利用流程管理有效降解套期保值的组合风险

1、 利用流程程管理有效效降解套套期保值的组合合风险长城伟业业期货研研究所 张彬套期保值值是期货货市场的的重要功功能之一一。套保者者根据现现货和期期货的内内在相关关关系，同时持持有现货货和期货货头寸的的双边头头寸，实实现对套套保组合合的收益益和风险险的调节节。针对期货货套期保保值策略略，我们们设计了了包括套套保前、套保中中和套保保后共114步的套期期保值流流程，帮帮助投资资者运用用该策略进进行组合合的风险险管理。本文共分分两部分，第一部部分是对对套期保保值流程程进行简简要的理理论分析析；第二二部分则则以恒生生指数期期货为香港盈盈富基金金套期保保值为例例作一个个案例分分析。理论分析析通过对套套期保值

2、值策略的的分解，我们设设计了包包括套保保前、套套保中和和套保后后共144步的套套期保值值流程。具体流程程为：第一步：判断市市场走势势，决定定是否套套保 投资者者根据自自己或其其他机构构的分析析对未来来现货市市场走势势进行研研判。研研判标准准包括市市场走势势方向、持续时时间、力力度等方方面。投投资者在在对未来来走势的的判断、现货头头寸大小小以及现现货持有有目的等等方面综综合考虑虑之后，决定是是否进行行套期保保值。若若预计现现货市场场将出现现短期调调整、现现货头寸寸持有量量巨大或或者必须须持有现现货等情情形，可可利用股股指期货货进行套保保；若预预计现货货市场将将出现中中长期调调整或现现货头寸寸持有

3、量量较小等等情形，可不套套期保值值而直接接卖出现现货离场场。第二步：选择套套保方向向投资者根根据对市市场走势势的判断确确定套保保方向。如果投投资者预预测市场场将上涨涨，为规规避踏空空风险，减少等等待成本本，同时时降低冲冲击成本本，可采采取多头头套保；如果投投资者预预测市场场未来将将下跌，为规避避或降低低系统性性风险，可采取取空头套套保。由由于在股股指期货货市场中中空头套套保较为为普遍，因此本本文主要要以空头头套保为为例进行行分析。第三步：选择套套保程度度投资者可可根据自自己的风风险偏好好和套保保需求，确定套套保程度度，即完完全套保保和部分分套保。如果投投资者想想让投资资组合的的风险最最小化，就

4、可以以选择完完全套保保；而如如果投资资者只是是想降低低投资组组合的风风险，即即降低而而不是完完全规避避系统性性风险，就可以以选择部部分套保保，对冲冲部分系系统性风风险。部分套套保与完完全套保保情形的的差异在在于套保保率和期期货头寸寸持有量量的不同同，其他他方面一一样，因因此本文文主要以以完全套套保为例例进行分分析。第四步：确定套套保品种种对不同现现货组合合套保应应采用不不同的期期货品种种。就中中国A股股市场交交易的证证券而言言，可以以选择的的期货品品种有中中国金融融期货交易易所交易易的HSS3000股指期期货合约约、香港港交易所所交易的的新华富富时中国国25指指数期货货、（小小型）恒恒生指数数

5、期货和和（小型型）H股股指数期期货合约约等、新加加坡交易易所交易易的A550股票票指数期期货合约约等。目目前正处处于筹备备过程中中的香港港A500指数期期货也是是未来的的可能选选择之一一。同等等条件下下，应选选择流动动性好、相关性性高和交交易费用用低的期期货品种种进行套套保。第五步：确定套套保期限限根据套保保目的的的不同，套保期期限可以以是固定定的也可可以是不不固定的的。若套套保期限限为不固固定的，则投资资者可根根据对市市场走势势的预测测给出大大致的套套保期限限，并根根据市场场状况变变化灵活活改变平平仓时机机。第六步：选择期期货合约约同一时间间同一个个期货品品种有到到期日不不同的多多个合约约进

6、行交交易，投投资者可可选择其其中一个个或多个个合约进进行套保保。期货货合约的的选择取取决于套套保期限限、不同同合约的的流动性性和基差差水平等等。第七步：选择开开仓时机机 虽然投投资者在在确定套套保期限限时确定定了开仓仓的大致致日期范范围，但但可以通通过对基基差的分分析更为为精确的的确定开开仓的日日期和具具体某一一交易日日的某个个时点。第八步：确定套套保比率率根据套保保品种、套保合合约和套套保期限限等实际际套保要要求，选选择合适适的最优优套保比比率模型型，计算算最优套套保比。若无合合适的最最优套保保比率模模型，也也可用多多个模型型结果的平均值值近似。此外，最优套套保比率率模型分分为静态态模型和和

7、动态模模型，投投资者可可根据自自身实际际管理水水平和套套保精度度自行选选择。第九步：计算需需交易的的期货合合约数量量根据最优优套保比比和以下下公式计计算套保保所需的的期货合合约数量量：如果计算算出的期期货合约约数量带带有小数数，可以以简单的的采取四四舍五入入法近似似，也可可对其进进行返算算优化处处理。其其中返算算优化是是指用计计算出的的合约数数量的整整数及整整数+11分别返返算套保保比率hh和套保保效率HHE，分分别得到到两个hh和HEE，比较较HE，选择套套保效率率较佳的的整数作作为期货货合约数数量。第十步：确定交交易保证证金和准准备金 期货交交易是保保证金交交易，因因此投资资者需根根据期货

8、货合约数数量确定定一定量量的资金金作为交易易保证金金。此外外，由于于期货市市场的剧剧烈波动动和每日日结算制制度，投投资者还还需按照照一定的的数学模模型确定定相应的的准备金金来维持持期货头头寸。因因此在套套期保值值的资金金需求中中，套保保者需为为套期保保值准备备包括交交易保证证金和合合适的准准备金两两部分资资金。第十一步步：盘中中风险管管理即使利用用套期保保值策略略对投资资组合进进行套期期保值，但参与与了套期期保值并并不等同同于套保保组合的的波动率率为零，甚至在在极端情情况下发发生时还还会导致致套保失失败。因因此，需需要对套套保组合合进行包包括市场场风险、流动性性风险和和制度风风险等方方面的分分

9、析和管管理。第十二步步：展期期处理 若套保保期限比比较长，则套保保者可能能面临展展期的要要求。展展期处理理包括展展期时机机选择和和合约选选择等。本文主主要采用用在展期期合约有有足够流流动性的的条件下下合约价价差有利利于展期期的双重重条件确确定展期期时机。第十三步步：确定定平仓时时机套保期限限确定了了平仓时时机的大大致范围围，同开开仓时机机选择类类似，通通过对基基差的分分析可以以更为精精确的确确定平仓仓的日期期和具体体某一交交易日的的某个时时点。第十四步步：套保保效率和和绩效评评估在结束套套保后，投资者者应对套套保效率率和套保保绩效进进行评估估，积累累套保过过程中的的经验和和教训。图表 SEQ

10、图表 * ARABIC 11：套保流流程示意意图（1）根据对市场走势的判断及自有组合的结构分析空头套保多头套保（2）选择套保目的期货市场（3）确定期货品种期货品种完全套保部分套保（4）确定套保程度（5）确定套保期限当月合约（6）选择期货合约近月合约确定日期（7）确定开仓时机确定时间MU模型MV模型（8）确定最优套保率h（9）确定期货合约开仓数量零数处理交易保证金准备金（10）确定交易保证金和准备金市场风险（11）盘中风险监控与管理流动性风险确定日期制度风险（12）展期处理（13）确定平仓时机确定时间（14）套保效率和绩效评估案例分析析案例：220088年6月月30日日，持有有10000万份份香

11、港盈盈富基金金的投资资者甲通通过分析析，预计计香港证证券市场场会出现现持续时时间约为为30个个交易日日的调整整，调整整幅度约约为100-220。为避免免由于市市场调整整带来的的损失，该投资资者拟用用股指期期货对其其盈富基基金进行行套期保保值。该该投资者者因为不不了解套套期保值值的方法法和流程程，特向向A期货公公司咨询询，希望望A公司司能提供供包含套套保流程程在内的套套保方案案。案例分析析：根据上文文对案例的的描述，我们对对其进行行分析。第一步，市场走走势判断断该投资者者面临以以下条件件：（11）持有有大量现现货头寸寸，短期期变现成成本高且且困难；（2）预计市市场下跌跌，这将将给现货货头寸带带来

12、损失失；（33）预计计下跌时时间较短短，约为为30个个交易日日。上述述条件构构成了需需要套期期保值的的不利情情形，因因此应该该对其现现货头寸寸进行套期期保值。第二步：选择套套保方向向该投资者者持有现现货头寸寸多头，预计市市场下跌跌，为规规避该风风险，该该投资者者应采用用空头套套保。即即持有现现货，开开期货空空头仓；待套保保结束时时，持有有现货，平期货货空头仓仓。第三步：选择套套保程度度案例中未未说明甲甲的风险险偏好，但由于于其对市市场的强强烈看空空（下跌跌幅度为为10200），故应选选择完全全套保。第四步：确定套套保品种种案例中的的盈富基基金是跟跟踪恒生生指数的的指数基金金，因此此主要考考虑香

13、港港交易所所交易的的几种股股指期货货品种。考虑相相关性之之后，较较好的选选择是恒恒指期货货和小恒恒指期货货；而由于于现货金金额较大大，考虑虑交易成成本之后后，应该该选择恒恒指期货货。第五步：确定套套保期限限由于投资资者甲预预计市场场调整期期约为330个交交易日，故套保保期限暂暂定为330个交交易日，并且随随市场变变化随时时调整。第六步：选择期期货合约约20088年6月月30日日在市场场上交易易的有到到期日分分别为77月，88月，99月和112月等等四个合合约。99月和112月这这两个合合约在套套保期间间内的流流动性非非常小，最高的的时候为为11000手，其余大大部分都都集中在在几十到到几百手手

14、之间，甚至连连续几日日没有成成交量，同时其其合约到到期日离离套保期期限太远远，存在在较大的的基差风风险。因因此，我我们不予予考虑。我们仅仅在7月月和8月月到期的的两个合合约之间间进行选选择。根据20008年年1-66月份的的统计数数据，当当月合约约成交量量占了全全部合约约成交量量的855.388%，而而次月合合约占大大约144.344%，远远月合约约总共不不到1%。图表表1显示示了088年1月月-6月月当月合合约和次次月合约约随时间间变化的的成交量量情况。图表 SEQ 图表 * ARABIC 22：当月合合约和次次月合约约的成交交量（220088年1-6月）从上图可可以明显显看出流流动性几几乎

15、集中中于当月月合约，仅在当当月合约约最后交交易日前前几天，次月合合约成交交量才有所放放大，这这也印证证了临近近到期日日，大量量的套利利套保期期货合约约平仓、转仓造造成交易易量放大大的现象象。进一步看看，剔除除临近到到期日成成交量显显著放大大的4天天，次月月合约成成交量中中位数是是7855手（008年11-6月月），而而我们对对10000万份份的盈富富基金进进行套保保所需的的合约数数接近2200手手（根据据后面的的计算可可知），也就是是说在每每月的大大多数时时候我们们所需的的合约数数大约占占了整个个市场的的四分之之一以上上，显然然，这是是很不合合理的。我们建建仓时将将对市场场造成很很大的冲冲击，

16、也也给以后后调整仓仓位，甚甚至是当当改变市市场预期期时结束套套保带来来风险。因此，在套期期保值效效果差异异不大的的情况下下，我们们选择当当月合约约。第七步：选择开开仓时机机根据投资资者对后后市趋势势改变判判断的紧紧急与否否以及是是否存在在有利的的日间基基差和日日内基差差两个条条件，我我们可以以对开仓仓时机进进行判断断。在本本案例中中并没有有对后市市趋势改改变紧急急与否作作出判断断，为了了不贻误误战机，耽误套套期保值值，我们们姑且假假定投资资者甲认认为后市市趋势即即将改变变，急需需马上进进行套期期保值，故期货货头寸开开仓时机机选为下下一交易易日，即即7月22日。第八步：确定套套保比率率根据本公公

17、司对最最优套保保率的相相关研究究，我们们采用包包括OLLS、VVAR、ECMM、GAARCHH、 MMV_VVaR、 MVV_Hooldccostt、Beeta、MEGG、MMMEG、LPMM和M-LPMM等模型型，利用用移动视视窗的方方法，估估计动态态最优套保率率，调整整频率为为每天。相应的的计算结结果见下下表：图表 SEQ 图表 * ARABIC 33：当月月合约动动态套保保率OLSVARMGSVVMEGMMEGG20088-7-20.922108870.922227790.888730.900920.888820088-7-30.922150090.92228110.888950.900

18、980.89920088-7-40.922135580.922312280.899090.900970.899120088-8-110.922110050.922313320.89930.911020.899120088-8-120.922103320.922308830.899270.911020.899120088-8-130.922080040.922289950.899380.900980.8991注：实际际操作中中并不需需选择上上面所有有列示的的最优套套保率模模型，投投资者只只需选择择自己认认可的一一个或两两个模型型即可。第九步：计算需需交易的的期货合合约数量量根据每个个模型估估计的

19、最最优套保率率，我们们取其平平均数，得到最最优套保保率的平平均值，并按照照公式计计算出所所需的期期货头寸寸。如果果最终计计算的最最佳合约约数存在在零数，进行零零数处理理，选择择整数和和整数加加1分别别计算最最佳套保保比，比比较两种种套保比比率的套套保绩效效，选择择绩效较较高的合合约数作作为该日日应持有有的期货货合约量量。将每每日应持持有的期期货合约约量与上上一交易易日持有有的合约约量相减减，即可可得到该该日应增增加或减减少的期期货头寸寸变动和和每日头头寸数及及变动情情况的具具体数值值，我们们发现每每日实际际套保率率和合约约数量基基本集中中于0.91和和1855左右。见下表表：图表 SEQ 图表

20、 * ARABIC 44：当月月合约动动态套保保操作表表实际套保保率合约数量量头寸变动动20088-7-20.911342217669185卖出1885手20088-7-30.91107339588318520088-7-40.9112900711118520088-8-110.911135582002186平仓1手手20088-8-120.91110441955187卖出1手手20088-8-13平仓1887手第十步：确定交交易保证证金和准准备金期货账户户资金包包括交易易保证金金和准备备金，其其中交易易保证金金是指已已被合约约占用的的保证金金，准备备金是指指为了在在期货市市场波动动中维持持头

21、寸而而准备的的资金。在在确定了了每日的的期货头头寸后，就可按按照期货货公司要要求的保保证金率率得到每每日所需需的交易易保证金金。准备备金分为为理论准准备金和和实际准准备金，理论准准备金是是指利用用特定的的统计模模型计算算出的准准备金理理论值，实际准准备金应应大于等等于理论论准备金金。常用用的理论论准备金金估计模模型有BBlannk模型型、EVVT模型型和EWWMA模模型，其其中Bllankk模型最最为稳健健，EVVT次之之，EWWMA模模型最后后。考虑虑到投资资者甲的的实际情情况，这这里我们们选择BBlannk模型型来估计计准备金金。根据Bllankk模型，若置信度度为99，则在220088年

22、7月月2日开仓并并维持一一份恒指指期货当当月合约约所需的的资金为为15994844.9港港元，其其中交易易保证金金为8668500港元，准备金金为7226344.9港港元。其其含义为为在20008年年7月22日至其其后的330个交交易日内内，每份份恒指期期货当月月合约头头寸的损损失超过过726634.9港元元的概率率小于11。根据7月月2日到到8月113日的的恒生指指数期货货的数据据，我们们可以事事后计算算每份期期货合约约的历史史收益，如下图图。其中中第100天即77月155日是损损失最大大的时候候，达到到530000港港元，没没有超过过准备金金水平，因此保保证金策策略是有有效的。图表 SEQ

23、 图表 * ARABIC 55：一份份期货合合约套保保期内的的历史损损益图根据前文文提供的的每日头头寸变动动表，我我们可以以得到每每日所需需的保证证金数量量。图表表6为计计算得到到的套保保期间每每日准备备金和保保证金的的具体数数值。图表 SEQ 图表 * ARABIC 66：保证金金和准备备金需求求量表合约数量量交易保证证金准备金手百万港元元百万港元元20088-7-218516.00713.44420088-7-318516.00713.44420088-7-418516.00713.44420088-8-1118616.11513.55120088-8-1218716.22413.558第

24、十一步步：盘中中风险管管理根据我们们的分析析，套保保头寸面面临的风风险包括括市场风风险、流流动性风风险和制制度风险险。为简简便起见见，这里里只讨论论市场风风险和流流动性风风险给套套保组合合带来的的影响。为了分析析的统一一，我们们对这两两种风险险的衡量量都采用用了VaaR方法法。计算VaaR的模模型较多多，在开开始计算算时我们们比较了了Norrmall、Noormaal-EEWMAA、GAARCHH和历史史模拟方方法，并并用Kuupieec检验验对上述述四种模模型进行行比较，发现GGARCCH模型型较好的的拟合了了套保组组合的收收益率分分布，故故下文以以GARRCH模模型为重重点介绍绍套保组组合

25、的风风险管理理。利用VaaRGGARCCH模型型，我们们对套保保组合的的市场风风险进行行衡量，下表为为置信度度为999时套套保组合合的逐日日VaRR值。以以20008年77月2日日为例，该日的的日VaaR值为为3.335百万万港元，表明套套保组合合未来一一天的损损失超过过3.335百万万港元的的概率不不超过11。图表 SEQ 图表 * ARABIC 77：套保保组合的的日VaaR（单单位：百百万港元元）日期组合价值值日VaRR20088-7-2148.983.35520088-7-3149.492.99920088-7-4148.852.64420088-7-7150.842.45520088

26、-8-8151.793.12220088-8-11149.923.12220088-8-12151.253.41120088-8-13149.983.344对于套保保组合的的流动性性风险，我们也也可以利利用流动动性VVaR模模型（LLVaRR模型）来进行行衡量，下表为为在置信信度为999时时套保组组合的流流动性VVaR值值。其中中第二列列为流动动性VaaR，表表明由于于流动性性风险的的存在而而给套保保组合带带来的可可能损失失；第三三列为市市场VaaR，表表明由于于市场风风险的存存在而给给套保组组合带来来的可能能损失；第四列列为总体体VaRR，即将将流动性性VaRR和市场场VaRR相加，得到套套

27、保组合合的总体体VaRR。需要要指出的的是，由由于期货货当月合合约的流流动性很很好，因因此流动动性VaaR很小小，基本本可以忽忽略不计计。图表 SEQ 图表 * ARABIC 88：包含含流动性性风险和和市场风风险的VVaR（单位：百万港港元）日期流动性VVaR市场VaaR总体VaaR20088-7-20.0001511413.3553.35520088-7-30.000148869772.9992.99920088-7-40.000149960992.6442.64420088-7-70.000153303992.4552.45520088-8-80.000153366553.1223.12

28、220088-8-110.000153328553.1223.12220088-8-120.000151186333.4113.41120088-8-130.0001499063.3443.344第十二步步：展期期处理由于我们们选择的的期货合合约是当当月合约约，而套套保期限限为300个交易易日，所所以必然然面临期期货头寸寸的展期期问题，在一个个合适的的时点将将当月合合约头寸寸展为次次月合约约头寸。在我们们看来，展期决决策包括括两个问问题：第第一是流流动性，即需在在次月合合约有充充足流动动性时才才可展期期；第二二是展期期价差，即选择择有利价价差时展展期。香港股指指期货合合约的交交易量主主要集中中

29、于当月月合约，在当月月合约快快结束时时由于展展期的作作用次月月合约才才开始放放大交易易量。因因此我们们认定的的展期时时机也主主要集中中于次月月合约交交易量放放大后至至当月合合约到期期这一时时间区间间。就本本案例而而言，满满足流动动性条件件的展期期时机为为20008年77月233日、224日、25日日、288日和229日。自20008年77月233日起，投资者者甲可根根据展期期价差的高频频数据拟拟合价差差的历史史分布，在确定定了一定定阀值之之后，当当实际展展期价差差超过阀阀值，即即实行展展期。由由于目前前缺乏期期货市场场的交易易高频数数据，这这里我们们主要比比较相对对展期价价差的日日频数据据，规定定当相对对展期价价差大于于零时展展期，在在本案例例中展期期日期即即为20008年年7月224日。图表 SEQ 图表 *