探究物管龙头的长期天花

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 讨论龙头物管企业成长空间的目的 1 HYPERLINK l _TOC_250011 机构物业和公共空间服务走向多赛道强者林立 2 HYPERLINK l _TOC_250010 海外经验：多赛道巨头并立，专业化服务具壁垒 2 HYPERLINK l _TOC_250009 长期趋势展望：专业技能养成，细分赛道龙头崛起 4 HYPERLINK l _TOC_250008 讨论：学校物业管理的龙头中长期规模展望 5 HYPERLINK l _TOC_250007 住宅物管服务诞生超大规模生活服务企业之路 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 行业还处于混沌初开的阶段 7 HYPERLINK l _TOC_250005 动态积极因素提价能力差别化提升 8 HYPERLINK l _TOC_250004 动态积极因素科技为本，降本增效 10 HYPERLINK l _TOC_250003 核心积极因素从弱连接到强连接，从被动到主动，从物管到生活服务 10 HYPERLINK l _TOC_250002 可持续单盘盈利模型的规模养成可期 12 HYPERLINK l _TOC_250001 行业的长期前景展望 13风险提示 14 HYPERLINK l _TOC_250000 相信品牌的力量，关注单盘盈利，看好行业龙头 14

3、插图目录图 1：欧美主要设施管理龙头公司市值单位：亿元人民币 3图 2：医疗设施管理服务中服务专业性要求较高 5图 3：物业管理 500 强企业的管理面积 单位：亿平米 5图 4：2010-2021 年中国高校后勤市场规模分析及预测 6图 5：住宅竣工面积 单位：亿元 8图 6：绿城服务 2019 年在管面积变化情况单位：百万平方米 8图 7：对现在物业公司提价接纳度分布 9图 8：想要换物业，对新公司提价的接纳度 9图 9：试图换物业管理的业主，对目标公司的选择 11图 10：不同企业的品牌忠诚度一览 11图 11：品质物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元） 12图 12：品质

4、物业经营下，单盘成本构成走势 12图 13：普通物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元） 13图 14：普通物业经营下，单盘成本构成走势 13图 15：物业管理行业主要相关报告 16表格目录表 1：物业管理公司的 PE 估值 1表 2：物业管理公司的 PS 估值 1表 3：房地产服务五大行经营基本情况 2表 4：欧美设施管理行业主要大型上市公司情况一览 3表 5：不同类别非住宅物业管理的服务特点和未来趋势 4表 6：部分物业管理细分领域的市场现状 5表 7：学校物业的未上市龙头公司情况（榜单源自中国物业管理协会评选的细分领域优秀公司） 6表 8：高校物业管理细分赛道大企业长期发展空

5、间展望 7表 9：历年经济普查中，物业管理行业的主要指标 7表 10：上市物管企业基础物业服务的营收及占比 8表 11：典型物管公司披露的物业费情况 9表 12：典型物业管理企业披露的成本结构，人工成本占比是大头 10表 13：物业管理行业和其他劳动密集型行业代表公司人均创收、创利对比 10表 14：重点物业管理公司披露的业主增值服务的收入与占比 10表 15：不同企业所管理的小区增值服务接纳度 12表 16：品牌物管企业的的现状与未来 13表 17：超级品牌物管企业长期前景展望 13表 18：物业管理公司的 PE 估值 15 讨论龙头物管企业成长空间的目的物业管理行业具备成长性和稳定性，成为

6、一个独立板块。但估值问题困扰市场这个既缺乏海外比较对象，又缺乏历史交易数据积累的新版块，其优秀公司的估值究竟应该达到什么水平？我们认为 PE 估值并不是一种完善的估值办法。物业管理企业毛利率差异很大，关联地产开发公司的支持客观存在。尽管支持在绝大多数情况下无可厚非，但将支持视为公司价值差异的关键没有道理。正因如此，我们更反对以 PEG 对板块进行估值短期的 PEG很可能只是在展现“大地产平台，小物业公司”的业务释放潜力，和物业公司本身的价值关联不大。在短期，我们建议以 PE 和 PS 并重，既考虑企业的盈利，也考虑企业的规模。表 1：物业管理公司的 PE 估值公司名称评级股价EPS（元）PE（

7、元）1920E21E22E1920E21E22E绿城服务买入8.430.170.230.320.3949.636.726.421.6招商积余买入25.960.410.610.841.1063.342.630.923.6保利物业买入67.810.921.452.113.0273.746.832.122.5永升生活服务买入9.070.150.260.390.5760.434.923.215.9中海物业买入8.310.160.220.300.4151.937.827.720.3新大正买入79.991.461.782.433.3054.844.932.924.2新城悦服务买入15.170.340.48

8、0.710.9944.631.621.415.3碧桂园服务买入30.380.620.901.241.6449.033.824.518.5资料来源：Wind， 预测注：股价为 2020 年 4 月 17 日，除中海物业外，股价已经调整为人民币，以比较 EPS表 2：物业管理公司的 PS 估值公司名称评级市值营业收入（亿元）PS（亿元）1920E21E22E1920E21E22E绿城服务买入237.886.64107.41132.58162.122.72.21.81.5招商积余买入275.360.78115.48148.96200.914.52.41.81.4保利物业买入379.159.6780.

9、38105.28137.636.44.73.62.8永升生活服务买入140.719.2629.3040.7055.247.34.83.52.5中海物业买入273.155.3277.96104.26140.444.93.52.61.9新大正买入57.310.5513.4017.5523.695.44.33.32.4新城悦服务买入125.420.5027.4537.5954.406.14.63.32.3碧桂园服务买入833.5961411882458.65.94.43.4资料来源：Wind， 预测注：股价为 2020 年 4 月 17 日，除中海物业外，股价已经调整为人民币，以比较营业收入不过，如

10、果我们只是盯着企业今天的营业收入或者利润，终究没有办法厘清企业的长期合理价值所在。对一个成长行业来说，估值问题的关键是确定这个行业中优秀公司的成长天花板，公司是否有可能触及这个天花板，公司需要多长时间触及这个天花板，什么样的公司能触及天花板，以及有多少家公司可以触及这个天花板。我们认为，正确的问题并不是去讨论究竟板块中最优秀的企业应该是 40 倍 PE 还是 35 倍 PE，而是去讨论假以时日中国的物业管理行业能诞生何种面貌的大企业。先有正确的问题，后有正确的答案。这篇报告，我们来聚焦行业中优秀企业的中长期市值天花板问题。回答这个问题，首先当然要回答行业中长期竞争格局如何演变的问题。 机构物业

11、和公共空间服务走向多赛道强者林立我们认为，住宅和非住宅业务分野日渐明显。从海外实践看，机构物业的强者（如五大行）一般不擅长住宅的物业管理服务。从我国的具体现实来看，招商积余等战略上强调发展机构物业服务的全国性公司，以及新大正这些聚焦机构物业和公共空间服务的成长性企业战略日渐明确。尽管万科物业等公司确实也在住宅和非住宅两个领域展现出强劲的实力，但中长期而言，万科物业本身的住宅业务板块和商写业务板块运营内容差异也可能日渐加大，甚至在某一天也分离为两个独立的公司运营。因此，我们分别讨论非住宅物管和住宅物管的行业中长期竞争格局。在非住宅物管行业的讨论中，我们需要先看看海外成熟市场的竞争格局。这是因为，

12、我国的非住宅物管行业和海外成熟市场的共性多于个性。中国的甲级写字楼物业管理公司，实际上和美国区别并不大。相比之下，我们认为住宅物业管理发展预测不需要太多参考海外经验，因为我国的居住形态，垂直服务的竞争对手和公共部门的责任边界都和海外差别较大。海外经验：多赛道巨头并立，专业化服务具壁垒目前来看，上市的欧美物业管理相关企业市值合计已近 1 万亿元人民币，行业已经涌现出一些龙头公司。同时行业的服务的专业性亦更强，细分领域的专业化程度更高，细分服务公司毛利率、净利率亦较高。公司名市值管理面积营业收入净利润净利率物业管理占比员工世邦魏理仕1057.95.71689.690.75.4%34%10.0仲量联

13、行390.13.01271.637.83.0%56%9.3戴德梁行169.63.3618.80.10.0%59%5.3高力国际145.91.9215.47.33.4%16%1.5第一太平戴维85.61.4136.55.94.3%33%4.0表 3：房地产服务五大行经营基本情况 单位：人民币亿元，亿平方米，万人斯资料来源：公司官网， 注：股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价，财务数据为 2019 年年报数据商写领域，比较大的公司也不过千亿人民币的市值（即 CBRE）。总体来看，行业会形成一定的规模效应，大公司凭借设施管理能力和综合服务优势占据较大的市场份额，但小公司也有一定的生存空间。除

14、了我们熟悉的五大行（综合性房地产服务商）之外，还有一类更接近我国非住宅物业管理企业的设施管理和专业服务公司。较之五大行，他们的专业能力更突出，经营更聚焦，其龙头企业的市值也超过五大行。设施管理公司往往能横跨更多业态（但一般还是非住宅业态），也能提供专业的物业管理服务。专业产品服务供应商则针对某一个类别的产品不断深耕，在细分业务领域成长为龙头，如专业化除虫，电器设施设备管理等。图 1：欧美主要设施管理龙头公司市值 单位：亿元人民币2000180016001400120010008006004002000资料来源：Bloomberg，注：股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价表 4：欧美设施

15、管理行业主要大型上市公司情况一览单位：亿元人民币，万人公司名称中文译名市值主营业务及发展概况营业收入净利润净利率团餐与设施管理，由团餐服务切员工备注数量世界五百Compass group金巴斯 1871.0入到设施管理各项业务2200.398.94.5% 59.6清洁专业产品与服务，由洗衣公强第 413名Cintas coporation信达思 1502.1司起家，衍生出设施服务各类需求487.462.612.8%4.5Rollins-903.0以害虫防治为主的专业服务142.514.410.1% 1.5团餐与设施管理，由团餐服务切世界五百Sodexo索迪斯 732.0入到设施管理各项业务16

16、88.451.13.0% 47.0害虫防治、清洁服务，由害虫防强第 466名Rentok ilinitial- 714.1治的专业服务衍生至广泛的设施管理240.125.110.5%3.6Aramark爱玛客391.9团餐与设施管理，由团餐服务切入到设施管理各项业务1147.531.72.8%美国 50028.0强第 27公司Securitas塞科利达289.6专业的安保服务外包公司785.823.83.0%32.2ServiceMaster-274.9害虫防治及各项专业服务，由害146.99.16.2%1.2Global虫防治衍生至清洁等专业服务机械电气、能源基础建设和设施Emcor gro

17、up-251.9服务，由基础设施建设切入到设648.723.03.5%3.6施管理各项业务住宅物业管理，北美最大的住宅FirstServices-239.9物业管理经理人，衍生经营各类136.64.73.4%2.4专项服务综合设施管理，由安保、清洁延ISS艾斯187.7伸至各项专业物业81.013.917.2% 36.3ABM industrial154.9综合设施管理459.59.02.0%14.0Secro139.9综合设施管理229.73.61.6%5.0G4S131.7专业的安保服务外包公司664.47.31.1%55.0Coporation欧-资料来源：公司公告， 注：市值为 202

18、0 年 4 月 17 日收盘市值，财务数据为 2019 年年报数据长期趋势展望：专业技能养成，细分赛道龙头崛起我们认为，我国机构物业和公共空间服务有广阔的发展空间。一方面，我国公共部门服务渗透度相对较低，无论是住宅还是非住宅，我国物业管理的一大职能就是保安服务。在国外，物业管理之所以偏重于设施管理，是因为国情的差异下，社区治安往往并不依赖于市场化公司去提供，而由公共部门去提供。另一方面，我国的设施管理和空间专业服务的水准正在持续快速提升，到疫情期间已经开始向国外输出管理经验（如万物梁行向 Cushman&Wakefield 分享企业设施管理服务的经验）。不过，参考海外经验，我们也认为不太可能出

19、现横跨所有业务领域，具备全部专业技能的非住宅物管龙头。长期来看，我们相信非住宅物业管理公司的业态布局可能比现在的龙头布局更窄。毕竟，学校物业管理和政府机关物业管理只是面貌相似，连两者对保安服务的要求都完全不同，更不要说设施管理细节的不同。所以，我们认为企业更应该“聚焦成为一个或多个细分赛道的龙头”。就单一业态而言，我们认为龙头物业管理公司服务内容则会明显扩展，市场占有率也会不断提升。我国机构物业和公共空间的使用者，对于设施管理和专业服务的需求远未得到满足。专业服务能力和科技手段运用，也使得规模经营和品牌效应日渐突出。表 5：不同类别非住宅物业管理的服务特点和未来趋势类别服务特点未来趋势标准化程

20、度较低，服务深度差异大；竞争智慧技术应用演变为“底层”竞争力；集成化、写字日趋激烈，高端领域壁垒亦加速形成；个菜单式服务，助力企业业务升级；设施管理、楼性化需求激增，创新业务涌现；外资品牌资产管理能力渐成发展方向；“品质”和“品整体采取防守策略，中资品牌崛起。牌”仍将成为市场拓展竞争核心。服务标准化程度需提升；产业园区内服务链条前期介入服务提前解决未来痛点；运营物业进行统产业延伸；科技化运营协助物业管理。一管理；智慧园区实现一体化运营；业务方向逐渐园区明晰化：专业物业、运营管理、资产管理；产业园区物业服务领域拓宽。具有公益性，存在双重管理机制，服务对象多社会化企业占比提升，后勤实体管理规模不断

21、收缩；样性，收费方式不同。学校医院后勤我服务外包需求释放，空间广阔；医院“外来者”入局，市场竞争加剧，市场集中度提高，中小企业面临洗牌。区域深耕发展，市场竞争加剧；服务对象复杂，公众品质要求更高；设施设备管理，专业技能要求场馆严格。标准化建设不足，制约业态发展；物业定位逐渐明晰，服务深度得以延伸；服务业态复杂，商业管理难度大；培养力度偏弱，专业人才匮乏。智能化技术应运促进管理效率提升；延生服务或成为企业主要盈利增长点；大型物业服务企业纷纷布局学校业态，行业竞争加剧。科技创新，打造后勤服务系统集成平台；服务创新，挖掘个性去修，创新服务方式；模式创新，集团式管控，规模发展全国布局。城市化进程推进，

22、市场增长空间巨大；高盈利空间吸引，具备运营增值潜力；服务方式智能化，服务内容更加多元推进物业管理标准化，为行业管理赋能；加强物业前期介入，从源头优化物业管理；植入智慧技术基因，为物业运营提质增效；强化精细化管理，体验式服务成趋势。资料来源：中国物业管理协会， 图 2：医疗设施管理服务中服务专业性要求较高图 3：物业管理 500 强企业的管理面积 单位：亿平米医疗废品处理 安保服务餐饮服务清洁服务技术支持其他8075.511.07.46.96.38.02.01.8706050403020100住宅 办公 产业 商业 学校 医院 场馆 其他资料来源：Mordor Intelligence资料来源：

23、中国物业管理协会， 参考海外经验，我们认为在非住宅物业管理领域，要诞生出几千亿市值的公司是很困难的（不考虑万科物业这种混业公司），但出现几百亿市值，甚至近千亿市值的企业，是完全可能的。表 6：部分物业管理细分领域的市场现状市场规模估计写字楼1000 亿接近 100%TOP500 企业写字楼管理面积达 10.98 亿平方米，总物业费收入 497.19 亿元。保守预计 TOP500 的市场占有率达 70%，则综合市场规模约有 700 亿元。国内与国外同行服务内容相差较远，国外同行在写字楼的服务包含了团餐、员工关怀等其他后勤部门承担作用，实际潜在市场规模预计超过 1000 亿。TOP500 企业产业

24、园区管理面积达 7.39 亿平方米，总物业费细分领域社会化率备注产业园区1000 亿10%以下高校2000 亿18%-28%一二线接近 100%，收入 120.83 亿元。而 2008 年-2018 年全国工业用地出让即达到 115.6 亿平方米，行业在管面积相对较小，多数由企业自行管理。预计实际规模亦超过 1000 亿。2000 亿是整个后勤服务的数据，除了不到三成的社会化率，还有约 36%-49%的高校实现后勤部分社会化。个性化服务和管家服务覆盖率还很低，扩容和做深空间都不小。服务还主要是保洁保安前台等，医疗机构配餐，基本医疗设备医院1000 亿三四线接近 60%维护等社会化程度还很低，做

25、深空间很大资料来源：中国物业管理协会，测算来自于中物协，并非 的测算讨论：学校物业管理的龙头中长期规模展望据中国物业管理协会统计，中国高校后勤市场规模逐年上升，2019 年已达到 1859 亿元，预计到 2021 年，我国高校后勤市场规模将突破 2000 亿大关，学校物业服务企业将受益于行业规模的增大。而这还不包含中小学的后勤市场。图 4：2010-2021 年中国高校后勤市场规模分析及预测250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20217.0%市场规模增长率1918200316841

26、746180218591449150815631652128613666.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：中国物业管理协会行业正迎来市场化和规模扩张的双重催化，据中国物业管理协会数据，当前全国学校中 60-70%的高校将其后勤服务向社会放开，而向社会放开的学校中仅 30%-40%的高校将其后勤所有项目全部放开，因此全国仅有大约 18%-28%的学校将其后勤业务全部向社会放开。学校物业约有 60%左右的市场空间还未释放，这部分项目的市场化将会为学校物业服务企业带来充足的市场增量。而目前行业集中度亦低，提升潜力大。根据 2018 年度 PMDI500 数据，管理项目在

27、10 个以下的物业服务企业达到 78.4%，可看出当前大部分物业服务企业在学校物业市场布局较浅。而 500 强企业学校物业服务总物业费收入达 112.03 亿元，仅占高校后勤市场的份额的比例为 6.0%。这种集中度偏低的情况，主要源自于历史形成的区域分割，即不同区域有不同区域的高校物业管理龙头。我们认为，这种情况将迅速发生变化。表 7：学校物业的未上市龙头公司情况（榜单源自中国物业管理协会评选的细分领域优秀公司） 单位：万元、万平方米、人公司名称公司简介业务类型在管面积营收规净利模润员工苏州东吴物业教育物业龙头企业，发源于苏州大学。最强的教育物教育业之一物业浙大新宇教育物业龙头企业，发源于浙江

28、大学。管理 200 多个教育项目物业生乐物业教育物业管理企业，占据了大部分上海高校市场。属教育于上海区域王者物业300010000+东方大学城物业上海高校物业管理，区域有一定项目。教育物业明德物业高校物业管理领先者，全国 600+服务项目，200+服教育务高校物业庆德物业学校、医院服务者，在广州有大量中学、医院服务项教育目物业9000阡陌物业合肥区域高校物业管理龙头教育 1000环宇物业江苏区域高校管理公司，在江苏具有影响力教育 3000特科物业深圳中学教育物业管理公司教育 20005000浙大求是物业教育物业龙头企业，发源于浙江大学。管理 100 多个教育 500040000物业物业物业项目

29、物业公司名称公司简介业务类型在管面积营收规净利模润员工创源物业校园和住宅服务商，管理项目达 100 多个。教育物业10005000资料来源：各公司官网， 高校后勤市场不可能全部被物业管理公司所占据，这里的专业化生活服务和复杂设施管理，也会存在高校聘请，或由物管公司分包给专业公司的必要。而且，由于这个市场也存在客户分层，部分客户无法成为真正有效的客户。因此，我们认为行业全国性龙头市占率达到物业管理公司所占部分的 30%是长期理想的状况。行业毛利率是很难提升的，即便加大科技应用，企业也更有可能反哺客户，拓宽品牌护城河，但品牌公司的盈利能力也未有明显下降的风险。中长期来看，我们认为高校物业市场可以诞

30、生营收约 300 亿元，净利润约 30 亿元的龙头企业。表 8：高校物业管理细分赛道大企业长期发展空间展望单位：亿元项目价值规模（亿元）高校后勤市场2000物业管理公司份额50%全国化龙头公司份额30%全国化龙头长期营收上限估计300稳定净利润率10%稳定净利润30资料来源： 当然，究竟未来会诞生一家专注于高校物管的公司，还是诞生一家横跨高校、医院等不同领域的公司，仍有不确定性。但我们相信，由于存在专业技能壁垒，不会出现一家在所有非住宅业务赛道都领先的公司。写字楼等业务领域市场较之高校当然更大，但我们认为写字楼领域长期看也不会只留下一家强势公司。 住宅物管服务诞生超大规模生活服务企业之路行业还

31、处于混沌初开的阶段物业管理行业既可以说是一个成熟已久的行业，也可以说是一个刚刚诞生的行业。说这个行业成熟已久，是因为行业的服务内容在过去三十年都一直存在，物业管理费在过去三十年都一直存在。说这个行业是刚刚诞生，是因为行业不久之前还只是地产公司的品牌中心，售后服务中心和成本中心，没有什么独立性可言。表 9：历年经济普查中，物业管理行业的主要指标年份法人单位（万）就业人数（万人）资产合计（亿元）负债合计（亿元）营业收入（亿元）20043.2143.42,7801,73668220085.8250.16,241-2,077201310.5411.613,668-201823.4636.930,667

32、21,6289,066资料来源：国家统计局， 这个行业不成熟，问题并不在行业盈利能力，也无关行业目前在管面积拓展速度，甚至不是因为关联方，而是这个行业存在单盘盈利持续性问题。我们认为，静态来看，当前大多数的物业管理项目还不具备可持续的单盘盈利能力。换言之，很多企业是依靠不断增加新盘拓展，来冲淡存量老盘对盈利能力的负面冲击，而这种大量新盘拓展的局面，又和开发行业位于周期高点有很大关系。如果行业永远维持这样的情况，这个行业就只是一个伪成长行业表面看这个行业盈利稳定，成长空间广阔，但实际上只是伴随开发行业的起落而起落。如果真是这样，一旦新盘交付高峰结束，就没有什么力量去阻挡行业盈利能力的下降，也没有

33、什么因素去支持企业长期发展。图 5：住宅竣工面积 单位：亿元图 6：绿城服务 2019 年在管面积变化情况 单位：百万平方米9876543210990001020304050607080910111213141516171819资料来源：Wind，国家统计局资料来源：公司公告但我们不能只是静态去看问题。最近几年来，能够构筑可持续单盘盈利的项目越来越多（尽管总体我们判断可持续盈利单盘还不到社会存量盘的 5%），构筑这种单盘盈利的关键在于项目提价，科技应用和增值服务发展。动态来看，龙头公司规模的扩张伴随着单盘盈利能力更加稳固，这是板块足以诞生大公司的基础。动态积极因素提价能力差别化提升物业费仍然是

34、物管企业现阶段核心的收入来源，物业管理费的提升是破解单盘盈利困扰的重要办法。表 10：上市物管企业基础物业服务的营收及占比 单位：百万元20152016201720182019公司名称营收占比营收占比营收占比营收占比营收占比绿城服务2,09171.6%2,62070.4%356069.3%4,46166.5%5,45263.5%碧桂园服务1,43485.7%1,95783.0%254581.5%3,44573.7%5,81760.3%保利物业1,75190.4%1,90674.8%241974.7%2,91068.8%3,84464.4%彩生活58670.8%1,05978.9%123175.

35、6%3,06484.8%3,34286.9%中海物业2,03492.9%2,00891.1%266192.2%3,22190.1%4,10875.2%雅生活服务69173.9%97878.6%120668.5%1,62548.1%2,83055.2%蓝光嘉宝服务-38258.0%57962.7%90061.4%1,13954.3%20152016201720182019公司名称营收占比营收占比营收占比营收占比营收占比新城悦服务29473.4%39969.6%56765.5%73263.7%84941.9%永升生活服务20962.6%29661.7%47265.1%66762.0%1,07057

36、.0%南都物业40786.6%46079.8%67582.5%87582.8%-中奥到家35283.7%55988.1%91193.2%94892.7%1,13974.9%佳兆业美好18638.9%20938.8%26840.1%37642.0%56044.3%滨江服务10264.4%15166.9%21862.5%31645.5%41258.6%资料来源：各企业公告， 表 11：典型物管公司披露的物业费情况 单位：元/平米/月公司口径20152016201720182019绿城服务整体3.063.083.113.153.15碧桂园服务整体2.082.13碧桂园服务碧桂园集团2.052.052

37、.052.092.12碧桂园服务第三方1.941.681.791.862.26保利物业住宅：保利发展2.142.192.212.28保利物业住宅：第三方1.191.311.47资料来源：公司公告， 实际上，对于个别优质品牌来说，提价接纳度已经不低。之所以以全社会维度而言提价案例仍然不多，主要是因为提价的最可能场景是换手（管理权更迭），而在交付高峰的背景下，品牌公司对存量盘拓展兴趣不大。这是时间就能解决的问题，当新房交付高峰过去之后，市场就会自发进入存量盘管理权换手的高潮期。提价的能力是高度差别化的，居民认可的品牌数量远远小于市场上的品牌数量。例如在上海，换物业公司的主要选择还是万科物业、绿城服

38、务和仁恒物业等极少数公司。从中长期来看，只有那些具备承接存量盘能力的物业管理服务商，才有持续巩固提价能力的可能性。图 7：对现在物业公司提价接纳度分布图 8：想要换物业，对新公司提价的接纳度强烈支持积极接受默认允许试图降价 不接受提价可能被说服勉强认可难以说服坚决反对接受提价资料来源： ，详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价资料来源： ，详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价动态积极因素科技为本，降本增效物业管理行业是人力密集型行业，成本结构中，人工成本占比在 80%-85%之间。单位人工成本总体上趋于上升，未来 5 年左右人口年龄结构的变化会加大单位

39、人工成本上升的压力。表 12：典型物业管理企业披露的成本结构，人工成本占比是大头保利物业新城悦碧桂园服务永升生活服务员工成本55.60%32.80%66.30%56.00%分包成本24.40%47.70%15.20%28.50%广义人工成本80.00%80.50%81.50%84.50%公告区域设施成本9.30%5.50%11.70%6.30%原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90%折旧及摊销0.60%0.40%0.70%-税及附加费0.60%1.10%0.90%0.80%其他成本7.30%3.20%1.30%5.50%资料来源：公司公告， 不过，物业管理行业单位员工创收能力低，和员

40、工工作内容不标准化的现实，也说明了未来科技和管理有很大的应用空间，单位人工的效率提升应该会持续快于成本的提升。这也是物业管理行业得以实现规模经济和长远可持续发展的关键。表 13：物业管理行业和其他劳动密集型行业代表公司人均创收、创利对比 单位：亿元，万元/人科目绿城服务海底捞顺丰控股营业收入85.82265.561121.93净利润4.7223.4756.25员工数量约 90000 人（含外包）102793 人114813 人人均创收9.5425.8397.72人均创利0.522.285.05资料来源：公司公告， 测算注：财务数据为 2019 年年报数据科技系统的应用有规模效应，更大的在管面积

41、可以使得单位面积的科技系统投入更低。管理优势一般也属于个别公司。核心积极因素从弱连接到强连接，从被动到主动，从物管到生活服务增值服务的发展是关乎到行业龙头公司前景的决定因素，是行业规模经济的核心来源，但增值服务发展也一直面临意想不到的阻力。提价虽然长期来看是部分可行的，控制成本虽然短期来看是有效的，但毕竟都不足以持续确定提升单位在管面积的盈利贡献。增值服务具备持续大幅提升单位面积营收和盈利贡献的潜力。表 14：重点物业管理公司披露的业主增值服务的收入与占比 单位：百万元20152016201720182019公司名称收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比绿城服务2779.5%48413.0%

42、90017.5%1,31019.5%1,91322.3%碧桂园服务1227.3%1948.2%2427.7%4178.9%8659.0%20152016201720182019公司名称收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比保利物业1869.6%25910.2%3199.9%62314.7%1,15419.3%彩生活10612.8%15711.7%27717.0%40811.3%40110.4%中海物业1476.7%1978.9%1424.9%2055.7%4317.9%雅生活服务586.2%554.4%1025.8%2898.6%4859.5%蓝光嘉宝服务-12719.3%18219.7%3

43、3322.8%44921.4%新城悦服务328.0%6611.4%12414.3%12110.5%52726.1%永升生活服务247.3%5210.8%11015.2%19818.4%48325.7%南都物业204.3%345.9%536.4%696.5%中奥到家215.8%568.8%434.4%333.2%34022.4%佳兆业美好367.6%458.4%588.6%829.1%1229.6%滨江服务137.9%188.1%308.7%387.4%669.4%资料来源：公司公告， 不过，物业管理公司做增值服务，起步容易，壮大则不容易。这里的核心问题是物业管理是和客户的弱连接，是“被动响应型

44、”的业务。绝大多数客户不希望物业管理公司打扰，只希望物业管理公司在自己遇到问题时提供解决方案。这种被动弱连接，总是和发展增值服务相矛盾。因此，我们认为，大多数物业管理公司，其实是无法开拓出庞大且可持续的生活服务业务。但的确有极个别企业可以突破这个“次元障壁”，从弱连接走向强连接，从帮业主解决问题的响应者到挖掘业主生活需求的发起者。我们相信，这种跨越是极难实现的，可能需要企业付出极多的时间和成本，但却是最有价值的。从现实情况来看，的确有个别公司显露出和业主建立强连接的现实可能性。例如有万科物业的业主并不总是那么害怕被打扰（不一边倒优选不打扰的充电桩业务）；有绿城服务的业主对物业公司开展中介服务有

45、比较正面的评价。图 9：试图换物业管理的业主，对目标公司的选择图 10：不同企业的品牌忠诚度一览万科绿城保利龙湖中海金地强烈厌弃试图换掉一般忠诚品牌粉丝100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%其他0%万科绿城保利其他企业资料来源： 详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价资料来源： 详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价表 15：不同企业所管理的小区增值服务接纳度万科物业绿城服务保利物业其他物业公司零售3.542.941.472.84家政-0.69-1.611.110.23旅游-0.310.11-0.53-1.53金融-6.49-6.

46、11-7.95-6.53中介-1.970.28-2.05-2.62装修2.14-0.671.161.28充电桩1.312.833.472.83广告-3.49-2.11-2.74-2.06资料来源： 详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价可持续单盘盈利模型的规模养成可期我们相信，在全局而言，可持续的单盘全面盈利（不考虑政策补贴支持）仍然是可能性偏低的。但可能出现小部分楼盘，透过提价，透过居民和物业管理公司建立强连接，实现长期可持续的盈利。由于提价和增值服务发展的基础是品牌，主要来源是存量盘换手，而不同品牌之间的美誉度差别又极大，享有全国美誉度的品牌非常有限，我们认为这个细分有

47、效市场（可以持续单盘盈利的市场），会存在 1-2 家全国性公司独占大份额，个别区域型小公司占小份额的局面。这个市场是真正的成长性市场。剩下的市场可能比较分散化。但在一个无法构建单盘持续盈利的市场，企业只能在不断缩减成本和保住底线声誉两者之间反复权衡。这个市场不是一个成长市场，而是一个不稳定的，容易爆发恶性事件的，无法诞生优质公司的市场。图 11：品质物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元图 12：品质物业经营下，单盘成本构成走势9008007006005004003002001000毛利毛利率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%基础

48、服务人工成本增值服务成本日常维保、能耗费维修费用科技成本100%80%60%40%20%0%2019202020212022202320242025202620272028资料来源： 测算资料来源： 测算图 13：普通物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元 图 14：普通物业经营下，单盘成本构成走势350300250200150100500-50-100毛利毛利率35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%基础服务人工成本 增值服务成本日常维保、能耗费维修费用科技成本100%80%60%40%20%0%资料来源： 测算资料来源：

49、 测算行业的长期前景展望我们相信，并不是所有的小区都能够跑通单店（单小区）模型，但是我们相信能够跑通模型的有效市场能够达到 15%。假设有效市场由两个巨头分割，两个各占 40%，剩下极为个别的区域小公司占 20%，仍有 85%总存量的低效市场企业会去争夺。这些市场无法诞生优质公司，但会有一批公司提供服务。这些公司无法获得业主美誉度，无法提价，不断在节约人工成本，挖掘公共空间潜力等方面想办法，没有真正连接客户的增值服务（所以没有明显规模效应），没有客户互信带来的科技升级，更重要的是没有提价，所以没有单盘持续盈利，可能需要不断调整在管组合，无法形成稳定现金流流入。表 16：品牌物管企业的的现状与未

50、来现状未来人力密集型行业人力密集型+科技密集型物业费为主要营业收入物业费+增值服务收入并驾齐驱以管理面积为重要 KPI，退出占比极低动态调整管理组合，优化管理面积资料来源： 在有效市场，个别公司可能会凭借品牌，科技，管理尤其是增值服务，占据较大的市占率，并进入发展的正循环。由于整个生活服务市场极为广阔，我们认为住宅领域将诞生 1-2 家营收在 3000-4000 亿，稳定净利润在 300-400 亿的超大公司。表 17：超级品牌物管企业长期前景展望测算指标单位备注全国城镇家庭数量30000万户假定城镇人口达到 9 亿人，家庭户规模 3 人有效市场规模占比15%即具备服务认同和付费意识的家庭占比

51、估算以目前半数以上想换物管公司的家庭试图选择万科品牌的事龙头公司有效市场市占率40%实，说明未来品牌公司的目标市场集中度可能很高（详见 地产组报告物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价）在稳定期，服务家庭规模的绝对数量不会发生大的变化，但在龙头公司服务家庭数1800万户管组合仍会实时变动，表现为退盘和拓展并存测算指标单位备注龙头公司服务面积19.8亿平米此处假设户均住房收费面积为 110 平米物业管理费定价 7龙头公司物业管理收元/月/平方米假设费率透过换手大幅提升，但仍远低于香港等地在达到这一收入水平之后，企业的营收增长将主要收城镇化率入增值服务/基础服务收入1663亿元100%提升，费率稳定增长影响，基本同步于国民经济增速即假假设户均物业缴费和户均增值服务收入一致，这在个例上是完全可能的公司总收入3326亿元基础收入+综合收入