银行业地方政府债发行影 响专题报告：银行地方债发行的那些事儿

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 2018年地方债发行回顾1 HYPERLINK l _TOC_250013 发行概览：置换债尾声，借新还旧伊始1 HYPERLINK l _TOC_250012 发行节奏：政策引导下的前低后高，整体滞后明显2 HYPERLINK l _TOC_250011 2019年地方债发行展望2 HYPERLINK l _TOC_250010 新增债券：预计全年发行规模或在3.8-4.2万亿区间，专项债为主力2 HYPERLINK l _TOC_250009 置换债：料2019年将完成剩余甄别债务的置换3 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 借新还旧债：到期压力增加，预计全年发行规模在1万亿左右3 HYPERLINK l _TOC_250007 发行节奏：提前下达债务授权，节奏趋前置4 HYPERLINK l _TOC_250006 下阶段流动性影响几何？5 HYPERLINK l _TOC_250005 相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长5 HYPERLINK l _TOC_250004 2019年新增债集中发行，预计3月、4月将对流动性形成短期占用7 HYPERLINK l _TOC_250003 广义流动性视角，新增债发行有助于M2增速修复8 HYPERLINK l _TOC_250002 地方债配置对银行影响

3、几何？8 HYPERLINK l _TOC_250001 银行持有多少地方债？总量超15万亿，占比逾87%8 HYPERLINK l _TOC_250000 地方债是“好买卖”吗？综合收益仅低于按揭，银行配置有助提升RoRWA9风险因素投资建议插图目录图1：2014年以来地方政府债余额净增量（年）1图2：历年新发行地方政府债结构1图3：地方政府债余额增长情况（月度）2图4：地方财政赤字预期目标及占比情况3图5：历年新增专项债额度3图6：2018年末地方政府新增专项债分品种存续规模3图7：历年地方政府债券到期规模4图8：2016-18年地方债季度发行节奏5图9：已公告于1月发行的地方债金额（截至

4、1月18日）5图10：地方债务定向置换不涉及实际资金划拨6图地方债公开置换资金流转示意图6图12：借新还旧债发行过程示意图6图13：新增地方债发行资金流转示意图6图14：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关7图15：地方政府债投资者结构9图16：商业银行地方政府债投资结构细分9图17：2018年新发行国债及地方债利差情况10表格目录表1：2018年地方债缴款金额前十交易日央行公开市场业务情况7表2：测算全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018H，亿元）9表3：银行主要资产综合收益测算及比较102015 年以来，地方债已经成为银行大类资产配置的重要组成部分。2019 年，减税政策带来的财

5、政收入收敛以及赤字率约束，市场普遍预期地方债将再次迎来发行量上量。2019 年地方债发行规模及节奏如何？地方债发行提前对银行资产配置有何影响？地方债集中发行对市场流动性有何影响？我们本篇报告将集中回答上述问题。 2018 年地方债发行回顾20182018年地方债余额净增3.3320158216Q2以来的最高单季增量。发行概览：置换债尾声，借新还旧伊始2018 3.33 2015 年以来的最低年份。我们认为，规模不及往年，主要是当年地方债发行结构变化所致：2015225号文设置了为期三20188年并未完成全1月末非政府债券形式存量政府债务5（即未置换债务，且 12 月置换债仍有少量发行，我们预计

6、上述剩余的存量债务未来仍有进一步置换的可能。地方债到期量增加，借新还旧债券首度发行。43 号文后，2015 年地方债发行（3年期最早于88年，83896541亿通过再发行借新还旧地方债的形式进行了对接。截至 2018 年末，地方政府债券余额 18.1 万亿，其中一般债券 10.8 万亿，专项债券7.3 万亿。图1：2014年以来方政债余净增量年）图2：历年新行地政府结构地方债余额增量（万亿元）5.803.674.113.330.210.302013年 2014年 2015年 （万亿元）5.803.674.113.330.210.30新增地债置换地债借新还债（万亿元）4.870.652.771.

7、223.201.171.592.181.170.602015年2016年2017年2018年2014 2015 资料来源：财政部，中信证券研究部注：借新还旧债券规模据2018年地方债行各的资用途介进行别和计发行节奏：政策引导下的前低后高，整体滞后明显政策着力点由去杠杆向稳经济倾斜，上下半年地方债发行两重天（1）上半年清淡： 2016/17 年的 %和 %（）下半年高度集中：稳经济政策下，财政部 8 月发文加快地方债发2 16Q2 2.6 万亿。图 3：地方政府债余额增长情况（月度）01月2月1月2月3月4月5月6月10月11月12月7月8月9月2015年2016年2017年2018年资料来源：

8、Wind，中信证券研究部 2019 年地方债发行展望2019 3.8-4.2 地方债余额增长 -2 -8 （2 万亿9 年最大结构特（预计 4 万亿左右（5 万亿（债发行大幅提升，用途或仍以兼顾公益性和收入来源覆盖的土储、棚改和收费公路为主；20191.1万亿/1.6万亿/1.1万亿/0.1万亿（4万亿的预测中位数。新增债券：预计全年发行规模或在 3.8-4.2 万亿区间，专项债为主力1 万亿GDP700 亿。根据地方财政预算赤字占总赤字比重的历史经验（近三年稳定在左右，我们预计 2019 年新增一般债发行约 1 万亿。2.8-3.2万亿左右年度额度2015 2019 年新增专项债发行额度将达

9、到 2.5 万亿左右。机动额度89 号文规定上年专项债限额与实际余额之间的差额亦可用于申请发行专项债（8年末缺口约 2万亿，考虑此部分机动额度的灵活使用（预计 -0 亿，则新增专项债发行量有望达到 -2 万亿左右。发行品种上，我们预计 2019 年政策方向仍将延续去年 34 号文的要求，公益性和收入来源覆盖原则下，预计仍以土储、棚改和收费公路为主，特别是预计 2019 年政府购买棚改服务模式取消，棚改专项债的需求将明显增加。此外，乡村振兴、市政基础等项目收益型债券在去年试点基础上或有所增加。图4：地方财赤字期目及比情况图5：历年新专项额度地方财赤字期目标占比（）（亿元）（亿元）5.0%3000

10、0（亿元）25000（亿元）2500013500800040001000200001500010000500002013 2014 2015 2016 2017 20180.0%02015年2016年2017年2018年2019E资料来：Wind，中信证研究部资料来源：Wind，中信证研究预测图 6：2018 年末地方政府新增专项债分品种存续规模（亿元）9,4683,5699,4683,5691881581151146818-24,905专项债余额资料来源：Wind，中信证券研究部 注：以上数据不含置换专项债置换债：料 2019 年将完成剩余甄别债务的置换2400亿左右未置换债务年内将全额置换

11、月末未置换债务余额（5 亿，以及2 月新发行置换债规模（8 亿，测算8 年末剩余未置2400 亿。根据财政部“继续推进存量政府债务置换”的表态看，我们预计以上部分的甄别确认债务仍有望在 2019 年得到补充置换。借新还旧债：到期压力增加，预计全年发行规模在 1 万亿左右2019 年存量债券到期 1.32 万亿，预计借新还旧债发行规模约 1.1 万亿。2019 年起，1.32（2016年发行的3 年期品种，如果按8 年发行新债对接的比重进行测算（%，则年借新还旧债券的发行规模对应在 1.1 万亿左右。图 7：历年地方政府债券到期规模3.472.652.533.472.652.532.071.32

12、0.840.170.240.242015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年到期地方债规模资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：截至 2018 年 12 月 31 日2019 3.8-4.2 万亿，其中一般债、专项债余额分别增1万亿/2.8-3.2万亿。20195.1-5.520184.220166（2.8-3.2万亿左右1.3万亿存量债券到期3.8-4.2 2015-18 （4.2 万亿。发行节奏：提前下达债务授权，节奏趋前置 年占比分别为%/5.%2月全国人大授权国务院提前下达5800 8100 13900 亿表元，料将直接保障一季度地方

13、债发行。2016 。2016 年，财政部曾发布222019年发行工作“9月底之前完成”，配合提前下达地方债限额后，我们预计今年地方债发行将大幅提前。在201625%/40%/30%/5%1.3万亿/2.1万亿/1.6万亿/0.3万亿（4万亿计算1.1万亿/1.6万亿/1.1万亿/0.1 万亿。8：2016-18 2016年2017年2018年15.9 15.8%25.0%43.315.9 15.8%25.0%43.3%10.919.0 %38.3%31.8%8.8%5.3%28.6%57.3%资料来源：Wind，中信证券研究部11500亿。2019年第一支地方债（1901）1211182410

14、56亿。按照日均 150 亿的发行节奏，预计 1 月全月发行规模将达到 1500 亿。图 9：已公告于 1 月发行的地方债金额（截至 1 月 18 日）发行金额453 亿352 453 亿352 亿100 亿40 亿53 亿57 亿400 亿300 亿200 亿100 亿0 亿1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月28日资料来源：Wind，中信证券研究部 下阶段流动性影响几何？债（）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3 月公开市场操4 月再次降准可能性较大（当期）和增量存款派生（滞后，二季度以后对公存款改善有望带来 2 改善。相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长地方

15、债发行对资金面的影响，取决于地方债发行资金在国库体系滞留的时间，因为在此期间地方债发行将对市场流动性产生抽离作用。对于四种模式的地方债发行，影响强弱不一：定向置换债券：仅为债权形式转换，不涉及到实际资金划拨，不影响资金面和流动性（图；公开置换债券（ （61号文1借新还旧债：既有国库资金垫付模式，亦有先发新后偿旧模式。前者对市场流1个月内，影响时间较短；新增债券（ 即资金进出国库。但由于新增债对接项目落地开工时间不确定，因此资金留存国库时间1个月。公开置换借新还旧债定向置换。图10：地方债务向置不涉实际资划拨图地方债公置换金流意图资金募集阶段地方财政厅、原债务人、承销团成员签订三方核销协议核销原

16、贷款债地方财政厅、原债务人、承销团成员签订三方核销协议核销原贷款债记为地方债券持有置换阶段（1个月内）非银存款承销商中债登承销商中债登地方债专户财政存款省级国库账户市县国库账户财政存款财政存款省级国库账户市县国库账户置换确认债务置换确认债务资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图12：借新还旧发行程示图图13：新增地方发行金流示意图发行新债券， 填补垫付库款地方国库库款垫付偿还老债券本息资金募集阶段发行新债券， 填补垫付库款地方国库库款垫付偿还老债券本息中债登地方债专户承销商中债登地方债专户承销商财政存款省级国库账户财政存款省级国库账户市县国库账户老债券到期， 新

17、债募集资金出库偿还本息发行新债券， 资金进入地方国库资金使用阶段老债券到期， 新债募集资金出库偿还本息发行新债券， 资金进入地方国库拨付资金闲置资金项目企业等国库定存项目企业等国库定存一般存款一般存款资料来：Wind，中信证研究部资料来源：Wind，中信证研究部2019 年新增债集中发行，预计 3 月、4 月将对流动性形成短期占用20192015的年度201920163.8 万亿-4.2 2015 年以来的最高水平。新增债资金留存时间（剔除财政净收入影响）的关系亦能看出（图 1，二者保持较高相关性，并且在新增债发行占2017/18 年，二者规模基本完全同步。图 14：地方债净融资额与当月财政存

18、款变动高度相关15-0115-0315-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11（亿元）地方债融资政府存款增量-财净收入资料来源：Wind，中信证券研究部3 月、4 月集中体现。（的出库而逐步抵消负面影响2019 1.3万亿/2.13月完成， 3月-4月间出现。（，合理充裕目标下我们预计 9 年趋势延续。由于降准置换原因，央行一季度料不再MLF 4300 MLF （2 月春节因素发行有限，我们预计 3月

19、央行将加大公开市场操作力度。此外，我们判断 月税款缴库期间，再度降准可能性仍然较大。1：2018 地方债日期缴款规模当日央行公开市场业务交易公告9 月25日12959 月3日12162018 9 25 600 9 3 9 月17日1184亿2018年9月17日人民银开展MLF操作2650亿元，无逆购操。9 月19日980亿2018年9月19日人民银以利招标方开了600亿元逆回作。地方债日期缴款规模9 月28日938亿8 月17日920亿当日央行公开市场业务交易公告考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2018 年 9 月 28

20、 日人民银行不开展公开市场操作。为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018 年 8 月 17 日人民银行以利率招标方式开展了 900 亿元逆回购操作。月21日884亿目前银体系动性量处较水平，2018年5月21日不开展开市场作。考虑到月末财政支出、中央国库现金管理操作可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为9 月21日797维护银行体系流动性合理充裕，2018 年 9 月 21 日人民银行不开展逆回购操作。月12日773亿人民银于2018年6月12日以利率招方式展了1000亿元回购操。目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等

21、因素的影响，2018 年 10 月 17 日不开展10 月17日738公开市场操作。资料来源：人民银行货币政策司，中信证券研究部广义流动性视角，新增债发行有助于 M2 增速修复M2 增速的修复。结论（预计对应3月、4 月）（）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3 月公开市场4月再次降准可能性较大（当期）和增量存款派生（滞后，二季度以后对公存款改善有望带来M2改善。 地方债配置对银行影响几何？年末商业银行表内持有地方债规模3 万亿，市场占比%（）高综合收益品种（考 40BPs（1.48%） s/55B（；（3）2019年贷款投放加大引导，地方债发行高峰银行资金来源方面仍稍显压力。银行持有多少地

22、方债？总量超 15 万亿，占比逾 87%87.2%。2018 1 月，中债首次公2018 （商业银行、15.3 万亿/1.8 万亿/0.2 87.2%/10.1%/1.4%。图15：地方政府投资结构图16：商业银行方政债投结构细分1.3%1.4%10.1%87.2%3.2%10.1%87.2%商业银行 银行理财 其他10.4%86.4%全国性商业银行城商行10.4%86.4%农商行其他资料来：中登，信证研部资料来源：中登，信证研部8.5 万亿财报公布的政府债券持有量以及中债登公布的全国性商业银行持有规模来测算各家行的 持有情况。我们测算，15 7.8%，其8.5 7%-10%左右。表 2：测算

23、全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018H，亿元）政府债券#国债#地方债（测算）地方债（测算）/总资产工行35,9478,56427,38310.0%农行27,2274,93022,29710.2%中行29,484-15,2217.5%建行33,804-20,5259.0%交行14,124-8,3909.0%邮储7,321-4,1344.4%中信3,803-2,1473.7%光大3,139-1,7734.1%民生8,204-4,6327.6%平安3,026-1,7085.1%浦发4,999-2,8224.6%招行5,665-3,1994.9%兴业8,164-4,6097.0%华夏2,918

24、-1,6476.4%浙商48-270.2%合计181,71061,194120,5167.8%（2）/7.5% 80Bs的发行利率。由于地方政府控制发行成本意愿较强，2018 年中之前，地方债发行利率平均高于同期限15BPs 8 月中旬财政部引导下（凤凰财经：htps:/fnnce.feg.cm/a218081/1650570_.shtml，8 年后半程，地方40BPs 的发行利率。图 17：2018 年新发行国债及地方债利差情况40BPs（%）40BPs国债发行率（5Y）地方债发利率（5Y）01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部 注：蓝色离散点代表单支地方债发行对于各类资产的配置测算，一般基于综合收益的角度，即：（1）收入端考察绝对利率与派生收入；（2）成本端，考虑资金成本、风险成本、资本成本和税收成本。在新发地方40BPs 1.48%，明显高于对公贷款（1.18%）和国债（0.93%），吸引力仅次于个人按揭贷款（1.99%）。表 3：银行主