航运行业深度研究：中美贸易战预期改善油轮多重催化重申买入集运格局改善底部翻多

1、投资案件结论和投资建议油轮：长逻辑仍成立多重催化来临，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船集运：翻多集运板块，推荐中国外运、中远海控，关注海丰国际。当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报业绩弹性验证后为右侧买点其他：关注H股低估值港口，中远海运港口、招商局港口、青岛港H原因及逻辑油轮：伊朗制裁叠加美国石油出口增加的上行周期逻辑仍然成立，此前市场担忧的1月大批新船交付已基本消化，短期运价底部确立。中短期多重催化：3月贸易谈判中美原油贸易有望增加，周期上行4月油轮公司一季报同比大幅改善，下半年管道升级后美国石油出口增加，2020年1月限硫令生效加速运力退出集运及集装箱货代：班轮公司对需求悲观，运力

2、投放谨慎，格局改善超预期。市场担忧的抢运后运价暴跌较难出现。当前AH及海外集运龙头股股价及估值均与16年接近，但运价比16年同期高74%。船舶大型化后超大型船舶交付带来的成本差距是集运价格战的重要原因，当前大船交付基本结束，激烈价格战后第二梯队外均已退出，剩余公司背后有政府产业政策支撑，无进一步价格战必要。班轮公司竞争策略已从干线成本竞争向服务延伸，我们认为集运行业价格战阶段有望结束， 迎来盈利周期。4月份一季报将迎来重要验证有别于大众的认识市场认为需求下行，油轮和集运有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑。集运格局改善明显，龙头

3、公司已无打价格战必要，对后续需求谨慎，班轮公司积极收缩运力运价有望大幅提升。供给侧限硫令带来的运力退出将与18年下半年至19年上半年兑现，运价有进一步超预期空间主要内容顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证结论及风险提示3中美改善大趋势，业绩支撑，后续行业内多重催化估值修复：中美贸易缓和直接受益标的集运油运板块估值处于历史底部，集运运价水平高于历史底部74%业绩同比改善：2018年1-3季度，集运、油运均同比恶化，19年Q1-Q3有望实现同比改善集

4、运班轮公司运力投放谨慎格局向好，油轮上行周期延续航运史上最严环保政策限硫令带来供给出清，集运行业格局改善验证限硫令促进老船退出，闲置运力上升19年下半年有望超预期图1：报告主要逻辑驱动资料来源:研究海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易两均保持正增长。其中1990-2000 、2000-2010 、2010-2018 年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%集装箱海运贸易两的韧性高于其余货种1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、

5、2000-2010、2010-2018年集运需求复合增长率为9.2、9.8%、7.8%、5.1%。增速 快于全球海运贸易总量图2：全球海运贸易量 1949-2015图3：全球海运贸易量 1999-2018（百亿吨海里）7000060000500004000030000200001000007%6%5%4%3%2%1%0%-1%全球海运贸易量有较高韧性干散集装箱杂货原油成品油LPGLNG化学品全球GDP增速（右轴）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，研究资料来源:Clarksons，研究AH班轮公司：中远海全球化趋势：制造业需求地 中远海控收购

6、东方海外集装箱运输 控、东方海外国际、海 与生产地分离；欧美等发达后，进入第一梯队，产业链（班丰国际国家需求；规模优势显著壁 2018年盈利能力追平马船舶大型化军寡头垄断 最悲观情赫伯罗特轮公司） 海外班轮公司：马士基， 垒高，竞争格局最为关键集装箱运输货代及物流公司：中国士基达飞，与第二第三梯队拉出差距海外跨国货代将货运代备竞赛基本结 集中度持续上升，2016年束，2019后供触底，反弹。2017年突破给增速显著下 盈亏平衡线，2018年贸易形概率下降，左侧布局，关产业链（货外运、华贸物流同班轮公司，价格弹性弱于 理与合同物流融合，溢代及跨境物海外货代物流：德迅物 班轮公司；与班轮公司处于

7、价能力高于中国货代，降战受益抢运运价先低后高寡头垄断注格局拐点流）干散货运输流，DSV，AH股：中远海特（最合作竞争的范畴ROE25+，比中国货代高10%-15%2016年触底，反弹。2017BDI年环相关）港股：太平洋航中国央企稳定性强于海（铁矿石、全球铁矿石、煤炭、粮食等产能去的最充 年部分公司突破盈亏平衡线比提升在运煤炭、粮食需求；中美印度基建外，下行周期海外公司分！受经济下行叠加Vale矿难， 完全竞争即但较难及小宗散货）美股：Star Bulk， Scorpio BulkersAH：招商轮船、中远多数破产当前有再次触底可能出现同比改善油轮运输海能全球产油国增减产、美国石 中国央企稳定

8、性强于海老船占比最高， 2015年周期高点后回落。运距拉长（原油 成品美股：Frontline，油出口带来运输距离增加外，下行周期海外公司在建订单回落 2018年Q3触底反弹，仍在 完全竞争带动需求油）DHT，Euronav多数破产低位上行区间高增速阶段已经结束，港口区域整合进行中，非上市资上行看好H股地方港口：上港集团、 腹地经济及对应货种需求上港等核心枢 产盈利能力严重低于上市资 区域内竞 低估值龙港口及码头日照港、青岛港运营商码头运营商：中远海运中国码头吞吐量及运营能力世界第一纽港已接近产 产。行业本应在成熟期分红能上限，腹地 阶段，但主要公司仍在融资经济落后地区 扩张码头产能过剩 港口

9、型码头运营商、班轮公争头枢纽港青岛港看好H股港口、招商局港口、一带一路、集运竞争格局司下属码头运营商继续整合 寡头垄断 低估值码中美贸易改善：航运港口货代受益板块概览表1航运港口产业链观点子行业标的驱动因素中国与海外差距供给情况周期位置行业格局 观点DP World资料来源：研究加速头运营商主要内容顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证结论及风险提示7油轮当前时间点类似14 年，底部后出现抬升。招商轮船13-15年高点，VLCC周期上行，叠加重组预

10、期最高涨幅584%13-15年主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC抢份额增产，上行周期开启。18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国 石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰利息折旧运营成本VLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月均值图4：VLCC成本与TCE关系（美元/天）图5：招商轮船股价及PB走势250$000/天200150100500当油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期资料来源:Wind，Clarksons，研究资料来源:Wind，研究油轮：继续看好油轮，

11、多重催化来临历史观点回顾2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见航运行业点评： 受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日2019年交通运输行业投资策略

12、：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守当前位置，油轮多重催化来临，再度重申推荐，强调中远海能“买入”评级2019年2月 春节因素过后叠加委内瑞拉制裁 VLCC运价反弹回盈亏平衡线上，底部企稳明显。2019年3月，关注中美贸易谈判前期原油贸易合同进展2019年4月，油轮板块1季报有望同比大幅改善2019年下半年，验证管道升级完毕美国石油出口增加，限硫令带来运力退出情况油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？格局端：美国出口增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）VLCC老

13、旧船占比高，环保对供给因素影响最直接周期端：底部不可持续，上行只是时间问题2019年Q1验证大船交付冲击，现已底部企稳，冲回盈亏平衡线核心监控要素OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利条件：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况近期更新：克拉克森对2020年原油需求乐观克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速5%，6.3%, 供给增速5.1%、2.1%美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令促进原油需求，带动全球原油海运需求增加1%图6：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测资料来源：Cla

14、rksons OTTO 2019年2月报，研究美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高2017年美国石油出口量占产量的7%，基数低，空间大贸易战：当前中美石油贸易停止，一旦恢复弹性巨大图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍图8：19年下半年起美国Permian输油管道竣工加速出口油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行资料来源：Drewry，研究资料来源：IEA，研究VLCC运价企稳，年初交付高峰已基本消化每年年初为交付高峰，19年1月新船交付12艘，17、18年同期为12、4艘，后续交付压力大幅下降经历短暂下跌，春节后 VLCC TCE年后反弹至2

15、5000美元/天上方年后已有1艘VLCC拆解，当前VLCC仍然执行旺季高租金航次，预计3月拆船将恢复图9：19年2月VLCC TCE已企稳反弹（美元/天）120000100000800006000040000200000图10：VLCC交付情况（艘）（注：19年2月后为预计交付，按100%交付率显示，实际交付率我们预计仅80%）1412108642Jan-2017 Apr-2017 Jul-2017 Oct-2017 Jan-2018 Apr-2018 Jul-2018 Oct-2018 Jan-2019 Apr-2019 Jul-2019 Oct-2019 Jan-2020 Apr-2020

16、 Jul-2020 Oct-20202020 月份待定0供给：1月大船交付已基本消化，脱硫塔仍在增加 资料来源：Clarksons，研究资料来源：Clarksons，研究油运供给逻辑：环保公约生效，老船拆解加速表2：临近17.5、20年船龄特检的船，环保合规成本过高，大概率当废钢出售表3：VLCC 船龄结构（2019年时）船龄总（载重吨占比 备注VLCC废钢价压载水设备特检脱硫塔费用 维持合规费用2068980863.1%老船 基本不活跃 20 3267036 1.4%20年船龄特检，预计2019年退出价格400万（不安装脱硫塔）1983812643.7%预计2020年退出，300万美元特检+

17、100万美元压载水设备费用2020年1月11869500673.1%预计2019年退出部分,300万美元特检+100万美元压载水设备费用2019年9月8日生效后9%17.5年中间检验预计2020年退出部分废钢出售可日后第一次特检时需安17.5年、20年年船龄进如果无脱硫塔需要烧低老船油耗高于新船20%以上，对低硫油价差风险敞16114383315.1%预计2021年特检时面临脱硫塔、压载水设备安装问题会退出部分备注获得装坞费用硫油口更大 15 8547495 3.8%特检 大概率不装脱硫塔，拆船量取决于运价和低硫油价差资料来源：Clarksons,研究资料来源：Cla

18、rksons，研究VLCC淡季集中安装脱硫塔，闲置运力上升1%-2%19年淡季不淡。临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可获得1800万美元博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备老船油耗高于新船20%，风险更高供给环保政策影响更新：脱硫塔对供给的影响仍有超预期空间克拉克森预计VLCC、Cape大型船舶安装脱硫塔比例将有22%-35%，当前计划安装VLCC比例仅10%，多数在2019年下半年，预计后续仍有船舶选择安装脱硫塔招商轮船近期定增披露，将为14艘年轻环保VLCC船中，选10艘安装脱硫塔2020年1月限硫令生效后，高燃油成本将进一步

19、推动降速航行，有利于供给收缩我们跟踪的VLCC TCE为扣除燃油及港口使费后的租金，不需要再扣除燃油成本安装脱硫塔需要45天时间，有效运力收缩，19年下半年及20年上半年运价有超预期可能表4：克拉克森最新脱硫塔数据，已有9.4%总吨的船安装脱硫塔equipment type Sox Scrubbers LNG Capable LNG Ready Ballsat Water Management SystemsNox SCR/EGRs HVSC Systems fleet17484791338105539435% Fleet1.8%0.5%0.1%8.5%0.6%0.5%(% GT Capaci

20、ty)(9.4%)(2.7%)(1.2%)(29.3%)(1.1%)(1.7%)Orderbook57629994235242437% Orderbook15.0%7.8%2.5%61.4%11.1%0.9%(% GT Capacity)(31.5%)(14.3%)(9.0%)(92.8%)(20.2%)(0.5%)资料来源：Clarksons研究盈利弹性测算：推荐中远海能、关注招商轮船盈利弹性：VLCC运价波动10000美元/天，招商轮船、中远海能扣非归母净利润波动1.89亿、1.93亿美元。表5：中远海能分季度盈利2018Q1Q2Q3Q4E2019EQ1Q2Q3Q42019E2020E外贸

21、油TCE（美元/天）16906.9914082.4416595.1835000.0037000.0026250.0025000.0042500.0032687.5050000.00运力(折算成VLCC）53.0053.0053.0054.0055.0055.0055.0055.0055.0058.00其中VLCC39.0039.0040.0040.0040.0040.0040.0040.0040.0042.00归母净利润（亿元）(3.30)(4.18)(3.40)2.423.07(0.40)(0.81)4.856.7130.67内贸油归母净利润（亿元）1.631.631.631.631.631

22、.631.631.636.526.50LNG归母净利润（亿元）0.821.241.241.001.241.241.401.405.286.50合计归母净利润（亿元）(0.85)(1.31)(0.53)5.055.942.472.227.8818.5143.67同比扭亏扭亏扭亏56%PE11.764.98资料来源：研究表6：招商轮船季度盈利测算20182019EQ1Q2Q3Q4EQ4Q1Q2Q3Q42019E2020E外贸油TCE（美元/天）21969.8421394.8922020.1635000.0037000.0026250.0025000.0042500.0032687.5050000.

23、00运力（折算成VLCC）46.0047.0049.0052.0054.0055.0055.0055.0054.7557.00运力49.0050.0052.0055.0057.0058.0058.0058.0057.75其中VLCC44.0045.0047.0050.0052.0053.0053.0053.0052.7555.00VLCC总体净利润(0.82)(0.97)(0.8054)2.383.810.400.005.559.7633.03归属上市公司净利润(0.41)(0.49)(0.81)2.383.810.400.005.559.7633.03干散+VLOC 归母净利润（亿元）0.8

24、60.860.860.860.700.700.701.003.106.00其他收购对赌 归母净利润（亿元）0.950.950.950.950.640.640.640.642.561.74LNG归母净利润（亿元）0.390.390.390.390.540.540.540.542.163.10合计归母净利润（亿元）0.470.581.394.585.692.281.887.7317.5843.87同比1105%291%35%69%PE(0.90)14.685.88 资料来源：研究油轮：核心供需及产能利用率估算更新相比18年11月外发的2018年年度策略报告，我们做了如下更新美国石油出口增加，参照克

25、拉克森2019年2月预测，上调2020年VLCC需求预测从3%至6%2019年1月份交船占全年计划交付的18%，2月VLCC TCE反弹至25000美元/天上方，1月交付已基本消化，我们上调VLCC2019年TCE均值从30000美元/天至34063美元/天，维持2020年VLCC TCE均值50000美元/天不变。静态不考虑 动态产能利 VLCC TCE订单占船队 VLCC需求降速稀释的 降速产能利 用率（美元/天）运力增速 比例增速交付比例 退出比例 运力用率20055.29%20%3.2%7.3%2.0%0.0%98%99.0%62,55820062.92%20%3.6%4.0%1.1%

26、0.0%99%99.6%64,91420073.86%39%-1.1%6.3%2.5%0.0%94%94.8%58,79520082.22%38%3.02%8.7%6.4%0.0%95%94.9%97,15220096.34%50%-6.17%10.9%4.5%4.0%84%89.9%28,43420102.63%38%4.94%10.3%7.7%7.0%85%95.6%33,79720117.40%36%5.33%11.6%4.2%8.5%84%93.6%18,26320125.97%23%5.74%8.7%2.7%10.0%84%96.1%21,18720131.59%13%-3.42%5

27、.1%3.5%15.0%79%99.1%18,62120141.82%13%0.81%4.0%2.2%15.0%79%99.1%30,01520153.10%13%3.24%3.2%0.1%12.0%79%99.5%64,84620167.36%20%5.22%7.2%-0.2%14.0%77%97.7%41,48820175.30%14%4.44%7.1%1.8%14.5%77%95.4%17,79420180.76%1.70%5.4%4.6%15.0%75%93.7%15,5612019(f)5.06%5.00%6.5%1.4%15.0%75%97.4%34,0632020(f)2.09%

28、6.30%4.6%2.5%15.0%76%98.1%50,000表:7VLCC供需平衡表更新资料来源：Clarksons,研究油轮：资产价格底部上升带动重置成本上升8月份我们发布中远海能深度报告报告以来， 5年VLCC资产价格上涨8%资产价格上涨10%，所有者权益重置成本上涨16.5%资产价格上涨15%，所有者权益上涨44%表8:中远海能资产价格上涨15%，所有者权益重置成本上涨44%（亿元）2018年8月测算资产价格上涨资产价格上涨10%15%固定资产（船）40,316,618,92240,316,618,92240,316,618,922固定资产重置成本31,423,778,46434,5

29、66,156,31039,751,079,756所有者权益27,919,639,80027,919,639,80027,919,639,800资产折价8,892,840,4595,750,462,613565,539,166所有者权益重置成本19,026,799,34122,169,177,18727,354,100,634资料来源：研究图11：VLCC资产价格18年8月至今上涨8%VLCC5年二手船资产价格（百万美元）90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.00资料来源：Clarksons，研究油轮：市场担忧主要问题解答油轮产能利用率不高，超级周

30、期不会来临我们赚的是周期底部反弹盈利加估值修复带来的汇报，而非航运超级周期的超额 利润钱。2001-2007,航运超级周期，部分油运股如Frontline，上涨140倍。当时 环境与现在不一样，我们预期收益率没有那么高。降速航行常态化，2013年交付的船均为优化在低航速的环保型船舶，与超级周期 优化在高航速的船舶不同，提速性价比较低，计算产能利用率需要考虑降速航行。环保政策为后续大趋势，限硫令结束后IMO仍在考虑实施对碳排放的限制，降速 将为大趋势。需求下行，VLCC需求悲观我们认为本轮驱动VLCC需求的主要因素是运距，也就是美国石油出口带来的运距增加。美国至亚洲的运距是中东至亚洲的接近3倍，

31、全球原油消费需求稳定增长弹性较少，2011-18年在1.3%-1.7%波动，但海运需求的增速在-3%-5%波动。库存周期及运距的影响高于原油消耗需求，当前OECD库存仍在5年均值下方，美国石油出口增加确定性较强，中美潜在原油增加将进一步贡献运距。油轮：风险提示及催化风险提示中美贸易关系恶化OPEC进一步大幅减产后续催化中美关系改善，原油贸易增加油价由贴水转至升水限硫令带来供给收缩超预期主要内容顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证结论及风险提示21

32、集运属于寡头垄断市场，决定运价的为供需和格局09-11年，经济危机后预期修复，股价大幅上涨。09-11年经济为期预期修复期间， 东方海外股价上涨827%，马士基上涨180%11-12年，班轮巨头联合提价，SCFI上涨50%，欧线运价翻四倍，美线翻倍，东方海外、中海集运H股价翻倍，马士基上涨40%（此时马士基业务中有海工钻井 业务）当前位置马士基、中远海控股价与2016年底部接近，SCFI运价水平高于16年底部77%，市场预期极度悲观。班轮公司预期悲观，收缩运力有保运价可能图12：贸易战抢运后，运价仍在高位图13：东方海外、马士基股价走势3,000.002,500.002,000.001,500

33、.001,000.00500.000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.0005/14/9906/16/0007/20/0108/23/0209/26/0310/29/0412/02/0504/13/0705/16/0806/19/0907/23/1008/26/1109/28/1211/01/1312/05/1401/08/1602/10/1703/16/180.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00集运前位置类似12年，联合提

34、价前夕资料来源:Wind，Clarksons，研究资料来源:Factset，研究集运：悲观预期发生概率降低，翻多集运历史观点回顾18年贸易战升级以来，我们对集运板块趋于谨慎中国外运吸收外运发展后，可比公司估值受大盘影响下调后，18年8月我们调低外运发展估值至“增持”预期差：市场预期的集运最悲观的情况概率较低，进入左侧布局阶段当前全球集运板块估值水平与16年底部接近，但SCFI指数高于16年底部74%，市 场极端悲观，预期贸易战抢运后运价有暴跌可能我们认为最悲观情形发生概率大幅下降，12月贸易战抢运后期，以来班轮公司运力投放谨慎，18年12月、19年1月，SCFI同比上涨16%、13%，布油同比

35、下跌10%、13%，盈利改善明显。1月18日以来，中国外运A股上市后，A股回调15%，H股上升10%，AH溢价收窄后续催化：格局优先级高于供需，关注格局改善情况，盈利弹性或迎来释放集运价格战有望结束，第二梯队外基本退出干线，排名较后公司均有政府产业政策支持，较难退出。超大型船交付是价格战的基础，大船交付基本结束集运价格战主因分析：当前时间不具备价格战基础船舶大型化，大船交付有时间差，交付后抢份额2019年是超大型集装箱船集中交付的尾声，后续威胁降低通过价格战，逼迫无成本优势的末位公司破产退出并购重组破产潮过后，主干线剩余末位公司均有产业政策支持需求乐观，认为需求好可以消化运力贸易战叠加全球需求

36、悲观预期，班轮公司运力投放谨慎图14：价格战主要逻辑图资料来源:研究价格战时代结束，班轮资产将贡献稳定盈利市场预期修复：2019年3-4月 运价同比改善，最悲观预期概率较小并购协同验证：2019年1季报 东方海外并表后协同验证，格局改善验证：班轮公司将竞争策略从干线造大船降成本打价格战变为拼服务图15：集运投资逻辑图悲观预期修正并购协同验证格局改善验证预期差驱动市场预期春节后运价有暴跌可能班轮公司收运力， 运价同比仍在改善2019年3-4月验证运价同比改善不确定性消除驱动东方海外18年7月收购完成合并报表未披露，协同效应有待验证2019年4月一季报验证涨价是最好逻辑，持续跟踪运价同比，关注5月

37、美线长协价，7-8月旺季运价大船交付基本结 束，关注大船军备竞赛是否趋弱龙头班轮公司近期转向至收购重组货代、收购港口而非造大船集运投资三部验证：价格战时代结束资料来源:研究包括中远海控AH的全球集运股，当前股价及估值水平与2016年价格战底部接近，但运价水平SCFI高于16年底部74%中远海控P/B高于可比标的主要原因为经营杠杆高。从EV/EBITDA或P/S角度看与海外公司接近图16：当前SCFI高于16年底部74%3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00市场预期贸易战抢运后有暴跌可能，班 SCFI:综合指数SCFI:美西航线(基本

38、港)轮公司运力投放谨慎，最悲观概率下降SCFI:欧洲航线(基本港)资料来源:Wind，研究图17：全球集运股价当前与16年底部接近图18：全球集运当前PB水平与16年底部接近16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00集运改善逻辑1：市场预期过低，有估值修复空间01/02/1501/02/1601/02/1701/02/1801/02/19“马士基股价（DKK/股）”“中远海控H股（右轴）”“长荣海运股价（右轴）”“中远海控A股（右轴）”资

39、料来源:Factset，研究资料来源:Factset，研究2015年 超大型船开始交付，SCFI暴跌，韩进海运破产大船单位成本低于小船，交付有时间差，大船交付后班轮公司有抢份额诉求韩进海运等超大型船较少，单箱成本较高的公司被迫破产或被收购图19：大船密集交付阶段，价格战加剧SCFI大跌2015年大船交付开始，集运价格展开幕6,000.001800005,000.001600001400004,000.001200003,000.00100000800002,000.00600001,000.004000020000集运改善逻辑2：大船交付是集运价格战动因Nov-2009 Apr-2010 Se

40、p-2010 Feb-2011 Jul-2011 Dec-2011 May-2012 Oct-2012 Mar-2013 Aug-2013 Jan-2014 Jun-2014 Nov-2014 Apr-2015 Sep-2015 Feb-2016 Jul-2016 Dec-2016 May-2017 Oct-2017 Mar-2018 Aug-2018Jan-20190.00015000TEU以上船交付（TEU）SCFI欧线运价（美元/TEU)美西运价（美元/FEU)资料来源：Clarksons，研究在建订单占比创新低，交付高峰已过，价格战压力下降集装箱船在建订单占比创历史新低，后续交付压力下

41、降2015-2018交付高峰结束，2019年后交付压力显著下降，价格战动机下降图20：集运在建订单占比创新低图21：集运交付高峰已过资料来源：Alphaliner，研究资料来源：Alphaliner，研究2015-16年周期底部，班轮公司合并重组加速，CR10从15年的65%上升至85%韩进海运破产中远中海合并后收购东方海外、日本三大班轮公司合并马士基收购汉堡南美、达飞收购东方海皇、赫伯罗特与阿拉伯轮船合并图23：CR10从1998年的50%上升至2018集运改善逻辑3：剩余落后干线集运公司短期较难退出图22：16-18年并购、破产后前20大班轮公司只剩12家资料来源:Alphaliner，研

42、究年底的85%资料来源: Clarksons，研究集运改善逻辑3：剩余落后干线集运公司短期较难退出剩余班轮公司均有产业政策支持，较难通过价格战退出ONE（排名第六）：日本财团支持阳明海运（排名第八） ：当地政府支持，较难退出现代商船（排名第9）：韩国产业政策扶持PIL（排名第十）：已经退出欧线图24：市场分额1%以上集运公司名单资料来源:Alphaliner，研究集运需求增速与全球GDP增速的弹性在1.1-1.3之间。IMF预测2019、2020年全球GDP增速3.5%、3.6%，预计集运需求增速较2017、2018年下滑但仍将保持在3%以上。克拉克森预计2019、2020年集装箱海运量增速4

43、.1%、4.0%，供给增速2.9%、3.2%Alphaliner预计2019、2020年集装箱吞吐量增速3.8%、4.0%，供给增速3.2%、3.5%图25：集运需求增速与全球GDP增速历史复盘16%14%12%10%8%6%4%2%0%GDP增速集运需求增速集运需求增速/GDP常数(3年移动平均,右轴)3.02.52.01.51.00.50.0供需预测：预测19、20年集运供需继续改善资料来源：Wind，Clarksons，研究供需预测：预测19、20年集运供需继续改善表9：集运供需及产能利用率预测年初运力增速需求增速交付比例拆解比例在建运力占比闲置运力不考虑降速航行的产能利用率修正降速航行

44、后的产能利用率降速航行稀释的运力（右轴）199715.1%8.5%0032.2%199811.9%6.6%0019.6%19995.1%10.7%0014.7%200010.0%11.7%10.3%-0.3%20.9%111%111%0%200111.9%4.9%12.7%-0.7%29.2%104%104%0%200210.4%7.3%11.7%-1.2%24.4%101%101%0%20038.9%12.7%9.4%-0.4%18.4%104%104%0%20049.8%13.3%9.9%-0.1%39.9%107%107%0%200513.1%10.4%13.2%0.0%50.5%105

45、%105%0%200616.3%10.8%16.6%-0.3%53.4%100%100%0%200714.0%9.8%14.3%-0.2%49.2%96%96%0%200813.0%3.5%13.9%-0.9%60.8%88%88%0%20095.8%-7.9%8.9%-3.1%50.4%77%78%1%20109.4%13.7%10.6%-1.0%37.8%2.5%80%87%7%20117.9%7.1%8.6%-0.5%27.0%3.5%79%89%10%20125.9%1.7%8.2%-2.2%28.3%5.1%76%89%13%20135.5%4.9%8.3%-2.7%21.0%3.9

46、%76%92%16%20146.6%4.9%8.8%-2.2%23.3%1.3%74%92%18%20157.9%1.5%9.0%-1.1%18.9%6.9%70%88%18%20161.3%3.8%4.6%-3.3%20.0%7.1%72%89%17%20173.8%5.1%5.8%-2.0%16.4%2.0%73%90%17%20185.6%4.3%6.2%-0.6%13.4%2.9%72%88%16%2019*2.9%4.1%3.9%-1.0%2.9%73%89%16%2020*3.2%4.0%4.9%-1.7%2.9%73%89%16%资料来源：Clarksons，研究克拉克森预计20

47、19、2020年集装箱海运量增速4.1%、4.0%，供给增速2.9%、3.2%Alphaliner预计2019、2020年集装箱吞吐量增速3.8%、4.0%，供给增速3.2%、3.5%中远海控：市场极端悲观，估值折价严重中远海控集运资产盈利不稳定，估值折价严重中远海控持有H股东方海外75%股份，中远海运港口47%股份。按H股股价*总股本测算， 总市值342亿人民币，但其子公司市值已达315亿。中远海控自身集运船队资产在H股基本没有估值。原中远海控是东方海外的2倍，未来集运格局转好，集运资产按东方海外估值，集团化浙 家消除，对应H股估值558亿，对应H股154.3%空间。即使按照东方海外当前估值

48、给与中远海控集运资产，对应593亿市值，对应73%空间表10：中远海控分部估值单位 RMB悲观预期， 估值折价严重中性预期合理市值（1919集运船队给与东方海外相同估值）乐观预期（基于单位TEU船队运力市值相同，1919集运船队给与东方海外2倍估值）中远海控H市值34,230,934,91259,266,408,401.5287,057,591,469.47中远海控A市值55,167,881,52259,266,408,401.5287,057,591,469.471919持有的东方海外20,843,387,30120,843,387,300.9720,843,387,300.971919持有

49、的中远海运港口10,631,838,03310,631,838,032.6010,631,838,032.601919集运船队估值2,755,709,57927,791,183,067.9555,582,366,135.91对应空间（H)73.1%154.3%对应空间（A)7.4%57.8%资料来源：Wind，研究中远海控：经营杠杆高、航运中的轻资产班轮公司表11：集运可比公司估值FiscalEnterprise市值总运力(TEU)市值/总运力(港币/TEU)EV/总运力(港币/TEU)PeriodValue(百万港币）市销率（百万港币）市净率中远海控H09/30/20181881000.28

50、399661.3327918321431567375中远海控A09/30/20182125450.44644112.1627918322307176131马士基09/30/20182798710.732130770.8440728015231768717长荣海运09/30/2018354810.32139640.8112166741147729162赫伯罗特09/30/2018927610.40412950.7416445652511056405阳明海运09/30/2018253000.1752951.04640622826539493资料来源：Factset，研究市销率最高，盈利弹性极大中远

51、海控经营杠杆最高，在集运行业属于轻资产型班轮公司，因此PB高于行业平均。按市值/总运力测算，单位是指H股是马士基的27.4%，A股是马士基的44%。 市销率AH分别为0.28、0.44、马士基为0.73，弹性高于马士基。合并东方海外后，中远海控年收入1200亿左右。过去十年是集运船舶大型化带来的价格战，运价持续下跌。当前运价低于历史均值13.2%。集运资产成本刚性，运价每波动10%，对应税前利润波动120亿左右，盈利弹性 极大，当前A股552亿市值、H股342亿市值，弹性极大。中远海控：进入第一梯队，盈利能力显著上升图26：重组后的中远海控EBIT Margin与同业比显著上升资料来源：Fac

52、tset，研究合并东方海外， 规模优势有望进一步发挥航线互补，发挥规模优势东方海外在新西兰、澳大利亚航线市场份额较大， 新澳航线曾是中远海控的薄弱环节，收购完成后有望形成优势互补。中远海控在亚洲区域间庞大的支线船队可以大幅提高东方海外超大型集装箱船的经营效率。同处于海洋联盟，收购合并有望提升联盟内部话语权，合并后在联盟内的运力调配将更加灵活，有助于提高海洋联盟的运营效率。核心投资逻辑：货运代理贡献公司收入78%，毛利52%。海运贸易具有韧性，贸易战预期改善有望迎来估 值修复。公司专业物流及货代业务2014年至今毛利率持续改善招商物流2017年注入后协同优势有望发挥公司土地储备超1200万平方米

53、，重估价值巨大吸收合并外运发展后，2019年DHL合资公司为主的投资收益部分将全部并表，利润增厚约亿表12：中国外运业务分拆总计45,66045,52846,78472,567货运代理35,45734,60434,66645,719收入（百万元）专业物流6,2446,9217,80318,669仓库2,0991,9362,0152,276其他服务1,8602,0682,3005,903总计1,3861,8231,7683,434 2014201520162017毛利（百万元）货运代理7137177251,102专业物流298322358650毛利率总计3.0%4.0%3.8%4.7%货运代理2.0%2.1%2.1%2.4%专业物流4.8%4.7%4.6%3.5%仓库1