深度解析居民杠杆

1、目录一、关于居民债务统计口径需明确的几点5二、总量视角看居民债务压力8（一）住户部门贷款构成8（二）居民部门杠杆率10（三）偿债负担13三、结构视角看居民债务压力19（一）被“平均”的偿债压力19（二）一个关于购房贷款比例的测算20（三）区域角度看居民债务压力22四、结论与政策建议23图表目录图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标4图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降5图表3：住房公积金贷款与当年住户贷之比在10%左右6图表4：2018年6 月，P2P贷款余额开始持续收缩6图表5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比7图表6：2013 年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升8图表

2、7：房贷占个人消费性贷款的比例达到七成以上8图表8：2017 年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长9图表9：住户部门债务水平与房价的关系9图表和社科院两个口径的中国居民杠杆率10图表国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高图表12：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在 个国家和地区中第9图表13：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠12图表14：2008 年-2018 年2 季度，各国家和地区的居民杠杆率增量12图表15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对13图表16: 国民核算口径的住户部门可支配收入占比例，中国处于国际平均水平14图表17：近几年

3、住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的14图表18：中国与部分发达国家用家庭部门债/可支配收入衡量的偿债负担15图表19：国际对比看，中国居民的偿债负担15图表20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率16图表21：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力17图表22：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上17图表23：中美两国的居民部门债/总资产对比18图表24：中美两国的居民部门债/金融资产对比18图表25：中国家庭资产中住房占比高于美国19图表26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值20图表27：近几年住房抵押贷款价值比21图表28：

4、各省市自治区住户贷/存款22图表29：部分城市的2017 年住户贷款/存款，以及相比于 年增量23图表30：近年经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快232019 年是中国科幻58.4 1.4%，而观影人数只有1.3 亿人次，相比于 2018 年同期大减了 9.0%。年春节黄金周零售和餐8.5%2005 年有统计以来首次跌至个位。春节消费数据可以看作是全年消费的领先指标。作为中国人最重要的节日，这段时2011 2018 年的数据显示， 图表 1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标资料来源：Wind，实际上，从去年二季度开始，伴随着社会消费品零售增速的下降，关于消费的基调也发生了明显变化

5、。2017 2018 年，是否出现消费降级的声音多了起来。一种观点认为，社消增速的持续走低，源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。2018 目前对房价的关注度也有所上升，一是因部分城市在“因城施策”框架下放松了地产调控政策，二是融 360 数据显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了。了解居民杠杆，或者说居民债务的实际情况，以及它未来的趋势，有助于判断消费和房价的中长期走势。图表 2：全国首套房和二套房利率都开始下降资料来源：融 360，居民杠杆是本报告的主题，但这篇报告不涉及居民杠杆对消费和房价的影响路径， 更多关注居民杠杆本身。主要包括四个部分，一是明确国际清算银行口径居民杠杆率所统计的债

6、务范围，以及还有哪些债务未包括在内；二是总量视角下，对中国居民部门的债务压力做国际对比；三是从结构视角，分析那些实际举债家庭的偿债压力如何；四是给出结论和相关政策建议。一、关于居民债务统计口径需明确的几点GDP 在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。一些研究试图将其它渠道的债务统计在内，以反映居民部门实际承担的债务压力。在这篇报告中，我们以国际清算银行的债务统计口径为主，而不将其它形式的债务统计进去。选择这样做的原因有几个：第一，便于做国际横向对比。住房贷款是近几年导致居民杠杆率快速上升的主要债务，在现有住房金融制度下，居民部门还可以获得住房公积

7、金贷款。根据住建部数据， 2017 年年末住房公积金贷款余额 45050 亿元，占当年存款类金融机构信贷收支表中住户贷款余额的 11.1%。但考虑到许多国家都有住宅金融机构，为了方便做国际对比，在测算中国居民债务负担时并未加上公积金贷款。比如美国居民购房时，除在商业银行申请贷款外，还可以通过储蓄贷款协会和互助储蓄银行等节俭机构、房地产投资信托公司、人寿保险公司、退休基金等申请贷款。再比如德国的住房储蓄银行制度，起源于一站后德国的重建时期，目前仍然是德国住宅金融体系的主体构成，据统计超过 1/3 的德国人与住宅储蓄银行签有住房储蓄合同。而新加坡的中央公积金制度对中国人来说并不陌生，因为中国现有的

8、住房公积金制度正是借鉴于它。图表 3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在 10%左右资料来源：Wind，2013 、 6 P2P贷款余额持续收缩。图表 4：2018 年 6 月，P2P 贷款余额开始持续收缩资料来源：网贷之家，2018 7890 3 季度个人P2P P2P 7062 1.5%。由于相比于纳入统计债务的规模比例较小，而且正处于收缩期，我们也并不考虑 P2P个人贷款。第三，中国家庭部门信贷参与率偏低，依赖民间借贷，尤其是低收入群体，但民间借贷规模缺少权威数据。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）的2016 77.1%，对比来看可以说，中国家庭想要获得贷款比较难。图

9、表 5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比资料来源：CHFS，SCF，2014 1 月发布的中国民间金融发展2013 15.7%的家庭有银行贷款，22.3%的家庭有其他借款，5.2%的家庭既拥有银行贷款又拥有其他借款。这里说的其他借款主要是民间金融借贷， 即拥有民间借贷的家庭比例，超过了有正规银行贷款的家庭占比。根据这份报告，2013 年中国家庭民间金融市场规模为 5.28 万亿，这一规模是当年年末存款类金融机构信贷收支表中住户贷款的 26.6%。但遗憾的是，民间借贷规模缺少权威数据，不同机构估算值分化较大，而且缺少同一机构较长时间序列的数据。将民间借贷纳入到居民债务规模和偿债压力测试中去

10、，存在着较大操作难度。考虑到国际可比性和数据可得性，我们仅使用住户贷款作为居民部门的债务。但需要明确，居民部门的实际债务规模，要大于纳入统计的值，前者可能是后者的 1.4 倍左右，各种偿债压力指标也都被低估。二、总量视角看居民债务压力（一）住户部门贷款构成2018 2013 年开始，消费贷款占住户贷款的比例持续上升，2018 78.9%。图表 6：2013 年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升资料来源：Wind，消费性贷款根据期限，又可以划分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款。短期消费贷款期限在 1 年以内，主要用于消费。中长期消费贷款，可用于房贷和其它用途。个人住房贷款是主体，它在消费性

11、贷款中的比例达到七成以上。图表 7：房贷占个人消费性贷款的比例达到七成以上资料来源：Wind，尽管个人短期消费贷款的比例不高，但 2017 年它经历了一轮高速增长，与消费金融发展、信用卡普及有关。图表 8：2017 年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长资料来源：Wind，2009 2010 3 年下降。2013 -收紧的调控，但住户部门债务增速和房价增速，依然维持了很强的同步性。图表 9：住户部门债务水平与房价的关系资料来源：Wind，在了解住户贷款构成和较快上升的原因后，下面从居民部门杠杆率和偿债负担两个角度，来分析当前中国居民部门的债务压力。（二）居民部门杠杆率2017 10 10%时，该

12、国的30%时，该国中期经济增长将会受65%时，将会影响到金融稳定。2018 年 2 季度，为50.3%2017 2018 3 。10：BIS和社科院两个口径的中国居民杠杆率资料来源：BIS2018，S422018250.3%的居民杠杆率，在 43 个国家和地区中排第 25 位。国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。2018 年 2 季度， 发达经济体的居民杠杆率 72.4%，明显高于同期新兴市场的 38.7%。中国图表 11：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高中国资料来源：BIS，世界银行，因此，将其它国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国

13、目前我们以世界银行发布的人均国际元GI 2017 16760。BIS 2017 BIS 公布居民杠42 和地区有 29 个。37.4%48.4%9。排在中国前面的，除泰国（2017 年，68.8%）和马来西亚（2006 年，54.1%）外，均为发达国家。图表 12：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在 30 个国家和地区中排第 9资料来源：BIS，世界银行，下面再来看居民杠杆率的增量。一些研究，比如马勇、陈雨露2017，认为相比Carmen M.Reinhart和KennethRogoff 36 1951 2010 次100 次，而由企业部门杠杆率快速上升引起的只有 38 次，家庭部门杠杆率快

14、速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。图表 13：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆资料来源：BIS，BIS 数据，2008 2018 2 季度，43 个国家和地区的居民杠杆率平均3.817.92018 2 季度末的50.3，10 年时间增长近两倍，32.4%1.图表 14：2008 年末-2018 年 2 季度，各国家和地区的居民杠杆率增量资料来源：BIS，以中国 2018 年 2 季度、美国金融危机爆发时的 2008 年 1 季度和日本泡沫经济开始1990 1 5 图表 15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比资料来源：BIS，总结一下，单纯从存量角

15、度进行国别对比，目前中国的居民杠杆率处于国际平均水平。但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近几年居民杠杆率的快速攀升，需要重视居民杠杆的风险。（三）偿债负担/可支配收入和居民部门负债率三个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。先看居民部门债务/可支配收入。在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债务将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。联合国国民核算统计年鉴，收录了部分国家和地区的住户部门可支配收入，它指的是居民在初次分配中获得劳动报酬后，通过税收、社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助、赔款和捐赠等形式的经常性转移支付，以及租金、利息和红利、版税收入等形式的财产性收入，进入再

16、分配阶段所形成的可用于支配的收入。联合国国民核算统计年鉴里，中国住户部门的可支配收入数据，与国家统计局公布2015 2016 62.1%GDP 图表 16: 国民核算口径的住户部门可支配收入占GDP 比例，中国处于国际平均水平国家年份住户部门可支配收入占 GDP 比例（%）国家年份住户部门可支配收入占GDP 比例（%）埃及201585.3中国201662.1印度201676.7德国201660.6菲律宾200875.6英国200860.5美国201674.9波兰201660.4墨西哥201572.0南非201759.7巴西201569.2日本201659.2乌克兰201668.1奥地利2016

17、58.2葡萄牙201667.6俄罗斯201356.8意大利201766.9马来西亚201448.8希腊201665.3丹麦201748.5法国201661.8挪威201746.4西班牙201661.5冰岛201445.5资料来源：UNdata，国家统计局，2017 2018 GDP 的2017 2018 GDP 和人口规模，计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。除国民收入核算口径的可支配收入外，中国还公布了城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。将两个口径的数据做对比，发现近年后者只有前者的 70%。图表 17：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的 70

18、%资料来源：Wind，OECD OECD 数据库。可以发现，金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。图表 18：中国与部分发达国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担资料来源：OECD 数据库，Wind，BIS，2017 年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为 111.2%，超过了美国的102.5%112.7%108.9%图表 19：国际对比看，中国居民的偿债负担资料来源：OECD 数据库，Wind，再来看应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。偿债比率考察的是住

19、户部门用多少可支配收入来偿还债务，即住户部门当年可支配收入中，用于偿还债务本金与利息之和占可支配收入的比例。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债18 20185 年期以上贷款的基准利率。两种口径可支配收入下的居民偿债比率如图所示。除 2015 年外，中国居民部门可支配收入中，用于还本付息的比例持续上升，2017 年国民收入核算口径为 7.5%、城乡调查口径为 9.6%。2009、2015 年都出现阶段性下降，主要因贷款基准利率持续下调。图表 20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率资料来源：BIS， Wind，2017 18 10 13.6%。图表 21

20、：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力资料来源：BIS，Wind，图表 22：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上升资料来源：BIS，Wind，/中国国家资产负债表 2018，美国数据来自于美国经济分析局。图表 23：中美两国的居民部门债务/总资产对比资料来源：中国国家资产负债表 2018，美国经济分析局，图表 24：中美两国的居民部门债务/金融资产对比资料来源：中国国家资产负债表 2018，美国经济分析局，可以看到金融危机后，中国、美国两种口径的居民部门资产负债率走势都出现了分 2016 21.7%， 19.11013.6。中国的金融资产负债率，比资产负债率更快赶超美国，一

21、个重要原因是中国家庭资产中 住房占有较高比例。图表 25：中国家庭资产中住房占比高于美国资料来源：中国国家资产负债表 2018，美国经济分析局，考虑到 2017 年和 2018 年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张（仅贷款就增加14.5 2016 43.52018 /总资产，可能已经超过了美国。综合来看，我们认为虽然简单作国际对比看，中国家庭部门的杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近些年居民杠杆率的快速攀升，加之更具实际意义GDP 三、结构视角看居民债务压力（一）被“平均”的偿债压力住房抵押贷款，是居民贷款的最主要形式。由于中国的高首付比例，使得一些有买房需求的人，达不到首付

22、的资金要求，加杠杆的想法被压制。年年中在该省开展了居民购房意愿4000 26.2%的受访者表示首付比例高。考虑到该省的/住户存款衡量的居民偿债压力也处于靠后26.2%。年中国城镇家庭信贷31.6%31.6%这导致的结果是，我们前面部分，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭， 作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心2015-017 20家庭债务

23、收入比为13.7，201.8207 年债务收入比1.1 更高。图表 26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值资料来源：CHFS，（二）一个关于购房贷款比例的测算50%。在首套30%、二套房要求更高的情况下，这意味着有资格买房的人，从平均意义上讲，已经在政策允许范围内，将杠杆加得比较高了。2015-2017 55.6%、60.4%59.3%，区域排序依次是东北、西部、中部和东部。这一指标与购买住房时的贷款比例有所区别，它除了统计购买新房或二手房时的贷款外，还将个人把已有住房作为抵押品去贷款统计了进去。但它可以为我们判断买房时的贷款比例大致处于什么水平，提供参考。图表 2

24、7：近几年住房抵押贷款价值比资料来源：中国区域金融运行报告，2017 51718 亿元，其中中长期消费贷款44684 7034 39000 亿元。由于-354 1 年以内的短期消费贷款概率也比较低，因此我们假定无论是买房交易，还是将已有住房作为资产去获得抵押贷款，都属于中长期贷款。根据我们的调研，将已有住房作为抵押品去贷款时，贷款比例受是普通住宅还是商用住宅、所在城市类型、在城市中的区位、房龄等多个因素的影响。我们取相对比较激进的比例70%，用作测算。为便于计算，将住户中长期贷款分为两类，一类是购买住房时的贷款，即个人住房贷款，另一类是将已有住房作为抵押品时的贷款。即假定所有的贷款都是以房产作

25、为抵押的，抵押率是中国区域金融运行报告中公布的住房抵押贷款价值比。1278 （171-390070%18169 亿元。假设购买新房或二手房，而且用到贷款的房产价值为 y，那么根据公式 51718/y=6904569045 亿元的新房或者二39000 56.5%。现实生活中，一部分中长期贷款，例如车贷，是不涉及将房产作为抵押品的。假设这部分资产涉及的贷款规模为 x，那么在我们设定的情形中，将已有房产作为抵押品获得的贷款规模为 12718-x,涉及的房产价值为(12718-x)/0.7.此时x和y (51718-)/(1718-)/0.7y)=.593,y904-1. 69。39000 亿元时，个

26、人购房时的贷款比例上升。这意味着，实际情况可能要比我们假设没有不涉及房产的中长期贷款，即 x=0 时的个人购房用到贷款时的贷款比例 56.5%更高。（三）区域角度看居民债务压力以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比更高，尤其是福建，2018 年 11 月住户贷款/存款比例达到了 115.7%。图表 28：各省市自治区住户贷款/存款140%2018年11月住户贷款存款2015年年11月住户贷款/存款的增量120%100%0%浙江浙江 广东上海江苏重庆贵州江西西藏安徽广西 宁夏海南 云南北京 湖北甘肃 湖南山东 四川 新疆河北陕西辽宁青海山西资料来源：Wind，各地统计年鉴，我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于