A股中期策略：牛市前夜的先扬后抑

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 短期先扬：全球央行的 Q3 流动性拐点4 HYPERLINK l _bookmark1 M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转折4 HYPERLINK l _bookmark3 A 股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水4 HYPERLINK l _bookmark4 日股的低估与欧美的放水4 HYPERLINK l _bookmark8 A 股：一季度涨幅类比日本，三季度有望复制欧美6 HYPERLINK l _bookmark10 人行的博弈：流动性宽松或是唯一选

2、择6 HYPERLINK l _bookmark11 可能之一：Fed 年内降息6 HYPERLINK l _bookmark12 可能之二：Fed 年内不降息7 HYPERLINK l _bookmark13 人行的压力所在：国内信用市场7 HYPERLINK l _bookmark15 中期后抑：急待拐点的基本面7 HYPERLINK l _bookmark16 死灰复燃的滞胀恐惧症7 HYPERLINK l _bookmark21 就业率：短期看政策，长期看产业调整9 HYPERLINK l _bookmark25 企业扩产意愿：技术路径调整重构产业链10 HYPERLINK l _bo

3、okmark28 成本推动型通胀：猪菜与鲜果11 HYPERLINK l _bookmark33 CPI 非食品与 PPI 的背离13 HYPERLINK l _bookmark35 我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观13 HYPERLINK l _bookmark36 增速背离的 ROE 与 ROIC（上市公司经营）14 HYPERLINK l _bookmark39 季报拆解：一季度 ROE 与 ROIC 差异化15 HYPERLINK l _bookmark42 杜邦拆解：非金融企业去杠杆趋势终结，资产周转率拉动力度下降15 HYPERLINK l _bookmark47 结论：上市公

4、司扩产意愿低，回笼资金意愿强16 HYPERLINK l _bookmark50 亟待拐点的制造业18 HYPERLINK l _bookmark56 惯性减弱的固定资产投资19 HYPERLINK l _bookmark59 边际走弱的消费数据19 HYPERLINK l _bookmark63 长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪21 HYPERLINK l _bookmark64 权益机会成本的下降：保险资金的被动入市21 HYPERLINK l _bookmark66 制度的优化：重组新规背后的意义22汽车增速的驱动力拐点：由财政至信贷错误!未定义书签。摩擦倒逼：简政、降费与资本化错误!未

5、定义书签。图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1： 除 Fed、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性4 HYPERLINK l _bookmark5 图 2： 日本利率与日经 2254 HYPERLINK l _bookmark6 图 3： 欧元区利率与 FTSE&DAX5 HYPERLINK l _bookmark7 图 4： 美债收益率与美股5 HYPERLINK l _bookmark9 图 5： 中债收益率与 A 股6 HYPERLINK l _bookmark17 图 1： 满足滞涨定义中国经济： 2H04、4Q07-1Q08、2H10-1H11、

6、2H15-1Q16 以及 20178 HYPERLINK l _bookmark18 图 2： 中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀8 HYPERLINK l _bookmark19 图 3： 经济的滞与货币的去化直接相关8 HYPERLINK l _bookmark20 图 4： CPI 非食品与 PPI 增速出现背离9 HYPERLINK l _bookmark22 图 5： 城镇就业人数同比10 HYPERLINK l _bookmark23 图 6： 高等教育毕业生实际就业率或低于数据水平10 HYPERLINK l _bookmark24 图 7： 全国城镇求职难度在不断加大1

7、0 HYPERLINK l _bookmark26 图 8： 外商工业企业营收占比11 HYPERLINK l _bookmark27 图 9： 外商工业企业利润总额占比11 HYPERLINK l _bookmark29 图 10： CPI 食品细项增速变化12 HYPERLINK l _bookmark30 图 11： 鲜菜价格逐步回落12 HYPERLINK l _bookmark31 图 12： 猪价仍处于上涨趋势12 HYPERLINK l _bookmark32 图 13： 商务部：五大重点水果批发价12 HYPERLINK l _bookmark34 图 14： CPI 非食品项

8、增速13 HYPERLINK l _bookmark37 图 15： A 股年度主要财务指标14 HYPERLINK l _bookmark38 图 16： A 股（除金融）年度主要财务指标14 HYPERLINK l _bookmark40 图 17： 一季度 ROE 增速下行15 HYPERLINK l _bookmark41 图 18： 一季度 ROIC 改善主因金融业好转15 HYPERLINK l _bookmark43 图 19： 一季度 ROE 持续下滑16 HYPERLINK l _bookmark44 图 20： 非金融企业去杠杆趋势终结16 HYPERLINK l _boo

9、kmark45 图 21： 非金融企业 ROA 修复趋势出现变化16 HYPERLINK l _bookmark46 图 22： 非金融企业资产周转率过去两个季度振幅较大16 HYPERLINK l _bookmark48 图 23： 营收与成本增速基本一致17 HYPERLINK l _bookmark49 图 24： 管理费用开始抬升17 HYPERLINK l _bookmark51 图 25： 钢材价格表现平稳18 HYPERLINK l _bookmark52 图 26： 但钢筋产量显著高于冷板18 HYPERLINK l _bookmark53 图 27： 发电量数据显著下滑18

10、HYPERLINK l _bookmark54 图 28： 工业企业盈利持续下滑18 HYPERLINK l _bookmark55 图 29： 当前制造业结构中，外资占比极高18 HYPERLINK l _bookmark57 图 30： 今年以来经济增量主要靠投资端贡献19 HYPERLINK l _bookmark58 图 31： 财政前移是投资改善的重要因素19 HYPERLINK l _bookmark60 图 32： 社零增速持续走低20 HYPERLINK l _bookmark61 图 33： 社零结构（2018 年底）20 HYPERLINK l _bookmark62 图

11、34： 社零被汽车大幅拖累20 HYPERLINK l _bookmark65 图 35： 险资资产配置结构21 HYPERLINK l _bookmark14 表 1： 同业业务风险估算7 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明短期先扬：全球央行的Q3 流动性拐点M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转折以季度周期统计，今年以来欧盟、加拿大、澳大利亚等国家均迎来流动性的阶段转向。虽然发展中国家普遍流动性依然持续收缩，印度 M2 截止 4 月的累计同比增速13.11%，下滑 8.54pct；印尼 M2 同期下滑 1.27pct 至 6.19%。但发达国家面临的经济增速窘境已经

12、开始迫使全球央行们开始考虑新一轮的货币宽松。伴随当前的就业和通胀数据，Fed 很可能在今年将松口降息，直接导致全球央行的全面放水。短期而言，由于美国高频的就业与通胀数据转向的可能性不高，全球对于流动性短期拐点的预期难以被证伪，三季度全球股市面临难得的做多窗口期。图1：除 Fed、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性资料来源： Wind、申港证券研究所A 股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水日股的低估与欧美的放水虽然去年末基于对于经济增速的预期，全球多数投资者并未看好日本股市表现。但正如 2013 年以来的一样，日本股市的表现再度超出市场预期。纵然其中日央行的资产购买计划功不可

13、没，但日股自身的低估值是股市表现更为重要的因素。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明图2：日本利率与日经 225 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明日本:国债利率:1年日本:国债利率:5年0.230%日本:国债利率:10年日经225累计涨幅（自2017年）20%0.110%0.00%-10%(0.1)-20%(0.2)-30%-40%(0.3)-50%(0.4)-60%资料来源： wind、申港证券研究所美国与欧洲股市表现的更为直观。伴随流动性的变化，美股与欧元区主要股指均出 现反弹。全球流动性的边际变化在这两大发达国家资本市场表现得更为高效和直接。图3：欧元区利率

14、与 FTSE&DAX欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:10年1.0 欧元区:公债收益率:5年FTSE累计涨幅（自2017年;右轴）20%0.8DAX累计涨幅（自2017年;右轴）15%0.60.410%0.25%0.0(0.2)0%(0.4)-5%(0.6)-10%(0.8)(1.0)-15%资料来源： Wind、申港证券研究所图4：美债收益率与美股1.4 美国国债实际收益率:5年60%1.2美国国债实际收益率:10年50%道指累计涨幅（自2017年;右轴）1.0纳指累计涨幅（自2017年;右轴）40%0.830%0.620%0.40.210%0.00%(0.2)-10%资料来源：

15、Wind、申港证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明A 股：一季度涨幅类比日本，三季度有望复制欧美从国债到期收益率的角度看，中国对于今年以来的利率变化并不敏感，同时上证一季度的涨幅与日股可能更加相似，即估值触底后因价值优势带来的反弹。下半年来看，当前全球流动性的拐点意味着人行转变货币政策的可能性非常大，三季度 A 股有望复制欧美走势。伴随利率的下行，A 股以及债市短期表现值得期待。图5：中债收益率与 A 股中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年上证综指累计涨幅（自2017年;右轴）5.520%创业板指累计涨幅（自2017年;右轴）5

16、.010%4.50%-10%4.0-20%3.5-30%3.0-40%2.5-50%资料来源： Wind、申港证券研究所人行的博弈：流动性宽松或是唯一选择对于人行而言，Fed 政策始终是面前的一座大山。Fed 流动性不松口，考虑到汇率压力，人行货币政策也难有更大的放松契机。可能之一：Fed 年内降息短期而言，今年三季度美经济数据，尤其是就业及通胀数据难以出现拐点，意味着 Fed 降息概率在短期难以降温。对于 Fed 而言，贸易因素也可能成为左右判断的边际增量，若 Fed 流动性释放，则意味着全球央行流动性拐点说法成立。在这场流动性的博弈游戏中，人行的选择余地极少，尽早上车跟随全球流动性周期，意

17、味着通胀压力或将大幅提升；但倘若选择不跟随的货币政策，则国内滞胀压力将大幅提升。对于人行而言，实际的选择只有一种，即跟全球央行进行流动性释放，也就是主动去选择通胀而非滞胀。可能之二：Fed 年内不降息若 Fed 最终顶住压力，且美国就业与通胀数据超预期回升，意味着全球统一的流动性宽松被证伪。但这一可能最早也将在四季度才能盖棺定论，意味着整个三季度， 全球央行的宽松预期将一直影响央行，为人行缓解汇率压力之余，还可以腾出更多精力处理国内信用风险。人行的压力所在：国内信用市场人行固然也面对全球性的经济衰退，但更加迫在眉睫的问题来自于国内信用市场。即因中小银行资产质量担忧而造成的对于部分（非银为主）机

18、构的信用担忧。这种结构性的信用恐慌目前已被证监会通过行业自律暂时管控，但实际影响仍需央行出手以消除。但从中小银行信用角度出发，央行兜底的难度并不大。若以 2018 年末银行端披露的数据来看，若假设股份行同业存单中 5%有问题，城商及农商行中 15%存在压力， 那么“涉事”同业存单规模约 9652.95 亿元。若涉事城商及农商行中 10%存在问题， 那么存在问题的同业业务规模约 7045.63 亿元。表1：同业业务风险估算同业存单存量同业往来负债总负债同业存单/同业往来负债同业存单/总负债国有行8612.0053843.31705335.2415.99%1.22%股份行36620.0063158

19、.09450895.3257.98%8.12%城商农商52146.3031999.15440258.35162.96%11.84%邮储及其他589.502686.77104291.9921.94%0.57%资料来源： Wind、申港证券研究所对于央行而言，这一量级的处理难度并不算巨大。然而，在叠加因破刚兑的“事件驱动”后，央行的整体压力倍增。相较而言，2016 年末的国海证券事件处理约三个月左右，虽然本次规模更大，但在具备相关经验后，我们认为央行的处理周期不会较国海事件延长太多。三季度的全球流动性宽松预期将极大程度上利好人行，让其具备“摆平”国内问题的黄金窗口期。中期后抑：急待拐点的基本面死灰

20、复燃的滞胀恐惧症以滞涨的定义论，中国曾经历 4 轮类似滞涨的经济环境，分别是 2014 年下半年、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明2007 年四季度-2008 年1 季度、2010 年下半年-2011 年上半年、2015 年下半年-2016 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明年一季度，以及 2017 年。相较而言，由于 2012 年后 GDP 增速的波动性下滑，后两轮类滞胀环境并未造成过多的滞涨风险担忧。总量上来说，与上世纪 70 年代的美国不同，中国的类滞涨持续性较差，且由于城镇就业率较为充分，滞涨对于资产价格的实际影响也远小于国外历史上的滞涨。今年二季度以来

21、，市场重新面对死灰复燃的滞涨恐惧，我们总结本次滞涨担忧与前几次类滞胀情形的差异（按重要性排序）主要为：市场对于实际就业率存在疑惑。尤其是在国务院于本周正式开始组建领导小组解决应届生就业问题的当下。若就业存在压力，则中国的类滞胀与真正意义上的滞涨将更为相似。中美贸易摩擦严重影响企业未来扩产意愿。甚至部分制造业企业可能考虑进一步做出对于制度风险的规避。这不单影响未来经济增速的预期，同样考验实际就业率的变化。猪瘟疫情和水果价格炒作不止。作为成本推动下影响中国通胀的主力，猪菜和水果虽然权重已从 2016 年的 6.76%下降至今年的 6.47%，但疫情的蔓延、入侵物种的侵袭和水果价格的炒作持续时间较长

22、，影响市场对于未来通胀的担忧。虽然恩格尔系数逐年走低，但重要食品结构变化同样影响居民消费能力和消费质量， 进而带动滞涨预期下的忧虑。CPI 非食品与 PPI 增速持续背离。受全球商品价格影响，PPI 增速已从 2017 年起显著放缓。然而 CPI 非食品增速却持续维持较高水平。这一项与 2010-2011 年的类滞胀存在较多相似性。然而不同于 2011 年劳动力拐点的预期带来的供给收缩，当前 CPI 非食品和 PPI 的背离很可能更多来自于服务业占比的扩大。这一结构变化可能在未来加剧 CPI 食品类物价变化对于 CPI 的推升作用。图1：满足滞涨定义中国经济：2H04、4Q07-1Q08、2H

23、10-1H11、2H15-1Q16 以及 2017GDP:不变价CPI（右轴）16251420121510108560199 5-03199 5-10199 6-05199 6-12199 7-07199 8-02199 8-09199 9-04199 9-11200 0-06200 1-01200 1-08200 2-03200 2-10200 3-05200 3-12200 4-07200 5-02200 5-09200 6-04200 6-11200 7-06200 8-01200 8-08200 9-03200 9-10201 0-05201 0-12201 1-07201 2-022

24、01 2-09201 3-04201 3-11201 4-06201 5-01201 5-08201 6-03201 6-10201 7-05201 7-12201 8-07201 9-024(5)资料来源： Wind、申港证券研究所图2：中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀图3：经济的滞与货币的去化直接相关 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明 M2 CPI（右轴） M2 GDP（右轴） 3510351630830142562520420121521510100105(2)58199 6-03199 7-05199 8-07199 9-09200 0-11200 2-012

25、00 3-03200 4-05200 5-07200 6-09200 7-11200 9-01201 0-03201 1-05201 2-07201 3-09201 4-11201 6-01201 7-03201 8-05199 6-03199 7-05199 8-07199 9-09200 0-11200 2-01200 3-03200 4-05200 5-07200 6-09200 7-11200 9-01201 0-03201 1-05201 2-07201 3-09201 4-11201 6-01201 7-03201 8-050(4)06资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源：

26、 Wind、申港证券研究所图4：CPI 非食品与 PPI 增速出现背离CPI:非食品PPI:全部工业品41531021502001-012001-062001-11200 2-04200 2-09200 3-02200 3-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-06200 6-11200 7-04200 7-09200 8-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-06201 1-11201 2-04201 2-092013-022013-072013-122014

27、-052014-102015-032015-082016-01201 6-06201 6-11201 7-042017-092018-022018-072018-120(1)(5)(2)(3)(10)资料来源： Wind、申港证券研究所就业率：短期看政策，长期看产业调整据统计局，截止 4 月全国 31 城市调查统计及城镇就业率均稳定在 5%水平，而实际登记失业率仅为 3.67%（1Q19）且职工平均工作时长仍维持 46 小时/周左右（4 月为 45.4 小时）。单纯从城镇就业人数和再就业人数的统计数据上看，中国极高的城镇就业水平预示着国外滞涨所带来的压力难以在中国复制。伴随着投资端在今年的强劲

28、数据，市场对于农民工、建筑工等投资相关的就业水平并不担忧。然而，实际就业率数据多年未有显著变化，不由让市场对此产生诸多疑惑，尤其在部分渠道显示出就业焦虑的问题。以应届生就业为例。中国高校普通应届生毕业人数逐年下滑，研究生招生人数不断上升，这其中的确多数时候反应了中国教育水平的不断攀升。然而，在 2017 年，我们发现在大学毕业生同比增速下滑 1.94bps 至2.76%的同时，研究生录取比例同年大幅增长 1.55bps 至 10.33%。2018 年因高校预计毕业生数据仍未公布，2018 年的情况我们无从得知。然而 2017 年开始的短期的变化不禁让我们质疑，考研大军中是否存在因就业压力而被动

29、接受进一步教育的学生。另据中国人力资源市场信息监测中心的数据，全国职业供求倍数已在去年 12 月升至 1.27 倍，过去几年呈现逐年上升的趋势。其中作为一线城市的代表上海，其求职倍数已达 1.73 倍。数据显示实际的求职难度逐年上升，与实际失业数据存在一定程度的背离。不论背离的原因是因登记口径、职业样本口径亦或其他原因，我们认为就业难度的增长实际等同于就业率的压力。图5：城镇就业人数同比15.00城镇新增就业人数:累计同比城镇失业人员再就业人数:累计同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究

30、所图6：高等教育毕业生实际就业率或低于数据水平图7：全国城镇求职难度在不断加大70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%17.00%大学毕业生同比 研究生录取率(右轴)16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%1.80全国职业供求分析:求人倍率:全国上海:岗位空缺与求职人数的比率1.601.401.201.000.80200 4-03200 4-12200 5-09200 6-06200 7-03200 7-12200 8-09200 9-06201 0-03201 0-12201

31、 1-09201 2-06201 3-03201 3-12201 4-09201 5-06201 6-03201 6-12201 7-09201 8-060.60 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源： 教育部、申港证券研究所资料来源： 中国人力资源市场信息监测中心、申港证券研究所上周国务院已组建领导小组，集中攻关就业问题。我们相信政策的施力将有效缓解就业结构和职业结构带来的就业率问题。然而，中长期产业的扩张、调整等变化也将影响实际就业率。考虑到政策传导可能需要一定时间，虽然中长期政策的关照下就业压力或将缓解，但短期市场对于就业的担忧可能仍将发酵。企业扩产意愿：技术路径调整

32、重构产业链截止 1Q19，外商及港澳台工业企业营业收入与中国大中型工业企业之比为 35.33%，利润总额之比为 34.91%。与之相对应的国有企业占比分别为 42.9%和 45.49%。外商及港澳台企业对于中国制造业占比极高，外商的投资及扩产意愿极大程度上左 右了中国制造业的结构。图8：外商工业企业营收占比图9：外商工业企业利润总额占比外商/全国大中型企业营业收入 国企/大中型工业企业营业收入46%44%42%40%38%36%34%32%30%48%外商/全国大中型企业利润总额 国企/大中型工业企业利润总额46%44%42%40%38%36%34%32%30% HYPERLINK / 敬请参

33、阅最后一页免责声明资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所另据郭台铭 5/24 在台湾电电公会的演讲，中国出口前 50 大约一半为台商。外商对于中国制造业的就业、增长和产出影响极大。短期受制于制度成本、建厂和员工训练等投入，制造业的转移难度极大。然而中期来看，制造业的转移极大程度上受政策、综合税率、贸易优待条例等因素影响，流动性较大。因此在中期，制造业的流动性除受境外贸易对手方政策的影响外，同样受中国本身的产业政策和综合税率等因素的变化而影响。即，当前市场所忧虑的产业外迁尚未形成定论，极易被包括税率调降等政策有待而左右，演变成中期对于产业链的拉锯战。长期而言，中

34、国技术路径的调整极易形成全球产业链的“两极化”，进而进一步抵消贸易政策对于中国经济的负面压力。因此我们认为，中长期来说，中国的滞涨风险易避免。成本推动型通胀：猪菜与鲜果通胀可分为需求拉动、成本推动、外部输入和货币刺激型四类。通常而言，滞涨环境下的通胀主要受供给收缩带来的成本推动型影响。而中国的通胀多数受食品，尤其是猪肉价格所拉动。从比重结构上看，食品类合计占比 29.61%，其中肉类占比4.16%（猪肉占比 2.15%）、鲜菜占比 2.47%、水果占比 1.85%、水产品占比 2.14%。这一水平较 2016 年来看，食品占比增 0.18bps，肉、菜、果和水产占比分别增加-0.3bps（猪肉

35、-0.36bps）、-0.22bps、00.29bps 和 0.52bps。其余品类占比变化较小，除食品外，居住占比最高（20.02%。分项看，CPI 食品类增速最快的为猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类。截止 4 月，这四项的当月同比增速分别为 14.4%、17.4%、11.9%和 3.7%。其中，猪肉作为影响中国通胀最大的品类，在今年持续遭受非洲猪瘟疫情的影响。市场对于猪瘟疫情的控制和后续影响已做了至少五个月之久的讨论，鲜菜和鲜果的库存、供需和投机因素也都已有充分的论证。然而，截止目前，虽然鲜菜价格有所回落（据山东物价局），但猪肉仍处于上涨周期。不同于去年年末，由于当时猪肉价格处于周期底部，市场对于猪

36、价上涨的忧虑显然没有当前来得大。而从商务部的水果批发价数据来看，五大重点水果中，苹果、葡萄和鸭梨价格均出现较大幅度的上涨。我们认为，水果价格的上涨除投机和库存因素外，也部分体现了果农供给收缩。五大种点水果中，苹果和葡萄在生产和运输环节的人力需求相对较高，其价格涨幅也较高。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明后续猪肉和鲜果价格的上涨仍将较为确定地推高五月物价水平，且猪肉和水果涨价趋势仍未终结。对于市场而言，食品对于 CPI 的推升作用短时间将加重通胀预期。图10：CPI 食品细项增速变化 CPI:粮食CPI:食用油CPI:鲜菜CPI:猪肉CPI:牛肉CPI:羊肉CPI:水产品CPI

37、:蛋类CPI:奶类CPI:鲜果40.0030.0020.0010.000.00201 3-01201 3-03201 3-05201 3-07201 3-09201 3-11201 4-01201 4-03201 4-05201 4-07201 4-09201 4-11201 5-01201 5-03201 5-05201 5-07201 5-09201 5-11201 6-01201 6-03201 6-05201 6-07201 6-09201 6-11201 7-01201 7-03201 7-05201 7-07201 7-09201 7-11201 8-01201 8-03201 8

38、-05201 8-07201 8-09201 8-11201 9-01201 9-03-10.00-20.00-30.00-40.00资料来源： 申港证券研究所图11：鲜菜价格逐步回落图12：猪价仍处于上涨趋势山东蔬菜批发价格指数:总指数平均出厂价:白条肉250 .002826200 .002422150 .0020100 .00181650.0014122013-01201 3-042013-07201 3-102014-012014-042014-07201 4-102015-012015-042015-072015-10201 6-01201 6-042016-07201 6-10201

39、7-012017-042017-07201 7-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04200 9-01200 9-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-03201 3-082014-012014-06201 4-112015-042015-092016-022016-07201 6-122017-052017-10201 8-032018-08201 9-010.0010资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所图13：商务部：

40、五大重点水果批发价16.00苹果香蕉葡萄鸭梨西瓜14.0012.0010.008.006.004.002.000.00200 5-12 200 6-12 200 7-12 200 8-12 200 9-12 201 0-12 201 1-12 201 2-12 201 3-12 201 4-12 201 5-12 201 6-12 201 7-12 201 8-12资料来源： Wind、申港证券研究所CPI 非食品与 PPI 的背离分项来看，非食品 CPI 增速稳定在一定程度上受到了交通通信和医疗保健价格下降的影响。而其中权重最大的居住物价中，租赁房房租涨幅在 2015 年至今均维持 2-3%

41、 的增速区间。图14：CPI 非食品项增速CPI:租赁房房租CPI:家庭服务CPI:医疗保健CPI:衣着CPI:交通和通信CPI:家用器具CPI:教育文化和娱乐14.0012.0010.008.006.004.002.000.00200 2-01200 2-06200 2-11200 3-04200 3-09200 4-02200 4-07200 4-12200 5-05200 5-10200 6-03200 6-08200 7-01200 7-06200 7-11200 8-04200 8-09200 9-02200 9-07200 9-12201 0-05201 0-10201 1-032

42、01 1-08201 2-01201 2-06201 2-11201 3-04201 3-09201 4-02201 4-07201 4-12201 5-05201 5-10201 6-03201 6-08201 7-01201 7-06201 7-11201 8-04201 8-09201 9-02-2.00-4.00-6.00资料来源： Wind、申港证券研究所CPI 非食品项与 PPI 增速自 2017 年出现背离，其中，PPI 主要受全球大宗商品价格回落而带动，但 CPI 非食品却并未实现联动。这一结构性的变化很可能是由于CPI 非食品中作为不可贸易部门的服务业占比逐渐增高的结构性变化

43、。虽然 CPI 房租未能有所体现，但居民居住成本显著提升，尤其是一二线城市。地产的影响或许也是 CPI 非食品和 PPI 增速背离的原因。整体而言，由于两者间增速的背离，CPI 非食品受工业品价格影响减弱，较为稳定的非食品价格变化更易放大食品价格对于通胀的影响。我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观综合前四小结讨论，我们认为：短期通胀压力仍然较大。通胀受鲜果价格和猪肉价格影响，短期增速难见回落。鲜果和猪肉合计占比 4%，在最极端情况下，若猪肉价格上涨一倍，鲜果价格上涨 50%，则将进一步推升 CPI 约 3%。就业存在结构性压力，需观察政策落地速度。虽然登记失业率较低，但就业存在结构性压力。国务

44、院领导小组的成立意味着中央层面开始高度重视就业问题，但仍需观察政策落地的速度。中国政策的核心锚点在就业，相较而言，汇率和债务可能重要性都稍显不如，就业问题可能衍化为下半年货币及财政政策的最大目标。产业外迁尚未盖棺，政策博弈中期成为产业链的饵。外商投资对于中国制造业极为重要，但中国仍具备一篮子政策空间以提升大陆投资的吸引力和国际贸易的竞 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明争力。短期产业链难以转移，中期产业链将成为中美政策的争抢对象。长期在中国确立技术路线后，有望形成全球产业链的两极化。虽然国际形势的动荡加深市场对于中国经济就业率、体量和技术的担忧，但我们认为过度的悲观是建立在政 H

45、YPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明策不作为的基础上的，显然这一可能性较小。虽涨难滞，中长期仍看好中国经济增长。我们认为，当前市场的滞涨担忧大概率如同此前四次“类滞胀”的环境。只要政策的出台具有针对性、坚决、及时且重磅，那么经济增长的停滞可能性极小。虽然当前存在贸易冲突、就业等问题牵动市场悲观情绪，但中长期我们仍然看好中国经济的增长。若因滞涨担忧引发市场的调整， 那么将是我们增加配置的好时机增速背离的 ROE 与 ROIC（上市公司经营）对于上市公司而言虽然今年一季度伴随经济增速的复苏和流动性的暂时放松，整体经营情况出现反弹，但在二季度随即面临更大的增长压力。若探究全市场的经营情况，

46、我们认为其中最重要的发现便是企业的 ROE 与 ROIC 持续背离，即企业的扩张意愿极度萎缩，多数企业的经营以回笼资金为主。这一现象预计将在下半年持续体现在 A 股上市公司整体报表中。ROIC 与 ROE 的差异同样体现出企业在 2018 年投资意愿进一步削弱，结合经营性现金流的好转，我们判断 2018 年企业端回笼资金意愿强，优先考虑企业存货，投资意愿大幅下降。这一状态在 2019 年上半年未能出现明显的转变。图15：A 股年度主要财务指标200 .00 %450.00%主营收入主营利润400.00%150 .00 %350.00%净利润经营性现金流净额(右轴)100 .00 %300.00

47、%250.00%50.00%200.00%150.00%0.00%200 4200 52006200 7200 82009201 0201 1201 2201 32014201 5201 62017201 8100.00%-50.00%50.00%0.00%-100 .00 %-50.00%资料来源： Wind、申港证券研究所图16：A 股（除金融）年度主要财务指标200 .00 %主营收入400.00%主营利润350.00%150 .00 %净利润300.00%100 .00 %经营性现金流净额（右轴)250.00%200.00%50.00%150.00%100.00%0.00%200 42

48、00 5200 6200 72008200 9201 0201 1201 22013201 4201 5201 6201 7201850.00%-50.00%0.00%-50.00%-100 .00 %-100.00%资料来源： Wind、申港证券研究所季报拆解：一季度 ROE 与 ROIC 差异化1Q19 的 ROE 和 ROIC 水平分别为 2.5%与 2.37%，同比增长 0.06 和 0.01 个百分点。若扣除金融行业，1Q19 的 ROE 与 ROIC 仍维持 1.97%和 1.71%，同比增 0.18 和 0.12 个百分点。整体而言，一季度 ROE 与 ROIC 仍处于回升区间，

49、且两者差异较 1Q18 显著拉大（0.13 vs.0.06 个百分点），由于企业端权益乘数仍在走低，我们认为，企业端回笼资金仍然是 ROIC 与 ROE 存在差异的主要原因。图17：一季度 ROE 增速下行图18：一季度 ROIC 改善主因金融业好转ROE同比变动ROE同比变动（ 扣除金融）1.50%1.00%0.50%201 2-03-0 1201 2-08-0 1201 3-01-0 1201 3-06-0 1201 3-11-0 1201 4-04-0 1201 4-09-0 1201 5-02-0 1201 5-07-0 1201 5-12-0 1201 6-05-0 1201 6-1

50、0-0 1201 7-03-0 1201 7-08-0 1201 8-01-0 1201 8-06-0 1201 8-11-0 10.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%1.50%ROIC同比变动（扣除金融） ROIC同比变动1.00%0.50%201 2-09-0 1201 3-01-0 1201 3-05-0 1201 3-09-0 1201 4-01-0 1201 4-05-0 1201 4-09-0 1201 5-01-0 1201 5-05-0 1201 5-09-0 1201 6-01-0 1201 6-05-0 1201 6-09-0 1201 7-

51、01-0 1201 7-05-0 1201 7-09-0 1201 8-01-0 1201 8-05-0 1201 8-09-0 1201 9-01-0 10.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所杜邦拆解：非金融企业去杠杆趋势终结，资产周转率拉动力度下降在梳理完主营与归母净利后，我们重点将对一季度全部A 股ROE的变化进行拆解。依照杜邦分析法，我们将 ROE 简单拆分成权益乘数、ROA 和资产周转率三部分。1Q19，A 股 ROA 为 0.41%（剔除金融 0.8%），同比增 0.03（剔除金

52、融 0.07）个百分点；总资产周转率 4.35%（剔除金融 14.31%），同比增 0.18（剔除金融-0.01）个百分点；权益乘数 6.16 倍（剔除金融 2.47 倍），同比缩减 0.28 倍（剔除金融无变化）。我们认为：非金融企业去杠杆趋势终结。虽然一季度的货币宽松并没有真正意义上增加非金融企业的借贷行为，但去年以来的企业去杠杆趋势得以遏制。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资产周转率对 ROE 拉动作用高于 ROA。这主要体现了营收和净利润间增速的差异。然而，资产周转率较去年同期上升 0.18 个百分点，18 年较 17 年一季度上升0.27 个百分点，资产周转率的拉动

53、力度在逐渐降低。我们认为这同样体现出三费增长的压力。图19：一季度 ROE 持续下滑图20：非金融企业去杠杆趋势终结ROE同比变动ROE同比变动（ 扣除金融）1.50%1.00%0.50%201 2-03201 2-08201 3-01201 3-06201 3-11201 4-04201 4-09201 5-02201 5-07201 5-12201 6-05201 6-10201 7-03201 7-08201 8-01201 8-06201 8-110.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%7.607.407.207.006.806.606.406.206.0

54、05.805.605.40权益乘数权益乘数扣除金融(右轴)2.802.702.602.502.402.302.20201 1-03201 1-09201 2-03201 2-09201 3-03201 3-09201 4-03201 4-09201 5-03201 5-09201 6-03201 6-09201 7-03201 7-09201 8-03201 8-09201 9-032.10资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所图21：非金融企业 ROA 修复趋势出现变化图22：非金融企业资产周转率过去两个季度振幅较大ROA同比变动 ROA同比变动（ 扣除金融

55、）0.80%0.60%0.40%0.20%201 2-03201 2-08201 3-01201 3-06201 3-11201 4-04201 4-09201 5-02201 5-07201 5-12201 6-05201 6-10201 7-03201 7-08201 8-01201 8-06201 8-110.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.20%15.00%资产周转率同比变动资产周转率同比变动（ 扣除金融）10.00%5.00%2012-03201 2-082013-012013-062013-11201 4-042014-092015-0220

56、1 5-072015-122016-05201 6-102017-032017-08201 8-012018-062018-110.00%-5.00%-10.00%-15.00% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源： Wind、申港证券研究所资料来源： Wind、申港证券研究所结论：上市公司扩产意愿低，回笼资金意愿强综上所述，我们罗列财报所体现出的最重要的三个变化如下：4Q18 净利润同比增速与营收同比增速的背离。剔除金融口径的营收 4Q18 增长12.57%，然而净利润下滑 1.74%，即使统计金融股，净利润增速也仅有 1.19%。考虑到去年PPI 在四季度的环比增长水

57、平（10 月 0.4%，11 月-0.2%，12 月-1%），我们基本可以排除原材料涨价带来的成本变化。那么更有可能的两个解释为三费的突然上升，以及营业外成本和资产减值的处置。ROE 与 ROIC 增速显差异。2018 年 A 股 ROE 水平为 9.28%，较 2017 年下滑0.82 个百分点。ROIC 下滑 2.87 个百分点至 18.6%。ROIC 与 ROE 表现的差异主要体现在A 股公司长短期借款和现金项上，考虑到全部 A 股负债率 83.56%（同比下滑 0.33 个百分点）变化幅度不大，我们认为 ROIC 的大幅下滑体现出 A 股上市公司在手现金大幅增加的情况。这一判断于 20

58、18 年上市公司货币资金增长情况基本相符（6.3%YoY，增速下滑 3.04 个百分点）。ROIC 与 ROE 的差异同样体现出企业在 2018 年投资意愿进一步削弱，结合经营性现金流的好转，我们判断 2018 年企业端回笼资金意愿强，优先考虑企业存活，投资意愿大幅下降。去年 A 股盈利主要靠地产投资拉动。从 ROE 数据来看，A 股盈利表现泾渭分明，对市场盈利拉动明显的行业集中在食品饮料（更准确说是白酒）以及地产相关产业链。同时考虑到白酒与地产基建等投资性行为的高相关度，我们仍可以理解2018 年的 A 股市场盈利主要由地产驱动。基于上述数据和总结，我们认为：本轮盈利尚未脱离货币政策扶持。通

59、过拆解扣除金融后的全市场 ROE，我们可以清晰看出，资产周转率增速已下滑（14.31%同比下滑 0.01 个百分点），ROA同比增速仅增长 0.07 个百分点。若非非金融企业的杠杆率止跌，一季度 1.97% 的 ROE 增长实难保证。我们认为，当前的 A 股企业盈利仍未能脱离货币政策的扶持，若后续货币政策仍具有放松的空间，则 19 年 A 股全年盈利大概率上行。A 股盈利可能已触底，但反弹需靠政策扶持。1Q19 亮眼的业绩环比增长主要受去年四季度企业集中进行资产减值造成的环比低基数影响，缺乏持续性。据此来判断A股盈利见底可能略显武断。一方面去年四季度的低基数并非经营情况恶化，而是会计调整的结果

60、；另一方面今年一季度的经营情况也难言强复苏。企业盈利的修复仍需要政策加码。货币政策中长期有效，财政刺激效果更突出。财报同样体现出另一个特点，即企业当前回笼资金意愿强，但投资意愿较弱。意味着货币政策的刺激的确会对盈利产生影响，但不解决企业投资及扩产意愿，则货币政策在非金融企业端短期难见成效。反而是财政政策带来的进一步减税和产业规划及补贴政策，对于企业短期刺激更为显著。管理费用增加可能成为中长期的企业压力。我们在 2.2.1 章节提及 A 股当前存在的营收与净利润增速差的问题。刨除掉最大头的非经常性损益在去年四季度带来的影响，我们认为三费的变化也在悄然改变 A 股利润表结构。以最近两个季度的财报为