风险与收益三节利率

1、第二节 风险与收益一、收益与风险的定义1、收益：收益（Return）：等于一项投资的收入加上市价的任何变化，通常用投资的初始市价的一定百分比来表示，即收益率（r）。 W1 W0 r= W0 其中W0是期初资产，W1是期末资产。 对于股票，我们可以计算每天的收益率，每周的收益率或每年的收益率。 （W1 +D） W0 r= W0 其中D是公司派发的红利。连续复利收益率计算Pt=Pt-1e rtPt证券A在t时的价格， Pt-1证券A在(t-1)时的价格，r为连续复利收益率。在金融交易市场上，用连续复利收益率比较多。 pA,trAt = ln pA,t-12、风险 （1）风险的定义: 证券或资产预期

2、收益的不确定性。（2）风险的衡量：用概率分布来衡量风险概率分布（Probability distribution）：一系列可能的结果，这些结果可以被假定为一个随机变量，而且已知这个随机变量的发生概率。除无风险证券外，其他所有证券的预期收益率都可能不同于实际的收益率。对于有风险证券，实际收益率可以看作是一个有概率分布的随机变量。概率分布例子:假设一个赌徒有一对骰子,每颗骰子有六面,每一面出现的概率是相同的.这对骰子所有可能的结果如下图,基本呈正态分布.证券收益率的概率分布例子:下图是1953年-1998年期间美国5年国债的真实月收益率统计图(收益率大致在+5%和-5%之间波动:真实收益率=名义收

3、益率-通货膨胀率)证券收益率的概率分布例子:下图是1953年-1998年期间美国5年国债的真实月收益率统计图(收益率大致在+5%和-5%之间波动:真实收益率=名义收益率-通货膨胀率)概率分布例子:美元/加元和美元/德国马克（风险比较） 40 30 20 10标准正态分布图（正态分布的经验法则（1）约有68.26%的观察值落在（R- ， R+）的区间内； （2）约有95.44%的观察值落在（R-2， R+2）的区间内； （3）约有99.72%的观察值落在（R-3， R+3）的区间内；（3）期望收益率与标准差期望收益率和标准差的定义：收益率是一个随机变量，记它的期望收益率（Expected ret

4、urn）(也称数学期望) R或E（r），标准差(r), R是收益的一种度量，它表示就平均而言投资者可以获得的收益率，期望收益率越大，投资者期望得到的收益也越大。标准差(r)是风险的度量，它表示投资者实际获得的收益率偏离期望收益率的程度，标准差越大，投资者实际可能获得的收益率偏离期望收益率越大，从而风险也越大。 期望收益率与标准差计算举例1以可能的一年期收益率的概率分布计算期望收益率和收益率标准差的举例可能的收益率Ri 概率Pi 期望收益率(Ri)(Pi) 方差 -0.10 0.05 -0.005 (-0.10-0.09)2=0.05 -0.02 0.10 -0.002 0.10 0.04 0.

5、20 0.008 0.20 0.09 0.30 0.027 0.30 0.14 0.20 0.028 0.20 0.20 0.10 0.020 0.10 0.28 0.05 0.014 0.05 =1.00 =0.090=R =0.00703=2 =0.0838标准差的使用（1）比较风险大小（2）求大于或小于某一数字的概率以例1为例,假设收益率的概率分布近似于正态分布，期望收益率等9%，标准差等于8.38%。现求未来收益率小于零的概率？(如保本投资合同)首先计算从0%到期望收益率（9%）有多少个标准差。一般地，我们用下面的公式计算： R R 0-0.09 Z = = =-1.07 0.0838

6、其中：R是临界的收益率范围，Z表示R偏离期望收益率几个标准差。计算出标准差后，通过查正态概率分布表可得到小于或等于零的未来实际收益率发生的概率是14%。标准差的使用例2:保底分成理财模式（承诺保证客户本金安全，如果收益率大于20%，则理财人与客户各得收益的50%，问理财人有多大的概率得到利润分成机会？（以例1数据） R R 0.20-0.09 Z = = =1.31 0.0838通过查正态概率分布表得到大于20%的概率是9.68%。如修改理财条件:保底,收益率大于12%,客户60%,理财人40%,则理财人得到利润分成的机会为36%（Z=0.358）（4）标准离差率V= /R 100% ，每单位

7、期望收益率所包含的风险。例：若投资项目的规模不同，在比较它们之间风险或不确定性时，如果用标准差来作为衡量风险的标准可能会引起错误的判断。例、考虑两种投资机会A和B，它们的一年期望收益率的正态分布如下： 投资A 投资B期望收益率R 0.08 0.24标准差， 0.06 0.08标准差系数，CV 0.75 0.33夏普比率（sharpe ratio)= V= R/,每单位风险包含的收益率（5）风险报酬率1、风险与报酬的关系风险报酬率: Rr=bV Rr 代表风险报酬率，b风险报酬系数，V标准离差率投资总报酬率：RT=Rf+ Rr 2、确定风险报酬率的关键是确定风险报酬系数（1）同类公司或项目的风险

8、报酬率；（2）专家或管理层估计法；（3）行业统计数据3、风险态度与无差异曲线设有种证券，它们在（、r）的平面上对应的点分别是S1、S2、S3和S4。图中S1和S3有相同的风险，但S3的期望收益率大于S1的期望收益率。S1和S2有相同的期望收益率，但S2的风险却大于S1的风险。S4的风险大于S1的风险，而S4的期望收益率也大于S1的期望收益率，等等。现在我们问：（1）在证券S1和S3两者之间，你愿意投资哪一个？（2）在证券S1和S2两者之间，你愿意投资哪一个？ （3）在证券S1和S4两者之间，你愿意投资哪一个？3、风险态度与无差异曲线期望收益率（r） S3 S4 S1 S2 风险（ ）无差异曲线

9、 收益率 无差异曲线 风险测试你的风险态度假设你是一个参赛者（游戏者），主持人给你一道选择题：在第1扇门和第2扇门后面，不论你发现什么，它都归你所有。其中一扇门背后有一万元现金，但另一扇门背后有一个一钱不值的旧轮胎。现在你选择打开一扇门并获得门后的物品。但在你进行开门选择之前，主持人再给你一个选择，给你一笔钱，结束整个游戏。问问你自己，在本游戏中，主持人给你多少钱，你选择不去冒险开门？确定性等值与风险态度确定性等值（Certainty equivalent）：在一定时点上，某人认为其所得到的确定的（无风险的）金额与不确定的（有风险的）期望金额无差别点。研究表明：绝大多数个人投资者在类似的情形下

10、，往往会选择较小的确定性等值而放弃较大的有风险的期望值。实际上，我们可以用个人的确定性等值和风险投资（或机会）的期望值的关系来定义个人对风险的态度。一般地，若：确定性等值期望值，则属于风险爱好者。二、证券组合的风险与收益1952年马柯维茨（Harry Markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。这一理论的问世，使金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单纯经验操作的状态，数量化方法大量进入金融领域，并成为金融投资研究的主流。投资组合理论的基本思想是，通过分散化的投资来对冲掉一部分风险。风险的分散化原理被认为是现代金融学中惟一“白吃的午餐”，即将多项有风险资产组合到一起，可以对冲

11、掉部分风险而不降低平均的预期收益率，这也是马科维茨的主要贡献。二、风险分散与相关分析（在收益率相同的条件下，投资组合中股票数量越多，风险越低）美国股票（以标准普尔S&P500代表）和20年国债的组合收益与风险（1926-1998）二、证券组合的风险与收益1、投资组合的收益举例：两种证券的组合，各投50%，两种证券收益率的概率分布的期望收益率和标准差分别如下表所示： 证券A 证券B期望收益率，Rj 14.0% 11.5%投资比例，Wj 0.50 0.50标准差，j 10.7 1.5该组合的期望收益率：(0.5)14.0%+(0.50)11.5% =12.75%2、证券的风险：系统风险与非系统风险

12、2-1 系统风险的定义及其度量（）系统风险（Systematic risk）：市场收益率整体变化所引起的单个股票或股票组合的收益率的变动性。系统风险是由于社会经济体系大环境（即通常所谓的宏观经济环境）的变动，如经济的繁荣与衰退、通货膨胀或通货紧缩的增加、利率的变动、政局的动荡不安、战争的发生等等，使证券的收益率变得捉摸不定所产生的风险，称为系统风险或市场风险。所有公司都受系统风险的影响，只不过影响程度各有不同。系统风险是影响所有证券的风险，因此不能通过分散投资来消除。系数系统风险的度量系数该度量方法是一种相对性的度量风险的方法，它度量某一证券与整体证券市场的相关性及其程度。如=1.5的含义是什

13、么？（Beta）：用于度量公司系统风险的系数，它用于衡量单一证券或证券组合收益率的变动对于市场组合收益率变动的敏感性。组合的是组合中各证券系数的加权平均数。系数的计算：将单一股票的收益率、期望收益率和风险（标准差）与市场组合的收益率、期望收益率和风险将比较，可求得各公司的系数。市场组合（即市场证券组合）（Market portfolio）：它是由所有（或有市场代表性）流通的普通股股票组成，权数是由各股票流通在外的总市值占所有流通股票的总市值的比例决定。市场组合代表市场平均风险，我们把它的风险作为计算的基准，规定市场组合的=1，即市场证券组合的m=1。 的计算举例收益率数据为周数据，r i为某证

14、券的周收益率， r m为上证指数的周收益率，r f=0.21%（3月期国债的周收益率） 日期 r ir mX i =r m-r fY i = r i -r f9/89.80%3.05%2.84%9.59%9/15-4.64%0.65%0.44%-4.85%9/22-1.69%-3.43%-3.64%-1.90%9/291.14%-1.04%-1.25%0.93%10/6-1.51%-0.34%-0.55%-1.72%的计算 =Lxy/Lxx=2.95Lxy(证券与市场组合超额收益率的协方差）Lxx（市场超额收益率方差） 5Lxy=（ X i -X）（ Y i -Y）=2.21% i=1 5Lx

15、x=（ X i -X）=0.75% i=1 5 5 X= 1/5 X i Y= 1/5 Y i i=1 i=1非系统风险 非系统风险是来自公司内部的风险，与公司本身有关，它与经济、政治和其他影响所有证券的市场因素无关。如新产品开发失败、投资决策失误、债务纠纷、产品单一等。这些因素会使股票的收益率变得不确定而形成的风险，称为非系统风险（或非市场风险），这一风险对其他公司没有影响或只有较小的影响。故也称公司特有的风险。非系统风险可以通过分散投资来降低和避免。对大部分股票来说，非系统风险占总风险或总标准差的60%到75%。通过分散投资，非系统风险能被降低，如果分散是充分有效的（即投资组合设计很好），

16、这种风险还能消除。在股票的风险中，重要的是不可避免风险或系统风险，投资者期望能得到补偿的风险也是系统风险。他们不能期望市场对可避免风险有任何超额补偿。系统风险与非系统风险通过扩大投资组合（即增加所包含的资产的种类）进行风险分散化，可以消除非系统风险（企业风险），但不能消除系统风险（市场风险）当 时， ，在风险市场中 非系统风险系统风险三、资本资产定价模型 资本资产定价模型简称CAPM（Capital Asset Pricing Model）是由William Sharpe建立的，也是他获得1990年的诺贝尔经济学奖的一个重要因素。在CAMP中，建立了证券的期望收益率和它的系数之间的关系式，为投

17、资学提供了理论基础，其他许多实用的分析方法多是CAPM的拓广和变形。CAPM（capital assets pricing model)在完全市场假设下，CAMP建立了均衡状态下证券的期望收益率和它的系数之间的关系式。ri= rf +（rm- rf ）CAPM的作用：量化市场风险，并对风险进行具体定价。为什么说这一表达式为资产定价?从债券和股票估价模型中解释.资本资产定价模型的前提假设1、 CAPM建立的两个前提假设:（1）完全市场假设（1）投资者是以期望收益率和方差（或标准差）来评价证券及其组合；（2）投资者都服从不满足假设和回避风险假设；（3）证券是无限可分的，投资者可以购买1股甚至1/2

18、股或3/11股等等；（4）存在无风险利率，投资者可以用同一利率存款或借款，并且对每一个投资者来说，无风险利率是相同的；（5）投资者在证券交易中不必支付交易费（即佣金或手续费），也不交纳任何税款；（6）投资者投资期限相同，他们的证券持有期都是一样的；（7）所有与证券价格有关的信息都是公开的，所有投资者能够免费共（8）同一种证券的期望收益率和标准差，以及两种证券间的协方差，对所有投资者都是相同的，所有投资者对证券的统计特征如期望、标准差、协方差都有相同的看法，不会因人而异。 符合以上条件的市场被称为完全市场。CAMP的假设CAMP的假设：1、投资者是理性的、同质的。（行为金融学：投资者是有限理性的

19、、非理性的）2、股价变化是随机模型（有效市场假设）3、套利的有效性CAMP的假设 2、均衡状态是指每一种证券的需求量正好等于它的发行在外的数量，这时证券市场的价格就是均衡价格。均衡状态是一种颇为理想的状态，在这样的状态下人们便于从理论上进行探索。实证研究表明，真实的市场总是非均衡的，但又总是向均衡状态回归。风险与收益的CAPM关系图期望收 证券市场线益率 rf O 风险（）证券市场线证券市场线：一条描述单个证券（或组合）的期望收益率与系统风险之间的线性关系的直线。证券市场线表明：在市场均衡时，投资者对股票要求的收益率将等于它的期望收益率，即所有的股票都将在证券市场线上。在风险为零时，证券市场线

20、与纵轴相交，交点处的期望收益率等于无风险收益率，表示即使在风险为零时，投资者仍然期望就货币的时间价值得到补偿。随着风险的增加，要求的收益率也随之上升。套利交易是所以证券的风险和收益都在证券市场线上期望收益 X股票 证券市场线率 Y股票X与Y因套利交易会回到SML上（为什么？） 风险（）CAPM的应用权益资本成本的计算例：公司A的总资产是2000万元，全部靠发行股票筹集，股价为每股20元，总共发行100万股。公司的系数为1.50。公司当局准备适当借债，用债款回购部分公司已发行在外的股票，例如发行债券800万元，用这笔钱回购20万股，从而使公司发行在外的股票从100万降为80万股。由于发行债券增加

21、了公司的风险（如破产风险），系数相应增加到2.00。假定无风险收益率为rf =6%，市场证券组合的期望收益率为rm =10%，现计算公司无负债和负债为800万元情形下的权益资本成本r？权益资本成本的计算负债为零时，rA=6%+1.50(10%-6%)=12.0%负债为800万元时, rA=6%+2.00(10%-6%)=14.0%负债800万元后的权益资本成本的增加是由于公司风险增加了，投资于A公司的股东们为承担增大了风险而要求提高风险溢酬，这对投资者是合理的，否则没有人愿意投资于A公司，从公司的立场看就必须提高权益资本成本。第三节 利率一、利率的概念及种类二、利率理论1、对现时消费与未来消费

22、偏好的描述：即期消费与未来消费的无差异曲线2、边际时间偏好率三、影响利率的基本因素四、利率水平的计算一、利率理论C2 无差异曲线(斜率称为即期消费 与未来消费的边际替代率) C1二、利率种类1、基准利率与套算利率2、名义利率与实际利率名义利率=实际利率+预期通货膨胀率3、固定利率与浮动利率4、市场利率与官方利率三、影响利率的基本因素利 S S率 需求上升 D 供应增加 D 资金量四、利率水平的确定1、资金利率的构成：纯利率、通货膨胀补偿和风险报酬风险报酬包括：违约风险、流动性风险和期限风险报酬课堂练习题1、利用标准差比较不同投资项目风险大小的前提条件是（ ）A、项目所属行业相同 B、项目的预期报酬率相同C、项目的置信区间相同 C、项目的置信概率相同2、投资决策中用来衡量项目风险的，可以是项目的（ ）A、预期报酬