精选地产债看什 么指标

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 总述4 HYPERLINK l _bookmark4 存货质量6 HYPERLINK l _bookmark7 项目分布：关注项目区域分布和项目分散度 2 个维度6 HYPERLINK l _bookmark17 项目周转：关注项目开发周期、去化情况、项目类型 3 个维度10 HYPERLINK l _bookmark24 现金流充裕性与质量性13 HYPERLINK l _bookmark25 现金流充裕性：关注投资支出与销售回款的匹配程度13 HYPERLINK l _bookmark30 现金流质量性：关注销售回款率是否异常14 H

2、YPERLINK l _bookmark32 融资能力15 HYPERLINK l _bookmark35 融资成本：关注综合融资成本是否偏高16 HYPERLINK l _bookmark38 融资来源：关注非标融资占比是否过高17 HYPERLINK l _bookmark41 融资方式：关注有抵押债务占比是否过高18 HYPERLINK l _bookmark43 财务安全性19 HYPERLINK l _bookmark45 短期偿债能力：关注 2 个指标，现金短债比预警能力更强19 HYPERLINK l _bookmark52 长期偿债能力：关注 2 个指标，净负债率是核心21 H

3、YPERLINK l _bookmark56 表外负债潜在风险22 HYPERLINK l _bookmark62 总结：指标分类与应用23 HYPERLINK l _bookmark63 指标分类：规避型、警惕型、观察型23 HYPERLINK l _bookmark65 指标应用：TOP50 样本房企信用资质筛选分析24图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：地产债的高性价比：高收益 VS 低违约率4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：地产债分析框架：房地产新形势与需要关注的 5 类核心指标5 HYPERLINK l _bookmark5 图 3

4、：房地产行业存货占总资产比重平均值远高于其他行业（2018 年报）6 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：房企存货质量评判包括项目分布和项目周转两大维度6 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：2018 年银亿投资项目分布8 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：2017 年中弘股份项目分布8 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：2018 年华业资本项目分布8 HYPERLINK l _bookmark12 图 8：2017 年国购投资项目分布8 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：2018 年花园集团

5、项目分布前十的城市及占比8 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：2018 年泰禾集团项目分布前十的城市及占比8 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：TOP50 上市房企项目分散度情况9 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：违约房企排名前五城市土储占比9 HYPERLINK l _bookmark19 图 13：新湖中宝项目开工时间分布11 HYPERLINK l _bookmark27 图 14：TOP100 房企中 2018 年经营活动现金净流出的房企13 HYPERLINK l _bookmark28 图 15：泰禾 201

6、6-2017 经营活动现金流大额净流出14 HYPERLINK l _bookmark29 图 16：泰禾 2016-2017 拿地金额/销售金额均在 50%以上14 HYPERLINK l _bookmark34 图 17：TOP100 房企有息负债规模排名前十的企业16 HYPERLINK l _bookmark36 图 18：TOP50 房企综合融资成本最高和最低的 10 家16 HYPERLINK l _bookmark39 图 19：TOP50 样本房企有息负债中银行贷款占比17 HYPERLINK l _bookmark40 图 20：违约及关注房企有息负债来源（2018）18 H

7、YPERLINK l _bookmark42 图 21：违约房企和关注房企有抵押债务占比（2018 年）18 HYPERLINK l _bookmark47 图 22：TOP50 样本房企到期收益率与现金短债比负相关（2018）20 HYPERLINK l _bookmark48 图 23：TOP50 样本房企到期收益率与短长期有息负债比正相关（2018）20 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK l _bookmark49 图 24：银亿股份违约前短期偿债能力指标变动20 HYPERLINK l _bookmark50 图

8、25：华业资本违约前短期偿债能力指标变动20 HYPERLINK l _bookmark51 图 26：中弘股份违约前短期偿债能力指标变动21 HYPERLINK l _bookmark54 图 27：违约房企净负债率变动21 HYPERLINK l _bookmark55 图 28：违约房企剔预资产负债率变动21 HYPERLINK l _bookmark57 图 29：TOP100 房企合作开发不断增多22 HYPERLINK l _bookmark58 图 30：房企规模越大，合作开发越多22 HYPERLINK l _bookmark61 图 31：TOP50 部分房企少数股东权益占比

9、与其他应收款占比（2018）23 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：检验指标预警能力的 9 家样本房企5 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：TOP50 房企项目区域分布情况（A 股上市部分）7 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：部分 A 股上市房企平均项目周期10 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：违约/关注类房企平均项目周期（2018 年）11 HYPERLINK l _bookmark21 表 5：TOP50 房企去化率、开发产品占比及土储倍数（2018 年）12 HYPERLINK l _bookmark

10、22 表 6：违约/关注房企开发产品占比及土储倍数12 HYPERLINK l _bookmark23 表 7：国购投资项目表13 HYPERLINK l _bookmark26 表 8：样本上市房企拿地金额/签约金额、经营活动现金净流入（2018 年）13 HYPERLINK l _bookmark31 表 9： TOP50 样本房企经营活动现金流入/销售金额（2018）15 HYPERLINK l _bookmark33 表 10：典型房企有息负债推算示例15 HYPERLINK l _bookmark37 表 11：9 家样本房企综合融资成本17 HYPERLINK l _bookmar

11、k44 表 12：传统衡量财务安全性的指标于运用于房地产企业的局限性19 HYPERLINK l _bookmark46 表 13：房企短期偿债能力的改进指标及行业中位水平（2018 年）19 HYPERLINK l _bookmark53 表 14：房企长期偿债能力的改进指标及行业中位水平（2018 年）21 HYPERLINK l _bookmark59 表 15：房地产信托明股实债融资的三种模式22 HYPERLINK l _bookmark60 表 16：泰禾集团其他应收款主要关联方23 HYPERLINK l _bookmark64 表 17：精选地产债 5 类 22 个指标可分为三

12、类：规避型、警惕型、观察型24 HYPERLINK l _bookmark66 表 18：TOP50 部分房企关键指标梳理与评判（2018 年）25 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。总述地产债是核心的信用债品种之一，也是过去几年颇具“性价比”的投资品种。截至 2019 年8 月，地产债(剔除城投)存量 1.7 万亿，占全部非金融产业债存量的 16%，位居各行业之首。从收益率来看，存量地产债平均票面利率 5.8%，在 26 个行业中排名第 6；从违约率来看， 目前房地产行业共有 4 家公司违约，涉及金额 20 亿元，违约率仅 0.1%，远低于电

13、气设备（5.3%）、轻工制造（5.2%）、纺织服装（3.2%）等行业，违约率排 23 位。图 1：地产债的高性价比：高收益 VS 低违约率产业债分行业违约率平均票面利率(右）5.8%0.1%6%7%5%6%4%5%4%3%3%2%2%1%1%0%0%计房公算地用机产事业交采化通掘工运输农纺轻电林织工气牧服制设渔装造备 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind, 备注：违约率计算不考虑违约后偿付，计算公式为 2014-2019 年违约金额/2019 年 7 月 31 日产业债存量2014 年以来，房地产行业经历了巨大的变化，行业变化带

14、来研究方法的变化。一是融资环境持续收紧，2016 年 930 以来，地产公司债、私募基金、委托贷款、银行贷款、信托、海外债陆续收紧，房地产新增融资政策空前严厉。与此同时拿地门槛却在提高，提高保证金比例、增加自持要求、拿地资金穿透式管理房企融资能力、财务安全性、现金流质量变得愈发重要。二是区域分化越来越显著，2016 年 3 月后，因城施策取代全国一盘棋成为新的房地产调控方式，叠加城市间人口和土地供应背离，各区域市场景气度差异极大，房企存货质量重要性空前提升。三是市场集中度加速上升，房企倾向于合作开发扩大市占率，体现在报表上不断膨胀的少数股东权益和其他应收款，也让表外负债难以辨别，隐性负债风险提

15、升。针对房地产市场新形势，本文从方法论的角度，提出分析地产债核心的 5 大类 22 个指标， 包括存货质量、现金充裕性与质量性、融资能力、财务安全性和表外负债风险。同时以房地产行业的 4 家违约企业、5 家关注企业（筛选标准为到期收益率 12%以上、2018 年至今估值上浮 600bp 以上）为样本，对指标有效性进行检验。最后，我们运用构建的指标体系对TOP50 房企信用资质进行全面摸底。图 2：地产债分析框架：房地产新形势与需要关注的 5 类核心指标资料来源： 整理 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。公司简称状态代表个券发行时票面（%）当前到

16、期收益率（%）18 年至今估值变动（ BP）2018 年总资产(亿)企业性质是否上市最新主体评级银亿股份违约15 银亿 017.28-368民企是C中弘股份违约16 中弘 016.89-452民企是C国购投资违约16 国购 017.20-436民企否C华业资本违约17 华业资本 CP0017.20-121民企是C正源地产关注16 正源 037.801000.0099116294民企否AA花园集团关注16 花园 025.3020.861194608民企否AA天房发展关注13 天房债8.9021.631425317地方国企是AA-福星股份关注14 福星 019.2019.651176475民企是A

17、A泰禾集团关注16 泰禾 MTN0016.2012.306052431民企是AA+表 1：检验指标预警能力的 9 家样本房企资料来源：Wind, 备注：统计截止日 2019 年 7 月 31 日。中弘和正源未公布 2018 年年报，总资产采用 2017 年末数据。存货质量存货对房企的重要性远高于其他行业。2018 年TOP100 房企存货占总资产的比重平均达到 49%，其中泰禾、华发、建发等达到 70%以上。其他存货占总资产比重较高的行业， 如建筑、纺服、商贸、有色等，2018 年存货占比均值均不超过 25%。对房企存货质量进行评判是地产债研究的核心。年报正文的项目列表和附注部分的开发成本和开

18、发产品明细，为判断存货质量提供了丰富的信息，可基于此从项目分布和项目周转 2 大维度对房企存货质量情况进行判断。图 3：房地产行业存货占总资产比重平均值远高于其他行业（2018 年报）2018 年存货/总资产平均49%51%51%45%22%22%15%15%14%12%10%5%80%60%40%20%0%房大中小地型型型产房房房行企企企建纺商筑服贸有医钢汽采色药铁车掘 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 业资料来源：Wind, 备注：房地产行业样本为 2018 年销售额排名前 100 且有公开财务数据的房企，共 79 家；大型房企为 TOP

19、10，中型为TOP10-50，小型为 TOP50-100；其他行业样本为 A 股上市公司。图 4：房企存货质量评判包括项目分布和项目周转两大维度资料来源： 整理项目分布：关注项目区域分布和项目分散度 2 个维度项目区域分布随着房地产市场区域分化越来越明显，项目区域分布是影响房企现金流最重要的因素之一。两类城市的项目需要警惕，一类存在基本面风险，主要为人口流入动力不足、缺乏产业支撑 的城市，如非核心城市周边的三四线城市；另一类是存在调控风险，一般为核心一二线城市或核心城市周边的三四线城市，调控收紧常导致市场急剧下行。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告

20、尾页。以 TOP50 房企（A 股上市部分）为例。从城市能级来看，一二线城市项目占比中位值为 62%，其中首开、金地、阳光城、金科、万科、招蛇占比达 70%以上，而华夏幸福（8%）、荣盛（31%）、中南（37%）、新城（45%）、华发（49%）占比较低。从城市群来看，三大城市群是布局重点，其中滨江长三角项目占比最高（92%）、华发珠三角项目占比最高（36%）、华夏幸福京津冀项目占比最高（74%），阳光城、荣盛、金地等在东北和西北城市群有较高的项目占比。从城市来看，部分房企在基本面风险型城市有一定项目布局，如金地沈阳项目占比 10%，荣盛发展沈阳项目占比 9%；部分房企在调控风险型城市有一定布局

21、，如荣盛发展廊坊项目占比达 11%，华夏幸福固安项目占比 20%。表 2：TOP50 房企项目区域分布情况（A 股上市部分）公司简称一二线城市占比各城市群占比主要城市占比万科 A73%长三角 23%，珠三角 15%，东北 9%, 京津冀 9%西安 5%，杭州 3%，北京 3%保利地产60%珠三角 31%，长江中游 14%，长三角 12%佛山 7%，广州 6%，武汉 6%，成都 6%绿地控股60%长三角 67%，京津冀 17%南昌 6%，南通 5%，济南 5%，武汉 4%新城控股45%长三角 55%，山东半岛 9%苏州 8%，常州 7%，青岛 4%，成都 3%招商蛇口73%长三角 32%，珠三角

22、 19%，成渝 12%重庆 7%，深圳 7%，武汉 6%，南京 6%华夏幸福8%京津冀 74%，长三角 15% 固安 20%，廊坊 14%，大厂 11%，香河 7%阳光城80%海峡西岸 18%，西北 17%，长三角 15%，珠三角 12%福州 12%，西安 10%，长沙 10%金地集团82%长三角 28%，珠三角 17%，东北 13%，西北 11% 沈阳 10%，西安 9%，武汉 7%，广州 7%中南建设37%长三角 59%，山东半岛 16% 南通 17%，苏州 11%，宁波 5%泰禾集团61%海峡西岸 42%，珠三角 18%，长三角 14%，京津冀 10%漳州 22%，福州 13%，北京 7

23、%金科股份75%成渝 57%，长三角 10%重庆 56%，济南 6%，合肥 4%蓝光发展67%成渝 34%，长三角 25%成都 15%。昆明 9%，西安 7%，南充 7%荣盛发展31%京津冀 35%，长三角 15%，山东半岛 13%，东北 10% 廊坊 11%，沈阳 9%，重庆 6%首开股份87%京津冀 41%，长三角 16%，海峡西岸 13%北京 33%，福州 9%，苏州 8%，厦门 5%滨江集团62%长三角 92%杭州 44%，温州 10%，嘉兴 10%华发股份49%珠三角 36%，长江中游 29%，长三角 14%，东北 11%珠海 27%，武汉 18%，中山 8%，威海 6%中位值62%

24、-资料来源：公司公告， 备注： 表示基本面风险城市（2018 年 GDP 增速低于 6%，或非京沪城市常住人口增长率低于 0.38%（全国自然增长率）；表示调控风险城市项目区域分布与信用风险高度相关，4 家违约房企中的 3 家在项目区域分布上均存在明显瑕疵。银亿投资重仓基本面风险型城市，19%的项目位于舟山，17%的项目位于沈阳、13%的项目位于新疆博湖县；中弘股份重仓调控风险型城市，46%的项目位于海南、18% 的项目位于北京，项目所在城市虽有产业人口支撑，但 2017 年以来调控高度严厉，市场下行明显，大幅削弱公司存货变现能力；华业资本重仓调控风险型城市，95%的项目位于通州，环京区域因限

25、购市场大幅下行，公司项目去化严重受阻。图 5：2018 年银亿投资项目分布图 6：2017 年中弘股份项目分布上海 象山济州岛231海拉尔11南昌22宁波12舟山19博湖县沈阳1317安吉吉林35北京海南1846济南28资料来源：公司公告， 备注：按项目建筑面积统计。资料来源：公司公告， 备注：按项目建筑面积统计。图 7：2018 年华业资本项目分布图 8：2017 年国购投资项目分布大连5通州 95宿州宣城池州32蚌埠48 淮北2芜湖5合肥 76资料来源：公司公告， 备注：按项目建筑面积统计。资料来源：公司公告， 备注：按项目建筑面积统计。部分关注类房企在项目区域分布上也存在一定瑕疵。花园集

26、团三四线项目占比达 53%，高达21%的项目位于贵州铜仁，项目为大型旅游项目，对投资型需求依赖高，市场下行期面临较高的滞销风险；此外，花园集团还有 10%的项目位于廊坊、9%的项目位于海口，均为严调控下市场冰封的城市；泰禾集团漳州项目占总项目的比重达 22%，主要为 167 万方的白塘湾项目和 91 万方的香山湾项目，均为紧邻厦门的旅游地产项目，主要依靠投资型需求，在市场下行期面临高投入和回款缓慢的双重压力。图 9：2018 年花园集团项目分布前十的城市及占比图 10：2018 年泰禾集团项目分布前十的城市及占比200150100500铜北廊海沈仁京坊口阳启佛深汕上东山圳头海25%项目储备(万

27、方）占比（%，右）21%14%10%9%8%8%8%5%4%4%20%15%10%5%0%4003002001000漳福北广州州京州增济太上佛杭南原海山州25%22%建筑面积(万方)占比(右）13%7% 7%5%4% 4% 3% 3%20%15%10%5%3%0%泉州 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 城资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 项目分散度区域分化的背景下，项目区域分布多样化可有效对冲风险。以 TOP50 房企（A 股上市部分） 为例，TOP10 房企项目布局第一的城市项目建面占比中位 7%，前五城市占比中位 25%； TO

28、P10-50 房企布局第一的城市项目建面占比中位 20%，前五城市占比中位值 54%。项目分散度对于多数大中型房企不构成致命瑕疵，对于规模较小的房企，当单个城市项目占比异常高时，则存在风险过于集中的问题。图 11：TOP50 上市房企项目分散度情况TOP1城市占比TOP5城市占比TOP10TOP10-30TOP30-50100%80%60%40%20%0%万保绿科利地地控产股新招华城商夏控蛇幸股口福阳金中光地南城集建团设泰金蓝禾科光集股发团份展荣 首 滨 华盛 开 江 发发 股 集 股展 份 团 份 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：

29、公司公告， 备注：按项目建筑面积统计，含待开发土地4 家违约房企中的 3 家存在项目过于集中的问题。华业资本、国购投资、中弘股份，项目储备排名第一的城市项目建面占比达 95%、76%、47%，前 2 城市占比 100%、81%、75%。其中，华业资本 95%的项目位于通州，受 2018 年环京区域市场下行严重冲击；中弘股份 75% 的项目位于在海南和北京，海南环保督察导致如意岛项目停工、北京商住政策收紧导致项目大规模退房成为公司违约的导火索。图 12：违约房企排名前五城市土储占比12345其他5%5%28%95%76%19%47%22%100%80%60%40%20%0%银亿投资华业资本国购投

30、资中弘股份资料来源：公司公告， 备注：按项目建筑面积统计 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。项目周转：关注项目开发周期、去化情况、项目类型 3 个维度融资收紧的背景下，房企现金流高度依赖销售回款，周转能力对房企越来越关键。周转能力难以通过单个指标量化分析，传统的总资产周转率和存货周转率，在房企收入确认滞后、以及房企持续抢规模扩土储的背景下，对评判房企周转能力失效。而存货科目提供了判断房企周转能力的若干信息，包括项目开发周期、项目去化情况、项目类型等，可综合对房企的周转能力进行评价。（1）项目开发周期根据公司年报和日常公告披露的项目拿地时间、开工

31、时间、投资进度、竣工时间等可推算项目平均开发周期。但需要注意的是，该指标不能简单的横向比较，不同房企项目体量、项目类型存在差异。样本上市房企平均项目周期中位值为 3.5，86%的房企平均项目周期在 2-4 年之间，对于显著高于这一区间的房企，需要进一步结合项目体量、项目类型、项目进展、 项目去化等信息做进一步判断。公司简称平均项目周期口径平均项目体量（万方） 万科 A2.0最近一期开工时间到预计下批竣工时间27.5保利地产3.5开工时间到预计竣工时间38.3绿地控股3.6开工日期到预计竣工日期32.4新城控股2.1开工时间到预计最新一期竣工时间31.9华夏幸福2.3计划开工时间到预计首批竣工时

32、间42.5阳光城2.5预计开工时间到预计下批次竣工时间19.5金地集团3.6开工时间到预计下批竣工时间27.5中南建设4.2开工时间到预计竣工时间20.6金科股份3.2开工时间到预计竣工时间-荣盛发展3.7最近一期开工时间到最近一期预计竣工时间-首开股份4.5开工时间到预计竣工时间43.4滨江集团2.8开工时间到预计竣工时间15.1华发股份4.2开工时间到预计竣工时间16.9新湖中宝8.4开工时间到预计竣工时间50.4中位3.529.7表 3：部分 A 股上市房企平均项目周期资料来源：公司公告， 例如，上市房企新湖中宝平均项目周期达 8.4 年，显著高于行业平均。进一步观察公司项目可发现，一是

33、公司存在大量旧改项目，且进展偏慢，如公司占比最高的旧改项目上海新湖明珠城，总建面 90 万方，2001 年获取，预计 2023 年竣工，项目周期达 21 年。二是公司高端项目较多，部分小体量项目开发周期也偏长，如总建面仅 13 万方的天津香格里拉项目，包括别墅和五星级酒店，开发周期达 10 年。再结合项目开工时间分布，公司 75%的在开发项目在 2012 年以前开工，48%在 2009 年以前开工，可基本判断公司采取慢周转开发策略。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。获取项目建筑面积(万平)图 13：新湖中宝项目开工时间分布2502001501

34、0050201820172016201520142013201220112010200920072006200420020资料来源：公司公告， 项目开发周期过长、周转过慢，常隐藏一定的信用风险，以违约和关注房企为例。违约房企国购投资、中弘股份、华业资本平均项目周期为 10.4、4.4、4.7 年，其中国购投资项目主要为大体量商业综合体，中弘股份主要为旅游项目，华业资本持有部分一级土地整理项目；关注类房企福星股份平均项目周期 6.4 年，主要来自部分旧城改造项目进展偏慢。公司简称平均项目周期口径平均项目体量（万方）福星股份6.4开工时间到预计竣工时间27.0华业资本4.4开工时间到预计竣工时间1

35、1.7国购投资10.4（18 年 12 月 31 日-项目开工时间）/18 年末竣工进度91.0银亿股份3.9开工时间到预计竣工时间20.0中弘股份4.7开工时间到预计竣工时间55.2中位4.727.0表 4：违约/关注类房企平均项目周期（2018 年）资料来源：公司公告， 项目去化情况项目滞销常常也是信用风险的来源。部分房企直接公布项目去化率，计算方法一般为可预售项目已售面积/总可预售面积，可作为项目去化的直接参考； 土储倍数，计算方法为年末房企项目储备建筑面积（含待开发土地）/全年销售面积，该指标既不能过低也不能过高， 过低意味着企业可开发土地较少，可持续发展能力弱；过高意味着企业囤积了大

36、量土地，沉淀资金的同时销售情况一般，也是周转慢的体现。2018 年 TOP50 房企土储倍数中位为 4.0， 一般而言土储倍数高于 10 则需要警惕，如违约房企华业资本和国购投资达到 44、13 倍，关注房企天房发展和福星股份达到 35、18 倍。开发产品占存货的比重可作为参考指标，开发产品为竣工未结转项目，占存货的比重越高，项目存在滞销的风险越高；对于开发产品占比过高的房企，需进一步了解未结算项目的销售情况。2018 年 TOP50 房企开发产品占比中位为 11%。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。公司简称开发产品占比去化率土储倍数万科 A

37、9%未披露6.2保利地产10%未披露8.7绿地控股21%84%（在售项目已售面积/总可售面积）4.5新城控股3%未披露6.7招商蛇口10%未披露7.4华夏幸福35%91%（已预售/总可预售面积）4.2阳光城14%未披露2.5金地集团10%未披露3.6中南建设6%未披露4.2泰禾集团8%99%（已完工项目总销售/已完工项目总可售）2.6金科股份12%未披露3.2荣盛发展11%66%（库存产品年去化率）3.7首开股份19%未披露4.5滨江集团4%未披露2.8华发股份15%未披露4.2阳光城14%未披露2.5金地集团10%未披露3.6中南建设6%未披露4.2泰禾集团8%未披露2.6金科股份12%未披

38、露3.2荣盛发展11%未披露3.7首开股份19%未披露4.5滨江集团4%未披露2.8华发股份15%未披露4.2中位11%4.0表 5：TOP50 房企去化率、开发产品占比及土储倍数（2018 年）资料来源：公司公告， 表 6：违约/关注房企开发产品占比及土储倍数公司简称开发产品占比土储倍数华业资本19%44.2国购投资29%13.0银亿股份28%8.8天房发展5%34.9福星股份9%18.1中位19%18.1资料来源：公司公告， 备注：国购投资和中弘股份为 2017 年数据项目类型对于房企项目表中的特殊项目需特别关注，包括体量过大的项目（100 万方以上）、别墅等高端项目、旧改项目、文旅项目等

39、，这些项目均具有开发周期长、回款慢、占用资金过多的特点。以违约房企国购投资为例。公司有 3 个 100 万方以上的大型项目，分别为京商商贸城、滨湖假日花园和蚌埠国购广场，规划建面 630、256、101 万方，占公司总项目储备的 53%、13%、9%，均为超大型商业综合体项目，项目周期均在 10 年以上。进一步关注项目去化情况，发现这些项目均存在严重滞销，已竣工面积中尚有 18%、6%、6%未销售，拖累公司回款进度。表 7：国购投资项目表资料来源：公司公告， 现金流充裕性与质量性现金流充裕性：关注投资支出与销售回款的匹配程度房企生产活动简单，主要的资金流入是房屋销售，主要的资金流出是土地购臵和

40、建安支出。一方面，可以用“拿地金额/签约金额”来衡量房企拿地的激进程度，该指标过大意味着房企存在较大的加杠杆拿地风险；另一方面，可以用经营活动现金流净额大致衡量销售回款对拿地、建安支出的覆盖程度（不考虑垫资到付款的时滞），经营活动现金流大额净流出的年度， 往往对应房企较激进的拿地动作。签约金额（亿元） 拿地金额（亿元） 拿地金额/签约金额经营活动现金净流入金地集团1624100062%-28金科集团118870059%13滨江集团85049658%-139新城控股2211111250%38保利发展4050192848%119万科地产6069254142%336阳光城162956034%218中

41、位值50%-表 8：样本上市房企拿地金额/签约金额、经营活动现金净流入（2018 年）资料来源：公司公告， 图 14：TOP100 房企中 2018 年经营活动现金净流出的房企0(50)(100)(150)(200)(250)经营活动现金流量净额（亿元）绿 中 滨 美 华城 国 江 的 侨中 铁 集 置 城国 建 团 业金华首金融夏创隅街幸置集福业团中 新 合 中 金 融 联 中庚 希 景 粮 地 侨 发 天集 望 泰 集 集 集 集 城团 地 富 团 团 团 团 投产 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告， 过于激进的拿地行为

42、常常给企业现金流运转带来负担。以关注房企泰禾为例，2016-2017 年公司加速拿地，2016 年拿地金额 266 亿元，相比 2015 年增加 4 倍；2017 年拿地金额 552 亿，相比 2016 年再增加一倍，导致 2016-2017 年经营活动现金净流出 101、126 亿，拿地金额/签约金额也达到 67%、55%。公司负债率也在 2016-2017 年急速攀升，剔除预收资产负债率由 2015 年的 67%升至 2017 年的 76%，过于激进的拿地动作为 2018 年公司现金流紧张埋下伏笔。图 15：泰禾 2016-2017 经营活动现金流大额净流出图 16：泰禾 2016-201

43、7 拿地金额/销售金额均在 50%以上200150100500(50)(100)(150)201520162017201880经营活动现金流净额（亿元）剔预资产负债率（%，右）12007510008007060065400200600销售金额（亿元）拿地金额(亿元) 拿地金额/销售金额（右）67%55%16%20152016201780%60%40%20%0% HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 现金流质量性：关注销售回款率是否异常部分房企销售金额虽然较大，但资金回收情况却较差，较大的销售与回收缺口可能

44、蕴含着房企垫资促销的风险。因此，用回款率衡量房企现金流的质量性，若指标过低，可能需要投资者对房企的营销策略或发展战略做出进一步研究。销售回款率一般通过“销售回款/签约金额”计算。在不存在合作开发的情况下，房企销售回款体现在“销售商品、提供劳务收到的现金”中，但随着房企合作开发越来越多， 不并表项目的回款体现在往来款中，一般计入“收到其他与经营活动有关的现金”，因此， 我们直接采用“经营活动现金流入”表示销售回款。签约金额采用房企当年全口径的销 售额。但需要注意两种情形会削弱指标有效性。一是房企不并表项目过多，经营活动现金流入对销售回款代表性大幅降低，该方法计算出的回款率存在明显低估；二是房企除

45、开发外兼做其他业务，如建筑、自持物业等，经营活动现金流入除销售回款外还有大量其他业务的现金流入，指标会存在高估。此时还需要结合企业披露的经营数据或者调研信息做进一步判断。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表 9： TOP50 样本房企经营活动现金流入/销售金额（2018）房企经营活动现金流入/销售金额备注绿地控股151%建筑业务占公司营业收入的 43%龙湖集团99%公司有一定比例的自持物业华润臵地92%公司有一定比例的自持物业荣盛发展82%碧桂园80%保利发展77%建业地产76%富力地产73%万科地产70%中国恒大68%融信集团61%雅居乐6

46、1%阳光城60%泰禾集团43%旭辉集团40%绿城中国32%代建模式下不并表项目较多滨江集团26%代建模式下不并表项目较多行业中位63%资料来源：公司公告， 融资能力房地产是高杠杆行业，房企高度依赖债务融资，房企融资余额即有息负债金额一般数额较大，包括（1）短期有息负债，含短期借款、一年以内到期的非流动负债（剔除无息部分）、计入“其他流动负债”中的应付短期债券；（2）长期有息负债，主要为长期借款和应付债券，少数企业还需加上“长期应付款”中的融资租赁款。房企融资能力可由融资成本、融资来源、融资类型三个维度反映。表 10：典型房企有息负债推算示例短期有息负债长期有息负债有息负债总额公司短期借款一年内

47、到期的非流动负债扣除：一年内到期的非流动负债无息部分短期应付债券长期借款应付债券有息负债总额(推算）+-有息负债总额(公告）新城控股23107071237267705705万科集团1016910140120947126122612保利地产3045700181933126372637华夏幸福4220182553058113711390资料来源：公司公告， 备注：推算值和公告值存在差异主要来自应付票据、其他非流动负债中还有部分有息负债，但报表附注未披露图 17：TOP100 房企有息负债规模排名前十的企业8000700060005000400030002000100002018年末有息负债规模（亿

48、元）6731328526892637261222941887170716331690中碧绿保万国桂地利科恒园控发地大股展产融万越富中创达秀力海中商地地地国业产产产资料来源：公司公告， 融资成本：关注综合融资成本是否偏高融资成本是评判房企偿债能力必须观察的指标之一。一方面，房企有息债务规模巨大，融资成本过高推高项目成本、加大资金支出压力；另一方面，融资成本本身反映借贷市场对企业偿债能力的评价，成本过高意味着融出方对企业资质认可较低，企业再融资能力弱。以 TOP50 房企为例，2018 年末大型房企(TOP10)、中型房企(TOP10-50)综合融资成本中位值分别 5.56%、6.11 %。其中

49、TOP10 中融资成本明显高于梯队平均的为恒大（8.18%）和融创（6.81%），TOP10-50 中融资成本明显高于梯队平均的有泰禾（8.52%）、中南（8.48%）、佳兆业（8.18%）、阳光城（7.94%）、正荣（7.8%）等。图 18：TOP50 房企综合融资成本最高和最低的 10 家2018年综合融资成本9%8%7%6%5%4%3%泰中佳禾南兆集置业团地中阳正国光荣恒城集大团金佳福辉源晟集集集团团团蓝绿远光城洋发中集展国团首保招开利商股发蛇份展口金 龙 华 中 中地 湖 润 海 国集 集 置 地 铁团 团 地 产 建 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声

50、明请参见报告尾页。资料来源：公司公告， 备注：数据均采用公司公告口径，少数未披露综合融资成本的企业通过借款费用/有息负债估算。4 家违约房企、5 家关注房企均有融资成本过高的特征。9 家样本房企中 6 家上市房企公布了 2018 年的综合融资成本（中弘为 2017 年数据），均在 7%以上，其中华业资本、泰禾集团、中弘股份分别高达 9.03%、8.52%、8.50%。2018 年综合融资成本代表个券发行成本代表个券简称发行时间期限品种中弘股份8.50%6.89%16 中弘 0120165公司债银亿股份7.55%7.28%15 银亿 0120155公司债国购投资未披露7.20%16 国购 012

51、0165公司债天房发展7.10%8.90%13 天房债20147公司债泰禾集团8.52%6.20%16 泰禾 MTN00120163中期票据福星股份7.65%9.20%14 福星 0120145公司债花园集团未披露5.30%16 花园 0220165私募债华业资本9.03%7.20%17 华业资本 CP00120171短期融资券正源地产未披露7.80%16 正源 0320163私募债中位8.08%表 11：9 家样本房企综合融资成本资料来源：公司公告, 安信证券研究中融资来源：关注非标融资占比是否过高银行贷款占比过低，常常是企业信用资质较弱、过度依赖其他高成本融资渠道的信号。房企融资渠道包括银

52、行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等，其中银行贷款通常是成本最低的融资渠道，一般来说在房企融资来源中占比最高，TOP50 中位数为 48%。2018年有息负债银行贷款占比（%）74%71%67%53%53%52%50%46%中位 48%44%41%38%34%29%18%图 19：TOP50 样本房企有息负债中银行贷款占比90%70%50%30%10%华保润利置地地产金万中科科南集置团地富金正中力地荣国地集集金产团团茂世 中 华 阳 泰茂 国 夏 光 禾房 恒 幸 城 集地 大 福团 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 产资料来源：公司公告，

53、 如果房企高度依赖其他高成本渠道如非标融资，说明本身融资渠道已缺乏通畅。违约或关注房企多具有依赖非银融资的特点，如违约房企中弘股份有息负债中仅 25%来自银行贷款，信托、基金等其他方式融资占比高达 62%；泰禾集团银行贷款占比仅 18%，信托、基金等其他方式融资占比高达 61%。图 20：违约及关注房企有息负债来源（2018）银行贷款债券其他（信托、基金及其他方式融资）31%25%61%62%22%34%21%13%47%42%18%25%100%80%60%40%20%0%泰禾集团中弘股份银亿股份福星股份资料来源：公司公告， 备注：中弘股份为 2017 年数据融资方式：关注有抵押债务占比是否

54、过高房企债务分为有抵押和无抵押债务，无抵押债务占比越高，企业再融资灵活性越强。TOP50 房企中，金地、万科、保利、招商、华润、金茂，有息负债中有抵押债务占比均在 15%以下， 一方面反映借贷方对企业信用资质认可高，愿意出借信用借款；另一方面意味着企业在资金紧张期有较大的空间可将资产进行抵押进行再融资。恒大、新城控股、融创、中南、绿地有抵押债务占比高达 90%、89%、88%、85%、80%，企业再融资弹性相对较弱。图 21：违约房企和关注房企有抵押债务占比（2018 年）有抵押有息负债占比100%80%60%40%20%0%中 新 融国 城 创恒 控 中大 股 国中 绿 正 融南 地 荣 信

55、置 控 集 集地 股 团 团阳 泰 绿光 禾 城城 集 中团 国华 富 金夏 力 科幸 地 集福 产 团碧 旭 龙 世 中桂 辉 湖 茂 国园 集 集 房 金团 团 地 茂华 招 保 万 金润 商 利 科 地置 蛇 地 集地 口 产 团 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 产资料来源：公司公告， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。财务安全性传统的财务分析用流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率、利息保障倍数等衡量企业财务安全性，但这些指标运用于房企时均存在局限。（1）对流动比率而言，房企生产周

56、期长于普通制造业，流动资产中的存货短期变现能力较差；同时流动负债中含有大量无息且不用偿还的预收账款，指标有效性下降；（2）对速动比率、现金比率、资产负债率而言，负债部分均受到预收账款的影响；（3）对利息保障倍数而言，由于房企项目结算周期和现金流周期分离，利润指标具有滞后性，对判断房企偿债能力意义微弱。指标公式问题流动比率流动资产/流动负债流动资产以存货为主，存货开发周期长，短期变现能力差；流动负债中含大量预收账款速动比率（流动资产-存货）/流动负债不能排除预收账款的影响现金比率（现金及现金等价物）/流动负债不能排除预收账款的影响资产负债率资产总额/负债总额预收账款无息且不用偿还，一般企业的资产

57、负债率指标会高估房企杠杆水平EBIT 利息保障倍数EBIT/利息总额利润具有滞后性，对判断房企偿债能力失效表 12：传统衡量财务安全性的指标于运用于房地产企业的局限性资料来源： 整理短期偿债能力：关注 2 个指标，现金短债比预警能力更强现金短债比和短长期有息负债比是衡量房企短期偿债能力较理想的指标。现金短债比，计算公式为“现金及现金等价物/短期有息负债”，以流动性最强的现金资产对短期有息债务的覆盖程度，直观衡量企业短期风险敞口。该指标的安全水平一般在 1 以上，2018 年 TOP100 房企大、中、小型中位值分别为 2.1、1.0 和 1.3。短长期有息负债比，计算公式为“短期有息负债/长期

58、有息负债”，由于短期有息负债在偿付刚性和偿还时间上有较高的要求，该指标反映企业短期偿债压力。从行业平均水平来看， 企业短期有息负债一般为长期有息负债的 1/2、总负债的 1/3。2018 年TOP100 房企大、中、小型短长期有息负债比中位值分别为 0.4、0.5、0.5。改进指标公式意义大型房企中位中型房企中位小型房企中位现金/短期有息负债(现金+现金等价物)/短期有息负债现金对短期债务的覆盖能力，衡量短期债务的即时偿付能力2.11.01.3短长期有息负债比短期有息负债/长期有息负债反应债务期限结构，衡量短期债务集中偿还的压力0.40.50.5表 13：房企短期偿债能力的改进指标及行业中位水

59、平（2018 年）资料来源：公司公告， 短期偿债能力指标反映短期信用风险，与到期收益率相关性较高。从现金短债比来看，TOP100 发债房企中现金短债比低于 1 的房企，92%到期收益在 6%以上，58%到期收益率在 6.5%以上；而现金短债比高于 1 的房企，62%到期收益率在 6%以下， 54%在 5%以下。从短长期有息负债比来看，TOP100 发债房企中短长期有息负债比高于 0.5 的房企，73%到期收益率在 6%以上，60%到期收益率在 6.5%以上；而短长期有息负债比低于 0.5 的房企， 54%在 6%以下，50%在 5.5 以下。图 22：TOP50 样本房企到期收益率与现金短债比

60、负相关（2018）资料来源：公司公告， 备注：到期收益率统计截止时间为 2019 年 7 月 31 日图 23：TOP50 样本房企到期收益率与短长期有息负债比正相关（2018）资料来源：公司公告， 备注：到期收益率统计截止时间为 2019 年 7 月 31 日回溯 4 家违约房企的违约历程，短期偿债能力指标均显示出较强的违约预警能力,从指标走弱 到违约时滞为 1-1.5 年，在指标灵敏度上，现金短债比高于短长期有息负债比。图 24：银亿股份违约前短期偿债能力指标变动图 25：华业资本违约前短期偿债能力指标变动150%银亿股份现金短债比短长期有息债务比（右）5.0200%华业资本现金短债比短长