价值如何燎原：城市包围农村

1、 HYPERLINK / P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言4 HYPERLINK l _bookmark1 一、如何衡量股市的价值化程度？4 HYPERLINK l _bookmark3 二、A 股价值之路：价值化程度不高但正在提升5 HYPERLINK l _bookmark8 三、龙头领先行业，城市包围农村6 HYPERLINK l _bookmark9 消费行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快6 HYPERLINK l _bookmark26 成长行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快9 HYPERLINK l _bookmark3

2、5 金融行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化与行业同步11 HYPERLINK l _bookmark40 周期行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快12 HYPERLINK l _bookmark59 四、A 股龙头估值修复完成了吗？15 HYPERLINK l _bookmark62 五、总结16 HYPERLINK l _bookmark63 风险提示17图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：非价值化价值化示意图：定价体系从PE 到EPS、估值体系从PB 与ROE 错配到匹配4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2：2002 年

3、至今上证走势和EPS 关系不大5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3：2002 年至今A 股走势主要受PE 主导5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：2002-2019 年上证综指的PB 与ROE 季度散点图6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：2002-2019 年上证综指的PB 与ROE 时间序列6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 6：2017 年前后食品饮料由PE 主导变为EPS 主导6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7：2017 年前后贵州茅台由PE 主导变为EPS 主导6 H

4、YPERLINK l _bookmark12 图表 8：2012 年前后家电由PE 主导变为EPS 主导7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9：2012 年前后格力电器由PE 主导变为EPS 主导7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10：2012 年前后汽车由PE 主导变为EPS 主导7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：2012 年前后上汽集团由PE 主导变为EPS 主导7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12：2017 年前后医药开始由EPS 主导8 HYPERLINK l _bookmark17

5、图表 13：2004 年以来恒瑞医药由EPS 和PE 共同主导8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 14：餐饮旅游行业由PE 主导8 HYPERLINK l _bookmark19 图表 15：2012 年前后中国国旅由PE 主导变为EPS 主导8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 16：商贸零售行业定价由PE 主导8 HYPERLINK l _bookmark21 图表 17：永辉超市由EPS 主导8 HYPERLINK l _bookmark22 图表 18：农林牧渔行业定价由PE 主导9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19：

6、温氏股份由PE 主导9 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：纺织服装行业定价由PE 主导9 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21：海澜之家由PE 主导9 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22：电子行业定价由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23：海康威视由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24：计算机行业定价由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25：科大讯飞由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark31

7、 图表 26：传媒行业定价由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27：世纪华通由PE 主导10 HYPERLINK l _bookmark33 图表 28：通信行业定价由PE 主导11 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29：中国联通由PE 主导11 HYPERLINK / P.3 HYPERLINK l _bookmark36 图表 30：银行行业定价由PE 主导11 HYPERLINK l _bookmark37 图表 31：工商银行由PE 主导11 HYPERLINK l _bookmark38 图表 32：非银金融行业定价由EPS

8、主导12 HYPERLINK l _bookmark39 图表 33：中国平安由EPS 主导12 HYPERLINK l _bookmark41 图表 34：石油石化行业定价由PE 主导12 HYPERLINK l _bookmark42 图表 35：中国石油由EPS 主导12 HYPERLINK l _bookmark43 图表 36：交通运输行业定价由PE 主导13 HYPERLINK l _bookmark44 图表 37：2017 年前后上海机场由PE 主导变为EPS 主导13 HYPERLINK l _bookmark45 图表 38：基础化工行业定价由PE 主导13 HYPERLI

9、NK l _bookmark46 图表 39：2016 年前后万华化学由PE 主导变为EPS 主导13 HYPERLINK l _bookmark47 图表 40：建材行业定价由PE 主导13 HYPERLINK l _bookmark48 图表 41：2016 年前后海螺水泥由PE 主导变为EPS 主导13 HYPERLINK l _bookmark49 图表 42：建筑行业定价由PE 主导14 HYPERLINK l _bookmark50 图表 43：2016 年前后中国建筑由PE 主导变为EPS 主导14 HYPERLINK l _bookmark51 图表 44：电力设备行业定价由P

10、E 主导14 HYPERLINK l _bookmark52 图表 45：2017 年前后长江电力由PE 主导变为EPS 主导14 HYPERLINK l _bookmark53 图表 46：煤炭行业定价由PE 主导14 HYPERLINK l _bookmark54 图表 47：中国神华由PE 主导14 HYPERLINK l _bookmark55 图表 48：机械行业定价由PE 主导15 HYPERLINK l _bookmark56 图表 49：中国中车由PE 主导15 HYPERLINK l _bookmark57 图表 50：国防军工行业定价由PE 主导15 HYPERLINK l

11、 _bookmark58 图表 51：中国重工由PE 主导15 HYPERLINK l _bookmark60 图表 52：美股GICS 各行业龙一PE 相对行业中位数溢价率（2019/9/23）16 HYPERLINK l _bookmark61 图表 53：中信各行业龙一PE 相对行业中位数溢价率（2019/9/23）16 HYPERLINK / P.4前言本篇为【新策论】系列第三篇，在开篇报告全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS中， 我们深入探讨了海外股市及 A 股定价体系的变迁，第二篇报告A 股估值体系将如何“拨乱反正”？中，我们聚焦于海外股市及 A 股估值体系的进化。定价体系和估

12、值体系有什么联系？A 股以及各行业、各龙头的价值化程度如何？未来 A 股价值化之路将如何行进？ 以上是本篇报告重点探讨的问题。一、如何衡量股市的价值化程度？价值化的本质是价格能够正确反映价值。资产的价格总是围绕价值上下波动。在价值化的股市中，价格能够更迅速更准确地回归价值，而非价值化的股市中，价格可能长期脱离价值变动。因此，衡量股市的价值化程度，其实就是衡量价格是否能够正确反映价值。价格与价值的关系包含两方面的内容：第一，股价由什么决定？这构成了股市的定价体系的主要内容；第二，这样的股价是否合理？这构成了股市的估值体系的主要内容。因此我们在全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS和A 股估值体

13、系将如何“拨乱反正”？中，分别探讨了价值化过程中股市定价体系和估值体系的变迁。就定价体系而言，价值化的过程就是股市定价从 PE 到EPS。根据定价模型P=PEEPS， 股价的变动一方面来自 PE 的变动，另一方面来自 EPS 的变动，其中 PE 主要反映情绪面，而 EPS 反映基本面。非价值化时代，股价由PE 主导、与 EPS 关系不大，PE 带动股价大幅波动、价格脱离价值。步入价值化时代，股市定价体系开始从 PE 主导向 EPS 主导转变，PE 中枢下移波动率降低、价格回归价值。就估值体系而言，价值化的过程就是 PB 与 ROE 从错配到匹配。根据估值模型 PE= d*(1+g)/(r-g)

14、、PB=ROE*d*(1+g)/(r-g)、PE=PB/ROE，在分红率 d 和折现率r 一定的前提下，PE 和PB 由最终来源于公司的盈利能力 ROE。非价值化时代，估值更多由情绪决定、PB 与 ROE 错配、PE 大幅波动，导致价格脱离价值变动，优质行业和龙头公司并无估值溢价。价值化时代，估值由盈利决定、PB 与ROE 高度匹配、PE 波动率下降，引导价格回归价值，优质行业和龙头公司享受估值溢价。图表 1：非价值化价值化示意图：定价体系从PE 到EPS、估值体系从 PB 与ROE 错配到匹配资料来源：国盛证券研究所实际上，定价体系与估值体系的本质是相同的。非价值化时代，定价体系是由 PE

15、主导股价，P 和 EPS 错配，同除以每股净资产 BPS，即 P/BPS 和 EPS/BPS 错配，恰好就是 PB与 ROE 错配，因此PE 主导的定价体系等同于PB 与 ROE 错配的估值体系。同样，价值化时代，定价体系由 EPS 主导，P 和 EPS 匹配，即PB 与ROE 匹配，EPS 主导的定价体系等同于PB 与ROE 匹配的估值体系。因此，股市价值化程度，既可以用股价由 EPS 的主导程度来衡量，也可以用 PB 与 ROE 的匹配程度来衡量。二、 A 股价值之路：价值化程度不高但正在提升从定价体系来看，A 股主要受 PE 主导，但部分行业和龙头开始由 EPS 主导。2002 年以来，

16、尤其是 2005 年以来，上证综指与 PE 走势非常一致，与 EPS 关系不大，两者相关系数分别是 0.65 和 0.01。A 股历史上仅有 2016.9-2017.12 期间 EPS 主导A 股走势，仅有 2005.6-2009.9 期间 EPS 和PE 存在戴维斯双击/杀，但 PE 贡献大于 EPS。尽管目前 A 股整体而言仍是 PE 主导股市走势，但外资偏爱的食品饮料行业正在实现从PE 到 EPS 的切换。2017 年之前，食品饮料行业由 PE 主导，自 2017 年 EPS 上升成为食品饮料上涨的主因。图表 2：2002 年至今上证走势和EPS 关系不大图表 3：2002 年至今A 股

17、走势主要受PE 主导上证综指EPS60002505000200400015030001002000100050002002/3/1 2005/9/1 2009/3/1 2012/9/1 2016/3/1上证综指P/E60007050006040005040300030200020100010002002/3/292007/3/292012/3/292017/3/29资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所从估值体系来看，A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年至今，上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱，并不存在显著的线性

18、相关关系。2002-2006 年PB 与 ROE 呈现负相关关系，ROE 持续上行，但 PB 却大幅下行。2007-2009、2010-2015、2016-2019三段时间两者相关性仍不高。2016-2019 年两者开始呈现出一定正相关。因此，A 股估值和盈利的匹配程度不高，价值化程度较低，但近年来估值开始向盈利靠拢。 HYPERLINK / P.5总的来讲，A 股价值化程度并不高，股价和估值尚未由盈利主导，但价值化程度正在提升。 HYPERLINK / P.6PB图表 4：2002-2019 年上证综指的PB 与ROE 季度散点图图表 5：2002-2019 年上证综指的PB 与ROE 时间

19、序列2015-20192010-20152007-20092002-20065432100510ROE1520ROEPB187166145121048362421002002/3/12006/8/12011/1/12015/6/1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所三、龙头领先行业，城市包围农村我们在之前定价体系和估值体系两篇报告里提及过部分行业的价值化情况，本文作为前两篇的总结报告，将系统梳理消费、成长、金融、周期等各个行业及龙头当前的价值化程度。由于定价体系和估值体系的本质是相同的，我们采用 EPS 主导程度来衡量各个行业及最大龙头的价值

20、化程度，即处于估值驱动阶段，还是盈利驱动阶段。龙头选取规则：选取中信一级行业市值最大、并且上市时间足够长的公司作为龙头代表。为了便于将股价、EPS、PE 绘制在同一张图上，将 EPS 扩大某个倍数至与PE 相同量级。消费行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快消费行业中约半数行业已步入盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动阶段：食品饮料、家电、汽车、医药。行业仍处于估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段：餐饮旅游、商贸零售。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段：农林牧渔、纺织服装。食品饮料行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前，食品饮料行业由 PE 主导， 201

21、7 年开启估值修复，PE 对股价的影响减弱，EPS 主导股价变动。龙头贵州茅台的价值化进程与行业相似，2017 年前后从PE 主导步入 EPS 主导阶段。图表 6：2017 年前后食品饮料由PE 主导变为EPS 主导图表 7：2017 年前后贵州茅台由PE 主导变为EPS 主导食品饮料(左轴）EPS_80XPE1800012016000100140001200080100006080006000404000202000002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1贵州茅台(左轴）EPS_4XPE90012080010070060080500604003004020020

22、100002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.7家电行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。家电行业的价值化进程较早，2012 年之前家电行业由 PE 主导，PE 大幅波动，2012 年前后开启估值修复，PE 对股价的影响减弱，当前 EPS 主导股价变动。龙头格力电器与行业相似，2012 前由 PE 主导，此后步入 EPS 主导阶段。图表 8：2012 年前后家电由PE 主导变为EPS 主导图表 9：2012 年前后格力电器由PE 主导变为EPS 主导家电(左轴）EPS_50

23、XPE14000601200050100004080003020600010400002000-100-202004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1格力电器(左轴）EPS_8XPE705060454050354030253020201510105002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所汽车行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。汽车行业的价值化进程较早，2011 年之前，由PE 和 EPS 共同主导，PE 大幅波动，2011 年之后 PE 对股价的影响减弱，EPS 主导股价变动。

24、龙头上汽集团与行业相似，2011 年前由 PE 主导，此后步入 EPS 主导阶段。图表 10：2012 年前后汽车由PE 主导变为EPS 主导图表 11：2012 年前后上汽集团由PE 主导变为EPS 主导汽车(左轴）EPS_100XPE900090800080700070600060500050400040300030200020100010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1上汽集团(左轴）EPS_20XPE4080357030602550204015301020510002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind

25、，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所医药行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前，医药行业由 PE 主导，2017 年前后开启估值修复，EPS 开始主导股价变动。龙头恒瑞医药价值化进程与行业略有不同， 历史上大部分时间PE 和 EPS 走势较为一致，共同主导股价走势，股价跟随盈利变动。 HYPERLINK / P.8图表 12：2017 年前后医药开始由EPS 主导图表 13：2004 年以来恒瑞医药由EPS 和PE 共同主导医药(左轴）EPS_120XPE140001201200010010000808000606000400040200020002004/12/120

26、08/7/12012/2/12015/9/1恒瑞医药(左轴）EPS_60XPE 100909080807070606050504040303020201010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所餐饮旅游行业仍处于估值修复阶段，而龙头已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今餐饮旅游行业由 PE 主导，PE 大幅波动，2017 年以来行业 EPS 大幅上行，但股价始终表现平平，当前仍不是由盈利驱动。但龙头中国国旅提前行业进入盈利驱动阶段，2012 前由 PE主导，此后步入 EPS 主导阶段。图表 1

27、4：餐饮旅游行业由PE 主导图表 15：2012 年前后中国国旅由PE 主导变为EPS 主导餐饮旅游（左轴）EPS_200XPE 1200014010000120800010080600060400040200020002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国国旅(左轴）EPS_40XPE80807070606050504040303020201010002009/12/12012/4/12014/8/12016/12/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所商贸零售行业仍处于估值驱动阶段，而龙头已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今

28、商贸零售行业由PE 主导，PE 大幅波动，2017 年尽管 EPS 上行，但PE 带动股价大幅下行，当前仍不是由盈利驱动。但龙头永辉超市提前行业进入盈利驱动阶段，上市后由 EPS 主导。图表 16：商贸零售行业定价由PE 主导图表 17：永辉超市由EPS 主导商贸零售(左轴）EPS_100XPE 9000808000707000606000505000404000300030200020100010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1永辉超市(左轴）EPS_200XPE351403012025100208015601040520002010/12/12013/

29、1/12015/2/12017/3/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所农林牧渔行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上农林牧渔行业由 PE 主导，PE 大幅波动，仅有 2005-2008 年、2017-2018 年由 EPS 驱动，2019 年重回PE 主导。龙头温氏股份 2015 年上市以来股价也是由 PE 主导。图表 18：农林牧渔行业定价由PE 主导图表 19：温氏股份由PE 主导农林牧渔(左轴）EPS_400XPE800018070001606000140120500010040008030006020004020100000-202004/12/12

30、008/7/12012/2/12015/9/1温氏股份(左轴）EPS_20XPE606050504040303020201010002015/12/1 2016/10/12017/8/12018/6/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所纺织服装行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上纺织服装行业由 PE 主导，PE 大幅波动，2017 年 PE 带动股价大幅下行，当前仍不是由盈利驱动。龙头海澜之家 2004 年以来股价由 PE 主导，尽管 EPS 仍在缓慢上行，但PE 带动股价大幅下行。图表 20：纺织服装行业定价由PE 主导图表 21：海澜之家由PE 主导纺织

31、服装(左轴）EPS_200XPE700012060001005000804000603000200040100020002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1海澜之家(左轴）EPS_100XPE2090188016701460125010408630420210002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所成长行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快成长行业中少数已步入盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动阶段：电子。行业仍处于估值驱动阶段而龙头

32、步入盈利驱动阶段：传媒。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段：计算机、通信。 HYPERLINK / P.9电子行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前，电子行业由 PE 主导，2017 年前后 EPS 与股价的相关性开始提升，与 PE 共同主导股价走势。龙头海康威视与行业略有不同，历史上大部分时期由 EPS 主导，仅 2017 年以来与 PE 更加一致。 HYPERLINK / P.10图表 22：电子行业定价由PE 主导图表 23：海康威视由PE 主导电子(左轴）EPS_300XPE700014060001205000100400080300060200040100020002010/6

33、/12012/9/12014/12/12017/3/1海康威视(左轴）EPS_20XPE 100609080507040605030403020201010002010/6/12012/9/12014/12/12017/3/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所计算机行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上计算机行业由 PE 主导，PE 大幅波动， 2017 年以来 EPS 与 PE 共同主导股价走势，但 PE 仍发挥主导作用。龙头科大讯飞上市以来股价由 PE 主导，PE 波动率较大，和 EPS 的关系不大。图表 24：计算机行业定价由PE 主导图表 25：科大讯

34、飞由PE 主导计算机(左轴）EPS_200XPE1000014090001208000700010060008050004000603000402000100020002008/6/12011/3/12013/12/12016/9/1科大讯飞(左轴）EPS_200XPE90250807020060501504010030205010002008/6/12011/3/12013/12/12016/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所传媒行业仍处于估值驱动阶段，而龙头已步入盈利驱动阶段。历史上传媒行业由 PE 主导，PE 大幅波动，2017 年以来 EPS 与

35、 PE 共同主导股价走势，但 PE 仍发挥主导作用。龙头世界华通 2017 年之前股价由 PE 主导，PE 波动率较大，2017 年之后步入EPS 主导阶段。图表 26：传媒行业定价由PE 主导图表 27：世纪华通由PE 主导传媒(左轴）EPS_100XPE9000120800010070006000805000604000403000202000100000-202004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1世纪华通(左轴）EPS_20XPE502504540200353015025201001510505002011/9/12013/8/12015/7/12017/6/

36、1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所通信行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。通信行业由 PE 和 EPS 共同主导，2015 年以来PE 作用大于 EPS，PE 大幅波动，仍处于估值驱动阶段。龙头中国联通历史上也是由 PE 和 EPS 共同主导，PE 大幅波动，目前尚未完全由盈利主导。图表 28：通信行业定价由PE 主导图表 29：中国联通由PE 主导通信(左轴）EPS_200XPE70001406000120500010040008060300040200020100000-202004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国联通(左轴）E

37、PS_400XPE141401212010100880660440220002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所金融行业：半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化与行业同步银行行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上银行行业由 PE 主导，PE 自 2008 年金融危机以来中枢下移，EPS 变动很小，股价不是由盈利驱动。龙头工商银行尚未步入盈利驱动阶段，2008 年以来股价由 PE 主导。图表 30：银行行业定价由PE 主导图表 31：工商银行由PE 主导银行(左轴）EPS_10XPE8000187000

38、166000145000124000108300062000410002002009/12/12012/4/12014/8/12016/12/1工商银行(左轴）EPS_10XPE718616145124103826412002009/12/12012/4/12014/8/12016/12/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.11非银金融行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。非银金融自 08 年金融危机后由EPS 主导， PE 中枢下行并且波动率降低。龙头中国平安与行业相似，2007 年至今主要是由 EPS 主导，PE 波动率较低。图表

39、32：非银金融行业定价由EPS 主导图表 33：中国平安由EPS 主导非银金融(左轴）EPS_100XPE140001601200014010000120800010080600060400040200020002007/3/12010/4/12013/5/12016/6/1中国平安(左轴）EPS_20XPE160180140160120140120100100808060604040202000-202007/3/12010/4/12013/5/12016/6/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所周期行业：少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快周期行业中

40、多数行业仍处于估值驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均步入盈利驱动阶段：石油石化、交通运输。行业处于仍估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段：化工、建筑、建材、电力设备。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段：煤炭、机械、国防军工。石油石化行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。石油石化主要由 EPS 主导，和 PE 走势不一致。2015 年以来 EPS 的上行/下行带动 PE 下行/上行，股价和 EPS 关系更强。龙头中国石油与行业相似，2007 年至今主要是由 EPS 主导，PE 和股价走势不一致。图表 34：石油石化行业定价由PE 主导图表 35：中国石油由EPS 主导石油石化(左轴）EPS_100X

41、PE 45009040008035007030006025005020004015003010002050010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国石油(左轴）EPS_200XPE202501816200141215010810064502002007/12/1 2010/10/12013/8/12016/6/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.12交通运输行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。历史上交通运输行业走势由 EPS 和 PE 共同主导。龙头上海机场的定价体系与行业稍有不同，2017 年之

42、前主要是由PE 主导，2017年之后逐渐回归 EPS，PE 波动率下行。图表 36：交通运输行业定价由PE 主导图表 37：2017 年前后上海机场由PE 主导变为EPS 主导交通运输(左轴）EPS_100XPE 400080350070300060502500402000301500201000100500-100-202004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1上海机场(左轴）EPS_20XPE70606050504040303020201010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，

43、国盛证券研究所 HYPERLINK / P.13化工行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段。2015 年化工行业由PE 和 EPS共同主导走势，2015 年之后由PE 主导，与EPS 关系不大。龙头万华化学提前行业进入盈利驱动阶段，2016 年之前主要是由 PE 主导，2016 年之后逐渐回归 EPS，PE 波动率下行。图表 38：基础化工行业定价由PE 主导图表 39：2016 年前后万华化学由PE 主导变为 EPS 主导化工(左轴）EPS_200XPE7000140600012010050008040006030004020002001000-200-402004/12/12008

44、/7/12012/2/12015/9/1万华化学(左轴）EPS_10XPE5060454050354030253020152010105002009/9/12012/2/12014/7/12016/12/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所建材行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段。2014 年之前建材行业走势由PE 和 EPS 共同主导，在 2014 年之后主要由 PE 主导，不是由 EPS 驱动。龙头海螺水泥步入盈利驱动阶段，2017 年之前主要是由 PE 主导，2017 年之后逐渐回归 EPS。图表 40：建材行业定价由PE 主导图表 41：20

45、16 年前后海螺水泥由PE 主导变为EPS 主导建材(左轴）EPS_100XPE800014070001206000100500080400060300040200020100000-202004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1海螺水泥(左轴）EPS_10XPE9080807070606050504040303020201010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.14建筑行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段。历史上建筑行业走势由

46、 PE 主导，与 EPS 走势不一致，近些年 PE 中枢下移波动率下行，但仍不是由 EPS 驱动。龙头中国建筑的定价体系提前于行业步入盈利驱动，2016 年之前主要是由PE 主导，2016 年之后逐渐回归 EPS，PE 波动率下行。图表 42：建筑行业定价由PE 主导图表 43：2016 年前后中国建筑由PE 主导变为 EPS 主导建筑(左轴）EPS_100XPE70008060007050006040005040300030200020100010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国建筑(左轴）EPS_20XPE122510208156104250020

47、09/9/12012/2/12014/7/12016/12/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所电力设备行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段。历史上电力设备行业2012 年之前走势由 PE 和 EPS 共同主导，在 2012 年之后主要由 PE 主导，不是由 EPS 驱动。龙头长江电力步入盈利驱动阶段，2017 年之前由 PE 主导，2017 年后回归 EPS。图表 44：电力设备行业定价由PE 主导图表 45：2017 年前后长江电力由PE 主导变为EPS 主导电力设备(左轴）EPS_100XPE10000909000808000707000606

48、000505000404000300030200020100010002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1长江电力(左轴）EPS_30XPE25454020353015251020155105002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所煤炭行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。煤炭行业走势主要由 PE 主导，2010-2014 年由 EPS 和PE 共同主导，当前不由 EPS 主导。龙头中国神华与行业相似，由PE 主导。图表 46：煤炭行业定价由PE 主导图表 47：中国神华由

49、PE 主导煤炭(左轴）EPS_40XPE500080450070400060350050300040250030200015002010001050000-102004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国神华(左轴）EPS_20XPE708060705060405040303020201010002007/12/1 2010/10/12013/8/12016/6/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所机械行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。2015 年化工行业由 PE 和 EPS 共同主导走势， 2015 年之后由 PE 主导，与 EPS

50、关系不大。龙头中国中车的定价体系主要由 PE 主导， 和 EPS 关系不大。图表 48：机械行业定价由PE 主导图表 49：中国中车由PE 主导机械(左轴）EPS_200XPE1000014090001208000700010060008050004000603000402000201000002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国中车(左轴）EPS_150XPE2010018901680147012601050840630420210002009/9/12012/2/12014/7/12016/12/1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所国防军工行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。国防军工行业走势主要由 PE 主导，2012 年之前由PE 和 EPS 共同主导，目前仍由 PE 主导。龙头中国重工主要由 PE 主导。图表 50：国防军工行业定价由PE 主导图表 51：中国重工由PE 主导国防军工(左轴）EPS_300XPE140002001200018016010000140800012010060008040006020004020002004/12/12008/7/12012/2/12015/9/1中国重工(左轴）EPS_300XPE1