深度研究：人民币破七之辩

1、 第 页 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark0 如何理解人民币汇率走势3 HYPERLINK l _bookmark1 近年人民币汇率走势回顾3 HYPERLINK l _bookmark2 本次汇率贬值破7：源于贸易摩擦再起波澜6 HYPERLINK l _bookmark3 “汇率操纵国”：莫须有的帽子7 HYPERLINK l _bookmark4 “汇率操纵国”是站不住脚的7 HYPERLINK l _bookmark5 列为“汇率

2、操纵国”究竟有多大影响？9 HYPERLINK l _bookmark6 短期缺乏实质影响10 HYPERLINK l _bookmark7 长期影响存不确定性10 HYPERLINK l _bookmark8 人民币后续走势？双向波动还是主要特征 HYPERLINK l _bookmark9 汇率贬值对经济的影响13 HYPERLINK l _bookmark10 外贸：经常项目或因贬值受益，贸易部门利弊分化13 HYPERLINK l _bookmark11 消费：贬值有利于把内需留在国内15 HYPERLINK l _bookmark12 投资：FDI节奏影响明显，但体量相对有限15 H

3、YPERLINK l _bookmark13 通胀：消费品进口占比低，CPI输入型通胀压力小16 HYPERLINK l _bookmark14 汇率贬值对市场的影响17 HYPERLINK l _bookmark15 货币政策面临制约，收益率平坦化17 HYPERLINK l _bookmark16 房企美元融资成本上升，实际影响有限18 HYPERLINK l _bookmark17 风险提示19219年8月5日上午，美元兑人民币离岸和在岸汇率双双“破8年4月6 7 图表1： 2008 年 4 月至 2019 年 7 月，人民币汇率在 6-7 区间波动美元兑人民币2001200320052

4、007200920112013201520172019资料来源：Wind， 如何理解人民币汇率走势近年人民币汇率走势回顾2015 汇改”后，人民币汇率报价走向市场化。2015 8 日，人民币中间汇市场供求状况。此后人民币汇率市场化进程加快，双向波动也显著加大。日期人民币中间价具体内容2015.8.11参考前一日收盘价人民币报价行参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。日期人民币中间价具体内容2015.8.11参考前一日收盘价人民币报价行参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015.12.11参考前一日收盘价+ 一篮子货币汇率变化2016.

5、6成立自律机制成立外汇市场自律机制，其中汇率工作组主要负责规范人民币汇率中间价报价行为2017.2调整一篮子货币参考时段2415 小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。2017.5参考前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。外汇市场自律机制采纳。2018.1.19人民币兑美元中间价报价银行均已对报价模型中的“逆周期系数”进行了调整，使其报价模型中“逆周期因子”回复中性。2018.8.24 逆周期因子重新推出 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：人民银行， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要

6、声明及华泰证券股票和行业评级标准摩擦”这一关键变量，预期层面的波动牵引着汇率走势。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准（发行离岸央票、要求缴存外汇风险准备金等、口头引导预期等。但在此过程 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表3： “811 汇改”后的贬值压力与政策应对资料来源：Wind， 第一轮贬值（5年1汇改至16年初：释放贬值压力，也引发贬值预期14 10 15 4 降准、6 次降息，M2 增速大幅攀升。2%6.2 3 3%60BP 为遏制资本较快流出，当年央行将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎政策框架，

7、8 20%交存外汇风险准备金，12 月对中间价报6年1第二轮贬值（6年末至7年中：美联储开启加息周期，汇率首次面临破7压力基本面支持下，美联储自 6 年 12 月开启连续加息周期（此前已作前瞻性指引16 10 值，人民币也无可避免。60BP 7 17 MLF 等政策利率，期间央行也积极通过预期引导来稳定汇率。17 5 月央行将中间价报图表4： 16 年底美元升值，主要货币兑美元普遍贬值(%)50升贬值幅度(16M9-16M12)DXYCNYUSDEURUSDGBPUSDAUDUSDJPYUSDCHFUSD HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业

8、评级标准资料来源：Wind， 第三轮贬值（8年中至年末：中美贸易摩擦，汇率大幅贬值至7附近（4 80-100BP 是中美十年期国债利差的舒适区间，人民币汇率贬值压力骤增。但出于对汇率顺周期超贬的担忧。18 7 月，央行行长易纲、外管局局长潘功胜就汇率问题密集表态，8 向境外拆放人民币，增加人民币做空成本。此外 8 9 港发行离岸央票，1 。本次汇率贬值破 7：源于贸易摩擦再起波澜2019 5 5 6 日特朗普发推文称， 2000 300 6 G20 首脑会晤后，贸易摩擦暂时趋缓，人民汇率小幅升值。但“731 3000 亿美元商品加10%7。6 PMI 步明显宽松的操作。而美联储出于对美国经济下

9、行风险的担忧，7 130BP 前几次贬值阶段。图表5： 中美十年期国债利差(%)中美十期国利差(右)中国国到期益率美国国债到期收益率:10年6美国国债到期收益率:10年54321(BP) 25020015010050020132014201520162017201802019 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 但贸易摩擦反复加压对预期层面的冲击较大。去年开始美国对华贸易加关税的实质影响客观存在。其一是出口层面，关税落地后中国对美相关清单商品的出口增速是显著回落的， 今年上半年对美整体出口同比降 8.1%。其二是

10、企业盈利层面，外向型制造业在贸易摩擦中首当其冲，上半年制造业利润同比降 4.1%。其三是预期层面，企业亏损且对未来预期悲观会收缩投资意愿，而居民部门对就业、收入预期悲观会缩减大额开支意愿。GDP 增速连下台阶，主要的外部因素就是贸易摩擦所导致。也因此，特朗普民币汇率大幅贬值。图表6：对美出口增速图表7：制造业利润增速(%) 302520151050(5)(10)(15)(20)16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05(%) 302520151050(5)(10)(15)(20)15-09 16-02 16-07 16-12 17

11、-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 1994 入该名单。但“汇率操纵”这一判断显然是可以证伪的，主要有以下四方面原因。“汇率操纵国”是站不住脚的第一，从官方外汇储备和外汇占款变化可以看出，央行已基本退出直接外汇干预手段。（外币形成的人民币投放为更相关。2015、2016 年的两轮汇率贬值过程中，央行外汇占款环比出现了持续、大幅下降，在资本外流因素之外，央行直接干预市场的动作较明显。2018 2018 100 亿人民币区间，并不体现直接干预行为。尤其操纵人民币汇率贬值需要在银行间主动购买美元投放人民币，反映在外汇占款上应该

12、是环比大幅增长。这一现象从未出现，也意味着央行操纵汇率贬值的说法是无稽之谈。图表8：外汇占款变动图表9：外汇储备变动 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准(亿元)外汇占款:环比变动1,0000(8,000)15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06(亿美元)外汇储备:环比变动4000(1,200)15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-0资

13、料来源：Wind， 第二，从各国汇率走势对比看，人民币汇率大体符合基本面状况，未发生过度贬值。首先，从主要货币对美元的双边汇率看，年初以来（截至8 月5 日2.6%3.3%、3.7%。近一个3%，超过人民币的贬值幅度。美元指数超预期的强势下， 主要货币对美元均有所走弱，而人民币的贬值程度与国内经济下行状况也基本匹配。BIS们将基期调整为2018年2（中美贸易摩擦开始前计算出几种主要货币汇率指数走势： 18 据央行8 月6 图表10： 澳元、英镑兑美元贬值幅度大于民币图表11： 人民币指数下行幅度与欧元、英相当过去一月涨跌年初以来涨跌BIS名义有效汇率指数过去一月涨跌年初以来涨跌%(6)(4)(

14、2)024110人民币日元美元 人民币日元美元 欧元10610410210098969418-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06资料来源：Wind， 2019 8 5 资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准第三，从中间价与即期收盘汇率偏离方向可以看出，即期汇率贬值牵引中间价走势。定时期也反映货币当局的意志（2015 汇改前。率的贬值牵引人民币中间价的报价走高，贬值是市场交易行为而非央行主动干预引发。图表12： 人民币中间价与前一日即期收盘汇率差值美元

15、兑人民币：中间价-前一日即期收盘汇率0.15美元兑人民币：中间价-前一日即期收盘汇率0.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)17-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准我国央行的货币政策需要兼顾经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡四个最终目标，还存在中长期隐含目标金融稳定。7 动贬值相当于给货币政策自上枷锁，加大了多目标兼顾与政策工具操作

16、难度。7 列为“汇率操纵国”究竟有多大影响？201622015 （地区是否操纵汇率（与美国存在超过0亿美元的贸易顺差（）经常账户盈余GDP超过%（32个月内对外汇进GDP 2%。以上三条标准，全部满足才列为汇率操纵国，满足其中两条则列入汇率操纵国的监控名单，且会连续两期名列监控名单之中，以观后效。5419亿美2005 名单实属非常规非合理操作。汇率操纵国可能面临如下制裁：图表13： 美国针对汇率操纵国可能采取的惩罚措施步骤主要内容第一步谈判协商着手与判定对象进行谈判与协商，督促该国采取有效的措施解决币值低估的问题，改善贸易顺差和经常账户盈余的现状第二步若一年后情况未改善，采取贸易制裁手段）IM

17、F资料来源：美国财政部， 1988-1994 年期间，韩国、台湾地区、中国先后被列为汇率操纵国，其中韩国 3 次、台湾4 5 1995 年之后没有国家和地区再被列入名单。在被列入汇率操纵短期缺乏实质影响长期影响存不确定性地区均出现了本币升值的情况，其中韩元升值了 7.1%、1.2%。如若简单的比照历史，人民币汇率也存在升值的可能。图表14：88年至89年，韩元大幅升值图表15： 新台币兑美元第一次大幅升值，二次先升后贬830810790770750730710690670650美元兑韩元美元兑新台币323130292827262524232287-08 87-12 88-04 88-08 88

18、-12 89-04 89-08 89-12878889909192939495 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 但历史并不是简单的重复，汇率走势仍不确定。一方面，升值不是美国的目的，只是手段。92 年的台湾受到房地产行业向下调整的影响，资金存在一定的流出压力，加之当时新台5GDP其一，目前中美双边贸易3000 亿商品加税，这意味着关税负担将较大程度转嫁给美国消费者，此时美3000 亿关税威胁的可行性尚不确定。其三，1988-1989 年间韩GDP 中所占比重远低于韩国和台湾地区，即便出（

19、详见报告中美贸易摩擦重）图表16：1988-1989年期间，韩国经常项目顺差逐渐缩窄图表17： 1992年期间，中国台湾经常项同比增速转负韩国:经常目差额韩国:经常目差额:中国台湾:常项目中国台湾:常项目:（百万元）（%）（百万美元）（%）088-10 88-11 88-12 89-01 89-02 89-03 89-04100806040200(20)(40)(60)(80)092Q1 92Q2 92Q3 92Q4 93Q1 93Q2100(10)(20)(30)(40)(50)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表18：美国进口中国商品，按BEC类别划分图表19： 国出口额占GD

20、P的比重低于韩及台湾地区(亿美元)消费品中间品资本品140012001000800600400200（%）70605040302010中国韩国中国台湾0340亿清单160亿清单2000亿清单3000亿部分080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：USITC， 资料来源：Wind， 人民币后续走势？双向波动还是主要特征首先，美元很难在短期内继续上行。美元指数也将迎来下行压力，支撑人民币贬值不可持续。10 130

21、2018年 1 月以来最高，中美利差的扩大会对人民币汇率有所支撑。图表20： 美元指数达到阶段性高位图表21： 中美利差持续扩大7.27.06.26.0在岸人币离岸人美元指（右）3（4.54.03.53.02.52.01.51.0（%）%）中美利差:10年（右）中国国债收益率:10年美国:国债收益率:10年%）中美利差:10年（右）中国国债收益率:10年美国:国债收益率:10年1.21.00.20.013-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0715-0116-0117-0118-0119-01资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 72017 年初）和之前中美贸易

22、摩擦较激烈阶段（2018 年中）都2016/201720192季度起可以说7 并不会导致崩溃情绪带来的持续贬值发生。在汇率破 71（NDF）85672.4%1.8%80 扣上的“汇率操纵”帽子，也使得贬值预期没有在破 7 后显著扩大。事实上，更加重要的是关注人民币相对一篮子货币的变动情况。近期非美货币全线下跌， 图表22：人民币贬值预期为811汇改以来最低图表23： 人民币汇率相对一篮子货币基本定（点）6.26.0远期即期价差(NDF:1年-USDCNH)(右)点USDCNH USDCNH NDF:12M4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)C

23、FETS人民币汇率指数 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-0615-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 7 上下波动，不存在持续贬值基础7 现明显的改善，人民币汇率亦会继续选择升值。汇率贬值对经济的影响7”已成事实，未来会朝哪个方向波动演化，与中美谈判情况、美联储降息节奏、国内逆周期政策等因素都存在联

24、系。但在汇率双向波动的空间被打开的情况下， 未来汇率继续贬值的可能性是存在的，厘清贬值对经济造成的结构性影响是十分必要的。外贸：经常项目或因贬值受益，贸易部门利弊分化汇率贬值刺激出口、抑制进口。J 支逆差增加或顺差减少。随着价格传导至订单量的改变，经常项收支状况才得以改善。期到滞后 1 年均存在较强的显著性，其中领先 9 个月的显著性最高（t 值最高，且系数绝对值最大（负值表示人民币名义有效汇率贬值促进出口。7 后继续贬值，2020 年二季度开始，汇率因素对经常项目的改善效果也可能体现。图表24： 人民币名义有效汇率变动领先出口增速(%)0出口金额:月同比人民币义有汇率数(滞后9月909510

25、0105110115120125130 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准201020122014201620182020 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表25 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准解释变量回归系数标准误t 值P 值出口同比-0.189560.04682-4.048730.00010出口同比（-1）-0.216090.04630-4.667360.00001出口同比（-

26、2）-0.244000.04606-5.298070.00000出口同比（-3）-0.262720.04574-5.744310.00000出口同比（-4）-0.280300.04575-6.126540.00000出口同比（-5）-0.301310.04588-6.567400.00000出口同比（-6）-0.323370.04559-7.092860.00000出口同比（-7）-0.344000.04532-7.590590.00000出口同比（-8）-0.348620.04648-7.500330.00000出口同比（-9）-0.348650.04605-7.570940.00000出口

27、同比（-10）-0.338680.04744-7.138620.00000出口同比（-11）-0.323880.04831-6.703630.00000资料来源：Wind， 注：数据区间选择 2009 年 1 月-2019 年 6 月；括号内数字为变量滞后期。2018等制造业的出口交货值占比营业20%，汇率贬值可能显著改善这些行业收入。等制造业出口交货值占比也超过10%。而其他制造业行业的出口收入占比较低。图表26： 2018 年制造业行业出口交货值占比主营收入100102030405060资料来源：Wind， 对制造业行业甚至单个企业的成本与收入结构更细致分析，才能得出有效的结论。消费：贬值

28、有利于把内需留在国内（包含旅行等服务需求而将有所提升。（C）下降的幅度低于进口品消费（M，进而导致对国内消费品需求（C-M）提升。即汇率贬值确实对居民出国（内生性问题，可以看到，0-2年经济下行期出境人数与消费品进口在汇率升值环境下增长仍较快，2017 年经济复苏但出境人数与消费品进口由于汇率贬值而表现乏力。图表27： 居民出境与汇率走势图表28： 服饰进口与汇率走势%)国内居民出境人数:同比即期汇率:美元兑人民币(%)%)国内居民出境人数:同比即期汇率:美元兑人民币257.06.8206.6156.4106.26.055.805.60即期汇率:美元兑人民币7.06.26.0 09101112

29、13141516171809101112131415161718资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资：FDI 节奏影响明显，但体量相对有限汇率升贬影响跨境资金流动，其中热钱流入流出放大资本市场波动，而相对中长期的直投资本对国内实体投资存在影响。（外商直接投资-对外直接投资与人民币汇率走势的关系较显著： 贬值确实可能引发中长期的直接投资资本外流。图表29： 直投资本流动与人民币汇率走势关系显著(亿美元)0金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值7.2即期汇率:美元兑人民币:月(右)7.0即期汇率:美元兑人民币:月(右)6.26.05.85.6 HYPERLINK / 资

30、料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准证券研究所但我国实体领域投资对外依赖度非常低。根据我们测算，近年来（2014-2018）我国外商 直接投资的实际使用金额占固定资产投资的比重，稳定维持在 1.4%左右，体量非常小。意味着，中长期直投资本的流入或流出对我国实体投资的影响非常有限。通胀：消费品进口占比低，CPI 输入型通胀压力小PPI 的相关度更高（5-2018年相关性达%，而消费品进口占比低，进口价格指数与CI的相关度低（-8年相关性为%PPI CPI 7 CPI 传导也存在超出预期的可能。图表30

31、： 人民币贬值会导致进口价格上涨图表31： 2015年以来，进口价格与国内相关度显著下名义有汇率数:同比逆序进口价格指数(HS2):总指数:同比 进口价格指数(HS2):总指数:同比 20151050(5)(10)(15)(20)7.27.06.26.05.8(%) PPI:同比(右)25PPI:同比(右)20151050(5)(10)(15)(20)(25)进口价格指数(HS2):总指数:同比CPI:同比(右)(%) 151050(5)(10) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准201520162017201820192000200320062009201220152018 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 汇率贬值对市场的影响货币政策面临制约，收益率平坦化图表32： 货币被动收紧或引发资产价格下跌资料来源：Wind， 例如，16 年底央行公开市场操作“缩短放长”填补资金缺口，随后两次提高逆回购、MLF 等政策利率；18