房地产资产经营及房地产证券化

1、 等级和赢得投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增强机制。其中外源增强信用等级的办法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等；内源增强信用等级的办法主要是发行优先级/次级证券。但无论采取哪一种信用增强方式，都会增加其证券发行的成本。例如，在英国，在扣除了较高的证券评级费、信用增级费、承销费、法律服务和税费等成本后，抵押证券的收益率仅比政府金边债券的收益率高10-20基点，这就很难得到投资者的青睐，赢得市场。因而使得欧洲各国抵押支持证券的信用等级比较低，市场的发展大大落后于北美国家（表1）。图4为欧洲抵押贷款证券化的制度安排图。4香港模式。

2、香港抵押贷款市场是高度市场化的，所有金融机构都可以向买房者提供抵押贷款，银行之间的竞争十分激烈。房地产是香港经济的重要组成部分，银行贷款的一个主要投向是房地产抵押贷款，到1999年底，香港抵押贷款余额4782亿港元，占银行贷款总额29%（张其光，2002年）。另外，香港抵押贷款工具以浮动利率抵押贷款为主，贷款利率变动幅度非常大，使借款人承担着较大的利率风险，相当程度上抑制了贷款需求。为解决银行的流动性风险，弥补抵押贷款资金缺口，稳定抵押贷款市场和房地产市场，1997年，香港政府利用10亿港元的外汇基金，设立按揭HKMC）,HKMC：,：HKMC自己的公司债券，于1998年发行127亿港元的无抵

3、押公司债券，这一方面为购买抵,HKMC；100环信贷安排，以弥补公司流动资金短缺；对全港抵押贷款进行普查（包括贷款余额、拖欠90天以上贷款的比率、提前还货比率、货款/房价比的加权平均数、贷款的期限结构、贷款的地域分布、房产的种类等），以准确把握资产组合的质量；选择资信高银行作为核准的抵押贷款出售机构，以促进合约的标准化；选择服务机构负责贷款本,HKMC；,与5家保险公司于1999年4月联合发起抵押担保计划，即由HKMC为贷款/房价比高达85%的贷款提供信用担保，以提高抵押贷款的信用等级，然后由HKMC与有实力的保险公司签定再保险协议。图6意图在第二阶段，公司于1999年在第二阶段，公司于199

4、9年10月首次以“交换一持有”交易方式发行了16亿港元抵押支持证券。这种交易方式也称“背对背”式，能够在一定程度上改善银行的资产结构，并有效地提高了银行的资本杠杆率（抵押贷款风险权重为50%，而HKMC发行的抵押支持证券风险权重为20%）。（见图5）。在成功发行“背对背”式抵押支持证券的基础上，HKMC于2002年推出30亿美元抵押支持证券发行计划，其市场交易架构见图的资产结构，并有效地提高了银行的资本杠杆率（抵押贷款风险权重为50%，而HKMC发行的抵押支持证券风险权重为20%）。（见图5）。在成功发行“背对背”式抵押支持证券的基础上，HKMC于2002年推出30亿美元抵押支持证券发行计划，

5、其市场交易架构见图6。目前，由HKMC售机构和服务机构已达44家，再保险公司5家，主要交易商5家，承销商13家，做市商26家。这标志着香港住房抵押贷款证券化运作已日趋完善。值得一提的是，香港金融管理局作为香港金融的最高管理机构，在推动香港抵押值得一提的是，香港金融管理局作为香港金融的最高管理机构，在推动香港抵押贷款证券化中发挥了积极的推动作用。在HKMC贷款证券化中发挥了积极的推动作用。在HKMC创立之前，香港金融管理局就会同法律界及银行界的专家，成立了非正式的研究小组，研究了香港住宅按揭市场的容量和律界及银行界的专家，成立了非正式的研究小组，研究了香港住宅按揭市场的容量和包括统一银行体系内住

6、宅按揭性质，并评估了发展一个稳定的按揭证券市场的方法，贷款标准，为创立及发展高流量的二级市场提供贴现窗口及税务优惠等。其次，香港金融管理局还十分重视研究抵押贷款证券化后对香港金融业可能带来的负面影响，括HKMC包括统一银行体系内住宅按揭对于第一个问题，有关方面经过一系列的危机模拟测验后得出结论，以按揭证券公司对于第一个问题，具有的10亿港元资本规模，5%的资本资产比例及谨慎地收购按揭资产标准，是可以应付危机的（吴克钟，具有的10亿港元资本规模，5%的资本资产比例及谨慎地收购按揭资产标准，是可以应付危机的（吴克钟，1997年）。对于第二个问题，香港金融管理局认为，由于HKMCHKMC与银行界产H

7、KMC与银行界产生利益冲突。为此，香港金融管理局将自己的目标明确在推广二级市场及尽量避免在生利益冲突。一级市场与银行竞争，或避免加深银行之间的竞争上。5其它国家抵押贷款证券化发展情况。（1）澳大利亚。到2000年5其它国家抵押贷款证券化发展情况。（1）澳大利亚。到2000年7月，澳大利亚抵押贷款余额2810亿澳元，其中证券化的抵押贷款余额为320亿澳元，占市场份额11.4%（张其光，额11.4%（张其光，款证券化突出地体现了政府的主导作用，而澳大利亚的抵押贷款证券化更多地体现一种商业化运作，是高度市场化的。澳大利亚联邦政府没有介入抵押贷款证券化，抵押贷款证券化完全是由商业银行推动的。其主要原因

8、是澳大利亚抵押贷款完全市场化，贷款利率较高，而资本市场，尤其是欧洲资本市场筹资成本较低，通过抵押贷款证券化可以获得丰厚利润。二是推动住房抵押贷款证券化的目的不同。美、加、港住房抵押贷款证券化的实施，是与许多公共政策的推行和落实结合在一起的。其目的包括促进金融市场竞争、提高金融效率、建立有效的住房金融制度、支持中低收入居民购房、活跃证券市场等。而澳大利亚更多的是由于按揭利润丰厚而驱动证券化的，即通过证券化为扩大按揭贷款筹集资金。当然这客观上也起到促使利率下降、推动金融产品创押贷款证券化的实施，是与许多公共政策的推行和落实结合在一起的。其目的包括促进金融市场竞争、提高金融效率、建立有效的住房金融制

9、度、支持中低收入居民购房、活跃证券市场等。而澳大利亚更多的是由于按揭利润丰厚而驱动证券化的，即通过证券化为扩大按揭贷款筹集资金。当然这客观上也起到促使利率下降、推动金融产品创新、提高居民购房能力等作用。三是抵押贷款的利率品种不同。美、加、港抵押贷款证券化的基础资产较多的是采用固定利率抵押贷款，这容易与固定利率MBS证券化的基础资产较多的是采用固定利率抵押贷款，这容易与固定利率MBS的现金流匹配。而澳大利亚贷款工具以浮动利率抵押贷款为主，通常采用利率掉期方式，减少利率风险损失。，官方与民间相结合，较好（2）日本。日本的住房金融制度属于“官民结合型”，官方与民间相结合，较好地解决了日本的住宅融资问

10、题。1950年，日本根据政府住房金融公库法的规定建立了公营性质的住房金融公库，公库的任务就是向个人提供低利息贷款，资助个人建设、购买和维修住房，以实现政府的住房计划。70地解决了日本的住宅融资问题。1950年，日本根据政府住房金融公库法的规定建立了公营性质的住房金融公库，公库的任务就是向个人提供低利息贷款，资助个人建设、购买和维修住房，以实现政府的住房计划。70年代以前，日本主要是靠官方的住房金融公库向中低收入家庭发放低利率抵押贷款，商业银行一般不愿意提供个人住房家住房金融专业公司（住专），大量发放抵押贷款。70年代后期日本房地产价格开始上70家住房金融专业公司（住专），大量发放抵押贷款。70

11、年代后期日本房地产价格开始上70，日本成立了多金融服务。由于公库资金全部来自中央财政，数量有限，限制了抵押贷款的供给。年代期间，为了弥补银行不愿意提供小笔贷款而留下的“金融空白”涨，对低押贷款的需求急剧增加，两者的结合进一步推高了房地产价格，并最终造成80年代后期的房地产泡沫。由于“住专”属于商业性住房金融机构，主要靠抵押物控制风险，首期付款比例偏低。因此当1992年日本房地产泡沫破裂，房地产价格大幅度回落之后，就不可避免地发生坏账。80年代后期的房地产泡沫。由于“住专”属于商业性住房金融机构，主要靠抵押物控制风险，首期付款比例偏低。因此当1992年日本房地产泡沫破裂，房地产价格大幅度回落之后

12、，就不可避免地发生坏账。90年代以来，日本经济界和政界正面临银行坏账的严峻考验。为摆脱目前的困境，日本准备改革住房金融体制，其中之一就是将金融公库私有化，同时引进抵押贷款证券化，中央财政不再向公库提供资金，转由公库通过抵押贷款证券化自己筹集资金（张其光，2002年）。在住房抵押贷款证券化方面，日本从1988年11月就开始了证券化运作，名义上日本拥有住宅抵押证书、通过抵押贷款证券化自己筹集资金（张其光，2002年）。在住房抵押贷款证券化方面，日本从1988年11月就开始了证券化运作，名义上日本拥有住宅抵押证书、信托收益凭证和抵押证券三种住房抵押证券品种，但实质上住宅抵押证书不属于真正意义上的MB

13、S。其中，日本的信托收益凭证是通过店头交易进行流通的，抵押证券则要在证券交易所上市交易。到目前为止，日本的住房抵押贷款证券化进展缓慢，其原因主要是由于日本对证券化实行严格的政策和法律限制。如日本规定抵押支持证券不得在二级市场流通，还规定商业银行不得受让金融机构出售的抵押支持证券；要求金融机构在证券化前必须履行复杂的借方通知手续，使证券化的成本加大；不允许成立第三方的发行人进行证券化操作，不能设立专门的发行机如日本规定抵押支持证券不得在二级市场流通，还规定商业银行不得受让金融机构出售的抵押支持证券；要求金融机构在证券化前必须履行复杂的借方通知手续，使证券化的成本加大；不允许成立第三方的发行人进行

14、证券化操作，不能设立专门的发行机构，MBS的发行、本息支付及流通完全由证券公司办理等。从各国抵押贷款证券化模式的比较中，我们可看到：（从各国抵押贷款证券化模式的比较中，我们可看到：（1）政府的积极参与和推动对住房抵押贷款证券化起关键作用。美国、加拿大等国住房抵押贷款证券市场比较发达，这是同政府强有力的支持分不开的，政府的积极参与和推动有利于引导和规范市场运这是同政府强有力的支持分不开的，政府的积极参与和推动有利于引导和规范市场运作，降低证券化运作成本，提高抵押支持证券的信誉，确保抵押支持证券能够获得市场投资者的认同。而欧洲、日本由于缺乏政府的积极参与和支持，其住房抵押贷款证券化发展缓慢。（2）

15、抵押贷款证券化是抵押一级市场发展到一定阶段的产物。有关国券化发展缓慢。家在开展住房抵押贷款证券化之前，抵押一级市场都已经达到相当规模。如美国在证券化初期抵押贷款余额已接近3000亿美元，家在开展住房抵押贷款证券化之前，抵押一级市场都已经达到相当规模。如美国在证券化初期抵押贷款余额已接近3000亿美元，加拿大则为3800亿加元左右，香港为3600亿港元（张笑寒等，2001亿港元（张笑寒等，2001年）。一级市场的发展、成熟呼唤二级市场的支持、配合，以提高住房金融的融资能力和抗风险能力。当然，二级市场并不只是发行抵押支持证以提高住房金融的融资能力和抗风险能力。当然，二级市场并不只是发行抵押支持证券

16、，还包括银行与证券公司之间抵押贷款的批发买卖、逆向回购等。3）券，还包括银行与证券公司之间抵押贷款的批发买卖、逆向回购等。3）良好的法制环境是住房抵押贷款证券化走向成熟的必要条件。以美国为例，美国在住房抵押贷款证券化出现时，其住房抵押贷款以及证券发行与交易的相关法规已经比较完善，这构成了证券化的法律基础。并随着证券化的创立和深化，美国相应制定了一系列专门法环境是住房抵押贷款证券化走向成熟的必要条件。以美国为例，美国在住房抵押贷款证券化出现时，其住房抵押贷款以及证券发行与交易的相关法规已经比较完善，这构成了证券化的法律基础。并随着证券化的创立和深化，美国相应制定了一系列专门法规来规范和保障证券化的运作。相反，日本的证券化法制环境就存在较大缺陷：一方面是对证券化立法规范不足；另一方面是原有的法律阻碍证券化的发展，最终影响了日本证券化的顺利发展。日本证券化的顺