期限利差VS等级利差那些板块尚存超额利差

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 期限利差VS等级利差哪些板块尚存超额差？. - 3- HYPERLINK l _bookmark1 3 HYPERLINK l _bookmark2 8 - HYPERLINK l _bookmark3 10期限利差 VS 等级利差，哪些板块尚存超额利差？进入 19 1.78173到一个月的时间内，各等级收益率普遍下行 30-40bp，目前已经是 16 78 图表年1月信用成交量为17年以来的高点图表2：19年1月各等收益率下行30-40bp4000035000300002500020000150001000050000(AAA):3年企

2、业债亿元)公司债亿元)中期票据亿元)短期融资券亿元) 债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年7.006.005.004.003.002015-012015-042015-072015-102016-012015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01来源：WIND, 来源：WIND,从流动性溢价看信用利差：资金面难更加宽松，期限利差

3、压缩空间有限1 12 月DR007 1 2.50%1 AAA 图表 3：19 年 1 月央行多举措保障流动性宽松图表 4：19 年 1 月 DR007 均值下降至 2.50%时间时间具体政策1月2日央行发布公告称，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。1月4日中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率个百分点，其 年月日和月日分别下调个百分点。1月16日央行在公开市场进行亿元亿元7 天期逆回购操作，净投放亿，公开市场逆回购操作规模 及单日净投放量，创出有纪录以来的最高水平。1月23日央行首次开展TMLF操作请的

4、大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。5.00004.00003.00002.00001.00000.0000中债中短期票据到期收益率(AAA):1年右轴）3.40003.20003.00002.80002.40002.20002.00002015-05-282016-05-282017-05-282018-05-28来源：WIND, 来源：WIND,18 9 18 8 75bp 图表 5：18 年 8 月后信用债收益率与利差走势分化 中债中短期票据到期收益(AA+):3年 信用利差右轴）610.955.50.90.8550.84.50.750.740.650.63.50.5530.

5、5来源：WIND， 19 1 反观期限50bp图表 6：等级利差与短端收益率的下行关联性小图表 7：期限利差与无风险收益率变动更趋于一致中债国开债到收率年右轴）AA+-AAA:1Y5.01.204.51.004.00.803.50.603.00.402.50.202.00.00 AAA:5Y-AAA:1YAA+:5y-AA+:1Y AA:5Y-AA:1Y中债国开债到期收益率年（右轴）1.45.01.24.514.00.83.50.60.43.00.22.502.0来源：WIND, 来源：WIND, 78 2.5%-2.6%1 AAA 70bp100bp9-12 18 8 月-10 7-8 18

6、 年一直只是在量上保持精细调控，根据基础货币缺口进行“多退少9 8 8 10图表 8：18 年 8 月超储率反弹来源：WIND， 18 年 0 月至 2 18 10 12 100bp。图表 9：18 年 10-12 月非法人机构托管量持续增长来源：WIND， DR007 16 1 7、8 18 8 19 1 DR007 2.50%1 图表 10：AAA1Y-DR007 接近 16 年低点中债中短期票据到期收益率(AAA):1年AAA:1Y-DR007右轴）6.05.04.02.83.02.62.01.00.02015-04-102016-04-102017-04-102018-04-10来源：

7、WIND， 同时金融监管依然严格限制了银行通过理财与非银渠道快速进行信用也难以再现 16 去年10 16 但现阶段金融去杠杆以再次演绎 16 年债市的行情。图表 11：14-16 年短端收益率下行，带动期限利差经历走阔-收窄-走阔-收窄阶段图表 12：16 年下半年-17 年上半年非标增量反弹AAA:5Y-AAA:1YAA+:5y-AA+:1Y3AA:5Y-AA:1Y3AA:5Y-AA:1Y中债国开债到期收益率:1年（右轴）2.521.510.50-0.5150005社会融资规模：新增非标（亿元）100004350002013-012013-042013-072013-102013-01201

8、3-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-101-5000-10-10000来源：WIND, 来源：WIND,根据上文分析，资金面宽松带来的收益率下行已然有限，资管新规下期限利差也难觅类似 16 年一般显著缩窄的机会。而等级利差还将持续波动，向等级利差要收益恐怕是更易获得超额利差的策略。从基本面看，18Q3 18 10 19 1

9、 CBS 我们将信用债分类成若干板块，从目前估值水平看哪类债券还有超额利差可寻。城投债各等级超额利差均收窄，但区域略有分化2018 年 7 17 18 17 12 18 3 30 2018】23 18723从 18 年 7 7 等部门多次召开会议及下发文件，要求保持基础设施领域补短板力度， 并支持融资平台的合理融资需求，城投债的交易热情被迅速点燃，超额利差全面收窄。图表 13：18 年 8 月后城投债超额利差持续收窄产业债城投债1Y国开（右轴）1.25.00004.500014.00003.50000.83.0000.6开 .502.00000.418.03月财政部发布23号文。1.50001

10、7.12月财政部严肃处理部县1.00000.2地方政府债务整改报告。0.500000.0000来源：WIND， 图表 14：18 年 7 月后城投债的利好政策不断政策时间部门内容723 国常会2018年7月国务院有效保障在建项目资金需 求，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。国家审计署8月下旬全面开展地方政府隐性债务审计 债务摸底需填报八大类信息2018年9月审计署严控新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务。存量债券偿还安排包括安排预算、财政资金、国有资产权益、企事业单位结转资金偿还，且可以由企事业单位协商金融机构借新还旧、展期。关于保持基础设施领域补 短板力度的指导意见（国办发 号文）2

11、018年10月国务院保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改委1806号文）2018年12月发改委鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度中央经济工作会议2018年12月中央经济工作会议巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度。来源：WIND， AAA 18 7 AA+AA 8 18 6 月图表 15：1

12、8 年 8 月后城投债等级间超额利差已收窄AAAAA+AAAAA+AAAA-AAAAA+-AAA1.210.80.60.40.22017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01-0.2-0.4来源：WIND， 31 7 1 18 7 20、32、32、16、31bp20

13、0bp50-100bp 华中、华东、华南则基本上在 50bp 以内，超额利差压缩空间较小。图表 16：全国 7 大区域中，仅东北地区超额利差逆势走阔东北华北华中华南华东西南西北2.521.510.52017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01来源：WIND， 产业债

14、等级分化，部分行业尚存超额利差机会18 45 18 7 23 10 总体看 19 年 1 月已经较 18 年 3 月走阔逾 60bp。图表 17：18 年产业债超额利差持续走阔首次违约企业家数超额利差（%）（右轴）召开9央行1公告定向降8准0.97国常国务 全会会议召开院决定设立民 面降准6营企业债券融0.8资支持工具5430.62100.4来源：WIND， 18 46 37 家主体评级在AA 18 18 150bp。AA+18 4 100bp仅国企和高等级主图表18：18年仅国企额利差保持稳定图表19：等级间利差依在走阔3.503.002.502.001.501.000.500.00民企国企

15、3.532.521.510.52017-012017-022017-032017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-

16、012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01AAAAA+AAAA-AAAAA+-AAA来源：WIND, 来源：WIND,分行业看，大部分行业的超额利差走阔。在 27 个行业中，有 25 个行业11818 8 8 月份以产业债作为自主经营、自负盈亏的主体，超额利差走势与行业基本面更818Q38产业债中的公益性更8 27 13 6 阔，分别为产业景气度较低的汽车、农林牧渔、电子、计算机、轻工制造，但也包括基本面排名靠前的综合行业。7 18 8 8 月推图表 20：行业间超额利差走势分化1808-18011901-18081901-18011808-180119