科创板ICT研究：从生命周期及行业特性看科创企业估值

1、- 2 -敬请参阅最后一页特别声明- 2 -敬请参阅最后一页特别声明科创板专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、创推估走多元，别业值定三指标4 HYPERLINK l _bookmark4 二、成阶看值法，创聚高成期6 HYPERLINK l _bookmark11 三、别ICT业性选适的值法9 HYPERLINK l _bookmark16 云算IaaS层 资&研，注、EBITDA及发出10 HYPERLINK l _bookmark26 云算SaaSEV/Sales及P/S用性高12 HYPERLINK l _bookmark30 AI 算法 Verito

2、ne尚未实现盈利的科技企业，关注收入及未来成功概率 HYPERLINK l _bookmark30 . 13 HYPERLINK l _bookmark33 IDC商地高相似，P/FFOEV/EBITDA是要法14 HYPERLINK l _bookmark38 运商P/B适期性著企业 HYPERLINK l _bookmark41 四、资议 HYPERLINK l _bookmark42 五、险示图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：创上标准4 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：业展阶曲线5 HYPERLINK l _bookmark3 图表：创

3、企锚”三前估弱利指标 6 HYPERLINK l _bookmark5 图表4：同长段估值法异6 HYPERLINK l _bookmark6 图表5：DCF值需过多预容导结准确降低7 HYPERLINK l _bookmark7 图表发初市及PE关较低7 HYPERLINK l _bookmark8 图表PS能好解股走势7 HYPERLINK l _bookmark9 图表8：DCF适于展进成期企业8 HYPERLINK l _bookmark10 图表9：算值用例9 HYPERLINK l _bookmark12 图表10：Amazon布AWS显提升9 HYPERLINK l _bookm

4、ark13 图表11：Microsoft确转型略估显提升9 HYPERLINK l _bookmark14 图表12：Amazon：战略就生，边扩张10 HYPERLINK l _bookmark15 1310 HYPERLINK l _bookmark17 图表14：伴云务深化折与销重幅提升10 HYPERLINK l _bookmark18 图表15：PE波性，EV/EBITDA更定10 HYPERLINK l _bookmark19 图表16：Amazon由金流5年十倍 HYPERLINK l _bookmark20 图表17：AmazonPS股价释较强 HYPERLINK l _boo

5、kmark21 图表18：Ucloud2018H1市场达4.8% HYPERLINK l _bookmark22 图表19：Ucloud利正，营金高长 HYPERLINK l _bookmark23 图表20：公公云留存不提升 HYPERLINK l _bookmark24 图表21：行业EV/EBITDA倍约20-40倍12 HYPERLINK l _bookmark25 图表22：国公云头PCF数定在15-35倍12 HYPERLINK l _bookmark27 图表23：Salesforce稳健长12 HYPERLINK l _bookmark28 图表24：Oracle历股与P/E走

6、势13- 3 - 3 -敬请参阅最后一页特别声明科创板专题分析报告 HYPERLINK l _bookmark29 图表25：金国历价与P/E13 HYPERLINK l _bookmark31 图表26：Veritone 入增长利及金均转正亿元）14 HYPERLINK l _bookmark32 图表27：PS能更释股走势14 HYPERLINK l _bookmark34 图表28：美国REITS要P/FFO15 HYPERLINK l _bookmark35 图表29：IDC企业P/FFO估值比15 HYPERLINK l _bookmark36 图表30：IDC厂商P/E动性大15

7、HYPERLINK l _bookmark37 图表31：IDC厂商EV/EBITDA相稳定15 HYPERLINK l _bookmark39 图表及 P/B定在1-3 倍16 HYPERLINK l _bookmark40 图表33：我运商P/B呈现定期性16科创板专题分析报告科创板专题分析报告一、科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定三大指标科创板推动估值体系走向多元化，发展初期的创新技术企业加速进入二级市场。A 股对于企业的价值评估多以 PE 为主，过去审核制下，能够在 A 股进行 IPO 的公司多为发展较为成熟，经营指标稳健的企业，在此背景下使用 PE 衡量企业价值较为合理。科创

8、板上市制度较为灵活，不再对企业当前的盈利能力进行设限，考量因素中加入营业收入、现金流及研发投入等指标，且针对不同市值的企业上市标准差异化。我们认为，科创板注册制机制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的 PE 估值逐渐失效，A 股的估值体系将走向多元化，EV/EBITDA、EV/(EBITDA+研发支出)、EV/FCF、PS、Pipeline 等估值方法将越来越多的运用到企业估值中。1创板上市标准市值利润营业收入经营活动现金流研发投入备注不低于 10 亿5000 万元最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元不低于 15 亿最近一年营业收入不低于 2 亿元最近三年研

9、发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%科创板不低于 20 亿最近一年营业收入不低于 3 亿元最近三年经营活动产生的现金流量净额不低于 1 亿元不低于 30 亿最近一年营业收入不低于 3 亿元不低于 40 亿主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大目前已取得阶段性成果相应条件主板发行“前”股本总额不少于 3000 万元最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据3 3 亿元3 5000 万元最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高 20； 且不存在未弥补亏损创业板总额不少于

10、万元最近 2 年连续盈2 1000 万元最近 1 年盈利，最近 1 年营业收入不少于 5000 万元最近一期期末净资产不少于 2000万元，且不存在未弥补亏损- 4 - 4 -敬请参阅最后一页特别声明科创板企业锚定三大标准，前期估值弱化盈利指标。我们认为，产业的发“行业渗透率提升集中度提升业务覆盖广度及深度提升”技术驱动阶段：产业的起步阶段，新兴技术诞生，市场给予较高预期； 此时企业的增长逻辑主要是行业渗透率的提升，行业内企业均能够享 产能驱动阶段：技术经过市场的考验，产业进入大规模投资发展阶段； 此时企业的成长逻辑主要是集中度提升，通过自身建立的竞争壁垒争 - 5 - 5 -敬请参阅最后一页

11、特别声明科创板专题分析报告品牌驱动阶段：产业进入成熟稳定的发展阶段，成长趋缓；此阶段企业的成长主要是依托品牌优势进行产品广度和深度的拓展，形成市场垄断。图表 2：产业发展三阶段曲线来源：分析师整理，国金证券研究所科创板企业大多处发展初期，并未进入收获阶段；在此背景下，如何识别有价值的企业，需要投资者具备更强的战略眼光。我们认为，科创板企业的价值判断可以锚定以下三个指标：看行业：成长逻辑是行业整体渗透率的提升，这个阶段的企业吸收行业红利，普遍 呈现高速增长态势。主要追踪指标包括政策支持力度，如 2017 年工信部 强化新能源汽车安全监管，强制国内所有新能源车安装车载终端、建立与 国家监测平台对接

12、的运营监控平台，直接带动产业链发展；资本入局强度， 科技巨头如海外的 如云计算、车联网、AI 芯片及算法等，重金投入的领域往往具备高速增长潜力；技术成熟度，业务/产品的效果最终是技术水平的呈现，判断技术已经达到可商用程度还是处在市场过热追逐的泡沫期；通过前三个指标对行业渗透率提升的进程产生一定的预判，识别公司所处的赛道是真趋势还是伪概念。看壁垒：升判AI 地阶段，现阶段的核心壁垒在产品化及生态能力。整体而言，竞争壁垒会体现为企业集中度的提升，最终转化为盈利能力。看估值：要投资者站在现在看未来，结合企业发展阶段及行业特性，以新的估值方 法及体系去看待科技类企业的估值。对于处于高投入高增长期的云计

13、算企 业，更多采用 EV/FCF 可以考虑 EV/（EBITDA+研发投入）的方式；对于重资产、高折旧的 或运营商，可以考虑 EV/EBITDA、PB - 6 -敬请参阅最后一页特别声明- 6 -敬请参阅最后一页特别声明图表来源：分析师整理，国金证券研究所二、从成长阶段看估值方法，科创板聚焦高速成长期企业发展阶段的不同决定估值方法的差异，科创板企业多聚焦初创期及成长期，估值弱化盈利指标。企业的发展往往四大阶段：初创期成长期 成熟期衰退期；科创板企业多聚集于初创期及成长期，不同成长阶段的企业具备的特性不同，在估值时需要选择符合企业发展特性的方法进行评估。图表 4：不同成长阶段的估值方法差异来源：

14、公开资料，分析师整理，国金证券研究所DCF 在科创板适用性较低，需经过多步预测，估值结果对预测数高度敏感，往往容易产生较大偏差。科创板专题分析报告科创板专题分析报告年的现金流预测从而判断企业价值是最理想的方法。但 DCF DCF 5-10 观性。尤其是对永续阶段的增长率预测，1%的调整即会对企业价值产 生大幅影响。故虽然理论上 DCF ，受预测偏差的影响，DCF 的结果往往是精确度最低的。相比之下， 相图表 5：DCF 估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低来源：公开资料，国金证券研究所初创期企业盈利能力差，收入及现金流作为先行指标，P/S、EV/Sales、P/FCF 更适用。初创期或是

15、传统企业的新兴业务，发展初期的特点往往是技术成熟度及产品化能力低，收入较少，尚未进入盈利期，多处与大幅亏损状态。此时收入及现金流是企业未来发展的先行指标，P/S、P/FCF 可以用来衡量企业价值。图表6：Veeva发展初市值及PE相关性较低图表7：VeevaPS能够好解释股价走势120100806040202013-12-0102013-12-01120010008006004002002018-08-012018-12-0102018-08-012018-12-011203510030258020601540102052013-12-012014-03-012014-06-012014-09

16、-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12

17、-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-01收盘价PE(右轴)2014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-01收盘价PS(右轴)- 7 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind, 国证研所来源：Wind, 国证研所对于初创期企业，资本结构差异性往往较大，部分企业利用高杠杆进行资本投入，在此背景下，P/S 或许无法完全反映企业价值。例如企

18、业 Q（）分别为 10 亿和 100 为 10 亿元，P/S 对应为 1 - 8 - 8 -敬请参阅最后一页特别声明科创板专题分析报告EV/Sales 实际为 市值P，V 成长期企业伴随需求增长，盈利能力逐渐提升，PEG、EV/EBITDA 可作为衡量价值指标之一。进入成长期的企业，技术逐渐成熟趋向产品化，此阶段公司成长受“行业渗透率提升”+“集中度提升”双轮驱动，经营利润逐渐转正。在此背景下，利润相关指标可以纳入估值体系中。成长阶段企业的增速是追踪其发展的重要因素，在利润为正的情况下，PEG 往往能够反映企业未来成长的价值。对于一些净利润尚未转正，或重资产、高杠杆的企业，使用EV/EBITD

19、A 亦能较好衡量企业价值。成熟期的企业经营状况稳定，根据行业特性选定相应估值方法。发展进入 成熟期的企业，行业渗透率增速趋缓，行业格局基本稳定，公司地位确立。这个阶段企业经营风险大幅降低，盈利能力较为稳定，未来发展的预测确 定性强。DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B 等主流估值方法均适用。我们认为，对于进入成熟期的企业，在估值时行业特性的重要性更加凸显。如对于折旧摊销较大的企业，EBITDA 更适合在估值时引入；对于周期性较强的企业，P/B 能够较好解释企业价值。图表 8：DCF 更适用于发展进入成熟期的企业（例示）来源：小米集团公司公告，分析师预测，国金证券研究所衰退期企业难以产生未

20、来价值，清算或重置成本法更适用。处于衰退期的企业需求减少，增长率逐渐下降甚至出现负增长；竞争能力削弱，企业盈利能力大幅下滑，甚至会出现亏损。这个阶段使用清算价值法，根据资产质量折算率推断企业剩余价值。科创板专题分析报告- 9 科创板专题分析报告- 9 -敬请参阅最后一页特别声明图表 9：清算价值应用举例来源：分析师整理，国金证券研究所三、识别 ICT 行业特性筛选适合的估值方法转型企业需要用动态估值，亚马逊和微软转型后估值中枢明显提升。我们认为，成熟企业向新领域进行转型时，在对新业务的价值评估上也需重新权衡采用适合的方法。新业务的切入往往能够帮助企业提升整体估值，如Amazon Microso

21、ft 值中枢显著提升。显然传统的 PE 并不适用于对多元化布局的企业进行整体估值，我们认为，对于业务多元的企业需要使用分部估值法，细致拆分每项业务，针对不同行业特性选择相应的估值方法。图表 10：Amazon 公布 AWS 后估值显著提升图表 11：Microsoft 确立云转型战略后估值显著提升来源：Wind, 国金证券研究所来源：Wind, 国金证券研究所S 线。伴随着产品发展成熟、市场竞争加剧及新技术不断涌现，企业的业 务增长逐渐趋缓，增长曲线逐渐拐至下滑轨迹，这是一项产品或业务发展 的必1 S 2 S 值时，对于已经处于发展成熟期的企业，要综合新业务的特性及所处 发展阶段选择适合的方法

22、，例如 AmazonGMVAWSEV/EBITDA科创板专题分析报告图表 12：Amazon：长线战略，就近生长，无边界扩张图表 13：微软：错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越来源：公开资料，分析师整理，国金证券研究所来源：公开资料，分析师整理，国金证券研究所IaaS&、EBITDA及研发支出云计算 IaaS EBITDA 及研发支出的情况。IaaS Amazon 为例，2005 IaaS 逐渐走高，2018 153 1.5 PE近两年一直在 100-300 倍之间，且走势呈显著波动性。但从 EV/EBITDA 走势来看，基本稳定在 20-40 倍之间；若考虑研发支出，EV/

23、（EBITDA+图表 14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升图表 15图表 14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升图表 15：PE 波动性过大，EV/EBITDA 更稳定1801400%5501601200140%3501000120%1001508060400%20 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所11040折旧与摊销（亿美元）折旧摊销/净利润（EV/EBITDAEV/(EBITDA

24、+研发支出）PE(右轴）- - 10 -敬请参阅最后一页特别声明FCF 是反映企业真实经营状况的重要指标，PCF 更能准确衡量企业价值。自由现金流是企业经营活动产生的现金流扣除为了持续经营而必须再投资的部分，剩余可以进行自由支配的部分。FCF 往往比净利润更能准确反映企业的真实经营状况。对于处于小幅亏损及已盈利企业，使用 PCF 较 PE能够更好反映企业价值。相比净利润，Amazon 的自由现金流增长更为稳定，2018 财年已超过 194 亿美元，PCF 一直稳定在 30-40 倍之间。我们认为，对于利润尚未进入释放期的企业，PCF 能够更好地解释公司股价走势。- 11 -敬请参阅最后一页特别

25、声明- 11 -敬请参阅最后一页特别声明图表 16：Amazon 自由现金流 5 图表 16：Amazon 自由现金流 5 年翻十倍图表 17：Amazon PS 对股价解释力较强250300%250%200%150104.66150%83.07100%50%5020.3119.490%0201320142015201620172018-50%来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所FCF（亿美元）增速（）Ucloud 逐步进入微盈利阶段，经营现金流快速增长。Ucloud 是国内领先的第三方云计算服务商，是通过工信部可信云服务认证的首批企业之一。提供公有

26、云、私有云、混合云多种服务，并针对下游垂直行业提供综合解决方案。公司自 2012 年成立后发展迅猛，2017 年起已开始实现盈利。2018H14.8%2018 11.87 亿元，同比增长 41.31%；净利润 0.8 亿元，同比增长 3.9%；经营现金净流量 4.46 亿元，同比增长 131.09%。图表18：Ucloud2018H1市场分额达4.8%图表19：Ucloud净利润转正，经营现金流增长21%43%4.8%21%43%4.8%5%6%8%11%12阿里云10腾讯云86中国电信4AWS2金山云0Ucloud-2Others-4201620172018营业收入净利润经营现净流量来源：I

27、DC，国证研所来源：招书国证研所2018 14.45 2016-2018 平台消费 ID 数分别为 1.22 万个、1.15 万个和 1.29 万个，单个 ID 的ARPU 4.24 7.29 9.18 户平均次月留存率分别为 86.60%、88.85%和 90.66%，客户留存率不断提升。高水平的客户留存率代表公司产品已趋向成熟，从财务指标来看， 公司已经进入到小幅盈利阶段。经营现金流快速增长，我们认为，对公司用 PCF 方法估值较为适合。图表 20：公司公有云客户留存率不断提升项目201820172016期末注册用户数据14447210479684510消费 ID 数12930115181

28、2178ARPU 值91835.572911.942410次月留存率90.66%88.85%86.60%科创板专题分析报告科创板专题分析报告EV/EBITDA 20-40 倍水平，PCF 15-35 预计 2019 年 EBITDA 及经营现金流分别为 4.1 亿、6.2 亿； 如按EV/EBITDA 方法，给予 40 倍估值，对应合理企业价值约 160 亿；如按PCF 35 220 们认为公司对应合理市值区间为 170-220 亿元。图表21：行业EV/EBITDA倍数约20-40倍图表22：国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍70.060.050.040.030.020.010.02

29、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1AmazonGoogleMicrosoftAlibaba平均504540353025201510502015-05-292016-05-292017-05-292018-05-29AlibabaAmazonGoogle来源：Wind, 国证研所来源：Wind, 国证研所SaaSEV/SalesP/S适用性更高收入是衡量 SaaS 企业未来发展的先行指标。不同于时常处于亏损状态的净利润，企业的营收不会出现负值情况。伴随客户体量及需求增长，SaaS 企业的营收能在较长时期内维持稳定

30、增长，一般不会出现大幅波动的情况。营收往往被视为 SaaS 企业未来获利能力的先行指标，市场往往会给高收入增速的SaaS 企业较高的估值。图表 23：Salesforce 营收稳健增长02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%- 12 - 12 -敬请参阅最后一页特别声明营收（亿美元）增速（）来源：Wind，国金证券研究所EV/Sales 更适用于初创企业。企业价值比销售收入是 P/S 的主要替代指标。P/S 科创板专题分析报告科创板专题分析报告认并非所有的销售收入

31、属于企业的股权投资者。企业营收的一部分将被用于支付企业债权人的利息及本金。这导致负债较少的企业与依赖债务融资的企业不具备可比性。EV/Sales 结构的公司时较为有效。SaaS 企业在发展早期需产生较大资本投入以拓EV/Sales 转型企业采用分部估值法根据各自特性对传统业务及 SaaS 业务进行分别估值。对于像 Oracle、SAP、金蝶等传统巨头，其本身的传统软件业务已具备较大体量，在转型时往往采用循序渐进的布局方式。在云业务收入占P/E P/E P/EP/S EV/Sales 的价值。在此背景下，分部估值法最为适用。对企业的传统软件业务部分P/E P/SPCF EV/Sales 等方法。

32、图表24：Oracle历史股价与P/E走势图表25：金蝶国际历史价与P/E走势606010505084040630302020410102000100806040200-20-40 收盘价PE来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究收盘价PE- - 13 -敬请参阅最后一页特别声明利润及现金流均未转正，经营尚处投入期，EV/Sales 是关键指标，同时考虑企业未来成功概率。对于需要长期研发投入的高新技术行业，企业在发展初期往往经历长期亏损，用大量的资源进行投入。这个阶段营收往往能够反映出企业的资源是否具备变现能力，同时也要对企业未来走出投入期Veritone，利用 AI 引擎将非结构化数

33、据结构化，通过智能分析帮助广告主进行投放，通过实时广告验14 科创板专题分析报告科创板专题分析报告图表 26：Veritone 收入高增长，利润及现金流均未转正（亿美元）图表 27：PS 能够更好解释股价走势30201002015201620172018净利润经营现金流研发费销售费用收入增速()80%3560%3040%2520%200%15-20%10-40%5-60%0股价PS- - 14 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind, 国证研所来源：Wind，金券究所IDCP/FFO、EV/EBITDA是主要方法IDC 行业与商业地产高度相似，P/FFO 倍数是主要估值方法。IDC 行业的基

34、本商业模式是出租机柜或机房面积，同时提供电力、网络、安全等相应 配套设施和运营服务，和商业地产高度相似。由于 IDC 现金回报和业务模式类似商业地产特性，美国已有多支专注于数据中心的 REITs，如 Equinix、Digital Realty、CoreSite 地产投资信托协会（Nareit）设计了一个行业指标“ FFO（fund from operaonPFFOEEs类股票投资价值的指标。FFO 上不动产折旧，扣除债务重组所得或损失及房产销售收入后的现金流（FFO = Net Income + Depreciation + Amortization - Gains on Sales of PoperREITS P/FFO 17.06 FFO Nareit 2019 2 REIT 2019 P/FFO 10