4.27%中央汇金资产0.93%7资23266503/43348/20191112料 11:34 来源：恒瑞官网，2018年报，天眼查（截至20190922），WI

10、ND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球多地建设研发、临床医学中心，奠定坚实创新基础。恒瑞在美国、日本和中国多地建设了研发和临床试验中心。研发投入逐年增加，当前占销售收入的10%-15%。公司2018年研发投入26.7亿元，同增51.8%，占销售收入的15.3%。高比例研发投入，研发体系健全资料来源：恒瑞2018年报，WIND，海通证券研究所图：研发投入快速增长研发中心主要方向上海研发中心寻找新化合物等创新药物研究的上游工作连云港研发中心药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品 注册研究等工作成都研发中心高活性、激素、造影剂等药物研发南京研发中心承接上海研发

11、中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛 选，制剂剂型筛选等美国研发中心从事新药临床研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品日本研发中心负责高端制剂的注册申报、分装销售等上海临床医学中心从事新药临床及申报等工作表：搭建全球研发中心，研发体系健全4.05.45.66.58.911.817.626.70%10%20%30%40%50%60%051015202530201120142015201620122013研发费用（亿元，左轴）增速（右轴）20172018研发费用率（右轴）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明企业财务状况资料来源：WIND，海通证券研究所图：资产负债

12、率总体稳定，经营活动现金流量逐年提升图：销售费用率平稳保持在35%以上414044434243383838393837211414171716192020202125-1001020304050200720082009201020112012201320142015201620172018销售费用率（）管理费用率（）资料来源：WIND，海通证券研究所9财务费用率（）2.21.24.43.95.39.613.615.722.825.925.527.705101520253035051015202530200720082009201020112012201320142015201620172018

13、经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴）资产负债率（，右轴）ROE（，右轴）公司销售费用率基本稳定，近十年均保持在35%以上；管理费用率逐年上升，2018年达到最高的24.7%；财务费用率始终保持在较低水 平，最高值为2007年时的0.2%。公司经营活动产生的现金流量逐年大幅提升，资产负债率基本保持在20%以上，净资产收益率稳定在10%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司迎来创新药业务新阶段年份仿制药业务创新药业务海外业务2002伊立替康、多西他赛20062009右美托咪定2010替吉奥、碘克沙醇2011卡培他滨艾瑞昔布伊立替康美国上市2012奥沙利铂欧盟上市2004奥沙利铂、七氟

14、烷、碘佛醇20132014阿帕替尼环磷酰胺、奥沙利铂美国上市20152016罂粟乙碘油引进日本Oncolys溶瘤病毒2017顺阿曲库铵多西他赛、右美托咪定美国上市2018紫杉醇白蛋白19K、吡咯替尼2019阿比特龙PD-1（卡瑞利珠）资料来源：恒瑞卡瑞利珠单抗获批等公告，Insight数据库，WIND，海通证券研究所公司2000-2014年以仿制药业务为主，2014年以来，阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等多款创新药获批。我们认为随着重磅创新药产品获批，未来公司创新药业务将快速发展。表：公司近年获批多款重磅创新药10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11市场规模4790亿美元国内收入167.5亿元美

15、国收入253.3亿美元 国内龙头图： 与辉瑞相比，恒瑞国内市场潜力还很大跨国龙头占比5.3%占比1.0%市场规模16723亿元中美对比：恒瑞距离天花板还很远，企业还需推出新产品仅考虑中国市场，恒瑞距离天花板还很远：我们认为恒瑞是依托中国抗肿瘤市场成长起来的龙头，2018年国内营收167.5亿元，仅占同年中国药品市场规模的1.0%；而辉瑞2018年美国地区营收253.3亿美元，占美国药品市场的5.3%。我们认为与辉瑞 相比，恒瑞的中国市场业务仍有很大空间。资料来源：WIND，恒瑞医药2018年年报，医药魔方，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明翰森制药：聚焦临床需求缺口巨大的六大

16、治疗领域发展历程：20多年研发经验铸就卓越往绩钟慧娟、孙远通过Sunrise信托持有68.35%股权净利润加速增长，抗肿瘤业务收入稳步提升2018年，奥氮平、培美曲塞、吉西他滨贡献公司销售额56.4%公司计划2019-2020年推出15款具备高增长潜力的新药12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2003-0520142016酒石酸长春瑞滨获FDA认可，首仿药培美曲塞中国上市引入高瓴投资20002000-02瑞格列奈、奥氮平、吉西他滨、雷贝拉唑 中国上市成立首个GMP生产车间，生产固体口服制剂公司成立洛塞那肽中国上市引入Boyu投资； 公司港股上市20191.1类新药 吗啉硝唑 中国上市发展

17、历程：超过20年的研发经验铸就卓越往绩资料来源：公司官网、公司招股说明书，海通证券研究所培美曲塞 通过日本 PMDA认证公司发展1995研发进展13图： 公司发展历程请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明母女钟慧娟、孙远通过Sunrise信托持有68.35%股权钟慧娟、孙远母女通过Sunrise信托控制公司68.35%股份。岑均达先生通过Apex Medical持有公司16.65%股权。Sunrise信托受托人Sunrise Investment翰森制药Fortune Peak翰森国际江苏豪森岑均达Sunrise信托100%100%100%Sunrise InfinityApex Medica

18、l高瓴Boyu港股公众68.35%16.65%2.91%3.29%8.80%100%100%100%孙远钟慧娟董事长实际控制人图： 公司股权集中，实控人钟慧娟、孙远母女股权68.35%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2016年以来净利润加速增长，抗肿瘤业务收入稳步提升2015-19H1公司净利润加速增长。2018年公司营收77.2亿元，归母净利润19.0亿元，归母净利润同增19%，2015-18年公司归母净利润增 速持续增长。2016年以来，公司抗肿瘤、中枢神经、抗感染三大治疗领域收入占比稳定在80%以上并逐渐上升。2018年公司抗肿瘤业务收入

19、35.2亿元，同比增长44.0%，占比45.6%，抗肿瘤、中枢神经、抗感染三大治疗领域共占比87.2%。15图： 2015-19H1公司净利润加速增长资料来源：WIND，公司官网、招股书，海通证券研究所35.219.412.74.4 0.94.6抗肿瘤 中枢神经 抗感染 消化道 糖尿病 其他50.554.361.977.246.014.514.816.019.013.02%8%19%24%30%25%20%15%10%5%0%908070605040302010020182019H1归母净利润（亿元，左轴）201520162017营收（亿元，左轴）归母净利润增速（%，右轴）图： 2018年营收

20、主要来自抗肿瘤、中枢神经、抗感染药物（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明期间费用控制良好，研发投入加速增长公司预期港股上市所得款净额约45%（32.9亿港元）用于研发，其中约50%（16.5亿港元）研发支出用于创新药研发。16图： 销售及管理费用历年保持稳定图 ：公司重视研发，近三年研发支出快速增长资料来源：WIND，招股书，海通证券研究所43.7%43.5%41.4% 9.9%9.9%10.2%0.1%0%10%20%30%40%50%2016销售费用率2017管理费用率2018财务费用率4.14.05.88.88.1%7.4%9.3%11.4%0%2%4%6%8%10%12%02

21、4681020152016研发支出（亿元，左轴）20172018研发支出占营收比（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司销售收入主要来自三款产品资料来源：公司招股书，海通证券研究所1714.18.87.516.010.99.017.915.510.320181614121086420奥氮平培美曲塞吉西他滨2018年，奥氮平、培美曲塞、吉西他滨贡献公司销售额的56.4%。奥氮平是第二代治疗精神分裂症的药物，公司2017年的市场份额为68.4%。培美曲塞一线治疗非小细胞肺癌及恶性胸膜间皮瘤，公司2017年市场份额42.6%。吉西他滨治疗中晚期非小细胞肺癌、乳腺癌、胰腺癌，公司2017

22、年市场份额67.4%。图： 公司三大产品2016-18年销售快速增长（亿元）201620172018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司2019-2020年计划推出15款具备高增长潜力的新药18公司2002年开始研制1.1类创新药，2019年治疗II型糖尿病的长效GLP-1受体激动剂洛塞那肽上市，治疗非小细胞肺癌的 第三代EGFR络氨酸激酶抑制剂HS-10296于2019年4月提交新药申请。表： 2018年底至2020年计划上市4款1.1类创新药共15款重磅产品资料来源：招股书，公司官网，海通证券研究所药品治疗领域适应症最新进展临床前I期II期III期上市申请上市1.1类创新药HS-10

23、296抗肿瘤NSCLC2019.4甲磺酸氟马替尼抗肿瘤慢性髓系白血病2018.7聚乙二醇洛塞那肽糖尿病2型糖尿病2019.5HS-10234抗感染乙肝首仿药帕利哌酮中枢神经系统精神分裂症2019.3盐酸鲁拉西酮中枢神经系统精神分裂症氟维司琼抗肿瘤乳腺癌卡格列净糖尿病2型糖尿病2017.1维格列汀糖尿病2型糖尿病2019.3琥珀酸普卡必利消化道重度慢性便秘症2018.12右兰索拉唑消化道非糜烂性食管反流疾病、腐蚀性食管炎验证性临床阿哌沙班心血管预防静脉血栓2019.1仿制药来那度胺抗肿瘤MM、MDS2018.11利伐沙班心血管治疗和预防深静脉血栓形成和肺栓塞BE甲磺酸达比加群酯心血管预防成人非瓣

24、膜性房颤患者脑卒中和全身性栓塞BE请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国生物制药/正大天晴肝药巨头&首仿之王，仿创转型发力肿瘤领域集团持股三大核心公司约60%股权肝药引领近十年发展，收入稳健高速增长产品重心转向肿瘤药肿瘤、肝病、呼吸研发管线储备充足19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明010203040506070020040060080010001200140016001800200320042005200620072008200920102011201220152016201720182019总市值（亿元，左轴）20132014PE(倍，右轴）肝药巨头&首仿之王，仿创结合深耕肿瘤领

25、域20图：肝药巨头转型创新，抗肿瘤药成为拉动增长新动力肝药为主，试水肿瘤药（2004年-2010年）肝药巨头&首仿之王， 仿创转型开始（2010年-2015年）肿瘤药发力（2018年至今）资料来源：Wind，海通证券研究所肝药承压，重磅新品获批缓慢（2015年-2018年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明集团持股三大核心公司约60%股权中国生物制药Validated Profits Limited正大百年集团有限公司法国投资（中国1） 集团有限公司Remarkable Industries Limited谢炳,郑翔玲12.88%12.49%12.05%8.92%2.72%实际控制人正大天

26、晴药业集团 股份有限公司南京正大天晴制药 有限公司北京泰德制药 股份有限公司60%55.6%57.6%谢炳100%100%91.33%图：中国生物制药持股三大核心公司约60%股权郑翔玲谢其润郑翔玲100%21资23266503料/43348/20191112 11:34 来源：公司2018年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明肝药引领近十年发展，收入稳健高速增长公司过去10年收入、净利润快速增长。2018年公司因收购北京泰格24%权益净利润同比增长317%。图：中国生物制药收入稳步提升图：2013年后净利润快速攀升22资料来源：公司2018年年报，Wind，海通证券研究所2

27、8.634.846.967.577.997.7121.9141.6148.2208.943%26%42%44%32%25%17%9%9%41%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）4.83.87.28.23.511.914.917.121.790.533%43%-18%92%16%46%18%33%8%317%-100%0%100%200%300%400%0.020.040.060.080.0100.0

28、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（亿元，左轴）增长率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司期间费用率稳定，研发投入加速增长。公司销售费用率、管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率控制良好。与此同 时，研发费用率不断提高，2018年公司研发费用率10%。图：公司期间费用率稳定23资料来源：Wind，海通证券研究所图：研发投入加速增长40%41%44%44%43%43%41%40%40%39%13%13%10%9%6%7%9%8%7%11%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200920

29、1020112012201320142015201620172018销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）1.32.02.94.66.98.510.914.316.020.94%6%6%7%9%9%9%10%11%10%0%2%4%6%8%10%12%05101520252009201020112012201320142015201620172018研发费用（亿元，左轴）研发费用率（%，右轴）肝药引领近十年发展，收入稳健高速增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产品重心转向肿瘤药2444.2%10.8%30.7%15.3%26.3%20.5%5%15%25%35%45%肝病用药抗

30、肿瘤药201720182019H12017年以前公司产品以肝病用药为主，并拓展多个疾病治疗领域。产品中心转向肿瘤药。2017-2019H1，公司抗肿瘤药占收入比重快速提升，2019H1公司抗肿瘤用药销售25.7亿元，占公司收入约20.5%。截至2019H1，公司抗肿瘤用药主要产品包括：福可维（盐酸安罗替尼）胶囊、赛维健（雷替曲塞）注射液、 依尼舒（达沙替尼）片、格尼可（甲磺酸伊马替尼）胶囊等。图：公司抗肿瘤药占收入比重上升资料来源：公司2017-2018年报，2019年半年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明肿瘤、肝病、呼吸研发管线储备充足25资料来源：公司2019年半年报

31、，海通证券研究所治疗领域主要在研药物通用名肿瘤PD-1单抗、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、仑伐替尼、依维莫司片、 PD-L1单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗、泊马度胺胶囊、氟 维司群注射液、安罗替尼胶囊（新增适应症：甲状腺癌）等肝病注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、索磷布韦片、艾酚福韦片、磷丙替诺福韦片 等呼吸吸入用布地奈德混悬液、孟鲁司特钠颗粒、沙美特罗氟替卡松粉吸入剂等公司主要在研产品涉及肿瘤、肝病、呼吸、心脑血管、骨科等领域。2019上半年，公司大量 肿瘤重磅品种储备。图：公司肿瘤、肝病、呼吸研发管线储备充足请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明石药集团：未来能否转型成功？创新药和普药业

32、务新旧动能转换，推动石药集团成长创新药销售快速增长，抗肿瘤药成为新动力恩必普先抑后扬，2010年后增长势头强劲创新将持续助力公司成长，关键看研发效率自主研发+外部合作加速研发布局26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01020304050600200400600800100012001400160020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018总市值（亿元，左轴）PE(倍，右轴）27创新药和普药业务新旧动能转换，推动石药集团成长第四阶段（2013至今）： 创新药业务快速发展第一阶段（2003年前）：

33、原料药业务为主，转型制剂业务第二阶段（2003-2009）： 制剂业务收入快速增长图：石药集团发展路径第三阶段（2009-2013）： 创新药业务初具成果资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明创新药销售收入快速增长，抗肿瘤药成为新动力28资料来源：公司20162018年年报，海通证券研究所肿瘤药品成为公司创新药业务另一主要增长动力。2018年公司创新药产品销售收入103.4亿港元，同比增长57.2%，其中肿瘤药品系列的销售收入增长123.3%。2018年公司肿瘤产品主要包括：多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）、津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注 射液）、

34、克艾力（注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等。图：公司创新药销售收入快速增长4774658210344419347926209340240884476-10%0%10%20%30%40%60%50%70%05000100001500020000250002016创新药（百万港元，左轴） 创新药YOY（%，右轴）2017普药（百万港元，左轴） 普药YOY（%，右轴）2018原料药（百万港元，左轴） 原料药YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29恩必普2010年后增长势头强劲365674991141319132648356748690%40%80%010002000300040005

35、0002010年后，恩必普迎来市场机遇。据同写意微信公众号，恩必普软胶囊被纳入2009年国家医保目录，注射剂也同年上市， 2010年实现盈亏平衡。2011年开始，恩必普销售收入快速增长。图：2011年开始恩必普销售收入快速增长6000120%201120122018201320142015恩必普销售收入（百万港元，左轴）20162017增长率（%，右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明创新将持续助力公司成长，关键看研发效率公司近年研发费用快速上升，2018年研发费用13.9亿元。30图：2013年到2018年石药集团研发费用复合增长率达50%资料来源：W

36、IND，海通证券研究所图：2013年到2018年石药集团销售费用率大幅度增加0.40.60.80.80.61.72.42.73.63.413.9-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141620082009201020112012201320142015201620172018研发费用(亿元，左轴)增长率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%销售费用率(%)管理费用率(%)2009201020112012201320142015201620172018财务费用率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明自主研发+外部合作加速研发

37、布局31公司通过自主研发+外部合作加速研发布局。2019H1在研项目有300多个，其中小分子新药40个及新靶点大分子生物药30个，主要集中在心脑血管疾病、抗肿瘤、糖尿病、精神神经疾病及抗感染领域。表：以收购和合作的形式加速研发布局资料来源：公司2019年半年报，公司公告“收购武汉友芝生物制药有限公司之39.56%股权”等，海通证券研究所时间交易类型公司名称药物或项目2018.1收购武汉芝友生物制药双特异性抗体2018.9产品特许和合作协议Verastem, Inc.抗肿瘤药物COPIKTRATM(duvelisib)2018.9产品特许和合作协议神州细胞工程注射用抗CD20单克隆抗体（SCT4

38、00）2018.12产品特许和合作协议天境生物长效重组GLP-1Fc融合蛋白2019.12产品开发和战略合作协议杭州英创5个抗肿瘤小分子候选药物2019.1收购永顺科技JMT101、JMT103等两个项目2019.2产品特许和合作协议中国科学院上海药物研究所FGFR/KDR/CSF1R多靶点抑制剂盐酸希美替尼及其他3个 小分子候选药物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明科伦药业：三发驱动，创新增长三发驱动，创新增长科伦药业股权结构公司财务状况研发投入和人数逐年增加32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10090807060504030201000100200300400500600201

39、02011201220162017201820132014总市值（亿元，左轴）2015PE(倍，右轴）资料来源：WIND，公司2018年报，海通证券研究所332010年底：公司远征伊犁，排除万 难建立特色产业基地2012年起：全面启动创新转型科伦在自身的每一个发展阶段都具有清晰而坚定的企业战略。1996年创业初期公司的发展战略是“成本领先，市 场驱动”；公司十周年之际，又前瞻性地提出了“两个转变”的发展战略，即“从创业经营向规模经营转变，从财 富使命向组织传承转变”；2010年上市以后，公司制定了“三发驱动”的发展战略。公司正持续为实施“三发驱 动、创新增长”的战略目标而努力奋斗。图：科伦药业

40、总市值及PE三发驱动，创新增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明科伦药业股权结构34研究开发苏州研究院（100%）天津研究院（100%）大输液科伦研究院（100%）美国科伦（100%）科纳斯医化（100%）湖南研究院（100%）科伦晶川（100%）抗生素其他石四药集团（19.18%）科纳斯制药（100%）伊犁川宁（100%）广西科伦（100%）新迪医化（100%）湖南科伦（100%）湖北科伦（100%）江西科伦（100%）山东科伦（100%）哈萨克斯坦科伦（51.12%）贵州科伦（100%）黑龙江科伦（100%）昆明南疆（100%）科伦国际发展（100%）贵州科伦医贸（85%）湖南科伦医贸（100%）抚州科伦（100%）湖北科伦医贸（100%）26.33%10.57%1.90%61.20科伦国际医药（100%）瑾禾生物（80%）科伦农业（90%）资料来源：WIND，公司2018年报，海通证券研究所图：科伦药业股权结构（仅列举主要子公司）刘革新潘慧程志鹏其他%四川科伦药业股份有限公司请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司财务状况35图：“两票制”后，公司销售费用快速增长13.1%15.6%26.9%13.7%14.6%6.5%5.