不能指望永远战胜指数

1、不能指望永远战胜指数比尔米勒2006年第4季度的评述毛主席说：一个人做好事并不难，难的是一辈子做好事。在投资领域，也可以这样说：一个人战胜大盘并不难，难的是一辈子战胜大盘。2006年的美国股市也见证了这一点，莱格曼森的传奇基金管理人比尔米勒创纪录地连续15年战胜标准普尔指数的历史2006年终于告一段落。在这一年里，他所管理的莱格曼森价值基金的收益率15年来第一次落后于标准普尔指数。 当然，这一纪录本身并没有多少实际意义，正如米勒早就指出的那样，如果一年的开始是在1月以外的任何一个月的话，他的这一纪录早就终止了。然而，无论是有纪录还是没有纪录，谁都不能否认，比尔米勒是当今世界上最出色的价值投资者

2、之一，他的每篇文章、每句话，都是值得每一名投资者仔细研读的。 在这样一个特殊的时刻，米勒在2006年第4季度的评述中，对他这些年来为什么能取得连续战胜大盘的纪录以及这一纪录为什么会终止作了一些总结，这是每一名投资者所不容错过的。 就我而言，米勒在这篇评述中所提到的关于构建投资组合的两个问题：从市盈率、市净率等倍数上进行分散投资，在什么时候应该及不应该进行集中投资，是特别有启发的。希望读者也能像我一样从中受益匪浅。下面就是这篇评述的原文翻译。 2006年会计年度，是我至1990年秋独自管理莱格曼森价值基金以来第一次收益落后于标准普尔500指数。这15年连续的超越表现引来了很多的报道、评论和关于“

3、连续纪录”的问题，包括将其与卡尔瑞贝肯(Cal Ripken)的连续出场纪录、乔依蒂马奇奥(Joe DiMaggio)的连续击球纪录或是格来格曼得斯（Greg Maddux）的连续17年每年赢15场以上的纪录（以上都是美国著名的棒球运动员译者注）以及其他的一些连续纪录相比较。现在，这一连续纪录已经结束，我想对于自己就这一纪录所进行的一些观察以及这一纪录的结束意味着什么如果它确实意味着什么的话，基金持有人也许会有兴趣了解。我经常被问到的一个问题是，纪录终于结束了，我是否从某种角度上感到一种解脱。我的回答是，不。支付酬劳给主动管理的经理人，就是让他们在被动投资所能取得的收益基础上增值。没能做到就是

4、没能做到，就算大多数基金管理人没能在2006年战胜指数，就算大多数美国大盘股基金管理人在大多数年份里都没能取得超额收益，就算其中少于25%的人能在10年这样的长时期里取得超额收益，就算到2006年为止主动管理的经理人中第二长的连续纪录（8年）也在这一年结束，就算没有其他人曾连续15个会计年度取得超额收益，这些对我都没有起到什么安慰作用。我们得到报酬是为了让我们做好自己的工作，而我们在这一年里没做好，这就是连续纪录结束的意味所在。对此我一点都不高兴，也不认为是一种解脱。当然，这一连续纪录中有很多运气成分，正如斯迪夫古德（Stephen Jay Gould）在他对乔依蒂马奇奥连续56场的击球表现所

5、作的分析中指出的那样，几乎不可能没有运气的成分存在。我的同事麦克莫伯辛（Michael Mauboussin）在他的比你知道得多（More Than You Know）一书的第六章中将古德的一些分析方法运用到投资中，如果100%靠运气的话，取得这一连续纪录的概率是多少？大致有两种方法来分析，一种是先验的(a priore，在事件发生前进行分析译者注)，另一种是后验的(a posteriori，在事件发生后进行分析译者注）。如果战胜市场就像投硬币一样纯粹是随机的话，那么，连续15年战胜市场的概率就像连续15次投到“头”一样2的15次方分之一，或者说是32,768分之一（这样分析的话，是假设我们不

6、知道实际战胜市场的概率是多少，所以是先验的译者注）。使用从1991-2005年中每年战胜市场的实际概率数字进行计算，其可能性是230万分之一（由于采用事件发生后的实际概率数据，所以这一分析是后验的译者注）。因此，能取得这一连续纪录应该也是有能力成分在内的。但另一方面，230万分之一的事件每天都在全美国130个人身上发生，所以你永远不知道到底是怎样。研究在那15年中我们能取得超额收益的源泉所在，发现了一些我认为普遍适用于投资的东西，这些东西可分为两大类证券分析和组合构建。从分析上讲，我们是价值投资者，我们是根据自己对内在商业价值的估值来选择证券的，内在商业价值是商业机构未来现金流的现值。我想强调

7、，这就是价值的定义，而不是我对价值的定义。当一些人看到我们的投资组合中有谷歌这样高市盈率的公司和花旗集团这样低市盈率的公司在一起的时候，他们会问我对价值的定义是什么就好像价值涉及市盈率或市净率一样，估值从内在来讲是不确定的，因为它涉及到未来，就像我经常提醒我的分析师那样，你对于一家公司所掌握的信息100%都是代表了过去，而价值却100%取决于未来。在你说关于未来的事情时，有些事可以有接近肯定的可能性比如花旗将会支付下一次红利，有些事则要模糊得多比如谷歌未来现金流的现值超过其1,500亿美元的当前市值。有的价值投资者，像Ruane Cunniff那里的人，对认识程度有一个很高的门槛，他们要进行彻

8、底的分析以达到接近“肯定”，或至少对于他们的投资对象有很高的信心。另一些人像Marty Whiman则采取注重支付能力的方法，坚持要有良好的资产平衡表或者良好的资产保证，以保证安全边际。将所有价值投资者联系在一起的就是他们在分析中都是从价值出发。试图发现一个企业未来现金流的现值，涉及到很高程度的“估计偏差”，而且非常容易受到输入信息的影响。所以，我们采用所有已知的方法来评估其商业价值，而不仅仅是进行现金流折现分析。我们高度重视历史上与股票的超额表现具有相关性的因素，比如现金流收益率和大额的股票回购，所有这些都是对未来的预期。不管一家公司的估值看上去是高还是低，如果它要想有超额的表现，市场必须向

9、上调整其预期。从价值出发，意味着我们将自己的投资仅限于那些表现出被金融行为学研究人员所发现、出现心理认知错误的地方，我认为，这是在一个非常有效的市场中唯一的持续偏差的来源，因为你无法通过交易来消除它们。我们所试图做的是从别人所犯的错误中获利，而这些错误通常是因为他们太过短视，因为他们对戏剧性事件的反应过度，或是因为他们对某一事件所产生的影响估计过度等等。这通常导致我们买入一些别人讨厌的股票如柯达，或别人认为将永远无法克服其问题的公司如斯普林特（Sprint）。有的时候，它要求我们拥有一些别人没有正确理解的公司如亚马逊，投资者错误地认为它今天较低的经营利润率将是未来许多年的常态。这种投资方法就是

10、要在一个短期的市场里进行长期投资，持有与大多数人相反的观点，并且愿意承担争议和错误它帮助我们取得超额表现。“你们不看报纸吗？”当我们买入了一只备受丑闻困扰的股票后，一名恼火的客户质问我们。正如我喜欢提醒我们分析师的那样，如果它已经出现在报纸上了，那么它就已经在价格中有所体现了。市场确实如教授们所告诉我们的那样，反映已知信息，但就像哈哈镜并不总是正确地反映你的体重一样，市场并不总是正确地反映这些信息，通常会在出现坏消息时过度悲观，在出现好消息时过度乐观。所以，将我们的证券分析基于价值并且努力理性地将那些影响别人的情绪化的决策因素排除在外，导致我们持有那些股票，而那些股票的表现决定了我们的表现。影

11、响我们结果的另一个因素是构建投资组合。根据理论，我们应该采取自己的方法来构建投资组合，这种方法跟许多人构建他们的组合的方法不同。我们根据风险调节后的回报率来构建组合，而不是根据板块、行业或股票在指数中的权重来构建组合。我们不会因为美联储将放松银根而提高金融股的比例，或者因为从行业周期来讲现在是持有科技股的好时机而提高科技股的仓位这不是我们的处事之道。也就是说，我们不是以大多数人所采用的方式来进行我们的投资。我们的投资不会对市场中的每个板块都有所涉及，如果那样做的话，意味着我们将投资市场中表现最差的部分（总有一些板块是最差的，而如果你的法则是要投资于每个板块的话，你就会投资最差的板块）。我们会让

12、我们的客户拥有一个根据长期价值而主动选择的组合，而不是基于指数的构成。我们能取得连续纪录的一个重要原因是在估值倍数上分散投资，我的意思是，我们持有一系列估值倍数不同的公司组合，有高市盈率和低市盈率、高市净率和低市净率。传统的价值投资者集中投资低估值倍数，而成长投资者集中于高估值倍数。在上世纪80年代的大多数时间和90年代早期，我们也是这么做的，并取得了同样的结果当所谓的价值股表现良好时这通常是在经济周期从衰退谷底到景气高峰的时期，我们也表现良好。而当成长股表现良好时通常是在经济正在减速、难以取得成长性时，我们和其他价值投资者一样表现很糟糕。从上世纪90年代中期起，我们开始构建具有更大倍数分散性

13、的投资组合，在90年代中期，很多周期性股票跌得很深且表现很糟，而这正是我喜欢看见的现象，我选择了钢铁和水泥公司，还有造纸、制铝等公司，那些典型的价值投资者所买的低市盈率、低市净率的股票。但与此同时，科技股也在以很低的价格交易，戴尔电脑以大约5倍市盈率交易，甚至思科也能够以大约15倍市盈率买到。我无法理解当你能够以差不多同样的价格买到能赚取很高资本回报率的真正的成长股时，为什么要持有要想赚回资本成本都很难的周期性公司。所以，我们在90年代中期买了很多科技股。购买科技股并不是那时的价值投资者所做的事，因为科技股并不像可口可乐这样的一些公司那样可预测，技术变化很快。但我们从圣达菲研究所(Santa

14、Fe Institute)的布莱恩阿瑟(Brian Arthur)那里了解到“路径依赖性(path dependence）”和“锁定性(lock in）”，这意味着，尽管技术变化很快，但科技公司的市场份额的变化往往并不大，它们比人们所想象的要容易预测得多。我们买了这些股票，幸运的是，科技股的价值在1998年和1999年中演变成科技股的疯狂。其结果是，当一流的价值投资者，像曼森霍金斯（Mason Hawkins）和比尔尼格兰（Bill Nygren）表现很糟时，我们的表现却很好。他们的手中几乎没有科技股，而如果你没有科技股的话，几乎没有机会取得超额的表现。我们认识到，真正的价值投资意味着在现实中

15、什么是最有价值的，而不是因为一些东西看上去很贵就以为它真的很贵，也不是因为一只股票的价格下跌了、以很低的市盈率交易就以为它很便宜。联邦法规规定了一个共同基金所能够具有的持股集中度的上限，这些法规要求甚至是“非分散性”的基金也要有一定程度的分散性。分散投资被称为华尔街上唯一的免费午餐，其原因在于，如果未来是不确定的，就应分几次下注。实际上，比尔彭斯通（Bill Poundstone）的财富的公式（Fortunes Formula）一书中所讨论的凯利公式（Kelly formula）指出，如果你肯定某样东西能获得超额的收益率，你应该把钱100%地投入其中。虽然基金受到按行业或公司进行分散投资要求的

16、制约，但它们并不一定需要按市盈率、市净率或市现率进行分散投资，大多数基金也没有这样做价值型基金倾向于将几乎所有的钱投在低市盈、低市净率或市现率的股票中。成长型基金则相反，有的时候，成长型基金能够战胜价值型基金和大盘就像1995年到1999年时，有的时候则是价值型基金战胜成长型基金就像2000年到2006年时。有的时候，成长股便宜就像在1995年和现在（以我的观点），有的时候则是所谓的价值股便宜就像在1999年。问题并不在于成长股或是价值股，而是最有价值的东西是什么？幸运的是，我们早在上世纪90年代中期就认识到所谓的成长股是便宜的，从而避免了我们的很多价值兄弟基金在90年代后期所遭遇的持续的业绩

17、落后。我们还幸运地在1999年时认识到这些股票太贵了，并以应该说很不错的价格卖出了这些股票。但我们并没聪明到认识到应该把它们都卖掉，所以，我们在到2003年3月结束的熊市中表现得没有我们的价值兄弟基金好。我们继续在市盈率上分散投资，我认为这是我们的优势所在。我们拥有低市盈率的股票，我们拥有高市盈率的股票，我们以同样的原因拥有它们认为它们被错误地定价。我们与很多价值投资者的不同之处在于，我们愿意对看上去很贵的股票进行分析，以看看它们是否真的很贵。事实上，有的股票真的是很贵，但有些并不是。如果我们的判断是正确的话，我们将能够让我们的基金持有人和客户受益。有这样一种观点错误地认为集中投资不是拥有很多

18、而是较少的股票是一种能增值的投资策略。研究显示，集中的投资组合通常能取得超过其他组合的表现，这是事实，但这正是麦克莫伯辛称之为“从属性出发的思维方式（attribute-based thinking）”的一个例子，问题在于在怎样的情况下，集中投资能获得高收益，而不是它以前是否获得高收益。去年我们从过度集中投资中受损，更分散地持股将会产生更好的结果。不过，在我们的连续纪录期间，我们则是从集中投资中受益。但过度集中也是我们的连续纪录结束的原因之一。集中投资在市场具有学者们称之为“胖尾（fat tail）”用白话来说就是大机会的时候大有益处。如果我在考虑买三只10美元的股票，其中两只我认为价值15美元，而第三只我认为价值50美元，那么，我将买那只50美元的股票，因为如果我把钱分散在三只股票上的话，预期收益就会降低。但如果我认为所有的股票都值15美元的话，我应该买所有三只，因为那样的话，通过分散投资，风险将有所降低。在过去25年的大部分时间里，可以找到那些价值50美元的10美元。在过去几年里，行业间估值的接近程度只在2%的时间里出现过，这样