信用策略：有花堪折直须折

1、相关报告相关报告20190304 美酒，也忌贪杯信用策略半月谈20190304 从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇信用策略半月谈20190218 厘清当下，有的放矢信用策略最新观点20190122 “资产荒”视角下的“信用热”信用策略半月谈20190107 信用债违约常态化，后续回收跟上了么信用策略半月谈20181224 城投非标违约的背后信用策略半月谈20181210 识别信用债中的那些坑人“套路”信用策略半月谈20181126 CRMW下的投资视角：对冲or博弈？信用策略半月谈20181113 民企座谈会，参会民企了解一下？信用策略半月谈20181029 政策对冲加速，民企债可以投了么

2、？信用策略半月谈第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点对债券牛市的定义如下：从利率牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行无风险利率下行期限利差压缩信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债高等级信用中等等级信用垃圾债”行情的顺序进行传导。相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的

3、政策背景下，负债端难有明显扩张；资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。经济向下、政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会；对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复，资质下沉的布局机会仍在左侧。由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张，城投债可能仍有置换，但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理因因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子，在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用，因此债牛时更有利于ABS信用利差的

4、下行；当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大的下行空间。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期4二季度长端利率有压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中，中等级信用债逐渐提估值。未来一段时间内（大致到2020年中），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱，拉久期面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质。对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。挖

5、掘超额价值：永续债、中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等。第三部分：关注ABS的投资机会从成交量和换手率来看，ABS流动性有所提升，有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现。第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点第二部分：投资策略：把握板块投资机会第三部分：关注ABS的投资机会目录目录1、以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断，利率走弱时信用可能亦有机会。对债券牛市环境的定义：从利率走牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率 上行结束。按照定义，2008年以来催生了轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年

6、5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5） 18年1月-至今。2008年以来催生了5轮较大的债券牛市10年国开收益率（%）3年中票收益率（%）3年AA中票收益率（%）8712345766554432312008/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/04数据来源：WIND，理7分析说明：以10年国开收益率代表无风险利率，以10-1年期国开期限利差来衡量期限利差；以R3M-R007利差来衡量 资金溢价；以3年期AAA与AA中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化，以3年期中票AA-

7、AAA利差代表信用债等级利差。一般规律：对于每一轮债券牛市，资金溢价压缩无风险利率下行期限利差压缩信用利差压缩-等级利差压 缩，对应着“利率债高等级信用中等等级信用垃圾债”行情的顺序进行传导，其背后对应的逻辑是：1、融资收缩、央行放松，宽货币下利率债走强，虽然收益率整体往下，但信用债下行幅度小于同期限的利率债，信用利差被动走阔。（宽货币，银行流动性充裕，资金溢价下行，利率债走牛）2、流动性风险缓解，信用利差压缩，高等级信用表现领先于中低等级信用。（流动性风险溢价修复）3、政策从宽货币推向宽信用，利率债表现震荡，信用债优于利率债。（信用风险溢价修复）4、经济复苏，垃圾债好于中等等级信用债。（基本

8、面修复）8本轮债牛背景是美国次贷危机引发了全球经济衰退，货币宽松政策下资金溢价压缩，10年国开收益率随之下 行。期限利差在牛市初始阶段随着长端利率的快速下行先收窄，之后短端收益率下行快于长端，期限利差开始走 扩。09年1月以后，随着经济企稳下对长期经济预期改善，10年国开收益率上行叠加短端资金面持续宽松，带 动国开10-1年期限利差持续走扩。R3M-R007利差与10年国开收益率（08年8月-09年5月）利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右1.65.5R3M-R007与国开10-1年期限利差（08年8月- 09年5月）利差：R3M-R007（%），20dma国

9、开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1.63.05.04.54.03.51.41.21.00.80.60.40.22.52.01.51.00.50.008/0708/0908/1109/0109/033.00.008/0708/0908/1109/0109/030.0数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理9信用利差来看：债牛初期，信用利差先收窄再走扩。利差走扩主要受违约风险（08年下半年次贷危机导致大 宗商品暴跌，江铜债等曾出现恐慌性下跌）叠加无风险利率下行的影响。后信用利差开始大幅压缩，债牛行 情从利率牛演化为信用牛。等级利差来看：信用牛行情初期等级利差较为平稳，后续随着从宽货币推向宽信

10、用的传导见效，中低等级信 用债利差压缩快于高等级信用债，等级利差开始收窄。10年国开收益率与信用利差（08年8月-09年5月）信用利差与等级利差（08年8月-09年5月）3.02.52.01.51.00.50.03年期中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%） 右轴08/0708/0908/1109/0109/0309/055.55.04.54.03.53.02.52.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.03年期中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差3年期AA中票信用利差（%）08/0708/0908/1109/0109/0309/05

11、09/073.02.52.01.51.00.5数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理101、历史上的债牛演变规律： 08年8月-09年5月本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。08年8月-09年5月：债券资产上涨大体是按资产的资质轮动债券(总值)国债总财富(1-3国债总财富(3-5国债总财富(5-7国债总财富(7-金融债券总财金融债券总财金融债券总财金融债券总财短融总财中期票据总财中期票据总财企业债AA+财富企业债AA财富指数年年)年10年)富(1-3富(3-5年) 富(5-7年) 富(7-10富(总值)富(1-3年) 富(3-5年) (3-

12、5年)(3-5年)2008年82008年92008年102008年112008年122009年12009年22009年32009年42009年50.83%1.71%2.32%1.04%1.55%1.07%-0.13%0.15%-0.01%0.41%0.52%0.79%1.35%1.20%1.39%1.35%0.04%0.37%0.12%0.37%1.11%1.68%3.11%1.80%2.90%2.02%-0.38%0.39%-0.13%0.54%1.50%2.46%3.90%1.80%3.34%0.94%-0.15%0.09%0.06%0.70%2.10%3.53%4.96%1.28%3.2

13、2%0.37%-0.34%0.02%0.32%0.48%年）0.61%0.79%1.29%1.30%1.36%1.57%0.09%0.19%-0.13%0.46%指数0.97%1.95%1.72%1.31%1.82%1.72%-0.21%0.12%-0.07%0.55%1.25%2.81%2.35%1.13%2.14%1.10%-0.08%0.14%-0.08%0.72%年)指数1.25%3.22%3.15%1.17%1.80%0.33%-0.54%-0.28%0.60%0.65%0.37%0.46%0.53%0.53%0.78%1.12%0.32%0.20%0.11%0.13%0.58%2.

14、15%1.21%2.40%1.17%1.68%0.53%0.45%-0.47%0.37%1.03%2.57%1.66%3.07%2.80%1.23%0.48%0.39%-0.60%0.52%0.89%2.45%3.45%1.67%1.70%1.65%1.00%1.40%-0.44%0.92%0.92%2.32%3.15%1.99%1.51%1.78%1.34%0.95%-0.44%1.34%数据来源：WIND，整理11本轮债牛依然是宽松的货币政策下，资金溢价先压缩，10年国开收益率随之下行。期限利差在本轮牛市初始阶段由于长端利率下行更快而收窄。10年7月以来，为了管理通胀预期，资金面开始 有所

15、收紧，长短端收益率皆震荡上行，利率债开始走熊，国开10-1年期限利差维持震荡格局。R3M-R007利差与10年国开收益率（10年2月-10年 9月）R3M-R007与国开10-1年期限利差（10年2月-10年 9月）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右4.24.14.03.93.83.73.61.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右2.22.01.81.61.41.21.00.010/0110/0310/05

16、10/07数据来源：WIND，整理3.50.010/0110/0310/0510/07数据来源：WIND，整理0.812信用利差来看：随着利率债收益率震荡下行，信用债受到投资者追逐。加上10年的信用债供给相较于09年的 大幅扩容有明显回落，供需关系改善下，信用利差收窄，债牛行情从利率牛演化为信用牛。等级利差来看：随着信用利差的震荡向下，AA中票的等级利差也大体呈现出先保持平稳（或者走扩）再逐 渐收窄的规律。10年国开收益率与信用利差（10年2月-10年9月）信用利差与等级利差（10年2月-10年9月）1.91.71.51.31.10.90.73年期中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差10年

17、国开债到期收益率（%） 右轴4.14.03.93.83.73.61.21.11.00.90.80.70.60.53年期中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差3年期AA中票信用利差（%）1.51.41.31.21.11.00.510/0210/0410/063.50.410/0210/0410/0610/080.9数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理131、历史上的债牛演变规律： 10年2月-10年9月本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。10年2月-10年9月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券(总值)国债总财富(1-3国债总财富(

18、3-5国债总财富(5-7国债总财富(7-金融债券总财金融债券总财金融债券总财金融债券总财短融总财中期票据总财中期票据总财企业债AA+财富企业债AA财富指数年)年年)10年富(1-3富(3-5年) 富(5-7年) 富(7-10富(总值)富(1-3年) 富(3-5年) (3-5年)(3-5年)2010年22010年32010年42010年52010年62010年72010年82010年90.58%0.47%0.51%0.44%0.11%0.51%0.38%-0.05%0.24%0.35%0.27%0.10%-0.09%0.33%0.27%0.16%0.73%0.48%0.52%0.62%-0.14

19、%0.33%0.31%-0.07%1.10%-0.07%0.98%1.23%0.30%0.15%0.48%-0.55%1.09%0.39%0.78%1.07%0.56%0.26%0.64%-0.60%年）0.30%0.41%0.34%0.11%-0.01%0.30%0.24%0.13%指数0.68%0.51%0.79%0.47%-0.12%0.41%0.31%0.01%0.80%0.31%1.14%0.50%-0.09%0.34%0.46%0.01%年)指数1.24%0.61%1.12%0.59%0.03%0.59%0.52%-0.15%0.21%0.28%0.19%0.14%0.07%0.3

20、4%0.21%0.12%0.68%0.55%0.44%0.39%-0.04%0.53%0.34%-0.06%1.45%0.58%0.84%0.77%0.28%1.09%0.70%-0.32%0.98%1.17%0.80%0.53%0.23%1.76%0.67%-0.36%1.16%1.50%0.90%0.64%0.24%1.67%0.65%-0.39%数据来源：WIND，整理14经济基本面下行背景下，11年9月开始货币政策趋于宽松，资金溢价先压缩，之后10年期国开收益率下行，12 年下半年经济开始回升，10年国开收益率上行。13年稳增长压力依然较大，政策宽松，利率债再次走牛。初期，国开10-1

21、年期限利差迅速收窄；12年以后，长端上行，短端下行，期限利差走阔；12年下半年流动性 13年再次宽松，期限利差收窄。R3M-R007利差与10年国开收益率（11年9月-13年 5月）R3M-R007与国开10-1年期限利差（11年9月-13年 5月）2.92.41.91.40.90.4-0.1利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右4.94.74.54.34.13.93.72.52.01.51.00.5利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1.6-0.611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812

22、/1012/1213/02数据来源：WIND，整理3.50.011/0811/1011/1212/02 12/0412/0612/0812/1012/1213/02 数据来源：WIND，整理0.015信用利差来看：初始阶段信用利差被动走阔。之后随着流动性风险和违约风险担忧缓解，信用债收益率大幅 下行，信用利差开始压缩；2012年银行理财等规模扩张，推动了信用利差的收窄。等级利差来看：随着从宽货币向宽信用的传导见效，中低等级信用债利差压缩快于高等级信用债，等级利差 也开始收窄。10年国开收益率、信用利差（11年9月-13年5月）信用利差与等级利差（11年9月-13年5月）3年期中票信用利差（%）

23、3年期AA中票信用利差（%）3年期中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）2.72.21.71.20.710年国开债到期收益率（%）5.14.94.74.54.34.13.93.72.01.81.61.41.21.00.80.60.43年期AA中票信用利差（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.211/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/033.50.20.011/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/05数据来源：WIND，理数据来源：WI

24、ND，理161、历史上的债牛演变规律： 11年9月-13年5月本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。债券(总值)指数国债总财富(1-3年债券(总值)指数国债总财富(1-3年)国债总财富(3-5年)国债总财富(5-7年)国债总财富(7- 10年)金融债金融债券总财券总财金融富(1-3 富(3-5年)券总富(5-7年)年）指数金融债券总财富(7-10年)指数短融总财富(总值)中期票中期票据总财据总财富(1-3年) 富(3-5年企业债AA+财富(3-5年)企业债AA财富(3-5年)2011年9月0.65%0.64%1.12%1.35%1.80%0.63%

25、0.61%0.62%0.99%0.40%0.01%-0.28%-0.50%-0.52%2011年10月1.30%0.74%0.77%0.86%0.90%0.75%1.00%1.13%1.82%0.50%1.37%2.01%1.96%0.99%2011年11月1.05%0.98%1.20%1.22%1.23%0.94%1.29%1.64%2.02%0.49%0.93%1.25%0.91%0.65%2011年122012年12012年22012年32012年42012年52012年62012年72012年82012年92012年102012年112012年122013年12013年22013年32

26、013年42013年50.55%0.74%-0.16%0.34%0.39%1.50%0.30%0.29%-0.39%-0.10%0.18%0.33%0.22%0.60%0.49%0.32%0.57%0.49%0.36%0.19%-0.06%0.51%0.32%1.16%0.12%0.16%-0.57%0.05%0.08%0.31%0.19%0.33%0.24%0.31%0.33%0.07%0.65%0.20%-0.20%0.51%0.46%1.85%-0.03%0.39%-1.01%-0.13%0.20%0.28%0.38%0.17%0.09%0.33%0.72%0.14%0.75%0.47%

27、-0.10%0.64%0.56%1.78%0.12%0.61%-0.64%-0.33%-0.04%0.56%0.23%0.25%0.24%0.26%0.88%0.22%0.95%0.56%-0.48%0.60%0.61%1.53%0.48%0.66%-0.30%-0.36%-0.37%0.65%0.01%0.28%0.30%0.44%1.01%0.15%0.20%0.38%-0.02%0.49%0.38%1.16%0.13%0.20%-0.19%-0.02%0.16%0.32%0.28%0.63%0.29%0.24%0.36%0.24%0.32%0.38%-0.20%0.45%0.37%1.4

28、3%0.04%0.00%-0.43%-0.21%0.11%0.29%0.31%0.84%0.50%0.30%0.50%0.26%0.70%0.30%-0.56%0.24%0.38%1.90%-0.09%0.18%-0.42%-0.41%-0.07%0.28%0.29%0.69%0.59%0.38%0.90%0.42%0.68%0.65%-0.64%-0.02%0.56%2.02%0.03%0.10%-0.56%-0.56%-0.14%0.14%0.28%0.82%0.73%0.41%1.15%0.54%0.33%0.51%0.42%0.49%0.34%0.68%0.22%0.24%0.15%0

29、.23%0.29%0.27%0.33%0.54%0.35%0.31%0.29%0.31%0.25%1.14%0.29%0.50%0.40%1.38%0.60%0.32%-0.39%0.07%0.33%0.16%0.26%0.91%0.59%0.22%0.41%0.47%0.18%1.63%-0.04%0.43%0.57%2.22%0.68%0.18%-0.97%-0.08%0.38%0.21%0.21%1.00%0.82%0.22%0.55%0.94%-0.02%1.15%-0.01%0.71%0.53%2.48%0.82%0.31%-0.86%0.10%0.63%0.63%0.35%1.13

30、%0.92%0.24%0.59%1.08%-0.08%0.80%0.28%1.35%0.58%2.51%1.23%0.43%-0.66%0.05%0.79%0.85%0.38%1.22%1.08%0.43%0.55%1.19%数据来源：WIND，理17经济下行，在政府连续降准降息下，资金面极为宽松，资金溢价收窄，带动10年国开收益率快速下行。本轮牛市期限利差走势呈“N”字形。初始阶段由于长端利率下行更快而收窄；15年上半年，长端利率震荡 和短端利率持续下行下，国开10-1年期限利差有所走扩；下半年长端利率再次快速下行，期限利差收窄。R3M-R007利差与10年国开收益率（14年1月-16年10

31、月）R3M-R007与国开10-1年期限利差（14年1月-16年10月）2.01.51.00.5利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右6.05.55.04.54.03.52.01.51.00.5利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右2.01.51.00.50.00.013/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09数据来源：WIND，整理3.00.013/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 1

32、5/09 15/12 16/03 16/06 16/09数据来源：WIND，整理-0.518信用利差来看，随着风险偏好的提升和信用债需求走强，本轮债牛经历了从利率债到高等级再到中低等级的轮 动；14年12月受到政策冲击（12月9日，中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知），信 用利差短暂走扩；进入15年，随着“资产荒”的愈演愈烈，叠加城投债务置换的“城投热”，对信用债的追逐热情持续高涨，信 用利差也不断压缩，等级利差也随着高等级再到低等级信用债的完美轮动而逐渐压缩。10年国开收益率与信用利差（14年1月-16年10月）信用利差与等级利差（14年1月-16年10月）3年期中票信用利

33、差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.03年期中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差10年国开债到期收益率（%） 右轴6.56.05.55.04.54.03.53.02.51.21.00.80.60.40.20.03年期AA中票信用利差（%）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.013/12 14/0314/0614/0914/12 15/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0914/01 14/04 14/07 14/1015/01 15/04 15/0715/10

34、16/01 16/04 16/0716/10数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理191、历史上的债牛演变规律： 14年1月-16年10月本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。14年1月-16年10月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动（续图见下页）债券(总值)国债总财富(1-3国债总财富(3-5国债总财富(5-7国债总财富(7-金融债券总财金融债券总财金融债券总财金融债券总财短融总财中期票据总财中期票据总财企业债AA+财富企业债AA财富指数年年)年10年)富(1-3富(3-5年) 富(5-7年) 富(7-10富(总值)富(1-3年) 富(

35、3-5年) (3-5年)(3-5年)2014年12014年22014年32014年42014年52014年62014年72014年82014年92014年102014年112014年120.98%1.44%-0.13%1.03%1.39%0.46%-0.06%0.67%1.07%1.75%1.05%-0.57%1.27%0.66%0.48%-0.16%0.45%0.30%-0.09%0.22%0.59%1.04%0.52%0.04%1.42%0.76%0.11%0.45%0.76%0.36%-0.13%0.29%0.65%1.60%0.64%-0.09%1.36%0.99%-0.04%0.81

36、%1.67%0.38%-0.63%0.40%1.21%1.79%1.30%-0.36%0.98%1.09%0.21%0.95%2.24%0.11%-0.89%0.49%2.12%1.87%1.66%-0.60%年）1.02%1.07%0.14%0.73%0.76%0.59%0.27%0.42%0.70%1.20%0.44%-0.05%指数1.05%1.60%-0.25%1.18%1.27%0.61%0.05%0.59%1.25%1.88%1.03%-0.30%0.97%2.02%-0.60%1.33%1.88%0.44%-0.19%1.06%1.75%2.23%1.79%-0.66%年)指数0

37、.85%2.67%-0.99%1.59%2.99%0.17%-0.70%1.84%2.31%2.71%2.56%-0.91%0.70%0.64%0.30%0.58%0.43%0.37%0.44%0.37%0.42%0.54%0.21%0.10%1.00%1.47%-0.03%0.93%0.78%0.60%0.36%0.65%0.54%1.18%0.51%-0.62%1.17%2.28%-0.74%1.26%1.44%0.62%0.41%0.98%0.67%1.89%0.94%-1.05%0.71%2.26%-0.25%1.58%1.37%0.91%0.60%1.28%0.75%1.90%0.9

38、2%-1.61%0.42%2.38%0.14%1.47%1.28%1.02%0.71%1.16%0.82%1.98%0.95%-1.82%数据来源：WIND，理201、历史上的债牛演变规律： 14年1月-16年10月本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。14年1月-16年10月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动（接上页）债券(总值)国债总财富(1-3国债总财富(3-5国债总财富(5-7国债总财富(7-金融债券总财金融债券总财金融债券总财金融债券总财短融总财中期票据总财中期票据总财企业债企业债AA+财富 AA财富指数年年)年10年)富(1-3富(

39、3-5年) 富(5-7年) 富(7-10富(总值)富(1-3年) 富(3-5年) (3-5年)(3-5年)2015年12015年22015年32015年42015年52015年62015年72015年82015年92015年102015年112015年122016年12016年22016年32016年42016年52016年62016年72016年82016年92016年101.02%0.78%-1.14%1.34%0.53%0.33%0.96%0.64%0.43%1.03%0.05%1.49%0.30%0.24%0.59%-0.71%0.34%0.69%0.75%0.45%0.43%0.32

40、%0.59%0.37%-0.09%0.76%1.13%0.47%-0.05%0.22%0.14%0.39%-0.04%0.72%0.17%0.22%0.58%-0.22%0.12%0.24%0.36%0.36%0.21%0.23%0.74%0.73%-0.47%0.88%0.56%0.42%0.48%0.33%0.43%0.82%0.08%1.17%0.04%0.38%0.86%-0.70%0.19%0.43%0.37%0.38%0.29%0.58%0.98%1.19%-1.22%1.29%-0.45%0.91%0.47%0.80%0.63%1.12%0.28%1.47%0.16%0.24%0

41、.91%-0.94%0.11%0.85%0.54%0.25%0.47%0.71%1.25%1.37%-1.84%1.73%-1.14%0.73%1.10%1.20%0.67%1.50%0.15%1.94%0.27%0.14%0.45%-0.39%0.00%0.95%0.48%0.29%0.39%0.50%年）0.59%0.47%-0.49%1.13%0.82%0.05%0.64%0.28%0.35%0.51%0.02%1.19%0.08%0.29%0.31%-0.40%0.29%0.42%0.44%0.20%0.25%0.12%指数0.83%0.64%-1.57%1.74%0.42%0.33%

42、1.09%0.48%0.25%0.93%0.15%1.98%0.02%0.12%0.59%-0.91%0.51%0.79%0.53%0.18%0.45%0.20%1.13%0.72%-2.46%1.74%0.10%0.19%1.55%0.61%0.47%1.50%0.13%2.46%0.15%-0.04%0.60%-1.09%0.61%1.16%0.72%0.38%0.52%0.19%年)指数1.42%1.00%-3.56%1.74%-0.16%0.53%1.37%1.53%0.67%1.88%0.08%2.79%0.37%-0.35%0.01%-1.41%0.72%1.31%0.88%0.2

43、9%0.66%0.01%0.46%0.42%0.30%0.72%0.50%0.22%0.50%0.28%0.29%0.28%0.14%0.39%0.22%0.31%0.17%0.11%0.24%0.29%0.39%0.28%0.27%0.16%0.97%0.67%-0.49%1.37%0.78%0.28%1.03%0.42%0.48%0.86%-0.16%1.12%0.20%0.50%0.41%-0.77%0.40%0.57%0.68%0.44%0.38%0.21%1.36%0.97%-1.55%1.94%0.58%0.38%1.60%0.44%0.79%1.63%-0.27%1.91%0.3

44、5%0.53%0.57%-1.60%0.79%0.94%1.08%0.50%0.57%0.42%1.39%0.99%-1.03%1.61%0.92%0.31%1.54%0.44%0.81%1.03%-0.28%1.51%0.38%0.55%0.69%-1.33%0.84%0.74%0.98%0.37%0.35%0.29%1.08%0.97%-0.51%1.51%0.88%0.29%1.36%0.54%0.76%1.24%-0.25%1.44%0.43%0.63%0.74%-1.23%0.76%0.71%1.16%0.56%0.33%0.31%数据来源：WIND，理2118年以来，经济下行预期下

45、货币政策开始宽松资金溢价收窄带动下，长短端利率下行，“宽货币+紧信用”下，期限利差下行；18年下半年在“宽货币+宽信用”组合下，信用利差下行，但利率债期限利差陡峭；11月-12月银行配置盘进场买债券的动力明显增强，期限利差快速演绎了一波牛平；进入19年以后，期限利差 再次陡峭，反映对经济悲观预期的修复。R3M-R007利差与10年国开收益率（18年1月-至今）R3M-R007与国开10-1年期限利差（18年1月-至今）利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴5.52.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0利差：R3M-R007（%），20

46、dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右1.61.41.21.00.80.60.40.217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/02数据来源：WIND，整理18/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/03数据来源：WIND，理22信用利差来看，信用债行情从高等级到中低等级的传导出现时滞。主要源于紧信用环境加上破刚兑下，2018 年信用违约事件频频发生，流动性风险尚未真正缓解；直到18年月国常会后，从宽货币到宽信用，中等级信 用利差才开始收窄。等级利差来看，直到10月份出台一系列民企纾困政策后，等级利差才有了较为明显的收窄。10

47、年国开收益率与信用利差（18年1月至今）信用利差与等级利差（18年1月-至今）1.61.41.21.00.80.60.40.20.03年期中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差10年国开债到期收益率（%） 右轴5.55.04.54.03.53.01.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.23年期中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）1.61.51.41.31.21.11.00.90.80.70.618/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/03数据来源：WIND，整理18/0118/031

48、8/0518/0718/0918/1119/01数据来源：WIND，理231、历史上的债牛演变规律： 18年1月-至今本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按期限轮动。18年1月-至今：债券资产上涨大体上是按期限轮动金融债金融债金融债债券(总值)国债总财富(1-3国债总财富(3-5国债总财富(5-7国债总财富券总财券总财金融债券总财券总财短融总财中期票据总财中期票据总财企业债AA+财富企业债AA财富指数年年)年10年)富(1-3富(3-5年) 富(5-7年) 富(7-10富(总值)富(1-3年)富(3-5年) (3-5年)(3-5年)2018年12018年22018年32018年42018年52

49、018年62018年72018年82018年92018年102018年112018年122019年12019年22019年30.27%0.75%0.73%1.11%0.20%0.64%0.98%-0.03%0.35%0.79%0.91%0.75%0.64%0.04%0.34%0.61%0.52%0.20%0.87%0.16%0.26%0.76%-0.04%0.23%0.52%0.69%0.34%0.35%0.15%0.22%0.48%0.71%0.36%1.60%-0.01%0.55%0.82%-0.36%0.14%0.68%0.93%0.80%0.55%-0.15%0.54%0.21%0.8

50、6%0.64%1.47%0.16%0.82%0.46%-0.40%0.03%0.92%1.07%1.37%0.57%-0.39%0.67%-0.11%0.87%1.00%1.24%0.84%1.25%0.29%-0.52%0.11%1.11%1.18%1.31%0.68%-0.28%0.88%年）0.50%0.49%0.71%0.74%0.30%0.65%1.15%0.15%0.38%0.53%0.35%0.51%0.57%0.21%0.20%指数0.08%0.81%1.19%1.08%0.25%1.13%1.51%-0.17%0.44%0.88%0.64%0.78%1.00%-0.14%0.

51、30%-0.12%1.07%1.37%1.51%0.56%1.44%1.17%-0.24%0.37%1.20%1.06%1.04%0.66%-0.26%0.40%年)指数-0.70%1.45%1.59%1.77%0.69%1.77%0.64%-0.27%0.47%1.38%1.70%1.35%-0.04%-0.44%0.79%0.50%0.43%0.44%0.38%0.08%0.37%0.63%0.35%0.30%0.22%0.37%0.31%0.26%0.33%0.30%0.44%0.68%0.82%0.86%-0.05%0.30%1.46%0.24%0.42%0.58%0.62%0.40%

52、0.81%0.33%0.34%0.21%0.97%1.06%1.45%-0.12%0.19%1.81%0.01%0.26%1.10%1.04%0.62%0.79%0.05%0.43%0.36%0.78%0.77%0.97%-0.16%0.08%1.62%0.36%0.41%0.81%0.88%0.47%0.82%0.27%0.36%0.39%0.72%0.65%0.93%-0.28%-0.14%1.25%0.61%0.51%0.79%1.11%0.58%0.95%0.50%0.44%数据来源：WIND，理24相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩

53、的政策背 景下，负债端难有明显扩张。由于负债端成本更为刚性，理财资金预期回报和成本下行偏慢，理财资金成本与信用债收益率倒挂，筹码偏贵。银行理财产品余额，同业理财压缩明显理财资金成本与3年AAA中票收益率出现倒挂（%）银行理财余额，万亿60同业类个人类机构专属类507.06.56.0理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年40302014.51010.100.520.513.33.023.115.56.026.319.83.330.830.824.01.224.05.55.04.54.03.53.02.52.011/0212/0213/0214/0215

54、/0216/0217/0218/0219/0220142015201620172018数据来源：WIND，整理数据来源：WIND，理25当前中等级城投债（AA）的等级利差已经压缩明显，处于历史低位，低等级也开始压缩；而中等级产业债的等级利差还有一定的压缩空间，低等级更是尚处高位。产业债的中低等级利差难压缩，主要受制于经济基本面仍在向下，企业的盈利情况尚未修复。3年期中票与城投等级利差：AA-AAA3年期中票与城投等级利差（AA-）-AAA2503年期中票利差（BP)3年期城投利差（BP)4003503年期中票（AA-）-AAA利差（BP)3年期城投（AA-）-AAA利差（BP)20030025

55、01502001001501005050008/0809/0810/0811/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/08008/0809/0810/0811/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/08数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理265Y城投：AA5Y城投：AAvs1516季调300AAA，bp25020015010050019101112141718195Y中票：AA5Y中票：AA1361595755535149474510111213141516171819数据来源：WIND，理27 信用债的期限利差来看（以AA

56、+的中票（5Y-3Y）和城投（7Y-3Y）为例），当前信用债的期限利差呈现出偏陡的形态。 过去银行负债端滚动发行短期理财产品，资产端投资中长期期限资产，期限错配现象严重。 资管新规明确禁止期限错配，非标投资萎缩。资产端与负债端的久期不匹配，也在客观上导致了投资者对较短久期资产的青睐与对拉长久期的谨慎，期限利差的压缩较为艰难。当前AA+中票期限利差（5Y-3Y）偏陡当前AA+城投期限利差（7Y-3Y）偏陡140120100国开期限利差：5Y-3Y（BP)中票期限利差AA+:5Y-3Y（BP)160140120100国开期限利差：7Y-3Y（BP)城投期限利差AA+:7Y-3Y（BP)808060

57、40200-2008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/016040200-2008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01数据来源：WIND，理数据来源：WIND，理28信用债的期限利差偏陡：利率债的期限利差陡峭。1）负债端有约束：存款增速远低于贷款增速+理财难以明显扩张高息的结构性存 款飙升，配置盘的综合负债成本下行偏慢；2）资产端有替代：优质企业贷款、居民房贷，加上地方债的供 给冲击，共同挤占了配置盘需求。机构缺乏长久期的负债。资管新规禁

58、止期限错配，机构对偏长久期信用债的需求意愿偏低。结构性存款飙升表内信贷增速明显快于存款增速70000600005000040000300002000010000中资全国性大型银行：结构性存款，亿元中资全国性中小型银行:结构性存款，亿元金融机构:本外币:资金来源:各项存款:同比金融机构:本外币:资金运用:各项贷款:同比353025201510015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/075080910111213141516171819数据来源：WIND，整理数据来源：WIND，理29数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理30与12数据来源：WIND

59、，兴业证券经济与金融研究院整理30轮次经济背景负债端特征信用风险投资者风险偏好信用债行情特征2012轮次经济背景负债端特征信用风险投资者风险偏好信用债行情特征2012年信用债行情2012年上半年经济下行，下半年开始温和复苏金融脱媒下，银行理财 扩张信用风险小，无信用债违约事件发生投资者风险偏好较高，2012年下半年形成了垃圾债行情善，发行利率下行；二级市场的各等级的信用利差集体收窄2016年“资产荒”下的信用债行情经济处于下行预期同业和理财大幅扩张， 金融杠杆回升信用违约事件增多，但违约率依然处于较低水平投资者的风险偏好相对较高1）一级市场各等级尤其是中高等级信用债净融资情况有所改善，发行利率

60、下行； 2）二级市场的各等级的信用利差集体收窄本轮信用债行情经济处于下行预期资产新规出台、表外收缩的背景下，负债端不会有明显扩张信用债违约事件空前爆发，信用债违约趋于常态化由于宽信用传导受阻和信用债违约频发，投资者的风险偏好较低一级市场的中高等级的信用债净融资有所改善，AA-显改善，发行利率下行；二级市场AA+及以上信用利差收窄至历史地位，AA-位，AA级信用利差尚有下行空间由于民企整体资质偏弱，净融资改善有限，进入19年以来，月度净融资额再次为负；AA级主体的信用债净融资额子2月份以来也再次由正转负。民营企业的信用债净融资情况AA及以下等级主体信用债净融资情况0民营企业净融资（亿元）1,10