基金重仓十倍股极致审美与有限收益

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 30 只基金重仓十倍股 5 HYPERLINK l _TOC_250018 极致审美：基金重仓十倍股 5 HYPERLINK l _TOC_250017 涨跌：涨幅更高、回撤更小、低换手、用时短 6 HYPERLINK l _TOC_250016 公司：外资持股多、质押更少、管理层薪酬高&占比低、研发高专利多 8 HYPERLINK l _TOC_250015 业绩：更高增长、更高毛利、更高 ROE，更高净利、更充裕现金流 10 HYPERLINK l _TOC_250014 估值：更高 ，低 ，高股息 12 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 行业：消费、科技主阵营 13 HYPERLINK l _TOC_250012 有限收益：波段交易错失一半涨幅 14 HYPERLINK l _TOC_250011 有限收益：持仓绝对收益可观，但错失一半涨幅 14 HYPERLINK l _TOC_250010 持股周期：十倍股持仓仅 4 个季度 14 HYPERLINK l _TOC_250009 交易时点：右侧买入、左侧离场 15 HYPERLINK l _TOC_250008 十倍股基金：谁分享了十倍股收益 17 HYPERLINK l _TOC_250007 25 只十倍股基金：年化 19%收益，风险调整收益优异

3、17 HYPERLINK l _TOC_250006 十倍股基金操作：淡化择时、久持仓、低换手、持股集中 20 HYPERLINK l _TOC_250005 学习效应：十倍股基金择股能力更优 21 HYPERLINK l _TOC_250004 基金持股对十倍股影响：业绩、估值、公司治理 23 HYPERLINK l _TOC_250003 交易层面：涨幅、估值提升、 下降明显 23 HYPERLINK l _TOC_250002 基本面：基金参与公司业绩稳定增长期 24 HYPERLINK l _TOC_250001 企业治理：ESG 提升还未体现 28 HYPERLINK l _TOC_

4、250000 风险提示 30图表目录图 1：按持股市值占净值比例筛选出公募重仓十倍股 30 只 5图 2：基金十倍股自起始日最大涨幅均值 66 倍&至今涨幅均值 59 倍 6图 3：基金十倍股牛市表现与全部十倍股差别不大 7图 4：基金十倍股熊市回撤更小 7图 5：基金十倍股创十倍股价用时更短 7图 6：基金每涨 50%用时前期更长中后期更短 7图 7：基金十倍股换手率更低 8图 8：基金十倍股外资持股比例更高 8图 9：基金十倍股大股东质押占比更低 8图 10：基金十倍股管理层薪酬总额更高 9图 11：基金十倍股管理层薪酬占比更低 9图 12：基金十倍股研发投入占营收比例更高 9图 13：基

5、金十倍股专利覆盖率更高 10图 14：基金十倍股新增专利数量均值更高 10图 15：基金十倍股净利润增速更快 10图 16：基金十倍股营收增速更高 10图 17：基金十倍股毛利率更高 11图 18：基金十倍股销售费用率更高 11图 19：基金十倍股 ROE 更高 11图 20：基金十倍股 ROE 更高 11图 21：基金十倍股销售净利率更高 12图 22：基金十倍股资产周转率更高 12图 23：基金十倍股现金流更充裕 12图 24：基金十倍股高 低 13图 25：基金十倍股股息率更高 13图 26：基金重仓十倍股集中在消费和科技板块 13图 27：基金享受的十倍股收益远小于其整体涨幅 14图

6、28：基金十倍股加权持股周期均值仅 4.1 个季度 15图 29：基金观测业绩改善 4.3 季度后买入 16图 30：基金在业绩拐点前 3.6 个季度卖出 16图 31：基金观测到股价上行 2.6 季度后买入 17图 32：基金在股价高点前 0.8 季度卖出 17图 33：十倍股基金年化复合收益率高 17图 34：十倍股基金年化夏普比率高于同类均值 19图 35：十倍股基金年化波动率&最大回撤 19图 36：十倍股基金淡化择时重视择股 20图 37：十倍股基金持仓换手率更低 20图 38：十倍股基金年化复合收益率高 22图 39：基金持股期间季度涨跌幅提升明显 23图 40：基金持股期间多数公

7、司 PE 提升 23图 41：基金持股期间多数公司 PB 提升 24图 42：基金持股期间多数公司 下降 24图 43：基金持股期间季度成交额无明显变化 24图 44：基金持股期间换手率无明显变化 24图 45：基金持股期间多数公司归母净利润提升 25图 46：基金持股期间多数公司 ROE 提升 25图 47：基金持股期间管理费用率无明显变化 25图 48：基金持股期间多数公司财务费用率下降 25图 49：基金持股期间毛利率无明显变化 25图 50：基金持股期间多数公司销售费用率下降 25图 51：基金持股期间多数公司库存周转天数下降 26图 52：基金持股期间多数公司应收账款周转天数下降 2

8、6图 53：基金持股期间应付账款无明显变化 26图 54：基金持股期间多数公司现金周转天数下降 26图 55：基金持股期间多数公司经营现金流增多 27图 56：基金持股期间多数公司投资现金流出加大 27图 57：基金持股期间多数公司融资现金流入加大 27图 58：基金持股期间华证 ESG 评级得分无明显变化 28表 1：25 只十倍股基金 18表 2：25 只十倍股基金风险调整收益 19表 3：25 只十倍股基金淡化择时、久持仓、低换手、持股集中 21表 4：基金经理眼中：20 只未来可能的十倍股（当前数据截至 2020/9/30） 22表 5：30 只公募基金重仓十倍股（当前数据截至 202

9、0/9/30） 29东吴策略十倍股系列将A 股优质高回报公司作为持续研究对象，系列一A 股十倍股群像20201014筛选出 20 年 120 只十倍股，从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度分析其特殊基因。系列二我们从 120 只十倍股中筛选出 30 只公募基金重仓十倍股，分析发现基金经理具备更极致的审美要求和优秀的择股能力，但他们只获得了十倍股上涨区间 46%的收益。进而我们筛选出 25 只长期持仓十倍股的基金，从交易及学习效应给出基金组合优化建议，并筛选出基金经理眼中，20 只未来可能的十倍股。30 只基金重仓十倍股120 只 A 股十倍股中的 30 只基金重仓十倍股。A 股十倍股群像十倍

10、股系列（1）中我们以“上市一年后最大涨幅”和“上市一年至今累计涨幅”两个维度筛选出历史曾创十倍涨幅且至今依旧表现优秀的 120 只十倍股。系列二我们从基金经理视角出发，在 120 只十倍股中筛选出过去 20 年 30 只被公募基金长期重仓的十倍股，进一步分析基金经理的审美偏好及交易行为。样本筛选：汇总主动管理型公募基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）2003-2020 上半年 70 个季度基金季报披露的前十大重仓，按持股市值占基金净值比例均值排序，120 只十倍股中取前 30 只基金重仓十倍股。从样本数据看，2003-2020 年上半年 30 只基金重仓十倍股占基金净值均值 0.28%，

11、其中持仓前五大公司包括贵州茅台（占基金净值 1.1%，69 次出现在基金重仓股）、万科 A（0.7%， 70 次）、伊利股份（0.5%，69 次）、中兴通讯（0.5%，70 次）、格力电器（0.5%，67 次）。图 1：按持股市值占净值比例筛选出公募重仓十倍股 30 只1.21.00.80.60.40.20.0801.1持股市值占基金净值比例（%，左轴）被重仓持有的季度数（季，03Q1-20Q2，右轴）0.70.5 0.5 0.5 0.50.40.3 0.3 0.3 0.30.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.20.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.

12、1 0.1 0.1 0.1706050403020100A贵 万 伊 中 格 五 中 上 泸 立 双 万 恒 隆 海 华 大 国 云 三 歌 东 恒 长 三 东 华 福 卫 天州 科 利 兴 力 粮 信 汽 州 讯 汇 华 瑞 基 螺 侨 华 电 南 一 尔 阿 生 春 安 方 兰 耀 宁 士A茅股 通 电 液 证 集 老 精 发 化 医 股 水 城 股 南 白 重 股 阿 电 高 光 财 生 玻 健 力台份 讯 器券 团 窖 密 展 学 药 份 泥份 瑞 药 工 份 胶 子 新 电 富 物 璃 康数据来源：Wind，东吴证券研究所极致审美：基金重仓十倍股同样是十倍股，为何独这 30 只会被公

13、募基金重仓持有？公募基金是否真的做到了优中选优？本部分延续系列一的五大视角：涨跌、公司、财务、估值、行业，我们发现基金重仓十倍股将系列一的发现推向更极致审美。涨跌：涨幅更高、回撤更小、低换手、用时短更高涨幅：基金十倍股自起始日最大涨幅均值 66 倍，至今涨幅均值 59 倍。作为被公募基金重仓持有的十倍股，这 30 只股票相比 120 只 A 股十倍股有着更辉煌的历史战绩且到目前表现也更加优秀。统计发现，基金十倍股从起始日至今（2020/6/30，下同）最大涨幅均值 6579%VS 全部十倍股 4451%；从起始日至今基金十倍股涨幅均值 5875%VS 全部十倍股 3220%。图 2：基金十倍股

14、自起始日最大涨幅均值 66 倍&至今涨幅均值 59 倍7000基金十倍股全部十倍股65795875445132206000500040003000200010000自起始日最大涨幅均值（%）自起始日至今涨幅均值（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所牛熊表现：基金十倍股回撤更小，四轮熊市跌幅均值-28%。比较基金十倍股和全部十倍股在四轮牛熊市中的涨跌幅发现，基金十倍股在牛市中并不占优，但在熊市中有绝对的安全垫，回撤明显更小。三轮牛市中基金十倍股和全部十倍股涨跌幅均值分别为 997vs843%（05/6-07/10），144vs183%（08/10-09/8），457vs473%（12/12-1

15、5/8）。四轮熊市中基金十倍股和全部十倍股的涨跌幅均值分别为-12vs-32%（04/4-05/6），-51vs-54%（07/10-08/10），-12vs-19%（11/4-12/12），-36vs-44%（15/6-16/1）。四轮熊市中 30 只基金十倍股回撤均值仅-27.8%，明显小于全部十倍股-37.0%及全部A 股-46.0%，这样的股价表现使得基金十倍股更可能穿越牛熊，长期持有。图 3：基金十倍股牛市表现与全部十倍股差别不大图 4：基金十倍股熊市回撤更小120010008006004002000牛市区间涨跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股997843505457 473

16、412144 183 18905/6-07/1008/10-09/812/12-15/80-10-20-30-40-50-60-70熊市区间涨跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股04/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1-12-12-19-32-39-36-38-45-44-51 -54-62数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所用时更短：基金十倍股创十倍股价缩短至 7 年，中后期每涨 50%用时更短。30 只基金十倍股从起始日到股价创十倍所用时间均值为 81 个月，即 7 年左右，比 120 只十倍股 100 个月（8

17、年左右）更短。其中 50%的基金十倍股用时集中在 60-120 个月，即 5-10 年。拆分看每涨 50%所用时间，基金十倍股相比全部十倍股，前期用时差别不大（19vs18 个月），中后期用时更短（12vs14 个月、10vs19 个月），我们认为这主要是由于市场对基金十倍股认可度更高，后期股价高位时依然有足够的确定性，因此基金十倍股在中后期上涨用时更短。图 5：基金十倍股创十倍股价用时更短图 6：基金每涨 50%用时前期更长中后期更短自起始日到十倍股价用时分布（只）基金十倍股全部十倍股292123141310101078112135302520151050 自起始日每涨50%用时均值（月）1

18、9基金十倍股19 19全部十倍50%50%50%32%25201510501.5倍2.3倍3.4倍5.1倍7.6倍10倍（567%） （344%） （196%） （98%）（32%）横轴括号内为每涨50%后到十倍股价的收益数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所交易特征：低换手率。基金十倍股换手率更低，2000-19 年基金十倍股年均换手率中位数的均值为 1.1%，明显低于全部十倍股和全部 A 股的 1.6%、2.0%。图 7：基金十倍股换手率更低年均换手率中位数（%）基金十倍股全部十倍股全部A股5432102000 2001

19、 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，东吴证券研究所公司：外资持股多、质押更少、管理层薪酬高&占比低、研发高专利多外资持股：基金十倍股北上资金持股比例更高。30 只基金重仓十倍股，同样也是受外资青睐的牛股，截至 2020/6/30，基金十倍股北上资金持股占流通股比例均值 10.8%，明显高于全部十倍股和全部A 股的 7.3%、2.7%。质押更少：基金十倍股质押率更小，大股东资金诉求及压力更小。截至 2020/6/30，基金十倍股第一大

20、股东累计质押数占持股数比例中位数为 19.3%，明显低于全部十倍股和全部A 股的 32.6%、47.4%，说明十倍股大股东资金诉求及压力更小。图 8：基金十倍股外资持股比例更高图 9：基金十倍股大股东质押占比更低北上资金持股比例均值（%，占流通股，截至2020/6/30）1173121086420基金十倍股全部十倍股全部A股第一大股东累计质押数占持股比例中位数（%，截至2020/6/30）331950 47454035302520151050基金十倍股全部十倍股全部A股数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所管理层薪酬总额：基金十倍股管理层薪酬总额更高，但占归母净利

21、润比例更低。系列一发现十倍股公司委托代理人问题很小，基金十倍股代理人问题则更小：基金十倍股管理层薪酬总额明显高于全部十倍股，2004-19 年基金十倍股管理层薪酬总额中位数的均值 934 万元，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 637、320 万元；而对比管理层薪酬占归母净利润比例，基金十倍股反而更低，2004-19 年均值为 0.6%、明显低于全部十倍股和全部A 股的 1.5%、2.4%。图 10：基金十倍股管理层薪酬总额更高图 11：基金十倍股管理层薪酬占比更低2000管理层薪酬总额中位数（万元）3.015002.52.010001.51.05000.502004200620082010

22、20122014201620180.0基金十倍股全部十倍股全部A股20042006200820102012201420162018数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所从研发到专利：基金十倍股研发投入更高，专利产出更多。基金十倍股研发支出占比显著高于全部十倍股和全部A 股，2013-19 年基金十倍股、全部十倍股和全部 A 股研发支出占营收比例中位数的均值分别为 4.0vs3.3vs2.8%，而大量研发投入伴随的是后期专利产出，从覆盖率看，2013-19 年，每年拥有新增专利的十倍股数量占总样本数量的比例均值为 34.3%，明显高于全部十倍股和全部A 股的 23.

23、0%、4.1%。而在新增专利数量方面十倍股也遥遥领先，2013-19 年十倍股平均新增专利数量均值为 137 个，远高于全部十倍股和全部A 股的 61、18 个。图 12：基金十倍股研发投入占营收比例更高5.0研发投入占营业收入比例中位数（%）4.54.03.53.02.52.01.5基金十倍股全部十倍股全部A股2013201420152016201720182019数据来源：Wind，东吴证券研究所图 13：基金十倍股专利覆盖率更高图 14：基金十倍股新增专利数量均值更高每年有新增专利的公司数量占比（%）基金十倍股全部十倍股全部A股403530252015105020132014201520

24、16201720182019300250200150100500新增专利数量均值（个）基金十倍股全部十倍股全部A股2013201420152016201720182019数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所业绩：更高增长、更高毛利、更高 ROE，更高净利、更充裕现金流基金十倍股净利润年化增速 27%，毛利率 36%，更高营收增速和销售费率。基金经理的择股优势体现在，基金重仓十倍股有着更高的业绩增速。基金十倍股从起始日至 2019 年归母净利润年化复合增速的中位数为 27.1%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 23.1%、9.3%。按利润表拆分净利润贡献，十倍

25、股高业绩增速的核心营收和毛利方面，基金十倍股也更高。其中营业收入看，基金十倍股 2000-19 年营业收入同比增速均值 26.2%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 24.0%、15.5%。毛利率看，基金十倍股毛利率中位数的均值为 36.3%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 30.0%、22.6%。三费费率中，基金十倍股销售费用占营收比重中位数均值 8.7%，明显高于全部十倍股和全部 A股的 5.8%、3.9%。这是无形资产的一个佐证，基金十倍股在渠道和品牌效应中做了长期投入，积累品牌影响力后，通过品牌溢价获得高营收和高毛利率，支持业绩增长。图 15：基金十倍股净利润增速更快图 16：基

26、金十倍股营收增速更高1501301109070503010-10-30归母净利润同比增速（%，整体法）基金十倍股全部十倍股全部A股营业收入同比增速（%，整体法）基金十倍股全部十倍股全部A股9575553515-5数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 17：基金十倍股毛利率更高图 18：基金十倍股销售费用率更高基金十倍股全部十倍股全部A股40毛利率中位数（%）35302520销售费用占营收比例（%，中位数）基金十倍股全部十倍股全部A股12108642150数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所基金十倍股 ROE 均值 17%，14%

27、净利率，更高资产周转率。基金十倍股 ROE 20年均值中位数 17.0%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 12.8%、6.6%。杜邦拆解发现，净利率是基金十倍股高 ROE 的主因，资产周转率亦有较大贡献。2000-19 年十倍股销售净利率中位数的均值 14.4%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 9.8%、6.0%。基金十倍股资产周转率中位数均值 0.70 次，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 0.66、0.54 次。图 19：基金十倍股 ROE 更高图 20：基金十倍股 ROE 更高18171614121086420ROE中位数（%，TTM，起始日以来均值）ROE中位数（%，TTM）

28、137基金十倍股全部十倍股全部A股2520151050基金十倍股全部十倍股全部A股数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 21：基金十倍股销售净利率更高图 22：基金十倍股资产周转率更高销售净利率中位数（%）基金十倍股全部十倍股全部A股基金十倍股全部十倍股全部A股251.0资产周转率中位数（次）0.9200.8150.7100.60.550.400.3数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所基金十倍股现金流更充裕。作为企业业务发展的重要支撑，基金十倍股的现金流更加充裕，2000-19 年十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值

29、为 13.7%，明显高于全部十倍股和全部 A 股的 9.4%、7.9%。充裕的现金流可以更好地支持基金十倍股的业务发展，为基金十倍股的成长和扩张提供了扎实的推动力。图 23：基金十倍股现金流更充裕经营活动产生现金流净额/营业收入（%，中位数）基金十倍股全部十倍股全部A股25201510502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，东吴证券研究所估值：更高，低，高股息基金十倍股高年化 27%，低0.9。从 2000/1/1

30、-2020/6/30，个股收益率选取周频数据，benchmark 选择上证综指。结果显示，基金十倍股年化中位数 26.9%，显著高于全部十倍股和全部 A 股的 23.9%、8.1%，而基金十倍股中位数为 0.92，低于全部十倍股和全部A 股的 0.99、1.09，即基金十倍股是更为典型的高低个股，这自然符合自下而上的择股审美，长期持有获得稳定增长，避免择时造成的波动。基金十倍股高股息。虽然在低于十年期国债收益率的水平上讨论股息率对择股意义不大，但稳定持久股息率是公司实际支付能力的代表，也从侧面印证了前面对于基金十倍股业绩稳定持久增长的判断，过去二十年基金十倍股股息率均值为 1.28%，明显高于

31、全部十倍股和全部A 股的 1.03%、0.72%。图 24：基金十倍股高低图 25：基金十倍股股息率更高30.025.0基金十倍股全部十倍股全部A股2.526.923.98.10.91.01.1股息率均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股2.020.015.010.05.01.51.00.50.0中位数（%，年化超额收益）中位数0.02000200220042006200820102012201420162018数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所行业：消费、科技主阵营行业分布：基金十倍股主要分布于生物医药、食品饮料、电子三个行业。基金十倍股与全部十倍股在行业分

32、布上几乎一致，主要集中于消费和科技板块，共有 22 只，占比 73%。其中前五大行业医药 6 只（19%）、食品饮料 5 只（16%）、电子 4 只（13%）、计算机 2 只（7%）、房地产 2 只（7%）。此外，周期行业也涌现出部分基金重仓十倍股，其中化工和有色金属各 2 只（7%），电气设备和建筑材料各 1 只（3%）。图 26：基金重仓十倍股集中在消费和科技板块基金十倍股行业分布（只）76543210医食电计药品子算生饮机物料房汽化地车工产有电家色气用金设电属备器建通商筑信业材贸料易数据来源：Wind，东吴证券研究所有限收益：波段交易错失一半涨幅有限收益：持仓绝对收益可观，但错失一半涨幅

33、关键：确定重仓十倍股买卖时点。底层数据显示过往 20 年基金重仓十倍股存在明显的集中持股期，将基金集中入场的首季度定义为买点T，开始离场的首季度定义为卖点 T，期间作为基金持仓期。30 只基金重仓股中 19 只股票存在两轮集中持仓期，4 只存在三轮以上集中持仓期，30 只股票共得到 58 次买入时点，38 次卖出时点（卖出时点偏少源于至今很多十倍股仍是基金重仓股）。以此为基础展开基金持仓收益、买卖时点的特征研究。基金十倍股持仓总收益均值 2440%，收获十倍股涨幅的 46%。基金重仓十倍股中多数股票在过去20 年出现2-3 次基金集中买入-卖出，分别计算每段持有期十倍股收益，然后计算多段持有期

34、的复合收益率，基金持有十倍股总收益均值 2440%，十倍股确实对公募基金贡献了可观的绝对收益。但从历史行情看，公募基金错失了十倍股绝大部分涨幅，基金十倍股持仓收益率占十倍股自起始日以来最大涨幅均值仅 46%，且需要指出的是，我们计算分段复合收益率，这一算法本身就会一定程度高估基金持仓收益。交易视角仔细分析有限收益的原因：基金持股期普遍较短，未能享受十倍股长期收益；基金右侧买入、左侧卖出，谨慎原则下收益偏小。图 27：基金享受的十倍股收益远小于其整体涨幅1600014000120001000080006000400020000基金持股总收益（%，左轴）基金持股总收益均值为2440%；基金持股总收

35、益占十倍股起始日以来最大涨幅比例均值为46%基金持股总收益占十倍股起始日以来最大涨幅比例（右轴）贵 华 五 海 泸 卫 三 伊 万 东 格 恒 万 双 中 东 中 长 大 国 华 福 恒 歌 云 立 隆 三 天 上A州 兰 粮 螺 州 宁 一 利 华 方 力 瑞 科 汇 兴 阿 信 春 华 电 侨 耀 生 尔 南 讯 基 安 士 汽200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%A茅 生 液 水 老 健 重 股 化 财 电 医发 通 阿 证 高 股 南 城 玻 电 股 白 精 股 光 力 集台 物泥 窖 康 工 份 学 富 器 药展 讯 胶 券 新 份 瑞璃 子 份

36、 药 密 份 电团数据来源：Wind，东吴证券研究所持股周期：十倍股持仓仅 4 个季度十倍股加权持仓周期 4.1 个季度，难以享受长期收益。系列一A 股十倍股群像发现 120 只十倍股股价涨至十倍平均用时 8 年，系列二发现 30 只基金重仓十倍股股价涨至十倍用时均值缩短为 7 年，且四轮熊市中回撤均值仅-27.8%，明显小于 120 只十倍股回撤-37.0%及全部A 股-46.0%。这样的股价表现更适合长期持有，但数据显示基金十倍股加权持股周期仅 4.1 个季度。这一数据按照每只十倍股背后的主动管理型基金数量及各自持仓周期，按持仓基金数加权得出，30 只基金十倍股中加权持仓周期超过 5 个季

37、度的仅 5 只股票，即便最高的贵州茅台持仓周期仅 7.8 季度。相比于 8 年十倍涨幅，公募基金 4 个季度的持仓周期从根本决定了基金难以获得十倍股长期收益。启示：短期业绩考评影响长期持股，长周期考核机制改革正在进行。过往 20 年国内公募基金以短期相对收益为考核目标，季度/年度排名对于基金销售至关重要，因此基金经理常以季度为周期进行组合调整，考核期限从根本上限制了基金持仓时间，面对十倍股公司基本面或股价短期波动时，难以坚定持有。从现实角度看，任何一只大牛股的复盘都是幸存者偏差，站在当时时点的判断和执行具有难度。系列一A 股十倍股群像从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度分析其特殊基因，只有对

38、十倍股有更深刻的认知，才能克服短期扰动，最大程度享受公司业绩增长带来的长期收益。10 月 9 日国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见，提出探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。系列二研究发现基金经理的极致审美，具备优秀的择股能力，长周期考核机制将帮助权益类基金成为资本市场重要的长期专业投资者。图 28：基金十倍股加权持股周期均值仅 4.1 个季度基金十倍股加权持股周期（季）基金十倍股加权持股周期均值为4.1个季度9876543210A贵 伊 万 格 五 华 东 上 恒 泸 中 国 中 双 万 海 长 云 天 三 大 恒 福 三 华 歌 东 立 隆 卫州 利 科 力

39、 粮 侨 阿 汽 瑞 州 信 电 兴 汇 华 螺 春 南 士 一 华 生 耀 安 兰 尔 方 讯 基 宁A茅 股电 液 城 阿 集 医 老 证 南 通 发 化 水 高 白 力 重 股 电 玻 光 生 股 财 精 股 健台 份器胶 团 药 窖 券 瑞 讯 展 学 泥 新 药工 份 子 璃 电 物 份 富 密 份 康数据来源：Wind，东吴证券研究所交易时点：右侧买入、左侧离场股价和业绩是对公司估值定价的核心指标，进而左右交易行为。观测到业绩持续改善 4.3 个季度开始买入，在业绩拐点前 3.6 个季度卖出。重仓十倍股 58 次买入时点中有 57 次附近存在明显业绩拐点，其中业绩拐点出现后，右侧买

40、入35 次（占比 61%），平均观望等待 4.3 个季度。在统计的 36 次卖出时点中，在业绩高点前卖出的有 27 次（占比 75%），平均提前业绩拐点 3.6 个季度卖出。从业绩拐点看买卖行为，A 股业绩上行周期普遍 2-3 年，基金参与的是其中最为稳定的第二年业绩增长，右侧买入：基金建仓需要一年的业绩增长观测，左侧卖出：基金具备优秀的基本面研究能力，提前预判业绩拐点。观测到股价持续上行 2.6 个季度开始买入，在高点前 0.8 个季度卖出。同样的研究方法，重仓十倍股 58 次买入时点中有 53 次附近存在明显股价拐点，其中股价低点出现后，右侧买入 33 次（占比 62%），平均观望等待 2

41、.6 个季度。统计的 33 次卖出时点中，在股价高点前卖出的有 21 次（占比 64%），平均提前股价高点 0.8 个季度卖出。业绩与股价的双重印证得出这样的交易行为：基金经理观测到十倍股业绩持续改善 4.3 个季度，且股价上行 2.6 个季度，业绩与股价双重印证后，集中建仓买入；在业绩高点前 3.6 个季度卖出，由于集中卖出，0.8 个季度后就出现股价阶段性高点。启示：基金审慎操作以损失收益换取风险控制，适时减少观测周期，尽早买入。从买卖时点看，基金在参与十倍股行情时普遍谨慎，绝大多数管理人待业绩/股价向上趋势明确后才开始介入，在预期业绩将走弱时果断离场。这样一方面降低净值回撤风险，但代价是

42、损失了部分收益。从交易视角看，基金卖出时点合理，重仓十倍股受关注度高，市场研究覆盖充分，业绩下行预警提示准确度高，但右侧买入时点普遍偏晚，在波段持股策略下，适时减少业绩观测周期，尽早买入以增厚持仓收益。图 29：基金观测业绩改善 4.3 季度后买入图 30：基金在业绩拐点前 3.6 个季度卖出基金在业绩拐点右侧入场35次（占比61%），平均观望4.3个季度10基金在业绩拐点左侧入场22次（占比39%），平均提前1.5个季度666455344211基金在业绩持续改善4.3个季度后买入121086420T为基金入场首季度基金入场：净利润增速拐点对应的公司数量基金在业绩下滑前3.6个季度提前卖出基金

43、在业绩拐点右侧离场9次（占比25%）， 平均观望2.3个 4季度211175基金在业绩拐点左侧离场27次（占比75%），平均提前3.6个季度33222111T-6 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9876543210T为基金离场首季度基金离场：净利润增速拐点对应的公司数量数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图 31：基金观测到股价上行 2.6 季度后买入图 32：基金在股价高点前 0.8 季度卖出基金在股价拐点右侧入场33次（占比62%），平均观望2.6个季度9基金在股价拐点左侧入场20次（

44、占比38%），平均提前0.7个季度1010845232基金在股价连续上涨2.6个季度后买入121086420T为基金入场首季度基金入场：股价拐点对应的公司数量基金在股价下跌前0.8个季度卖出基金在股价拐点右侧离场12次（占比36%），平均观望2.7个季度53111112 基金在股价拐点左侧离场21次（占比64%），平均提前0.8个季度531T-7T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+614121086420T为基金离场首季度基金离场：股价拐点对应的公司数量数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所十倍股基金：谁分享了十倍股收益25 只十倍股基金：年化 19%

45、收益，风险调整收益优异25 只十倍股基金分享了 30 只重仓十倍股收益。策略视角给出的十倍股组合优化建议集中在上文中提到的：减少波段操作&提早买入时点，实际中投资者站在当时时点，长期预判能力都是受限的，毕竟未来未知。组合优化的另一视角是优秀基金的学习效应。巴菲特成为全球价值投资者的楷模，A 股同样不乏优秀基金经理。东吴十倍股系列的重要发现是对于优质牛股，长期持有优于波段操作，我们筛选出 30 只重仓十倍股各自持仓最久的基金，共得到 25 只基金产品，这些优秀基金真正在过往 20 年，通过优秀的择股能力和长期坚持，分享了重仓十倍股收益。从业绩表现看，25 只基金成立至今年化收益率均值 19%，复

46、权累计净值增长率均值 741%，同期收益排名处同类排名均值前 37%。图 33：十倍股基金年化复合收益率高18.72004年至今年化复合收益率均值（%）16.89.17.46.820181614121086420十倍股基金（成立至今） 普通股票型基金指数沪深300平衡混合型基金指数偏股混合型基金指数数据来源：Wind，东吴证券研究所表 1：25 只十倍股基金复权净值增年化收益率基金简称成立时间长率（%，同类排名（%，成立历任基金经理成立以来）以来）富国天惠精选成长 A2005/1119245/6627朱少醒富国天益价值2004/0621272/3125张晖;陈戈;李晓铭;许炎;唐颐恒易方达行业

47、领先2009/0341324/21519伍卫;冯波易方达科讯2007/1212568/17211侯清濯;宋昆;陈皓;刘健维易方达消费行业2010/083182/718刘芳洁;萧楠;蔡海洪汇添富均衡增长2006/0850152/9418张晖;庞飒;欧阳沁春;苏竞;陈晓翔;叶从飞;韩贤旺;朱晓亮;顾耀强;佘中强;顾耀强汇添富医药保健 A2010/0927534/28518王栩;周睿;刘闯;郑磊嘉实稳健2003/075389/1014刘欣;田晶;邹唯;忻怡;党开宇;徐晨光;林青;许少波;郭东谋;张淼;翟琳琳;郭东谋;归凯;栾峰嘉实增长2003/0726101/1024刘欣;邵健;张弢;董理;刘美玲;

48、季文华;归凯南方成份精选 A2007/0520661/14711王黎敏;应帅;张慎平;陈键;张原;黄春逢南方天元新产业2014/073564/3132蒋朋宸;蒋秋洁融通行业景气 A2004/0479713/2319黄盛;冯宇辉;邹曦;严菲;邹曦融通新蓝筹2002/095443/313詹凌蔚;刘模林;戴春平;张敏;汪忠远;吴巍;姚昆;何龙;张延闽;何龙博时第三产业成长2007/0490120/1408邹志新;刘彦春;王雪峰;苏永超;韩茂华;李佳国泰金鹰增长2002/0516991/121张以杰;黄刚;徐学标;吕俊;冯天戈;何江旭;张玮;周伟锋;徐治彪华安策略优选2007/0814963/1591

49、0鲍泓;张伟;邓跃辉;殷鸣;汪光成;杨明华商动态阿尔法2009/1114932/5312梁永强;邓默;艾定飞建信恒久价值2005/1260357/7018吴剑飞;卓利伟;王新艳;邱宇航;顾中汉;陶灿鹏华策略优选2014/0618683/18723张戈;袁航上投摩根新兴动力 A2011/074199/32225杜猛兴全趋势投资2005/1122621/1226王晓明;张惠萍;张光成;杨岳斌;董承非;侯梧;邹欣;乔迁;童兰银华核心价值优选2005/09111219/6222蒋伯龙;况群峰;陆文俊;倪明;苏静然长城久富2007/0224576/13013项志群;李硕;徐九龙;韩刚;杨建华;何以广;陈

50、良栋国富潜力组合 H 人民币2016/02135132/48323徐荔蓉长盛动态精选2004/0574917/2718肖强;吴刚;闵昱;王宁;宋炳山;许良胜;邓永明;翟彦垒;乔林建;乔培涛;代毅均值74137%19数据来源：Wind，东吴证券研究所十倍股基金风险调整收益表现优异。单纯的业绩排名并不能判断基金经理的管理能力，经风险调整的收益表现才是核心。风险指标方面，25 只十倍股基金年化夏普比率0.59（同类均值 0.52），年化波动率 23.6%，收益回撤比 0.36。图 34：十倍股基金年化夏普比率高于同类均值图 35：十倍股基金年化波动率&最大回撤0.620.600.580.560.54

51、0.520.500.48十倍股基金同类基金产品30年化夏普比率均值（成立至今）0.590.5220100-10-20-30-40-50-60-70-55年化波动率最大回撤数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所表 2：25 只十倍股基金风险调整收益基金简称年化波动率（%，成立时间成立至今）最大回撤（%，成立至今）年化夏普比率（成立至今）同类平均年化夏普比率（成立至今）收益回撤比（成立至今）富国天惠精选成长 A2005/1125-590.80.60.5富国天益价值2004/0624-520.80.60.5易方达行业领先2009/0325-540.60.40.4易方达科

52、讯2007/1227-700.20.20.1易方达消费行业2010/0821-380.60.40.5汇添富均衡增长2006/0826-590.50.50.3汇添富医药保健 A2010/0925-560.50.40.3嘉实稳健2003/0719-580.50.60.2嘉实增长2003/0720-500.90.60.5南方成份精选 A2007/0522-600.30.30.2南方天元新产业2014/0724-4610.70.7融通行业景气 A2004/0427-660.50.60.3融通新蓝筹2002/0920-530.50.50.3博时第三产业成长2007/0424-650.20.30.1国泰金

53、鹰增长2002/0524-580.70.70.4华安策略优选2007/0823-610.30.20.2华商动态阿尔法2009/1124-590.40.40.2建信恒久价值2005/1223-580.60.70.3鹏华策略优选2014/0626-520.70.80.4上投摩根新兴动力 A2011/0728-550.70.40.5兴全趋势投资2005/1119-4710.60.6银华核心价值优选2005/0925-620.70.60.4长城久富2007/0226-540.30.40.2国富潜力组合 H 人民币2016/0218-2510.70.9长盛动态精选2004/0524-660.50.60.

54、3均值24-550.60.50.4数据来源：Wind，东吴证券研究所十倍股基金操作：淡化择时、久持仓、低换手、持股集中淡化择时、久持仓。十倍股基金经理普遍淡化择时，不会因为市场环境的变化而进行大幅的仓位调整，长期保持高仓位运作，成立至今 25 只十倍股基金仓位中枢基本维持在 85%附近，波动很小，十倍股基金自成立以来选股能力在同类排名中居前 42%，择时能力同类排名前 63%。从持仓时间看，十倍股基金 2019 年平均持仓时间在同类型排名平均处于前 29%。前文关于重仓十倍股的研究确实印证了 A 股基金经理具备优秀的择股能力，但由于择时操作错失了一半的十倍股收益。从趋势看，越来越多的基金经理放

55、弃了仓位选择，淡化择时，提高持仓。低换手、持股集中。严格的学术研究早已证明高换手率只会损耗持仓收益，十倍股基金再次印证这一点，十倍股基金 2019 年持仓换手率均值为 236%，全部普通股票/偏股混合/灵活配置均值各 411%/412%/488%。挖掘到牛股后，十倍股基金选择集中高仓持有，十倍股基金 2020H1 前十大重仓股占股票投资比重均值为 57.2%，相比之下全部普通股票/偏股混合/灵活配置均值各 50.6%/54.5%/56.9%。图 36：十倍股基金淡化择时重视择股图 37：十倍股基金持仓换手率更低十倍股基金各项指标同类排名均值（前%）634229706050403020100平均

56、持仓时间（2019） 选时能力（成立以来） 选股能力（成立以来）60050040030020010002019年持仓换手率均值（%）488411412236十倍股基金普通股票型基金 偏股混合型基金 灵活配置型基金数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所表 3：25 只十倍股基金淡化择时、久持仓、低换手、持股集中基金简称成立时间前十大重仓股占比股票投资（%，平均持仓时间同类换手率（%，选时能力同类排名（%，起选股能力同类排名（%，起排名（%，2019）2019）2020H1）始日以来）始日以来）富国天惠精选成长 A2005/11国天益价值20

57、04/6方达行业领先2009/3/163174980易方达科讯2007/12/140322547918易方达消费行业2010/8/1900425729汇添富均衡增长2006/8/151412929018汇添富医药保健 A2010/9实稳健2003/7/157410510100嘉实增长2003/7/16461149020南方成份精选 A2007/5方天元新产业2014/7/160282324519融通行业景气 A2004/4/175222027848融通新蓝筹2002/9/1334832667100博时第三产业成长20

58、07/4/154141607277国泰金鹰增长2002/5/17411170100100华安策略优选2007/8/160292312856华商动态阿尔法2009/11/150503734760建信恒久价值2005/12/136805792089鹏华策略优选2014/6/16741048920上投摩根新兴动力 A2011/7全趋势投资2005/11/1632832533银华核心价值优选2005/9/151543542750长城久富2007/2/175724899812国富潜力组合 H 人民币2016/2/155141592036长盛动态精选2004/5/15033257

59、7852均值57292366342数据来源：Wind，东吴证券研究所4.3. 学习效应：十倍股基金择股能力更优25 只十倍股基金重仓前 100 个股创十倍股价概率 64%，前 50 个股创十倍股价概率80%。鉴于十倍股基金优秀的择股能力，我们统计了 25 只十倍股基金从 03Q1-20Q2 70个季度里前十大重仓股出现的频率，观察高频出现于十倍股基金重仓名单的这些股票创造十倍股价的概率。结果显示，十倍股基金重仓频率前 100 只个股中有 64 只自起始日最大涨幅达到十倍，概率 64%；前 50 只个股中有 40 只创十倍股价，概率提升至 80%。可以看出，十倍股基金择股能力优秀，选中大牛股的概

60、率更高。基金经理眼中：20 只未来可能的十倍股。基于十倍股基金优秀的择股能力，我们统计 2018 年至今 10 个季度 25 只基金前十大重仓股名单。从基金经理持仓出发，按照以下标准，筛选出 20 只未来可能的十倍股：1、出现频率 6 次以上；2、起始日为 2010 年以后，且至今最大涨幅达到 200%但未达十倍，共 20 只股票，见表 4。图 38：十倍股基金年化复合收益率高120100806040200前100十倍股基金03Q1-20Q2重仓股票出现频率最高前N只样本（只）样本中起始日以来最大涨幅达10倍的股票数量（只）100645040前50数据来源：Wind，东吴证券研究所表 4：基金