复合调料界的“海底捞”颐海如何从附庸走向腾飞

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议建议积极关注复合调味料赛道，关注颐海国际。颐海国际是中高端火锅底料绝对龙头，持海底捞品牌已完成蜕变，未来关联交易业务受益海底捞上市后快速开店，第三方业受益于复合调料行业集中度提高+渗透率提升，2C 业务经销商不断下沉，2B 业务受益火锅连锁化+监管趋严，需求亟待爆发。公司在渠道+品牌+研发优势明显，连住利益锁住管理提供制度保障。原因及逻辑1、复合调料行业空间大增速快，渗透率较低，随着线下连锁化大趋势，将复制传统调味品从餐饮走向 C 端的发展路径，未来成长性可期。2、颐海国际作为中国第一餐饮海底捞旗下独立的底料公司，已完成从附庸到复

2、合调料龙头之一的蜕变，随着新品牌矩阵的不断扩张，发展空间巨大。有别于大众的认识1、市场认为，公司仅是海底捞附属底料公司，第三方业务发展限制多。我们认为， 公司是中高端火锅底料龙头之一，未来有望成为中国复合调味料龙头，其未来的发展重心是 2C 火锅料和中式复合调味料，未来有望将海底捞关联交易业务占比降至 20%。2、市场认为，火锅料行业市场空间有限，用户需求频次低，天花板低，公司将很快遇到发展瓶颈。我们认为，近几年火锅餐饮增长迅速，包装类火锅底料受食品安全、政策规范和连锁化门店影响，2B 业务亟待爆发，公司优势明显必受益；家庭火锅按最保守全国一年一个家庭 4 次需求计算，空间接近 150 亿，行

3、业超七成为中低端中小玩家，大品牌如海底捞不断替代中小玩家份额。3、市场认为，复合调味料难以替代传统调味品，发展易受限。我们认为，中长期来看，随着消费年轻化大趋势，复合调味品比传统调味品更符合年轻人需求，效率高成本低。目前整个行业还处于发展初期，复合调料整体渗透率极低，远远没到发展受阻的阶段，未来发展空间巨大。4、市场认为，自热小火锅是昙花一现产品类别，未来空间不大。我们认为，自热小火锅既有部分替代方便面的需求（800 亿方便面，替代 10%），也有部分替代传统火锅（4000 亿火锅，替代 5%），目前 50-100 亿市场空间，未来 3-5 年将达 300 亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息

4、披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250016 海底捞集团底料公司，从附庸走向独立腾飞7 HYPERLINK l _TOC_250015 背靠中国餐饮第一品牌，股权稳定管理层优秀8 HYPERLINK l _TOC_250014 整体财务情况优质，高 ROE 的“现金牛”公司9 HYPERLINK l _TOC_250013 低渗透+懒人经济趋势，复合调料行业亟待爆发11 HYPERLINK l _TOC_250012 千亿复合调料市场，火锅料与中式复合调料是重要组成11 HYPERLINK l _TOC_250011 火锅料因难替代+旺需求，成为复合调料排头兵14 HYPER

5、LINK l _TOC_250010 中式复合调料便捷高效，符合年轻人结构性消费升级趋势16渠道+品牌+研发+管理四大优势，连住利益锁住管理是基石17 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道优势得益于组织变革，内部+线下+线上体系已形成18海底捞内部渠道：绑定中国最大餐饮，内部协同 2B 客户望爆发. 18线下渠道：渠道下沉+售点提效齐头并进，量价齐升不断创新高. 18 HYPERLINK l _TOC_250008 线上渠道：线上翻倍增长动力十足，配套仓储物流不断跟进19 HYPERLINK l _TOC_250007 手握全球第一火锅品牌，用底料让世界更爱海底捞20 HYPE

6、RLINK l _TOC_250006 产品研发能力强，新品迭代速度快22 HYPERLINK l _TOC_250005 连住利益锁住管理，把简政放权推向极致24 HYPERLINK l _TOC_250004 海底捞开店加速受益明显，渠道下沉产品迭代空间大26 HYPERLINK l _TOC_250003 受益海底捞三四线快速扩张，关联业务确定性高26 HYPERLINK l _TOC_250002 第三方业务渠道下沉空间大，好模式让快速扩张成为可能28 HYPERLINK l _TOC_250001 霸州新工厂产能即将释放，模块化技术+规模生产降成本30 HYPERLINK l _TO

7、C_250000 对海底捞和颐海估值的一些思考31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：颐海国际一半与海底捞关联交易，一半第三方通过经销商 2C 业务7图 2：从海底捞的附庸，走向独立与腾飞7图 3：股权结构清晰，创始人张勇夫妇和施永宏夫妇绝对控股8图 4：13 年至 18 年收入复合增长 53%9图 5：13 年至 17 年净利润复合增长 90%9图 6：关联交易收入增速与海底捞收入增速相关9图 7：第三方收入占比超过关联交易9图 8：毛利率净利率持续提升10图 9：销售费用率逐年降低，管理费用率保持稳定10图 10：现金流与净利润高度匹配10图 11：ROE 明显高于同

8、行10图 12：复合调料发展迅速，火锅料与中式复合调料发展迅速11图 13：复合调料行业规模变化12图 14：复合调料主要品牌市占率情况12图 15：一日三餐有 70%是来源于在家烹饪12图 16：连锁餐饮占比不断提升12图 17：复合调味料需经历单一爆款、品类扩张和品牌整合三阶段13图 18：复合调味料处于导入期向成长期过渡阶段13图 19：对比发达国家，我国复合调料空间巨大13图 20：火锅料市场 15%+复合增长，表现亮眼14图 21：18 年全网火锅料价格指数 20%左右增长14图 22：18 年全网火锅料数量的指数翻倍增长14图 23：零售与餐饮为主要渠销售渠道15图 24：火锅底料

9、 B 端市场渗透率仍有较大提升空间15图 25：火锅底料中，中高端底料占比不断提升15图 26：火锅调味料市场 CR5 为 30.9%16图 27：中高端火锅调味料市场 CR3 为 51.1%16图 28：中式复合调料规模不断增长17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 29：城镇人口占比不断提升17图 30：四大核心优势相互支持，构建不可替代强大护城河17图 31：海底捞集团体系内部公司相互引流18图 32：经销商数量+单位销量不断提升18图 33：经销商覆盖城市（县）个数18图 34：公司对上下游的议价能力不断增强19图 35：不断精简营销与管理体系人员，提高效率19图 36：电商

10、渠道收入高速增长至 2.2 亿20图 37：线上销售占第三方业务比重增至 14%20图 38：线下利润分成模式，公司毛利率较低20图 39：线上利润分成模式，公司毛利率较高20图 40：海底捞火锅的成功是靠背后长期稳定食材和底料供应21图 41：海底捞超高翻台率远超同行22图 42：海底捞高坪效略高于其他餐饮企业22图 43：公司产品迭代速度快，内部储备雄厚23图 44：产品项目制激发员工无限活力24图 45：连住利益，锁住管理25图 46：单位业务员创收大幅提升25图 47：利益模式与海底捞门店类似25图 48：关联业务与第三方业务空间大，未来看点多多26图 49：海底捞三四线同店增速高于一

11、二线26图 50：海底捞与呷哺各类成本占收入比重26图 51：海底捞开店取决于海底捞大学发证比例与预备店长开店比27图 52：18 年公司与海底捞关联交易比重下降27图 53：海底捞向三四线开店扩张速度加快27图 54：超强盈利能力与海天类似28图 55：存货周转速度不输海天28图 56：与海天类似的经销商模式28图 57：海底捞与海天均具有超强品牌力28图 58：海底捞小火锅双十一全网第一名29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 59：自热小火锅占总收入比迅速提升29图 60：小火锅内部结构分拆，成本集中在肉包和菜包29图 61：第三方 2B 业务客户数量不断增加30图 62：第三

12、方 2B 业务增长迅速30图 63：产能不断扩张，旺盛需求得以保证31图 64：17 年产能紧缺需外协，18-19 年产能可满足快速扩张31表 1：公司管理层经验丰富8表 2：复合调料相比于传统调料好处多多12表 3：复合调料相比于传统调料好处多多14表 4：海底捞是中国前十大餐饮品牌中最具潜力的民族品牌（2017 年数据） . 20 表 5：17 年底前 10 名餐饮企业营收占连锁餐饮比重与排名变化21表 6：公司截止 18 年 12 月在售产品一览表23表 7：相关公司以及 wind 一致预期32海底捞集团底料公司，从附庸走向独立腾飞中国火锅底料龙头企业，持“海底捞”品牌完成附庸到独立腾飞

13、的蜕变。公司前身是海底捞集团早期在成都设立专门为门店提供火锅底料的生产型子公司，13 年拆分独立，16 年香港上市，目前已成为中国火锅底料龙头生产商，以“海底捞”品牌销售火锅底料蘸料、 中式复合调味料和自热懒人小火锅等各类产品。截至 18 年底，公司一共 52 款火锅料，19款中式复合调料和 7 款速食产品。图 1：颐海国际一半与海底捞关联交易，一半第三方通过经销商 2C 业务关联业务海底捞关联方占总收入48%2B业务占总收入50%其他餐饮店占总收入2%第三方业务2C业务小经销商制占总收入50%占总收入50%火锅底料蘸料复合调料、拌饭酱小火锅占总收入30%占总收入10%占总收入10%资料来源：

14、公司公告，研究早期与海底捞共同发展完成“0-1”的积累，分拆上市第三方业务爆发向“1-N”蜕变。海底捞开到十几家店后，原有单店炒料模式已满足不了需求，公司孕育而生。2005 年，四川海底捞成立成都分公司以生产供应火锅底料；2006 年，第一条火锅底料生产线在成都投入运营；2007 年，公司开始向独立第三方经销商供应火锅底料产品；2012-2013 年，随着海底捞店面数突破百家，组织结构开始发生臃肿，行政效率低下，领导层将各职能分公司改成独立公司，颐海国际控股有限公司 13 年在开曼群岛注册成立，16 年香港 IPO 上市， 17-18 年颐海内部组织结构进一步优化，18 年第三方业务已占比超过

15、 50%。图 2：从海底捞的附庸，走向独立与腾飞1994年1999年2004年2012年2014年2018年四川简阳开设第一家火锅店西安开设首家异地分店北京分店开业新加坡开设首家海外店 颐海早期积累阶段开设第100 家火锅店开设第300 家火锅店2006年，海底捞第一条火锅料生产线成都投产2007年，向第三方销售底料2013年，郑州生产线投入运营，颐海国际成立 颐海快速发展阶段2016年，颐海登录港股上市2017年，生产自热小火锅2018年，上半年第三方占比近50%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 蜀海供应链发2007年，独立运作，为海底捞提供供应链服务2011年，开始服务7-11以

16、及九毛九等知名餐厅2015年，荣获中国食品供应链50强资料来源：公司公告，研究背靠中国餐饮第一品牌，股权稳定管理层优秀董事长兼 CEO 由海底捞创始人之一施永宏担任，管理层均有多年快消品运营经验。公司董事长由海底捞创始人之一施永宏担任，施永宏和张勇在创业之初分工就非常明确，施永宏负责食材底料采购后厨与供应链管理，张勇主管前台门店与服务。公司总经理党春香和副总经理杜壮均为销售出生，拥有十多年消费品运营经验，销售总监曾供职百事可乐， 整个团队早年供职于四川海底捞，都是从底层做起一步步打拼出来的一代。姓名职务任职日期性别出生年份简介表 1：公司管理层经验丰富施永宏董 事 长 首席执行官2017-11

17、-142018-12-09男1970海底捞集团的创办人之一并于海底捞集团积累逾 20 年食品行业及管理经验。党女士于 98 年至 02 年担任科宝博洛尼家居销售经理；02 年至08 年加入北京元洲装饰担任橱柜任家居管理部门总监；09 年至副总裁2018-12-09年至 14 年担任营运管理部门部长，14 至 15 年分别担任颐海上海的营运管理部门部长及常务副总经理。党女士于 2010 年 5 月在中国人民大学完成工商管理专业研究生课程。杜壮副总经理2016-03-07男杜先生于快消品拥有超过 14 年销售及营销经验。01 年至 08 年1975担任天津顶津食品连锁科科长。08 年 10 月加入

18、四川海底捞并担任销售经理，11 年至 14 年担任蜀海营运管理部副部长。杜先生于 1996 年北京农学院完成畜牧业本科毕业。徐海销售总监2016-03-07男徐先生快消品拥有超过 8 年销售及管理经验。徐先生 07 年至 091974年任北京百事可乐销售总监。11 年至 13 年担任天津大冢饮料全国销售总监。13 年至 14 年，担任蜀海销售总监。徐先生 09 年取得东北大学工商管理硕士学位。孙胜峰财务总监2016-03-07男15 年 8 月任颐海上海财务总监。03 年至 07 年担任西安银桥生物财务主管。07 年 9 月加入四川海底捞并先后担任多个职务，198007 年 11 年任财务总监

19、助理，11 年至 12 年任总会计师，12 年党春香总经理2016-3-07女197210 年任华威乐仁副总经理。11 年党女士加入四川海底捞，11资料来源：公司公告，研究13 年任财务管理部门的副部长，13 年 15 年任资产管理部门副部长。孙先生 09 年西安理工大学工商管理取毕业，10 年 9 月在清华大学完成工商管理专业研究生课程。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明海底捞创始人张勇夫妇占股近四成，股权结构稳定。张勇夫妇占公司股权 36%（海底捞的股权为 58%），施永宏夫妇占公司股权 17%（海底捞股权为 27%），剩余个人占公司股权不超过 5%，其中高管以上均有所持股。图 3

20、：股权结构清晰，创始人张勇夫妇和施永宏夫妇绝对控股请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明63%67.85%100%68%33.5%100%50%100%50%100%34.6%35.59%44%41.3%50%30%34%讯飞至悦扎鲁特旗27.34%16.94%45.3%少数股份未披露未披露未披露未披露100%100%SYH YIHAILHY YIHAI提供餐饮信息化服务提供装修服务ZYSP YIHAINP United Holding Ltd.施永宏夫妇生产销售火锅底料及中式复合调味料经营火锅门店牛羊肉生产基地提供餐饮供应链服务研发智能订餐系统提供人力咨询服务静海投资上海海悦静远投资乐达

21、海生张勇夫妇资料来源：公司公告，研究整体财务情况优质，高 ROE 的“现金牛”公司五年收入 40%、净利润 67%复合增长，表现亮眼。公司收入从 13 年 5 亿元提升至18 年 26.8 亿元，近 6 年收入 53%以上复合增长；净利润从 13 年 2000 万提升至 18 年 5.5 亿元，6 年复合增长高达 94%，系海底捞快速扩张与第三方业务的快速发展所致。海底捞从 14 年 112 家提升至 18 年 466 家，拓店提速大幅拉动公司底料关联交易，同时，公司第三方业务随经销渠道下沉快速，经销商数量由 15 年 339 家提升至 17 年 814 家，18 年突破 1500 家（其中

22、700 家小火锅，与传统经销商有重叠），收入贡献由 13 年占比 43% 提升至 17 年占比 46%，至 18 年 56%。 图 4：13 年至 18 年收入复合增长 53% 图 5：13 年至 17 年净利润复合增长 90%资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究 图 6：关联交易收入增速与海底捞收入增速相关 图 7：第三方收入占比超过关联交易18016014012010080604020014121086420201320142015201620172018海底捞收入(亿元)关联方业务(亿元)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，

23、研究净利润增长高于收入增速，与第三方业务提价毛利率略升、规模效应和内部提效有关。公司第三方业务占比不断提升，每吨售价也由 13 年 1.7 万元提升至 18 年 2.8 万元，整体毛利率从 13 年的 22%提升至 18 年 39%，同时，费用率整体持平，销售费用从高点 12pct 下降至18 年的9pct，管理费用系受限制股份授予和新工厂开始运营，上升1.5pct 至6.1%，使得净利率提升 12pct 至 19%。 图 8：毛利率净利率持续提升 图 9：销售费用率逐年降低，管理费用率保持稳定 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究现金流与净利润高度匹配，常年稳定超高 ROE 与

24、ROIC 反映优质模式。公司常年经营性现金流净额与净利润高度匹配，这得益于公司全款提货，一月一结的政策。公司近 30% 的ROE 与 40%的 ROIC，常年较为稳定，明显高出天味食品和加加食品等同类企业，反映出公司超强的盈利能力。 图 10：现金流与净利润高度匹配 图 11：ROE 明显高于其他同行单位：亿元2015H20152016H20162017H20174.003.002.001.000.00-1.00净利润经营性现金流净额14012010080604020020142015201620172018颐海国际ROE（%）天味食品ROE（%） 加加食品ROE（%）请务必仔细阅读正文之后的

25、各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究低渗透+懒人经济趋势，复合调料行业亟待爆发2.1 千亿复合调料市场，火锅料与中式复合调料是重要组成复合调料发展迅速，龙头企业一般覆盖多个子领域。复合调味料是一种区别于传统单一调味品的组合调料，主要分为中式、西式、火锅调料、鸡精以及其他。目前市场规模近1000 亿，15%+年复合增长，其中以火锅调料和中式复合为主，其烹饪便捷性和口味丰富度满足了年轻人在家做饭需求。由于原料和制作工艺的相似性，头部企业往往涉及多个子领域。颐海国际自 13 年从火锅底料业务扩展至中式复合调味料。 复合调味料 988亿，增速为14.7% 调味料3100

26、亿，增速为10% 鸡277亿，增速为14.3% 中式复合调味料188亿，增速为14.1% 火锅调味料204亿，增速为15% 西式复合调料168亿，增速为16.9% 其149亿，增速为12.9%火锅底料中式复合调味料火锅蘸料 一般调味2100亿，增速为9%拌饭酱和小火锅精 料 他 图 12：复合调料发展迅速，火锅料与中式复合调料发展迅速资料来源：公司公告，研究行业特点鲜明：高增速低渗透，进入门槛低，细分领域众多玩家分散。复合调味料因其进入门槛极低，市场中充斥着大量中小玩家，目前行业 CR5 为 12%，CR10 为 17%， 75%为中小玩家，处于粗放发展阶段。由于复合调料种类之间相似性，公司往

27、往以一款品牌产品作为爆款切入市场，在此品类中逐步进行产品迭代升级，并逐步利用“老带新”的方式，投资其他细分的市场。（注：由于 Euromonitor 数据库只有调味品总数据，我们通过明细数据一一筛选，剔除传统调味品，获得复合调料大致行业结构）4% 1%1%1%5% 1%1%1%1%1%85% 图 13：复合调料行业规模变化 图 14：复合调料主要品牌市占率情况单位：亿元166097885441720001600120080040002011201620172021E老干妈太太乐味好美阜丰海底捞家乐丘比沙拉酱美极 大桥葱拌其他资料来源：公司招股说明书，研究资料来源：Euromonitor，研究核

28、心驱动力：2C 端产品满足年轻人懒+宅需求，餐饮连锁化加快 2B 端业务爆发。1） 从 2C 端来看，一日三餐有 70%是来源于在家烹饪，目前大部分家庭仍以传统调味品为主， 但随着越来越多新一代家庭出现，复合调味料以其便捷高效、极易上手的特点，深受“懒+ 宅”群体喜爱，未来空间巨大；2）从 2B 端来看，连锁餐饮占比不断提升，其背后伴随着上游食材调料供应链的不断标准化，我们微观研究发现，复合调料基本能达到 95%还原星级大厨口味，这无疑能激发连锁餐饮在某些菜品上对复合调料的高度依赖，以保证连锁扩张过程中，口味的稳定性，未来空间巨大。 图 15：一日三餐有 70%是来源于在家烹饪 图 16：连锁

29、餐饮占比不断提升29%70% 1%外卖堂食在家做饭10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%连锁餐饮占全部餐饮比重请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：2017 年美团餐饮报告，研究资料来源：Euromonitor，研究项目复合调味料传统调味料效率提升企业服务效率，控制成本制作流程复杂，过于依赖主厨口味口味多元口味单一表 2：复合调料相比于传统调料好处多多请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明烹饪难度发展趋势更易烹饪出美味，满足懒人经济需求烹饪难度高，需要一定的厨艺基础产品迭代速度加快产品传统且稳定资料来源：研究复合调料一般经历“单一爆款-品类扩张-品牌整合”三阶段，做

30、大做强后护城河极高。 复合调味料发展一般经历三个阶段，第一阶段完成 0-1 的突破，需要一款爆款使得品牌被广泛认可，例如老干妈、海底捞等；第二阶段是利用已有的爆款品牌，不断进行品类扩张， 霸占渠道货柜，在品牌认知与品牌消费中形成正循环；第三阶段是靠外延并购或培育第二品牌的方式，实现新增长。阶段3：品牌整合外延并购或培育第二品牌， 实现新增长阶段2：品类扩张利用已有爆款品牌和渠道优势，进行品类扩张阶段1：单一爆品 图 17：复合调味料需经历单一爆款、品类扩张和品牌整合三阶段完成0-1的突破，需要一款爆款使品牌被广泛认可资料来源：研究产业周期+未来空间：复合调味料处于导入期，未来发展潜力巨大。复合

31、调料子行业众多，其中中式和西式复合调味料处于发展导入期，在一个品类不断扩充渗透的阶段，而火锅调味料已处于品牌意识觉醒，集中度亟待提升的阶段，发展潜力巨大且最具投资机会。对标发达国家，无论是在家庭还是餐饮的频率都远超过中国，16 年复合调味料仅占中国调味料市场 18.7%，人均年消费仅为 9.3 美元，而美国和日本占比分别为 51%和 50%，人均年度消费为 86 美元和 89 美元。 图 18：复合调味料处于导入期向成长期过渡阶段 图 19：对比发达国家，我国复合调料空间巨大一般调味品火锅调味料鸡精品牌集中度提高中式复合调味料西式复合调味料品类渗透品牌意识觉醒成熟期导入期成长期86895150

32、199100子80行业生60命周40期200复合调料占比（%）复合调味料人均消费（美元）中国美国日本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究资料来源：Frost & Sullivan，研究火锅料因难替代+旺需求，成为复合调料排头兵餐调比高低决定复合调料发展顺序，火锅料当之无愧最先发展。我们以火锅料、酸菜鱼料和麻婆豆腐料举例，发现火锅料是复合调味料中餐调比最高的，且其理论上餐调比可以无上限，因为用火锅涮菜的价格可以无限的高。相比而言，复合调味料的餐调比参差不齐，例如酸菜鱼料，餐调比在 5 左右，而麻婆豆腐料仅为 0.4，其利润率就相对低，需求也比较高餐调比的复合调料差很多。表 3

33、：复合调料相比于传统调料好处多多餐食价格复合调料价餐调比利润率火锅料约 100 元约 10 元10高酸菜鱼料约 40 元约 5 元8中麻婆豆腐料约 2 元约 5 元0.4低资料来源：天猫，研究火锅调料 200 亿左右规模，15%复合增长。火锅调味料可分为火锅底料（占 80%）与火锅蘸料（20%），底料增速要更快；其主要消费场景为 2C 家庭食用+2B 餐厅食用，目前两者各约 100 亿左右规模。 图 20：火锅料市场 15%+复合增长，表现亮眼单位：十亿人民币5.54.8 4.3 3.3 3.8 2.9 2.5 1.92.222261.41.71719678911131540302010020

34、1020112012201320142015201620172018E2019E2020E火锅底料火锅蘸料资料来源：Frost&Sullivan，研究2C 端因火锅料难替代+刚性需求快速发展。火锅料因无法现场被传统底料调配，消费频次略高于其他复合调料，加之每逢春节、中秋、元宵等假日家庭用餐的刚性需求大，成就火锅料快速发展。从 18 年火锅底料线上数据来看，80%以上同比销量增长，5-10%价格增长，表现十分亮眼。我们按最保守情况简单测算，中国 14 亿人口，4.5 亿家庭，春节假期2 次刚性家庭火锅需求，每包火锅料 13 元，市场规模最低为 117 亿元。 图 21：18 年全网火锅料价格指数

35、 20%左右增长 图 22：18 年全网火锅料数量的指数翻倍增长平均价格指数 121107119127126130140120100806040200 火锅调味料价格指数YOY30%25%20%15%10%5%0%250数量指数205107104891098292200150100500火锅调味料数量指数YOY120%100%80%60%40%20%0% 资料来源：京东金融，研究资料来源：京东金融，研究2B 市场连锁火锅需求旺盛亟待满足。目前火锅店大多是以自制底料为主，但随着连锁火锅比例不断增加，为实现标准化与安全高效，越来越多的火锅店使用包装调味品。2017 年 2B 火锅底料市场 80 亿

36、左右，假设 60%的火锅店使用包装调味品，底料 B 端市场为 260 亿元，目前渗透率不到 20%。不仅如此，火锅调味料能够衍生到其他餐饮。火锅调味料不仅用于火锅，还衍生至香锅、麻辣烫等。3.8%46.1%50.1% 图 23：零售与餐饮为主要渠销售渠道 图 24：火锅底料B 端市场渗透率仍有较大提升空间 单位：十亿元2922251619111256 7 81011121414454035302520151050零售渠道餐饮渠道电商等其他渠道2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E火锅料B端现有市场火锅料B端潜在市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

37、露与声明 资料来源：公司公告，研究资料来源：Frost & Sullivan，研究火锅料主要玩家以传统四川底料品牌和火锅企业衍生底料为主，中高端底料占比不断提升。目前市场主要玩家分为两派，一是以传统四川底料如红九九、大红袍为代表的传统重庆底料品牌，其多用于低端餐厅和广大乡村地区，产品单价在每包 5-10 元。另一派是以颐海国际、德庄、小肥羊为代表的火锅店企业衍生底料产品，此类产品多用于家庭，产品单价在每包 10-13 元，为中高端火锅底料。从最近 8 年增长趋势来看，中高端火锅料占比不断提升，颐海国际作为中高端火锅料的绝对龙头，有望持续受益。图 25：火锅底料中，中高端底料占比不断提升30单位

38、：十亿元25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E大众市场中高端中高端占比35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司招股说明书，研究火锅料整体市场分散CR5 仅占 30.9%，中高端火锅料较集中颐海国际是绝对龙头。1）从整体火锅料市场看，红九九市占率排名第一，约在 10%左右，其次是颐海国际、天味、德庄等，因市场进入门槛低，小型火锅料企业较多；2）从中高端火锅料来看，市场格局较为集中，CR3 高达 50%，其中颐海国际是绝对龙头，市占率高达 35%，未来随着中高端玩家“切蛋糕”替代小品牌

39、+“做大蛋糕”贡献增量，龙头有望持续受益。 图 26：火锅调味料市场CR5 为 30.9% 图 27：中高端火锅调味料市场 CR3 为 51.1%34.7%48.9%10.7%5.7%9.2%7.9%69.1%7.0%4.1%2.7%红九九颐海国际天味德庄红太阳其他颐海德庄小肥羊其他请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司招股说明书，研究资料来源：Frost & Sullivan，研究中式复合调料便捷高效，符合年轻人结构性消费升级趋势中式复合调料 180 亿市场规模，每年近 15%+复合增长。2B 市场针对类火锅餐饮发展迅速，市场需求旺盛。类火锅连锁餐饮如串串小吃、麻辣烫、烤

40、鱼等对复合调味料的需求旺盛，归其原因是经济成本与效率，单店现场制调料费时费力，且口味难以控制，成本不经济，较好的中式复合调料基本能还原味道 90%以上，并且相对安全卫生。2C 市场符合年轻人忙、懒、宅的特点，市场空间亟待打开。目前中式复合调料 2C 端主要集中在菜料比较高的菜品上，例如酸菜鱼、小龙虾等。城镇年轻人通过复合调味料， 很轻松就能在家中烧出一顿美味大餐，符合年轻人忙、懒、宅的特点，未来潜力巨大。 图 28：中式复合调料规模不断增长 图 29：城镇人口占比不断提升单位：十亿元25.416.2 18.421.1910.612.3 14.156% 57%59%54% 53%54% 55%5

41、2%50%48%46% 47%51% 53%49% 47%46% 45%44% 43%41%25%60%20%56%15%52%10%48%5%44%0%40%302520151050中式复合调味料市场规模YOY总人口:城镇:比重总人口:乡村:比重资料来源：公司招股说明书，研究资料来源：wind，研究高增速低渗透与复合调料类似，龙头玩家集中度不断提升。整体行业格局与复合调料类似，玩家较为分散，目前主要头部品牌有老干妈、味好美、家乐等，CR5 和 CR10 均在25%以内，行业处于导入期，从品类扩张逐步走向品牌意识觉醒阶段。渠道+品牌+研发+管理四大优势，连住利益锁住管理是基石复合调味料行业核心

42、看渠道和品牌，研发管理是基础支撑。调味品行业是进入门槛极低，小厂商局部易获利，但建成品牌意识，渠道系统，做大做强极难的一个行业。因此， 渠道力是所有核心竞争力关键，谁掌握越稳定越“毛细血管”式的经销商渠道，谁就能更快的触达消费者。目前复合调味料大多还采用大经销商制，只有少数几家头部企业在完善构建自己的渠道体系，其中颐海国际整个体系是最先进的。当然，品牌力与持续迭代的产品力，以及背后的管理，都是优势渠道发挥作用的基石。 图 30：四大核心优势相互支持，构建不可替代强大护城河3研发致力产品改良升级与品类扩充开发多元化新口味新概念产品研发2借海底捞品牌快速获客品牌多品牌协同提高竞争力管理4管理激励机

43、制授权提效 产品项目制激发活力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明渠道渠道1外部第三方渠道精耕深化内部关联方渠道持续发力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：公司公告，研究渠道优势得益于组织变革，内部+线下+线上体系已形成海底捞内部渠道：绑定中国最大餐饮，内部协同 2B 客户望爆发微海咨询、蜀海供应链与颐海相互倒流，充分利用好内部体系。目前海底捞集团培训和食材子公司已独立并开放第三方业务，例如餐饮培训职业公司微海咨询，其为 10-50 家连锁火锅餐饮企业招聘员工，培训老板等；同样，蜀海给 10-50 家左右连锁火锅店提供优质食材，这二者都能与颐海产生协同效应，天然将流量引流

44、至颐海，对颐海 2B 业务有增量贡献。 图 31：海底捞集团体系内部公司相互引流招聘培训供应链2B客户种类：烧烤、火锅、中餐、韩餐等引流业务：采购、研发、品控、仓储业务：线上微课、店长培训、总裁培训、咨询资料来源：研究线下渠道：渠道下沉+售点提效齐头并进，量价齐升不断创新高经销商数量 50%+复合增长集中在三四线城市，单位售点年均销售 3 年翻倍。1）从经销商数量来看，近六年间，从 13 年 116 个，增值至 18 年约 1500 个（700 个小火锅）， 增长区域主要集中在三四线城市及县乡级城市，目前已经覆盖全部一二线城市，三四线及以下县乡还在不断扩张。经销商中，30%KA 渠道，约 10

45、0 家 2B 经销商。2）从单位经销商年均销售来看，经历了从 13 年年均销售 117 万下滑至 16 年年均销售 61 万，系新扩经销商以小经销商为主；16-18 年经历组织结构变革后，均销售翻倍增长至 18 年 153 万元， 业绩亮眼。 图 32：经销商数量+单位销量不断提升 图 33：经销商覆盖城市（县）个数16001400个万元160600个527324347134824223504250 428 11432 14432 23432 4350012001000800600400200011710411261120921008040040030020010002013201420152

46、01620172018年末的经销商（左轴，个）经销商年均销量（右轴、万元）资料来源：公司公告，研究注：售点均价由第三方业务收入除以年末经销商数20132014201520162017E 2018E一线二线三四线及以下县乡等国外资料来源：公司公告，研究注：17 年公司不再披露该数，17、18 年均为预计值施永宏 17 年接手组织变革开启，简政放权效果明显。公司 16 -17 年在不断扩充经销商的同时，由海底捞创始人之一施永宏主导内部组织结构变革。1）精简业务人员，业务人员数量从 400 多名下降至 18 年 300 多名；2）取消销售目标制等措施，只以利润为导向；3）学习海底捞徒孙制，连住利益，

47、锁住管理。使得效率大幅提升，均效率从 16 年 61 万元提升至 18 年 100 万元，同时，我们从财务报告中应付项目明细中也可知，公司应付上游供应商押金和客户为公司垫款的比例在 16-17 年出现爆发式增长，反映公司对上下游的溢价能力不断增强。 图 34：公司对上下游的议价能力不断增强 图 35：不断精简营销与管理体系人员，提高效率 40003000200010000万元3,08287521776512642615189832942013201420152016201725002000150010005000个1919197697811354330463433392015201620172

48、018请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明客户为公司垫款应付供应商押金生产体系员工 营销体系员工 行政管理体系员工 总计资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究线上渠道：线上翻倍增长动力十足，配套仓储物流不断跟进线上销量成倍增长表现优异，仓储物流不断跟进保驾护航。公司电商业务成为渠道新亮点，15 年电商业务销售仅 550 万元，17 年达到 1.06 亿元到 18 年 2.2 亿元，占到第三方收入总额 15%，目前公司在京东天猫等平台有五家自营旗舰店表现优异；在电商快速发展的同时，公司在仓储物流上布局具有前瞻性，18 年上半年在华东建立电商分仓，下半年将在华南建立分仓，提高收货效

49、率，保障高速发展。 图 36：电商渠道收入高速增长至 2.2 亿 图 37：线上销售占第三方业务比重增至 14%240单位：百万元217.4500%16单位：亿元15.116%21018015012090603005.5423%29266%105.9105%400%300%200%100%0%141210863.84201.4%4.86.1%7.314.5%14.4%12%8%4%0%2015201620172018电商渠道收入YOY2015201620172018第三方业务收入电商渠道占第三方收入比例请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究

50、线上超高毛利效率高，线下充分让利给经销商深度绑定。我们以火锅底料为例，不打折情况下，终端售价 15 元/袋，如果从线下销售，经销商五折拿货，即出厂价 7.5 元/袋，公司成本价 4.8 元/袋，毛利率在 55%左右。普遍来看，零售商拿货的批发价在 11.3 元/ 袋，经销商大约有 50%的毛利率空间；如果走线上渠道，公司以 4.8 元/袋成本价，直接售卖终端价 15 元/袋，毛利率高达 68%，但由于电商相关渠道费用较高，最终净利率与线下基本持平。 图 38：线下利润分成模式，公司毛利率较低 图 39：线上利润分成模式，公司毛利率较高单位：元1525%毛利率11.350%毛利率7.555%毛利

51、率4.816.014.012.010.08.06.04.02.00.0成本价出厂价批发价终端价资料来源：公司官网，研究资料来源：公司官网，研究手握全球第一火锅品牌，用底料让世界更爱海底捞海底捞不仅是火锅第一餐饮，三年后将是中国第一餐饮。海底捞是前十大餐饮中增速最快、潜力最大的公司之一，排名不断提升，稳居民族餐饮品牌之首；海底捞单店创收排名十大餐饮之首，海底捞用不到肯德基 3%的门店数，创造了肯德基 25%的营收；按照海底捞计划开店速度计算，三到五年收入规模将超过肯德基，成为中国餐饮第一品牌。表 4：海底捞是中国前十大餐饮品牌中最具潜力的民族品牌（2017 年数据）请务必仔细阅读正文之后的各项信

52、息披露与声明品牌门店数营业收入（亿元）占餐饮总量份额占连锁餐饮份额客单价（元）肯德基53304491.03%11.3%29麦当劳26902100.49%5.3%28星巴克29021790.41%4.5%31必胜客17811270.29%3.2%75德克士25501110.26%2.8%26海底捞2701070.25%2.7%130一点点3599790.18%2.0%15汉堡王950480.11%1.2%37华莱士5997440.10%1.1%18呷哺呷哺736320.07%0.8%62资料来源：Euromonitor，大众点评，研究表 5：17 年底前 10 名餐饮企业营收占连锁餐饮比重与排名

53、变化品牌名2008200920102011201220132014201520162017肯德基15.5%15.2%14.9%16.0%16.5%13.9%12.5%11.5%11.5%11.3%麦当劳6.6%5.9%5.8%6.1%6.2%6.6%5.7%5.5%5.5%5.3%星巴克0.8%0.8%0.9%1.2%1.5%2.4%3.0%3.6%4.2%4.5%必胜客2.9%2.7%2.8%2.9%3.4%3.5%3.6%3.6%3.4%3.2%德克士2.5%2.5%2.3%2.3%2.7%2.9%3.1%3.1%3.0%2.8%海底捞1.1%1.1%1.2%1.2%1.2%1.4%1.5

54、%1.8%2.2%2.7%一点点-0.1%0.1%0.3%0.6%1.0%1.2%2.0%汉堡王0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%华莱士0.8%1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%呷哺呷哺0.2%0.3%0.3%0.4%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%资料来源：Euromonitor，研究超高翻台率+坪效是表象，优质服务是溢价产物，背后核心是长期稳定食材底料供应。认知偏误理论告诉我们，和海底捞同样价位的很多中餐服务也很好，但他们最终没有像海底捞这么成功，说明服务不是海底捞成功的核心；火锅餐饮是一门

55、进入门槛极低，但连锁极其困难的行业，从小尾羊、秦妈等案例可知，其核心在于怎样保持食材底料长期稳定。海底捞最早的体系是模仿麦当劳设计，之后逐步将供应链与门店分离，专业化程度与效率不断提升。图 40：海底捞火锅的成功是靠背后长期稳定食材和底料供应原材料供应商蜀海自产（30%蔬菜）外购原料如需加工：与蜀海签订合同拣指选 清 消 甩 标入 洗 毒 干 化库验火锅底料火锅蘸料合格仓库小火锅等无需加工：与海底捞签订合同配送签订合同签订合同的方向物流的方向资料来源：研究 图 41：海底捞超高翻台率远超同行 图 42：海底捞高坪效略高于其他餐饮企业单位：倍4.754.44.24.53.843.43.43.35

56、单位：元/平米65432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018呷哺呷哺海底捞唐宫中国味千呷哺呷哺必胜客 海底捞05000 10000 15000 20000 25000 30000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究除了海底捞开店公司直接获利外，公司还能用产品让世界更爱海底捞。海底捞品牌是由集团控制而非上市公司，公司拥有海底捞品牌终身不可撤回使用权，虽然海底捞火锅一年能服务超过 1 亿人次，常驻会员 3200 万人，但无法像产品，能渗透到千家万户的餐桌上。公司不仅是利用海底捞为自己背书，同样也用

57、优质产品让海底捞品牌走进千家万户。产品研发能力强，新品迭代速度快公司产品线不断丰富，推陈出新速度加快。公司老品迭代速度不断加快，新品创新也加速提升，从 2013 年 34 款火锅底料，8 款中式复合调味料，到 2018 年上半年共 57 款请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明火锅底料，23 款中式复合调味料，8 款小火锅，2 款拌饭酱，2 款酸辣粉，其背后是大量的产品研发投入和优质的产品研发机制作为保障。 图 43：公司产品迭代速度快，内部储备雄厚款574750503437202315899582 26050403020100201320142015201620172018H1底料蘸料中

58、式复合调味料小火锅拌饭酱酸辣粉资料来源：公司公告，研究名称价格双十一价格规格酸香番茄火锅底料18.9 元15.6 元200g清油火锅底料12.9 元11.9 元150g菌汤火锅底料18.9 元15.6 元110g海鲜清汤火锅18.9 元16.5 元110g火锅底料上汤三鲜火锅18.9 元15.6 元200g清汤火锅18.9 元15.6 元110g加麻加辣牛油火锅26.9 元24.9 元380g醇香牛油火锅51.9 元48.9 元150g*5手做牛油火锅34.9 元31.9 元500g复合调味料麻辣小龙虾调味料十三种香料小龙虾调味料蒜蓉小龙虾调味料泡椒酸汤鱼调味料水煮鱼调味料18.9 元18.9

59、 元18.9 元19.9 元19.9 元16.9 元9.9 元9.9 元16.9 元16.9 元200g220g320g210g210g上汤酸菜鱼调味料三椒麻辣鱼调味料清油麻辣烫调味料清真麻辣香锅调味料19.9 元13.9 元19.9 元19.9 元16.9 元13.9 元15.9 元16.9 元360g150g220g220g蘸料系列原味芝麻原香麻酱9.9 元7.9 元120g香辣蘸料、芝麻花生调和麻酱39.9 元29.9 元120g*5 包佐料系列燕麦青椒拌饭酱25.9 元13.9 元210g红葱黄豆佐餐酱25.9 元13.9 元210g清油麻辣嫩牛懒人自煮自热火锅45 元35.9 元43

60、5g小火锅系列番茄牛腩懒人自煮自热火锅45 元35.9 元365g脆爽牛肚牛油麻辣懒人自热小火锅45 元35.9 元435g表 6：公司截止 18 年 12 月在售产品一览表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明清油麻辣香辣素食自热小火锅39 元25.9 元400g香浓咖喱懒人自热小火锅45 元35.9 元472g番茄小酥肉方便自热小火锅45 元39.9 元415g酸辣什锦蔬菜老坛酸菜自热小火锅45 元26.9 元410g藤椒味什锦蔬菜方便自热小火锅39 元26.9 元410g鸡杂爱上自热网红酸辣粉重庆自热小火锅29.9 元19.9 元370g豆芽遇见自热网红酸辣粉重庆自热小火锅29.9