A股策略聚焦：转机在六月

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _bookmark0 政策转机：货币先行，改革提速，财政稳步推进1 HYPERLINK l _bookmark1 货币政策优先调整，流动性投放趋松1 HYPERLINK l _bookmark7 改革政策提速，财政政策稳步推进3 HYPERLINK l _bookmark12 加强金融市场预期管理，主动化解金融风险5 HYPERLINK l _bookmark15 基本面转机：经济阶段低点缓慢回升7 HYPERLINK l _bookmark16 中美分歧在 G20 后将迎来谈判缓冲期7 HYPERLINK l _bookmark

2、18 相机偏松的政策逐步生效，经济从低点缓慢回升8 HYPERLINK l _bookmark20 市场转机：风险偏好修复，6 月渐入上行通道9 HYPERLINK l _bookmark21 美股市场对中美分歧的悲观预期反映较充分9 HYPERLINK l _bookmark23 A 股风险偏好回落，估值具备吸引力9 HYPERLINK l _bookmark26 配置建议：紧扣价值主线，主选大消费板块10 HYPERLINK l _bookmark28 风险因素11请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：5 月制造业 PMI 大幅回落

3、，跌破荣枯平衡线1 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：中国国债到期收益率（1 年/5 年/10 年）1 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：5 月 DR007 月均值回落2 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：2019 年 6 月和 7 月是 MLF 到期高峰2 HYPERLINK l _bookmark11 图 5：消费对于 GDP 的贡献程度近年逐步提升5 HYPERLINK l _bookmark19 图 6：4、5 月宏观经济处于阶段性低点9 HYPERLINK l _bookmark22 图 7：美股内涵的中美分歧压力回到去年

4、10 月左右水平9 HYPERLINK l _bookmark24 图 8：全部 A 股-股权风险溢价近期回落10表格目录 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：央行 2019 年比较有代表性的货币政策操作2 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：深化改革委员会第八次会议审议通过十大文件3 HYPERLINK l _bookmark9 表 3：二季度以来重点结构性财政政策汇总4 HYPERLINK l _bookmark10 表 4：二季度以来重点相关消费行业政策及会议汇总4 HYPERLINK l _bookmark13 表 5：近期“一行两会”对于资本市场表

5、态6 HYPERLINK l _bookmark14 表 6：近期主要会议和领导人对“稳金融”讲话表态6 HYPERLINK l _bookmark17 表 7：特朗普的全球贸易保护主义遭遇强大阻力8 HYPERLINK l _bookmark25 表 8：A 股主要指数估值 PE（TTM）历史分位10 HYPERLINK l _bookmark27 表 9：6 月 A 股组合汇总10渐行渐近的市场转机。我们一直强调，底线思维下，A 股离市场底线已很近，5 月中旬以来一直运行在风险收益较优的战略配置区间。进入 6 月后，预计压制 A 股估值的主要因素将陆续迎来转机，以时间换空间后，市场会逐渐步

6、入上行通道，兑现配置价值。 政策转机：货币先行，改革提速，财政稳步推进货币政策优先调整，流动性投放趋松相机偏松的各类政策中，货币政策短期最灵活，对市场影响更直接。首先，5 月制造业 PMI 跌破 50，5 月宏观数据可能弱于预期，而增长是目前货币政策相机抉择的基准。预计货币政策优先调整，流动性投放趋松。图 1：5 月制造业 PMI 大幅回落，跌破荣枯平衡线5月制造业PMI大幅回落201520182016201920175352515049481 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月资料来源：Wind， 其次，无论是稳定金融市场预期，还是防范金融风险，都需要

7、相对宽松的货币环境配 合。5 月份 10 年期国债利率和 DR007 利率均有所回落，10 年期国债到期收益率从 4 月底的 3.39%回落至 3.28%，5 月 DR007 月均值 2.57%，较 4 月月均值下降 5 个 BP。根据 固收组观点，当前的基本面条件下，预计 10 年期国债收益率将在 3.2%3.6% 之间波动，逐渐趋向区间下限。图 2：中国国债到期收益率（1 年/5 年/10 年）（%）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年4.54.03.53.02.52018/012018/012018/022018/032018/032018/0420

8、18/052018/052018/062018/072018/082018/082018/092018/102018/102018/112018/122018/122019/012019/022019/022019/032019/042019/052019/052.0资料来源：Wind，银行间市场报价； 图 3：5 月 DR007 月均值回落3.02.82.62.42.22016/012.0（%）存款类机构质押式回购加权利率:7天（DR007,月均值）2016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/0920

9、17/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05资料来源：Wind， 再次，在 6、7 月 MLF 大量到期压力下，需要政策预调对冲。总体来看，5 月全月央行净投放量显著增加。截至 5 月 31 日，5 月央行净投放（含国库现金）6540 亿元，是 1 月以来最高值。回顾今年以来总体情况，1 月央行为了对冲企业缴费及政府债券缴款等因素大幅净投放 1.43 万亿元，2-4 月货币政策相机抉择有所收紧，分别净回笼 7986 亿元、4581 亿元及 976 亿元。5 月净投放量大幅增加，流动性改善明显，保持较为充

10、沛水平。而5 月最后一周央行已累计净投放 5100 亿元，占全月净投放 78%，边际宽松程度加大。预计 6 月货币政策继续边际宽松，在时点和力度上预计会超市场预期，降准的概率较大。图 4：2019 年 6 月和 7 月是 MLF 到期高峰80006000亿元MLF到期量-6个月MLF到期量-1年6、7月是MLF到期高峰，货币政策可能会提前预调。400020002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09

11、2019/110资料来源：CEIC， 表 1：央行 2019 年比较有代表性的货币政策操作时间货币政策内容2019 年 1 月 15 日、2019 年 1 月 25 日分两次共下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约 8000 亿元。2019 年 4 月 17 日央行减量续作 2000 亿 MLF，开展 1600 亿逆回购，对冲 3665 亿元到期 MLF，体现放短锁长意图2019 年 4 月 24 日央行进行 2674 亿 TMLF 操作，对冲 367

12、5 亿元的 MLF 到期，并未选择降准，结构性宽松态势明显2019 年 5 月 6 日中国人民币银行决定从 2019 年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，释放长期资金约 2800 亿元人民币。2019 年 5 月 14 日央行开展 1 年期 2000 亿元 MLF 操作，中标利率 3.3%，与上期持平。资料来源：央行官网， 改革政策提速，财政政策稳步推进深改委会议通过十大文件，改革政策提速。根据新华网报道，2019 年 5 月 29 日，习近平主席在深化改革委员会第八次会议上指出“我国改革发展形势正处于深刻变化之中， 外部不确定不稳定因素增多，

13、改革发展面临许多新情况新问题”，并进一步明确“在防范化解重大矛盾和突出问题上出实招硬招，推动改革更好服务经济社会发展大局。”该会议审议通过了包括关于创新和完善宏观调控的指导意见、关于山西开展能源革命综合改革试点的意见、关于治理高值医用耗材的改革方案等在内的十大文件。表 2：深化改革委员会第八次会议审议通过十大文件文件名主要内容关于创新和完善宏观调控的指导意见创新和完善宏观调控，加快建立同高质量发展要求相适应、体现新发展理念的宏观调控目标体系、政策体系、决策协调体系、监督考评体系、保障体系。关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见山西要通过综合改革试点，推进能源科技创新、深化能源体制改革等方面取

14、得突破。关于深化影视业综合改革促进我国影视业健康发展的意见抓住当前群众普遍关心、反映强烈的具体问题，又聚焦影视行业标准、从业人员诚信建设等配套性强、影响长远的要害问题，形成管用的长效机制。关于加强创新能力开放合作的若干意见全面融入全球创新网络，推动创新型国家建设。关于治理高值医用耗材的改革方案高值医用耗材治理关系减轻人民群众医疗负担。关于改革完善体制机制加强粮食储备安全管理的若干意见要以服务宏观调控、调节稳定市场、应对突发事件和提升国家安全能力为目标关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场，提高存量土地资源配置效率，提高节约集约用地水平

15、。关于加快农业保险高质量发展的指导意见完善大灾风险分散机制，加强基础设施建设，规范市场秩序， 推动农业保险高质量发展。关于进一步推进移风易俗建设文明乡风的指导意见因地制宜推进移风易俗，遏制陈规陋习，提高乡村社会文明程度。关于各地区各部门贯彻落实中央全面深化改革委员会会议精神深入推进改革督察工作的报告把关系经济发展全局的改革、涉及重大制度创新的改革、有利于提升群众获得感的改革放在突出位置，优先抓好落实。资料来源：央视网， 财政政策稳步推进，重点聚焦结构性调整。5 月份以来中央出台多项政策保障减税降费切实落地，释放企业活力，激发消费动能。5 月 17 日财政部及税务总局发布关于集成电路设计和软件产

16、业企业所得税政策的公告，为集成电路设计企业和软件企业减轻税负负担，释放研发潜能。5 月 24 日财政部、税务总局发布关于车辆购置税有关具体政策的公告，有效减轻消费者购车税费负担。5 月 29 日财政部发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告，提高了保险企业手续费及佣金支出的抵税额度，显著增厚保险公司利润，预计对保险公司产生可持续盈利能力的改善。在未来外部冲击未明显向好，内部经济下行压力犹在的背景下，我们判断后续或将继续出台扶持高端制造或激发市场活力的相关降成本政策以促改革、稳增长。表 3：二季度以来重点结构性财政政策汇总日期文件/政策具体内容2019 年 4月 1 日增值税税率下调正

17、式落地将制造业等行业原有 16%增值税税率降为 13%，将交通运输、建筑、房地产等行业现行 10%税率降为 9%， 保持 6%一档税率不变。2019 年 4月 4 日国务院印发降低社会保险费率综合方案方案明确表示，将城镇职工基本养老保险单位缴费比例降至 16%。其中，企业职工基本养老保险单位缴费比例由 19%降至 16%，机关事业单位基本养老保险单位缴费比例由 20%降至 16%，5 月 1 日正式实施。2019 年 4月 30 日财政部印发关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告将固定资产加速折旧优惠政策适用范围扩大至全部制造业领域。2019 年 5月 17 日财政部及税务总局发布关于

18、集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业， 在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。2019 年 5月 24 日财政部、税务总局发布关于车辆购置税有关具体政策的公告纳税人购买自用应税车辆实际支付给销售者的全部价 款，依据纳税人购买应税车辆时相关凭证载明的价格确定，不包括增值税税款。政策自 2019 年 7 月 1 日起施行。2019 年 5月 29 日财政部发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告保险企业的手续费及

19、佣金支出税前扣除比例进行调整， 其中财险公司从 15%上调至 18%，寿险公司从 10%上调至 18%。资料来源：财政部官网，税务总局官网，新华网，国务院官网， 消费刺激政策不断加码，扩内需托底经济。今年 1 月，发改委等 10 部委印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年），明确指出“以高质量的供给催生创造新的市场需求”。在此纲领性文件下，近期多地密集出台多项消费刺激政策。4 月 19 日上海出台关于进一步优化供给促进消费增长的实施方案，提出完善新能源汽车购车便利及加快发展“免税经济”。5 月 13 日北京海淀区出台海淀区消费能级提升三年行动计划（201

20、9-2021），为未来三年消费发展蓝图做出规划。5 月 28 日，广东出台广东省完善促进消费体制机制实施方案，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标,扩大准购规模。表 4：二季度以来重点相关消费行业政策及会议汇总日期政策/会议具体内容2019年 4 月19 日上海关于进一步优化供给促进消费增长的实施方案该方案提出，对购买新能源车的用户，在办理流程等方面提供便利，要落实新能源汽车充电设施配建标准等。方案为“免税经济”“离境退税经济”也设立了路线图，内容包括加快发展机场、邮轮港等口岸免税店及市内免税店等。2019年 5 月9-10日商务部推进消费升级工作现场会会议提出，各地要推动消费稳定增长、提质

21、升级，促进形成强大国内市场， 具体提出五大工作方案：一是提升城市消费，加快推进步行街改造提升。二是促进乡村消费。三是扩大服务消费，补齐城乡服务设施短板。四是创新流通方式，加快推动商品交易市场发展平台经济。五是优化消费环境，加强商务信用体系建设。2019年 5 月13 日北京市海淀区出台海淀区消费能级提升三年行动计划（2019-2021）文件提出到 2021 年，总消费规模力争突破 1 万亿元左右，区域商品和服务供给显著增强，消费需求显著提升，消费环境显著优化，新消费引领作用进一步强化，基本形成与新型城市形态相匹配的消费生态。2019年 5 月22 日李克强主持召开国务院常务会议会议提出部署进一

22、步推动社会办医持续健康规范发展，增加医疗服务供给促进民生改善。日期政策/会议具体内容2019年 5 月28 日广东省出台了广东省完善促进消费体制机制实施方案文件提出了 9 个方面 29 条具体举措。其中最重要的一条是,要逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标,扩大准购规模,且其他地市不得再出台汽车限购规定。2019年 5 月30 日广西汽车下乡专项行动广西财政部门筹措资金 4.31 亿元开展 2019 汽车下乡专项行动，对总销量达到一定标准的区内汽车生产企业给予资金奖励，对符合条件的汽车及零部件企业生产及物流给予财政补贴支持。资料来源：广西日报，广东省政府官网，商务部官网，中国政府网，新浪网，

23、 更重要的是，近年来内需消费已经成为我国经济增长的主导力量，2018 年消费对我国经济增长的贡献达到 76.2%，是应对外部冲击的重要基石，未来中央及地方层面有望出台更多刺激消费政策以托底经济。图 5：消费对于 GDP 的贡献程度近年逐步提升最终消费支出对于GDP贡献率资本形成总额对于GDP贡献率货物和服务净出口对于GDP贡献率76.2%100806040200-20-40-602009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年资料来源：Wind， 加强金融市场预期管理，主动化解金融风险我们在A 股策略聚焦 20190526-

24、底线思维下的市场底线中提出防范金融风险的底线思维下，A 股有“政策底”。金融稳则经济稳，防范系统性金融风险的红线一直在。金融市场反映了微观主体信心，特别是当前的外部压力下，稳金融尤其重要。我们认为在底线思维下，政策会更加主动和积极地进行预期管理。此外，近期包商银行被央行接管事件和地方城投 IPO 上市政策让我们看到监管层正在积极主动化解金融风险。一行两会领导密集讲话，加强金融市场预期管理。近期一行两会领导密集讲话也凸显 了加强金融市场预期管理和稳定金融市场信心的重要性。2019 年 5 月 27 日，郭树清接受央视财经频道专访时表示中美经贸摩擦升级对我国金融市场冲击有限，随着金融供给侧结构性改

25、革的推进，金融业加大对实体经济的支持，中国经济的韧性将得到进一步增强。2019 年 5 月 30 日，证监会副主席阎庆民在金融街论坛年会上表示“合力防范金融风险，牢牢守住防范系统性风险的底线。利用资本市场的自反馈性，有序实现股票质押，债券违约等 重点领域的风险防范化解工作”。表 5：近期“一行两会”对于资本市场表态时间监管层领导/事件关于资本市场预期管理的表态2019 年 5 月 25 日郭树清在清华五道口全球金融论坛发言（肖远企代为发言）中国金融市场去年已经受到过度影响，目前的韧性显著增强，进一步冲击规模不会太大。人民币汇率短期波动是正常的，但是长期看，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值

26、，投机做空人民币必然遭受巨大损失。2019 年 5 月 25 日央行副行长陈雨露在清华五道口全球金融论坛发言加快建设多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资的比重，建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2019 年 5 月 25 日证监会副主席阎庆民在在清华五道口全球金融论坛发言要优化金融市场体系结构，下大力气补短板，大力发展资本市场。2019 年 5 月 27 日郭树清接受央视财经频道专访中美经贸摩擦升级对我国金融市场冲击有限，随着金融供给侧结构性改革的推进，金融业加大对实体经济的支持，中国经济的韧性将得到进一步增强。我国金融市场虽然一度出现波动，但目前市场心态恢复稳定，不再

27、盲目恐慌。2019 年 5 月 30 日证监会副主席阎庆民在金融街论坛年会上表示合力防范金融风险，牢牢守住防范系统性风险的底线。利用资本市场的自反馈性，有序实现股票质押，债券违约等重点领域的风险防范化解工作。2019 年 5 月 30 日央行行长易纲在金融街论坛年会上表示加大对民营企业和小微企业的金融支持，包括运用普惠金融定向降准，支持民营和小微企业、通过定向的中期借贷便利，为小微企业融资也享受比较低的利率。资料来源：清华五道口金融学院官网，新浪网，央视网， 金融市场的稳定需要主动化解金融风险。2019 年 3 月 5 日，第十三届全国人民代表大会第二次会议政府工作报告中指出加强金融风险监测预

28、警和化解处置。2019 年 3 月 25日，在“中国发展高层论坛 2019 年会”上，央行行长易纲表示需要不断完善与开放相适应的金融风险防范体系。根据证券时报网报道，2019 年 5 月 27 日，郭树清接受央视财经频道专访在谈到金融风险时表示金融风险整体可控，并进一步指出“处置风险都是比较主 动地去处置它，不是说等着危机爆发了，不可收拾了，你再去抢救。”这也表明监管层 对于主动化解金融风险有着积极的态度和充分的准备。表 6：近期主要会议和领导人对“稳金融”讲话表态时间会议/监管层领导具体内容2019/2/23中央政治局第十三次集体学习习近平主席指出金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安

29、全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制 度。并且还强调金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴； 经济强，金融强。2019/2/28央行金融稳定局局长王景武要防范金融市场异常波动和外部冲击风险。2019/3/4人民银行党委、外汇局党组理论学习中心组 2019 年第二次集中学习会2019 年要在 2018 年取得良好开局的基础上，继续坚决打好防范化解重大风险攻坚战，精准处置化解各类风险隐患，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。2019/3/5第十三届全国人民代表大会第二次会议政府工作报告改革完善资本市场基础制度，促进多

30、层次资本市场健康稳定发展。加强金融风险监测预警和化解处置。2019/3/19证监会党委会、党委理论学习中心组（扩大）学习会精准有效处置重点领域风险。要切实增强忧患意识，坚持历史观和辩证法，坚持精准施策，精准做好股票质押、债券违约、私募基金、场外配资、监管对象各类资管业务和地方各类交易场所等重点领域风险处置。2019/5/25证监会副主席阎庆民在清华五道口全球金融论坛上表示增强金融监管的安全性，强化监管主体责任和分工，提高科学决策水平，稳妥处理好股票质押、债券违规、私募基金、地方交易场所等重点领域的风险，切实维护金融稳定安全。2019/5/27郭树清接受央视财经频道金融风险整体可控，并进一步指出

31、“处置风险都是比较主动地去处时间会议/监管层领导具体内容专访时表示置它，不是说等着危机爆发了，不可收拾了，你再去抢救。”2019/5/30证监会副主席阎庆民在金融街论坛年会上表示合力防范金融风险，牢牢守住防范系统性风险的底线。利用资本市场的自反馈性，有序实现股票质押，债券违约等重点领域的风险防范化解工作。2019/5/31证监会召开行政处罚工作座谈会会议要求打好化解资本市场风险攻坚战，加大执法力度 ，准确打击违法行为。资料来源：央行官网，证监会官网，新浪网，央视新闻，清华五道口金融学院官网， 近期两个案例也让我们看到监管层正在积极主动防范化解金融风险。第一个案例是包商银行被接管：2019 年

32、5 月 24 日，人民银行和银保监会公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，决定自 5 月 24 日起对其实行接管、期限 1 年，由建设银行托管其业务。接管后完善包商银行公司治理结构和风控体系。背后体现了监管层主动化解公司治理和经营不善的地方型小银行信用风险，金融供给侧改革和开放将加快进程。第二个案例为允许地方城投 IPO 上市：2019 年 5 月 28 日，国务院印发关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见，并指出积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。在结构性去杠杆的要求下，地方政府和城投平台债权融资受限。该意见推动优质城投企业通过股权方式进

33、行融资， 着力防范化解地方政府隐性债务风险。 基本面转机：经济阶段低点缓慢回升中美分歧在 G20 后将迎来谈判缓冲期我们判断中美分歧在 6 月底的日本 G20 峰会上有望出现重大转机，风险偏好将迎来修复窗口。首先，目前美方在贸易和科技的极限施压下，并没有获得实际利益，并且从美方的谈判筹码来看，目前已经打出了贸易、科技两方面主要的底牌，所剩最大资本即是对“3000 亿美元”输美商品加关税，此时快速将底牌打完，不光会将谈判推入“死局”，还失去了重要制衡筹码，并不能攫取最大利益。此外，目前美方贸易保护政策主义在全球范围内遭遇强大阻力，此时如继续加剧对华冲突，可能导致经济出现多重叠加负面影响。今年 5

34、 月 21 日，在美方列出 3000 亿美元关税清单后，包括耐克、阿迪达斯在内的美国173 家公司联合签署了一份致特朗普的公开信。联名信指出，加征关税的影响无论对消费者、公司乃至美国经济都是“灾难性的”，美国企业的成本压力已经显现。在经济扩张周期高点已过的情况下，与世界多个主要经济体同时爆发贸易摩擦将可能对美国经济造成更显著的负面影响。最后，中国在对美多轮谈判过程中已经充分显示了诚意，亮出了底线。相较于近期中美分歧进一步加剧，我们认为更现实的可能是在 6 月底日本大阪 G20 中美领导人会面后， 再次打开 23 个月的谈判缓冲期，以求达成更务实的中间协议，故目前风险因素难以进一步恶化，市场也会

35、在此相对缓和期中迎来风险偏好的修复窗口。表 7：特朗普的全球贸易保护主义遭遇强大阻力日期涉及国家、地区或企业具体内容2019 年 5 月 17 日日本丰田美国白宫发布声明，宣布延迟半年就是否加征高达 25%的汽车及零部件进口关税做出决定，并指示美国贸易代表莱特希泽与有关经济体就汽车贸易进行谈判。声明中称，美国商务部 2 月份向特朗普提交的调查报告认为，进口汽车及零配件威胁损害美国国家安全。针对此声明，丰田措辞强硬地进行驳斥：“这向丰田发出了一个信息，即我们的投资不受欢迎，我们在美国各地的每一位员工的贡献都不受重视。”2019 年 5 月 21 日耐克、阿迪达斯等鞋类巨头在内的美国 173 家公

36、司包括耐克、阿迪达斯等鞋类巨头在内的美国 173 家公司联合签署了一份致特朗普的公开信。联名信指出，加征关税的影响无论对消费者，还是公司乃至美国经济都是“灾难性的”。2019 年 5 月 27 日欧盟欧盟拒绝特朗普政府提出的任何“自动出口限制措施”，必要时会对 200 亿欧元（224 亿美元）的美国商品，包括卡特彼勒公司卡车、Xerox 打印机以及新秀丽行李箱等征收报复性关税。2019 年 5 月 27 日日本日本首相安倍晋三 27 日与到访的美国总统特朗普在东京迎宾馆举行首脑会谈。双方确认日美同盟关系，但会谈未就日美贸易谈 判中双方关心的实质性问题达成一致。特朗普强调，多年来，日 美间存在着

37、庞大的贸易不平衡问题。美国的目标是削减与日本的 贸易赤字，扫清对日出口贸易壁垒。特朗普还否定了美国重新加 入跨太平洋伙伴协定（TPP）的可能性，称“如果美国加入协定， 汽车产业必然受到打击，美国不会受协定的束缚”。2019 年 5 月 30 日墨西哥特朗普表示，将从 6 月 10 日起，对所有墨西哥输美产品征收 5% 的关税，直到非法移民不再通过墨西哥进入美国。特朗普还说， 关税还会逐步提高，直到非法移民问题得到解决，届时将取消关税。2019 年 5 月 31 日印度美国总统特朗普当地时间周五表示，将在 6 月 5 日结束对印度的优惠贸易待遇。印度官员表示，印度可能会对 20 多种美国商品征收

38、更高的进口关税。路透社还评价称，这不仅是特朗普上台以来 对印度采取的最严厉惩罚，还将在全球贸易战中开辟一条新战线。资料来源： Bloomberg，华尔街日报，新浪财经，环球报，路透社， 相机偏松的政策逐步生效，经济从低点缓慢回升5 月制造业PMI 显示微观预期依然偏弱，外部因素影响下 5 月宏观数据可能弱于预期。结合 宏观组的预测，5 月数据相比 4 月难有明显改善，制造业 PMI 已经跌破了荣枯平衡线，外需受中美贸易摩擦压制继续回落，新增人民币贷款也有回落。往后看， 预计 6 月美方的“3000 亿美元”商品清单暂时不会落地，日本 G20 会再次打开 23 个月的谈判缓和窗口；另外，再考虑到

39、相机偏松的政策逐步生效：4、5 月国内宏观经济数据处于阶段性低点，后续将缓慢回升。图 6：4、5 月宏观经济处于阶段性低点资料来源：Wind， 注：5 月宏观经济数据为 宏观组预测，红色底色表示数据公布的时候高于市场一致预期， 黑色底色表示低于一致预期 市场转机：风险偏好修复，6 月渐入上行通道5 月中美谈判的一致预期打破后，市场快速调整；以空间换时间，底线思维下，市场表现出很强的韧性。6 月策略上可以更积极一些，以时间换空间：随着政策、基本面、中美分歧的转机确立，风险偏好修复驱动下，A 股会逐渐步入缓慢上行的通道。美股市场对中美分歧的悲观预期反映较充分Fathom Consulting 选取

40、了营收超过 15%来自中国的 23 只在美国上市股票建立组合， 每只公司股票的权重与公司对中国的收入成正比。以组合相对 S&P500 指数的相对收益来衡量美股市场对中美贸易分歧压力的反映程度。截止 5 月底，该组合相对 S&P500 相对收益已回落至去年 10 月左右水平，侧面反映美股市场对中美分歧的悲观预期反映较充分。图 7：美股内涵的中美分歧压力回到去年 10 月左右水平2016/11/08=100美国部分较大收入来自中国的公司股价相对标普500累计收益美股内涵的中美分歧压力回到去年10月左右的水平130125120115110105100952016/122017/012017/0220

41、17/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/0590资料来源：DataStream，Fathom Consulting，统计了 23 只在中国有较大收入占比的美国公司构成的指数相对S&P500 类似权重行业指数的收益，指数权重是其来自于中国的收入规模； A 股风险偏好回落，

42、估值具备吸引力受中美分歧和内生经济动能尚待修复的影响，5 月以来股权风险溢价 ERP 测度的全部A 股的内涵风险偏好也有明显的回落。从 A 股主要指数的估值水平来看，主要指数 PE（TTM）回落至历史水平 20%分位左右，整体估值具备吸引力，其中 Wind 全 A、上证综指、上证50、沪深 300、创业板指的历史估值分位水平分别回落至 23.2%、20.7%、20.7%、29.6%、57.0%。图 8：全部 A 股-股权风险溢价近期回落%，逆序全部A股-股权风险溢价（ERP） 2019/1/4风险偏好上升风险偏好近期明显回落12345672007200820092010201120122013

43、2014201520162017201820198资料来源：Wind，DataStream； 策略组测算表 8：A 股主要指数估值 PE（TTM）历史分位指数 PE（TTM）Wind 全 A上证综指上证 50沪深 300创业板指现值（2019/05/31）16.713.09.511.853.2最大值74.067.048.551.1137.9最小值11.58.96.98.027.0平均值29.725.815.216.751.7中位数21.918.011.913.749.6分位23.2%20.7%20.7%29.6%57.0%资料来源：Wind， 注：指数历史估值分位样本数据为 2000 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日的可得数据。配置建议：紧扣价值主线，主选大消费板块上证 50/沪深 300 指数的估值目前处于 20.7%/29.6%的历史低分位水平，无论从盈利韧性还是增量资金偏好判断，价值依然优于成长。配置上，在转机落定之前，银行依然有底仓配置的价值。而 5 月数据探底后，大消费的战略配置窗口也会在 6 月打开，建议先重点配置医药白马，并聚焦畜禽养殖等通胀