债券市场专题报告：复刻回忆2016不远的曾经故事的演进

1、宏观背景正文宏观背景银行间杠杆陡增场外杠杆高企为金融去杠杆提供基础三四线地产支撑供给侧改革工业部门改善加速市场配置需求释放微观结构银行间杠杆陡增场外杠杆高企为金融去杠杆提供基础三四线地产支撑供给侧改革工业部门改善加速市场配置需求释放微观结构贸易摩擦地方债务约束宽信用难度加大棚改货币化同业委外链条资产端总量杠杆下降+产品端杠杆上升委外链条收缩2016年上半年2019年2019年地方债供给成担忧债基负债新增迟滞优质资产收益率偏低债市一级抢券资金充沛/价格低廉20162018 102016 2016 讨本轮牛市与 2016 年的差异。一、不一样的牛市，却有相同的烦恼2016 场景确实在历史重现。14

2、。2018 TMFL 2015 2016 1.4%2016 图 2：银行间隔夜资金再次回落至上一轮牛市的水平银行间质押式回购加权利率：隔夜（%）3.8月均值 2014年以来最小值3.320142.82.31.81.30.814/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09资料来源：Wind，招商证券的尴尬：2018 5 2015 图 3：利率债认购倍数在2019年明显走强图 4：2016年上半年，率债认购情况触及段峰5.55.04.54.03.53.02.5认购倍数3.63.43.23.02.82.6认购倍数非国开政金债非国开政金债3-5年非国开政金债10年18/

3、10/1418/11/0418/11/2518/12/1619/01/062.4非国开政金债3-5年14/0714/1115/0315/07非国开政金债3-5年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2016 40bp-50bp 图 5：信用债认购情况同步走强，尤其城投债出现疯抢的情况80城投债投标上限价差历史值与当前值比较（bp）AAAAA+AA6040200 资料来源：Wind，招商证券数据说明：1）投标上限价差=投标上限-发行利率；2）均值采用实际发行量作为权重，避免单只券规模小，但偏离幅度大的影响。具体分析详见细节寻金：信用一级如何映射预期差？_20181011。相似2

4、014 2014 20%-30%分位数之间。其中，不少高等级中短久期信用债收益率已然低于上一轮牛市至今的 1/4 分位数，距离上一轮最低点保护不足 200bp。2016 一轮，这也是为何不少投资者担心收益率过低而买不下手的原因之一。图 6：优质资质的收益率降至 2014 年以来较低水平债券主要品种收益率与所处分位数（2014年以来）最新收益率（1月23日)最小收益率（2016中达到）1/4分位数收益率目前分位数，右轴4.550%4.03.540%3.030%2.52.020%1.51.010%1年10年1年10年3年AAA 3年AA+ 3年AAA 3年AA+国债国开中短票城投债资料来源：Win

5、d，招商证券2015 2016 2018 年相似的情况再次重现，收益率已然下探至低点，债基规模却于四季度超预期扩张。如果采取激进策略，需要承担的是行情再次逆转的风险。图 7：2016 年和 2018 年 4 季度牛市行至半程，非银机构负债陡然增加1,600债券基金发行份额(亿份)1,400牛市行至半程，债基负债1,2002016 年上半2018 年四季度相似。1,000800600400200014/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09资料来源：Wind，招商证券2016 年中， 2019 新增专项债。不同的牛市，地方债仿佛总能选择在相同的时点产生供给压力

6、。图 8：两轮牛市中期，地方债供给都引发担忧12,000.0地方债发行量(亿元)10,000.02016年牛市下半场与2019年1季度，地方债供给陡增。8,000.06,000.04,000.02,000.00.016/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03资料来源：Wind，招商证券无论是资金利率的均值回复，还是一/二级市场的联动，甚至是机构新增负债节奏的错2016 二、切勿刻舟求剑：赚钱模式与宏观层次的蜕变1、上一轮牛市的缘起缘灭：成也杠杆，败也杠杆（2014 2016 （实践操作中，1）国有

7、商业银行还同时购入中小银行高收益表外理财，商业银行体系套利结构逐渐庞杂；2）中小银行表外理财规模的膨胀与资金管理能力并不匹配，委托非银机构管理的模式盛行。由此，衍生出的杠杆风险分别体现在场外和场内两个方面。图 9：2016图 10：同业链条成为上一轮债牛的驱动16,000同业存单发行规模（亿元）14,000股份行城商行农商行12,00010,0008,0006,0004,0002,000014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-122015-2016同业链条套利，%3M理财产品预期年收益率6.03M7天逆回购利率5.04.03.02.014/0

8、1 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券行参与优先端，赚取收益，且高于理财水平。图 11：委外的扩张，推动商业银行对非银债权规模图 12：获取委外资金，非银偏好非标投资商业银行对非金融债权/商业银行总资产（%）同比（%），右0114/0115/0116/0117/01资管通道每年投资非标新增量（亿元）50,00040,00030,00020,00010,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind，招商证券资

9、料来源：Wind，招商证券2013 2015 图 13：资金价格低廉+空转套利，场内杠杆上升各类机构银行间杠杆（%）银行间总杠杆 商业银行基金（不含理财），右轴132012171110149118876513/0113/0914/0515/0115/0916/05资料来源：Wind，招商证券2016 2014 _201808152016 7 8 14 2017 “表图 14：2016 年中，金融去杠杆拉开序幕2016年7月15日证券投资基金业协会20161219日证券期货经营机构私募资产2016824日2016913日央行2017323日410日管理业务运作管理暂行规定：1）限制结构化产品的负

10、债端杠杆率水平；2）限制央行央行2017年季评将银会集合资产管理产品的投资端杠金机构外理业务入杆率水平。重14天回购重28天回购广信贷算范。”三四“检抑制险。2016727日20161216日2017217日银监会中经济作会议央行商银行财业监督管把控金风险到更重2016年四季中国币理法征意见）分要位下心处一批政执行告首次类理禁发行级产风点着防控产泡沫沫把控不直接间接资于提和改监管力确金风险到更重要位本发行理财品不得保发生统性融风。直或间投资除货市。场基金和债券型基金之外的证券投资基金。资料来源：招商证券2016 2017 2017 2019 图 15：供给侧改革促进工业部门的利润修复图 16：

11、棚改货币化推动三四线地产去库存工业部门利润与产能利用率，% 工业企业利润同比35工业产能利用率，右轴307825201576105740(5)(10)72131415161718商品房销售面积同比（%）一线二线三四线15%-5%-25%201320142015201620172018资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2、债市目前是否具备转“熊市”的条件？其一，宽信用的尴尬、隐性债务约束与贸易摩擦，宏观角度并不支持。2018 7 事实上，2009 2014 _20181022。2009年：中央直接加杠杆2011-2012年：非标登上融资舞台2014-2015年：大资管通道的

12、轮回图 2009年：中央直接加杠杆2011-2012年：非标登上融资舞台2014-2015年：大资管通道的轮回财政支出贷款少股权融资多非地产民企信贷歧视房地产财政支出贷款少股权融资多非地产民企信贷歧视房地产基建基建激增银信合作城投债房地产政策抑制需求端非地产民企城投贷款财政支出基建放缓大资管通道城投债房地产银信合作叫停通道非标非地产民企股权融资城投贷款财政支出民企债信贷歧视非标融资资料来源：招商证券信贷歧视银信合作叫停通道非标+。2016 图 18：地方政府存量杠杆率测算图 19：2018 年地方政府债务增速回落，但仍偏高80不同情形下2017年地方政府杠杆率估计（%）6040200应应有应应

13、收收息收收存债存债货务货务保守口径+显性全口径+显性显性债公益平台隐性债务与名义GDP增速（%）60应收账款+存货口径50有息债务口径GDP增速4030201002012201320142015201620172018E资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2018 2017 年支持经济增长的“马车”之一，现阶段却不得不面临力度式微的结果。图 20：抢订单对顺差的支撑已经进入尾声进出易增速与贸易差额30贸易差额（亿美元），右轴出口金额同比（%）900进口金额同比（%）206001030000(10)(20)(300)14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

14、16/07 17/01 17/07 18/01 18/07资料来源：Wind，招商证券其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。2016 17 6 2图 21：银行理财资金余额的趋势性回落理财资金余额增速（%）所有银行股份行所有银行股份行城商行9080706050403020100(10)15/0115/0716/0116/0717/0117/07资料来源：Wind，招商证券2018 映套利模式的变化。图 22：委外规模缩减成定趋势图 23：场内杠杆边际上50.040.030.020.010.0商业银行对非金融债权/商业银行总资产，同比增速均值（%）201320142015201620172

15、018各类机构银行间杠杆银行间总杠杆 商业银基金（不含理财），右轴1332122911261023920814711685515/0115/0916/0517/0117/0918/05资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2018 （尤其 2018 的增量资金难以企及上一轮牛市。图 24：公募基金杠杆转移至产品端杠杆率测算债券型基金160%中长期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金140%120%100%14/0315/0316/0317/0318/03资料来源：Wind，招商证券来看，AA+信用债收益率创新低的期间，AA-品种毫无流动性可言，绝对利差走阔至新高

16、。换而言之，信用风险开始定价之后，高收益低风险信用债规模明显下降。图 25：风险定价在信用债中逐步体现中短票等级利差分位数对比（2013年以来），AAA为基准计算最新值最大值最小值3/4分位数3503002502001501005003年AA+5年AA+3年AA-5年AA-资料来源：Wind，招商证券2018 50002019 年城投债发行多对冲到期，净增量飙升的概率十分有限。图 26：城投债净增量不及上一轮牛市城投债净融资额(城投债净融资额(亿元)2018年城投债净融资明显低于上一轮牛市，缺资产的状况将更为严重。6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0(1,000.0)(2,000.0)15/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09资料来源：Wind，