镍年度报告：内外交困风停雨急

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、矿端：前后相承，易跌难涨6 HYPERLINK l _bookmark21 2、冶炼端：盛极而衰，不破难立15 HYPERLINK l _bookmark47 3、需求端：盈不可久，吐故纳新 HYPERLINK l _bookmark73 4、投资建议 HYPERLINK l _bookmark77 5、风险提示392图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：全球镍矿产量占比变化（分地域）6 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：全球镍矿供给结构性变化（分类型）6 HYPERLINK l _book

2、mark3 图表3：2018年全球镍项目 C1 成本曲线7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4：全球硫化镍矿新增及改扩建项目汇总7 HYPERLINK l _bookmark5 图表5：全球硫化镍矿停产维护项目汇总8 HYPERLINK l _bookmark6 图表6：全球主要硫化镍矿生产商产量变化8 HYPERLINK l _bookmark7 图表7：印尼岛外镍铁工业园区规划9 HYPERLINK l _bookmark8 图表8：印尼汇率与国际收支变化10 HYPERLINK l _bookmark9 图表9：印尼商品经常项目差额变化10 HYPERLINK l _

3、bookmark10 图表10：菲律宾环保政策动向10 HYPERLINK l _bookmark11 图表11：菲律宾镍矿现金成本构成（2017 年） HYPERLINK l _bookmark12 图表12：印尼镍矿现金成本构成（2017 年） HYPERLINK l _bookmark13 图表13：布伦特原油价格变化12 HYPERLINK l _bookmark14 图表14：菲律宾 Ni1.6 红土镍矿 FOB 价格12 HYPERLINK l _bookmark15 图表15：印尼镍矿出货量变化12 HYPERLINK l _bookmark16 图表16：菲律宾镍矿出货量变化1

4、2 HYPERLINK l _bookmark17 图表17：中国镍矿进口量变化13 HYPERLINK l _bookmark18 图表18：中国镍矿港口库存变化13 HYPERLINK l _bookmark19 图表19：印尼镍矿出口配额变化14 HYPERLINK l _bookmark20 图表20：全球镍矿产量变化及预估14 HYPERLINK l _bookmark22 图表21：全球精炼镍及镍盐投资额变化15 HYPERLINK l _bookmark23 图表22：全球原生镍供给结构分布（2017 年）15 HYPERLINK l _bookmark24 图表23：海外主要精

5、炼镍企业生产计划汇总16 HYPERLINK l _bookmark25 图表24：NorilskNickel 镍产量变化16 HYPERLINK l _bookmark26 图表25：中国从俄罗斯进口精炼镍变化16 HYPERLINK l _bookmark27 图表26：中国精炼镍产量变化（年度对比）17 HYPERLINK l _bookmark28 图表27：中国精炼镍产量变化（月度对比）17 HYPERLINK l _bookmark29 图表28：国内某大型企业镍产品销售调整计划17 HYPERLINK l _bookmark30 图表29：国内镍现货升贴水变化18 HYPERLI

6、NK l _bookmark31 图表30：新疆新鑫精炼镍产量变化18 HYPERLINK l _bookmark32 图表31：印尼镍铁产量变化（月度对比）19 HYPERLINK l _bookmark33 图表32：印尼原生镍产量变化（年度对比）19 HYPERLINK l _bookmark34 图表33：印尼新增镍铁产能投产计划20 HYPERLINK l _bookmark35 图表34：印尼镍铁产能利用率变化20 HYPERLINK l _bookmark36 图表35：印尼 NPI 与 FeNi 成本对比20 HYPERLINK l _bookmark37 图表36：中国镍铁进

7、口量变化21 HYPERLINK l _bookmark38 图表37：中国从印尼进口镍铁量21 HYPERLINK l _bookmark39 图表38：中国镍铁产量变化（月度对比）22 HYPERLINK l _bookmark40 图表39：中国镍铁产量变化（年度对比）22 HYPERLINK l _bookmark41 图表40：中国镍铁新增产能投产计划23 HYPERLINK l _bookmark42 图表41：中国镍铁新增产能投产情景模拟24 HYPERLINK l _bookmark43 图表 42：国内RKEF工艺高镍铁理论盈利变化24 HYPERLINK l _bookma

8、rk44 图表43：中国高镍铁产能结构（2018 年）25 HYPERLINK l _bookmark45 图表44：中国低镍铁产能结构（2018 年）25 HYPERLINK l _bookmark46 图表45：全球原生镍产量变化及预估26 HYPERLINK l _bookmark48 图表46：全球不锈钢粗钢产量变化27 HYPERLINK l _bookmark49 图表47：中国不锈钢粗钢产量 vs.海外27 HYPERLINK l _bookmark50 图表48：印尼不锈钢产能建设情况27 HYPERLINK l _bookmark51 图表49：中国不锈钢进口量变化28 HY

9、PERLINK l _bookmark52 图表50：中国从印尼进口不锈钢情况28 HYPERLINK l _bookmark53 图表51：印尼不锈钢产量预测29 HYPERLINK l _bookmark54 图表52：2019年印尼不锈钢出口预测29 HYPERLINK l _bookmark55 图表53：奥托昆普不锈钢出货量变化29 HYPERLINK l _bookmark56 图表54：Aperam 不锈钢出货量变化29 HYPERLINK l _bookmark57 图表55：中国房地产固定投资增速 vs.基建30 HYPERLINK l _bookmark58 图表56：中国

10、 CPI 当月同比 vs.PPI 当月同比30 HYPERLINK l _bookmark59 图表57：未来三年中国新增不锈钢炼钢产能规划31 HYPERLINK l _bookmark60 图表58：中国 300 系粗钢产量对比（年度值）31 HYPERLINK l _bookmark61 图表59：中国 300 系粗钢产量对比（季度值）31 HYPERLINK l _bookmark62 图表60：无锡与佛山 300 系不锈钢库存对比32 HYPERLINK l _bookmark63 图表61：无锡电子盘 300 系不锈钢仓单变化32 HYPERLINK l _bookmark64 图

11、表62：中国不锈钢 300 系粗钢产量对比33 HYPERLINK l _bookmark65 图表63：国内 300 系不锈钢理论盈亏变化33 HYPERLINK l _bookmark66 图表64：中国废不锈钢消耗量占比（分品种）34 HYPERLINK l _bookmark67 图表65：国内钢厂废不锈钢使用比例预测34 HYPERLINK l _bookmark68 图表66：全球新能源汽车销量35 HYPERLINK l _bookmark69 图表67：中国新能源汽车产量35 HYPERLINK l _bookmark70 图表68：国内三元材料产量变化36 HYPERLINK

12、 l _bookmark71 图表69：中国硫酸镍产量变化36 HYPERLINK l _bookmark72 图表70：全球原生镍需求变化及预估37 HYPERLINK l _bookmark74 图表71：全球镍市供需平衡表37 HYPERLINK l _bookmark75 图表72：全球精炼镍交易所库存变动38 HYPERLINK l _bookmark76 图表73：上期所镍期限结构变化381、矿端：前后相承，易跌难涨镍矿供给的结构性调整是未来三年行业发展的主基调：201970%；图表 1：全球矿量比变（分域）图表 2：全球矿给构性化（类）亚洲美洲欧洲大洋洲非洲2019年E57%34

13、%红土镍矿硫化镍矿70%2007年66%40%30%43%20%0%1998200320082013201420182018年资料来源：WBMS，东证衍生品研究院资料来源：公司报告，东证衍生品研究院硫化镍矿：Grenield Bonield 产多计划在 20202019为零。20192020-2022却高达 16.2全球矿业投资的核心驱动在于利率与盈利：2020从盈利角度看，增量项目的投资更多取决于未来的盈利前景，而不是当前的盈利状况，10美元/磅875%：5.610美元/磅875%：5.6650%：4.1 ( vs 3.8 )425%：1.9 ( vs 2.5 )20-2-4-6800160

14、0240032004000百万磅资料来源：Wood Mackenzie，东证衍生品研究院（注：括号内为 2017 年水平）0 485 603 776 970 1088 1233 1380 1531 1692 1822 2005 2145 2538 2613 2760 2932 3055 3238 3357 0 485 603 776 970 1088 1233 1380 1531 1692 1822 2005 2145 2538 2613 2760 2932 3055 3238 3357 3723 3821 3864 3913 4176 4209 4284 4306 4355公司矿山所在地新增

15、产能投产预计备注Norilsk NickelSkalisty俄罗斯20-30Ktpa Ni2020BrownfieldGlencoreRaglan加拿大40Ktpa Ni2020-2022BrownfieldGlencoreOnaping Depth加拿大20Ktpa Ni2020-2022BrownfieldLundinEagle East美国13-16Ktpa Ni2020BrownfieldPanoramicSavannah澳大利亚10.8Ktpa Ni-BrownfieldRNC/WatertonDumont加拿大33-54Ktpa Ni2020GreenfieldGiga Metal

16、sTurnagain加拿大20-25Ktpa Ni2021GreenfieldPolymetNorthmet美国6-7Ktpa Ni2020Greenfield小结：2020 年之前鲜有增量产能投放；2020-2022 年计划投产超过 16.2 万金属吨资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）图表 5：全球硫化镍矿停产维护项目汇总公司矿山所在地涉及产量备注停产维护项目ValeStobie（Sudbury）加拿大20-25kt停产维护ValeBirchtree（Thompson）加拿大MincorDurkin North | Miitel/Burnett澳大利亚2015：27kt停

17、产维护（2Q16 开始）First QuantumRavensthorpe澳大利亚2016：24kt停产维护（17 年 10 月）PanoramicLanfranchi澳大利亚10.5kt停产维护（15 年 11 月）IndependenceLong澳大利亚7.1kt停产维护（18 年 5 月）VotorantimNiquelandia巴西25kt停产维护（16 年 1 月）计划复产项目DundasAvebury澳大利亚7-8kt计划 1Q19 重启CNM（与金川 32%）Munali赞比亚10-12kt计划 1Q19 重启资料来源：公司报告，新闻整理（注：不完全统计）从存量的角度看，据不完全

18、统计，目前硫化镍矿停产维护的产能在 13 万金属吨以上，明年计划复产的项目仅 1.7-2 万吨。现阶段而言，边际项目复产的阻力来自低镍价，据我们此前的测算，当镍价低于 12000美元/吨运行时，边际项目复产将很难启动，当镍价低于 10000 美元/吨运行时，预计会有新的存量项目被迫进行停产维护。图表 6：全球主要硫化镍矿生产商产量变化公司（千吨）3Q183Q17季度同比1-9 累计累计同比2017 年Vale19.535.6-45.2%76.9-22.4%137.0Norilsk53.754.2-0.8%157.30.1%217.1BHP21.422.8-6.1%66.8-0.3%89.4Gl

19、encore12.214.0-12.9%43.3-0.2%57.0WSA%18.5-0.8%24.6Boliden%10.96.0%13.8Terrafame7.35.533.1%19.76.0%21.3小计123.7141.4-12.5%393.4-4.3%560.2资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）4-5%至 53 年预51红土镍矿：NPI 项目2019首先，我们来讨论一下政策的问题：印尼方面，2019 年总统大选已经拉开序幕，竞选活动将持续至明年 4 月 13 日，民调显示 Joko Widodo 继续当选总统的可能性较大。如果其顺

20、利当选，印尼现有镍矿政策的延续性将得到保证。如果出现意外，政策的不稳定预期恐将显著升温。图表 7：印尼岛外镍铁工业园区规划省份工业园区目标规模（面积|投资额|就业人数）依托企业主产业北马努古Buli，East Halmahera300 公顷，4.4 万亿印尼盾，1 万人Feni Haltim镍铁东南苏拉威西Konawe5500 公顷，28.7 万亿印尼盾，1.82 万人德龙镍铁中苏拉威西Morowali1200 公顷，49.7 万亿印尼盾，8 万人Sulawesi Mining镍铁南苏拉威西Bantaeng3000 公顷，24.4 万亿印尼盾，16.32 万人Hwadi，BSE镍铁小计在 14

21、 个工业园区中，面积占比 34.7%；投资占比 49.9%；就业人数占比 28.2%资料来源：印度尼西亚工业部20202017综合来看，我们认为印尼明年镍矿政策的调整不会太大，既不会出现全面收紧配额，也不会出现配额全面松动。在宏观环境相对转好的背景下，产业政策将主导配额的发放， 冶炼厂建设进度不及预期的企业被收回配额的可能性较大；在宏观环境相对转差的背景下，产业政策将阶段性让步于全局，镍矿出口将获得更大的宽容度。图表 8：印尼率国收支变化图表 9：印尼品常目差变化IDR/USD 经常项目差额（右轴）14,50013,00011,50010,0008,50011/0311/1011/0311/1

22、012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/03美元兑印尼盾百万美元4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000百万美元12,0009,0006,0003,0000-3,00011/0311/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09非石油和天然气石油和天然气资料来源：Bloomberg资料来源：海关总署，东证衍生品研究院图表 10：菲律宾环保政策动向报道时

23、间内容概要2018/11/19DENR 称暂停运作的矿山可能恢复，前提是对违反环境监管的地方进行整顿2018/9/6环保新规推出，采矿区域设限，河流与溪流附近建设缓冲区（禁止开采）2018/8/21DENR 发布新文件，涉及矿区修复、设置缓冲区、码头堆场新规、采矿面积限制2018/8/6财政部拟对矿产保留区以外的采矿作业征收特许权使用费2018/6/24MICC 对 27 座矿山进行评估，仅 3 家镍矿山不达标，报告提交总统及 DENR2017/10/24MICC 建议政府取消露天矿开采禁令2017/9/29立法机构批准了新任环境及自然资源部部长 Roy Cimatu 的任命2017/8/29

24、部分议员起草法案，拟禁止江河流域采矿活动及原矿出口2017/5/11财政部长称，应促进矿业发展，而不是对其进行限制2017/5/9新任环境部长称，允许开展负责任的采矿活动2017/5/8总统提名前武装部队总参谋长、大使 Roy Cimatu 为新一任环境部长2017/5/3国会议员否决了环境部长 Gina Lopez 的任命案2017/4/28环境部长 Gina Lopez 禁止露天采矿，但不包括现存矿山资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院Cimatu 更多是Gina LopezRodrigo Duterte 的讲话与DENR2019 图表 11：菲律宾镍矿现金成本构成（2017 年）图表 1

25、2：印尼镍矿现金成本构成（2017 年）11%32%开采费运输费26%装船费用税费13%矿山运营费用18%5%25%税收及承包费开采费40%内陆运输费其他30%资料来源：铁合金在线（注：2017 年构成）资料来源：铁合金在线（注：2017 年构成）然后，我们来讨论一下盈利的问题： 年 % 镍矿FOB 价格分别在 2520 美元/40/现阶段看，菲律宾 1.81.6%、1.5%镍矿 FOB 价格分别在 43、19 美元60 美元运输费占比 30%，其他成本假设不变，镍矿现金成本较当时提高约 15%。图表 13：伦原价变化图表 14：律宾Ni1.6土镍矿FOB 美元/桶8060

26、40200 11IPE布油期货结算价美元/湿吨45403530252013/0113/0613/1113/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1117/04/0517/06/0517/08/0517/10/0517/12/05菲律宾Ni1.6红土镍矿FOB价格18/02/0518/04/0518/06/0518/02/0518/04/0518/06/0518/08/0518/10/05图表 15：尼矿货变化图表 16：律镍出量变化万吨200160120804018/0118/0218/011

27、8/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10印尼镍矿离港量万吨（实物）70060050040030020010002018201712345678910 12 月资料来源：铁合金在线资料来源：铁合金在线1Q16那么从盈利角度，镍矿出货收缩的压力就不会很大。（0/桶、FOB 价格跌破 40、25 美元/湿吨，矿山减停产的压力将逐级上升。值得注意的是，2013 年菲律宾 1.6%红土镍矿 FOB 价格多数时间段低于 20 美元/湿吨运行，当时布伦特油价水平在 100 美元/桶以上，当时大型矿企也没有明显的减产举动，11 美元1.8%、1.6%红土镍矿 F

28、OB 价格在 40、25 美元/湿10最后，我们展望一下明年供给的变化： 定性来看：政策方面，2019 年印尼或延续当前的镍矿政策，但对矿企冶炼厂建设的施压恐有增2019 年盈利方面，2019图表 17：国矿口变化图表 18：国矿口存变化万吨800600400200020182017201620152013-2016均值万吨 镍矿港口库存合计3,0002,5002,0001,5001,00050013/0113/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0712345678910 11 12 月资料来源：海关总署资料

29、来源：Wind图表 19：印尼镍矿出口配额变化2017 年2018 年公司名称配额（万吨）公司名称配额（万吨）PT.Aneka Tambang270PT Surya Saga Utama300PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara106PT.Integra Mining Nusantara100PT Ceria Nugraha Indotama230PT.Toshida Indonesia195PT Trimegah Bangun Persada155.98PT Genba Multi Mineral195PT Gane Permai Sentosa51.99PT S

30、ulawesi Mining Investment600PT Mulia Pasific Resources70PT.Aneka Tambang270PT.Itamarta Nusantara11.9PT Macika Mada Madana100PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara402.46Pt Tiran Indonesia200PT.Aneka Tambang122Pt Sulawesi Resources（Solway）195PT.Wanatiara Persada230Pt Adhikara CiptaMulia180PT.Ifishdeco99PT.I

31、fishdeco100PT Sambas Mineral Mining297-PT Modem Cahaya Makmu30总计2035总计2076.332017-2018 合计4111.33资料来源：铁合金在线（注：非完全统计）图表 20：全球镍矿产量变化及预估万吨（金属）+15+1+15+1+6.8%-2+225023421525024524023523022522021521020520172018E菲律宾印尼新喀其他2019F资料来源：东证衍生品研究院2019 年全球镍矿产量将增长 6.8%至 25020192、冶炼端：盛极而衰，不破难立精炼镍：在原生镍的结构分布中，一级镍占比已低于

32、50%，其主要包括镍含量在 99%以上的精炼镍，以及镍含量在 22%左右的硫酸镍。31-2 年内精炼镍与镍盐项目或鲜有新增产能投产，2011-2017 年存量项目的维护支出逐年递减，一定程8 图表 21：球炼及盐投额变化图表 22：球生供结构布（2017年）百万美元12,00010,0008,0006,0004,0002,00020102011201020112012201320142015201620172018Capex Expansion Capex SustainingClass 1Class 248%52%资料来源：公司报告，东证衍生品研究院48%52%一级镍冶炼投资下降的核心原因在

33、于结构调整，以 NPI 为代表的二级镍冶炼产能迅猛扩张，对精炼镍在不锈钢领域的替代不断增强，未来这种趋势仍将延续。图表 23：海外主要精炼镍企业生产计划汇总公司国家区域2018E2019FVale加拿大NAO110100Norilsk Nickel俄罗斯、芬兰Kola、Harjavalta213220BHP澳大利亚Kwinana7575Glencore加拿大、澳大利亚INO、Murrin9499AAPL南非-2224Sherrite马达加斯加Ambatovy3535住友金属日本Niihama6060小计609613资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：仅统计公司精炼镍生产计划），7 家企业

34、合计产量净增产预期在 0.4Norilsk Nickel2016 年 23.6 万吨的产Norilsk Nickel 在 1Q168000 美元9000/Norilsk Nickel图表 24：NorilskNickel产量化图表 25：国俄斯口精镍变化80,00060,00040,00020,0000吨Norilsk Nickel镍产量千吨20182017502016201520142013-2016均值403020101Q133Q131Q141Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q1812345678910 11 12月资料来源：公司报告

35、，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院4000图表 26：国炼产变化年度比）图表 27：国炼产变化月度比）万吨中国精炼镍产量变化30252015105万吨1.21.12018201702012201320142015201620172018112457810 12 月 资料来源：SMM（注：2018年为预测值）资料来源：SMM，东证衍生品研究院2014 年至 2017 年，电解镍的主要生产企业由 6家降至 43称，明年吉恩将恢复部分电解镍生产，但量预计在 500 吨/月以内。2014 年国内电解镍产量接近 25 万吨，据 SMM 数据，2017 年产量约 15

36、.8 万吨，今年预计将缩减至不足 15 万吨。大趋势上看，下游需求结构变化后，国内电解镍产量不太可能出现明显的逆转，明年更大的变化可能在于电解镍内部品种的分化。图表 28：国内某大型企业镍产品销售调整计划指标名称2017 年2018 年2019 年2020 年销量占比销量占比销量占比销量占比普通电解镍9.6871.70%8.865.19%8.254.67%640.00%电镀专用镍1.18.15%1.511.11%2.516.67%426.67%电池专用镍00.00%00.00%0.10.67%0.21.34%合金、铸造2.1215.70%2.518.52%3.523.33%426.67%其他0

37、.64.44%0.75.19%0.74.67%0.85.33%合计13.5-13.5-15-15-资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院Vale定量来看，金川集团明年镍产量或增加 1-2 万吨，普通电解镍产量或缩减 6000 吨，而专2 万吨，预计 201914300050016.52 万多吨。9000图表 29：内现升水变化图表 30：疆鑫炼产量化元/吨金川镍对无锡盘升贴水1,500 吨新疆新鑫电解镍产量14,000 俄镍对无锡盘升贴水12,00010,0008,0006,0004,0002,000018/04/2718/05/1818/04/2718/05/1818/06/0818/06

38、/2918/07/2018/08/1018/08/3118/09/2118/10/1218/11/0218/11/231,20090060030016/0116/0416/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/10资料来源：无锡电子盘，东证衍生品研究院资料来源：我的有色网，东证衍生品研究院综上所述，2019 年全球精炼镍产量或增长 2.4（1）万金属吨，增产弹性取决于盈利预期与外部干扰。镍价在 10000 美元/吨以上运行时，增产实现的可能性更大。镍铁：印尼方面：1-1122.9 万吨，其中 NPI 产量累计约 20.72

39、018 年印尼 NPI 产量或在 23 万吨附近，较2017 年增长近 6 万金属吨。2018 年印尼原生镍（产量或在 32.6万吨，增量绝大部分都来自 NPI。图表 31：尼铁量化（度对）图表 32：尼生产变化年度比）千吨（金属）252321191718/0118/0218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11印尼镍铁产量千吨（金属）350300250200150100500NPIFeNiOthers20142015201620172018资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院市场目前的

40、关注点在于两点：一是明年印尼镍铁的增量有多少？二是怎样的投放节奏？：417.5 万金属吨/4其余 6Antam 项目在 6产量增长约 13 万金属吨。增量投放给市场带来的供应压力将从二季度开始显现。图表 33：印尼新增镍铁产能投产计划主产国企业产品计划投建产能计划投产印尼恒嘉镍业Ni 10-12%10*42000kvaRKEF2019 年 1 月印尼印尼德龙Ni 10-12%6*33000kvaRKEF1H19印尼金川集团Ni 10-12%4*33000kvaRKEF1H19印尼AntamNi 20-35%FeNi 一期（1.35 万金属吨）2019 年中期印尼新兴铸管Ni 10-12%4*3

41、3000kvaRKEF（二期）规划产能印尼Ranger NickelNi 10-12%2*42000kvaRKEF规划产能印尼Weda BayNi 10-1512*33000kvaRKEF2020 年2019 年印尼镍铁计划投产产能或超 17.5 万金属吨，实际增产或超过 13 万金属吨资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院（注：炉子单月产能取 6000-6500 实吨/月，镍铁取 11%含镍）2018 年完成 15102018Antam图表 34：尼铁能用率化图表 35：尼 NPI与 FeNi 成本比76%74%72%70%68%66%64%62%印尼镍铁产能利用率美元/吨8400800076

42、007200680018/0918/1018/11640018/0918/1018/11含镍生铁（NPI）镍铁（FeNi）资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院5 （O5 /KF 650-700 元/680-730 元NPI1.9RKEFRKEFRKEF第一是不要低估存量的变化，据铁合金在线数据，11 月份印尼镍铁存量产能利用率约67图表 36：中国镍铁进口量变化图表 37：中国从印尼进口镍铁量万吨（实物）201820172020162015201420132013-2016均值15105012345678910 11 12月万吨（实物）201820172020162

43、0152015-2017均值15105012345678910 11 12月资料来源：海关总署，东证衍生品研究院资料来源：海关总署，东证衍生品研究院1006300超过 13（。432018 年增加 10-131310图表 38：中国镍铁产量变化（月度对比）图表 39：中国镍铁产量变化（年度对比）吨（金属）2018201760,0002016201550,00040,00030,00020,00010,000123456789 10 11 12月万吨（金属）中国镍铁产量变化706050403020100201320142015201620172018资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院资料来源

44、：铁合金在线，东证衍生品研究院中国方面：能利用率继续提高的空间愈发有限。据铁合金在线数据，国内镍铁产量折合金属量从 2015 年 52.5 万吨，降低至 2017 年 42.8万吨，2018 年产量回升至 48 万吨。这里面可以分为两个阶段来看，2015-2017 年行业发展的主旋律是产能出清，主要完成4图表 40：中国镍铁新增产能投产计划地区企业产品计划投产产能计划投产时间第一批投产预估山东鑫海新型材料Ni 8-108*48000kvaRKEF2018 年 12 月2*48000kvaRKEF内蒙古奈曼经安Ni 8-1012*33000kvaRKEF（低架）2019 年 10 月4*3300

45、0kvaRKEF河南宝泰盛Ni 8-107*30000kvaRKEF（还原工艺）1H192*30000kvaRKEF江苏扬州一川Ni 8-101*33000kvaRKEF待定待定河北唐山镍金Ni 8-104*33000kvaRKEF待定待定内蒙西乌昊融Ni 8-102*36000kvaRKEF待定待定山东金海汇Ni 8-105*33000kvaRKEF规划中待定2019 年计划投产产能或在 8.4 万金属吨以内，实际增产或在 4.5 万金属吨以内资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院（注：不完全统计）2019模型一：鑫海 1 月投产 2 台，之后每月递增 2 台；奈曼 10 月投产 4 台，仅投

46、 4 台。模型二：鑫海 1 月投产 4 台，2 月份投满 8 台；奈曼 10 月投产 6 台，年内投 6 台。模型三：鑫海 2 月投产 2 台，每月递增 2 台，年内仅投产 6 台；奈曼年内仅投 2 台。图表 41：中国镍铁新增产能投产情景模拟单位：金属吨1Q192Q193Q194Q192019模型一594011880118801782047520模型二990011880118802079054450模型三2970891089101188032670资料来源：东证衍生品研究院（注：炉子单月产能取 5500 实吨/月，镍铁取 9%含镍）5.53.2开始显现；模型一预期相对中性，全年带来的增量或达

47、 5 万金属吨，对市场冲击从二季度开始显现。总体上，考虑到镍铁盈利的急剧收缩，我们认为新增投产带来的增量可能在 4-4.5 万金属吨。奈曼项目在外部压力加剧情况下，可能推迟到 2020 年投产。图表 42：国内 RKEF 工艺高镍铁理论盈利变化元/镍点 高镍铁现货价格RKEF工艺高镍铁理论成1,200 高镍铁厂理论盈利（右轴）1,1001,00090080017/0117/0217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10

48、18/1118/12元/镍点250200150100500-50-100资料来源：Wind，东证衍生品研究院存量项目相对弹性更大，明年无论是盈利，还是政策，均可能产生超预期影响：2014）图表 43：中国高镍铁产能结构（2018 年）图表 44：中国低镍铁产能结构（2018 年）24%自产自销 33%核心产能非核心产能76%3%核 心 产 能 非核心产能97%（自产自销）资料来源：铁合金在线资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院结合 20149500 金属吨高镍铁价格，静态来看，至少还有 50 元/镍点的下跌空间才可能导致边际产能大量退出市场。2015-2016 年成本通缩形成之后（不止矿价，

49、冶金焦等价格也大幅下跌，国内高镍铁企业成本线曾降低至 760 元/1-1.5 201940.5-13-3.5 万金属图表 45：全球原生镍产量变化及预估万金属吨+12+1+12+1+0.4+1+7.8%+32222402352252152051952018E中国镍铁印尼镍铁中国精镍海外精镍其他2019E资料来源：INSG，东证衍生品研究院9 20197.8%至 239.7镍铁或贡献 123增长约 1.4 万金属吨。3、需求端：盈不可久，吐故纳新不锈钢据 ISSF%至 3910增长 %至 5337图表 46：球锈粗产量化图表 47：国锈粗产量 vs.海外百万吨 全球不锈钢粗钢产量千吨14,000

50、中国海外（中国外）60同比变化（右轴）50102001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%-5%-10%12,00010,0008,0006,0004,0002,0001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18资料来源：ISSF资料来源：ISSF1）海外市场图表 48：印尼不锈钢产能建设情况企业预计新增产能投放时间新增产量*镍料需求德龙印尼100 万吨4Q19-20207-8

51、万吨/月0.56-0.64 万吨/月规划产能德龙印尼不锈钢粗钢产能 300 万吨（预计先建 100 万吨）Antam不锈钢粗钢产能 100 万吨新华联不锈钢粗钢产能 100 万吨新兴铸管不锈钢粗钢产能 100 万吨金川不锈钢粗钢产能 100 万吨义联不锈钢粗钢产能 100 万吨资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院7004Q19 投放 1006500 吨/2020需求增量 0.65 万吨。不锈钢增量预计全部出口至国内。图表 49：国锈进量变化图表 50：国印进不锈钢情况万吨200中国不锈钢进口量万吨中国从印尼进口不锈钢化2015015100105002014201520162017517/081

52、7/0917/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/102018资料来源：海关总署资料来源：海关总署300ISSF包括）今年前三季度产量为 432.4148.2 万吨，2017 年产量为 414.6 万吨，较 2016 年增加 74.8 万吨。理论上，这里面大部分增量就来自于印尼。据中联金数据，2017 年印尼全年总产量 78 万吨，2018 年增加 141.3 万吨至 219.3 万吨， 从变化的角度看，与 ISSF 基本吻合。但我们认为 2017、2018 年的印尼产量存在低估可能。我们的

53、判断是 2017 年、2018 年印尼不锈钢粗钢产量分别在 90 万，240 万附近。2019 青山印尼新增镍铁产能建成后，青山印尼不锈钢项目的原料瓶颈将会解除，预计明年产能利用率会提高至 90%以上，全年产量或达到 280 万吨，较今年增长或达 40 万吨，预计青山带来镍料需求增量约 3.2 万金属吨。不锈钢出口至国内的量或超过 120 万吨。图表 51：尼锈产预测图表 52：2019年尼钢出口预测万吨350300250200150100500印尼不锈钢产量预测20162017201820191401201008060402002019年印尼不锈钢出口量预测中国台湾其他地区资料来源：东证衍生

54、品研究院资料来源：东证衍生品研究院2019图表 53：托普锈出货变化图表 54：Aperam不锈货量化千吨奥托昆普不锈钢出货量7006506005501Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18千吨5405205004804604401Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18Aperam不锈钢与合金出货量资料来源：公司报告资料来源：公司报告Outokumpu、Aperam 等大型不锈钢生产2019。在此情况下，

55、我们预计明年欧美传统不锈钢生产商产量将综上所述，2019 年印尼不锈钢产量或增加 40-50 万吨至 290 万吨，预计带来镍料需求的增量为 3.2-40.5-120192.7-3.52）国内市场9年国图表 55：国地固投资速 vs.基建图表 56：国 CPI月比 vs.PPI当同比%70605040302010004/0205/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02房地产基础设施151050% 中国CPI月同比中国PPI月同比00/0101/0502/0900/0101/050

56、2/0904/0105/0506/0908/0109/0510/0912/0113/0514/0916/0117/0518/092019300图表 57类型生产商产能（万吨）预计投产产品炼钢宝钢德盛1002020200/300 系炼钢柳钢中金146规划待定200/300 系炼钢河北毕氏100规划待定300 系炼钢山东鑫海300规划待定300 系2019 年新增 300 系炼钢产能或为零；未来规划产能超 700 万吨资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院3007002019300 （。图表 58：国 300 粗产量比（度）图表 59：国 300 粗产量比（度） 300系产量同比变化（右）30,00

57、025,00020,00015,00010,0005,000200920102009201020112012201320142015201620172018中国不锈钢粗钢产量30%20%10%0%万吨480400320240160201820172016201520141234 月资料来源：中特协不锈钢分会资料来源：中特协不锈钢分会1-22009 30020122015 图表 60：锡佛山 300系不钢库对比图表 61：锡子盘 300系不钢仓变化万吨201820173530252015万吨无锡电子盘库存（仓单）8765432116/0416/0716/0416/0716/1017/0117/0

58、417/0717/1018/0118/0418/0718/101 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周资料来源：我的不锈钢资料来源：无锡电子盘据协会预计，今年国内 300 系粗钢产量将下降-1.7%至 1250 万吨，总粗钢产量则增长 7.3%至 2765300我们更需要注意外部市场的冲击，今年中国从印尼进口不锈钢或超过 100 万吨，大部分都是 300300（-22 万吨12 月 2130022.782而无锡盘 300 系仓单较去年增加 2.3 万，两者合计较去年增加了 4.3 万吨。4 1 2 24.12019（今图表 62：

59、国锈钢 300系粗产量比图表 63：内 300不钢理论盈亏万吨20182017元吨 不锈钢理论盈利（右元/吨140 201612511095806550 2015低镍铁配方成本17,000 高镍铁配方成本无锡不锈钢价格16,00015,00014,00013,00017/1218/0117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/128006004002000-200-400-600-8001234678911 12 月资料来源：我的不锈钢资料来源：无锡电子盘回顾历史，自 2016 年下半年周期品价格回暖，国内不锈钢行业步入了一轮小阳春，盈利状况逐渐转好，在 2017 年上半年达到阶段高点，下半年盈利开始从高位收缩，如今是一年不如一年。2019。综上所