基于公司治理的盈利分配机制研讨

1、基于公司司治理的的盈利分分配机制制* 国家杰出青年科学基金（70025303）和教育部跨世纪优秀人才基金项目资助。马春林* 马春林，1972年出生，上海交通大学系统工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。吴冲冲锋*吴冲锋，1962年出生，上海交通大学管理学院，教授，博导，主要研究方向：金融工程、企业系统化管理。（上海交交通大学学系统工工程研究究所, 20000522）摘要 盈盈利分配配决策属属于公司司理财的的核心问问题之一一。本文文以公司司治理结结构为基基础，重重新构架架公司盈盈利分配配机制，并根据据中国公公司治理理结构的的具体特特点，阐阐述了我我国建立立公司盈盈利分配配机制应应该注意意的问

2、题题。关键词 盈利分分配、公公司治理理、利益益相关者者、利益益制衡1 引引言盈利分配配决策（又称股股利政策策）属于于公司理理财的核核心问题题之一，涉及公公司投资资、融资资以及所所有利益益相关者者的利益益。然而而如何建建立合理理的盈利利分配决决策机制制，一直直是公司司理财理理论乃至至实务界界难以解解决的问问题。国国内外大大多数研研究主要要围绕如如何达到到股东利利益最大大的目标标进行盈盈利分配配决策机机制研究究，而实实际上由由于盈利利分配涉涉及公司司所有相相关者的的切身利利益，单单纯考虑虑股东的的利益目目标，必必然会损损害其它它相关者者的利益益，从而而不利于于公司整整体经营营目标。目前，公司治治理

3、结构构问题成成为研究究热点，许多学学者纷纷纷从理论论和实践践角度提提出富有有创意的的见解。本文以以公司治治理结构构为基础础，重新新构架了了公司盈盈利分配配机制，并且根根据中国国公司治治理结构构的具体体特点，描述了了我国建建立公司司盈利分分配机制制应该注注意的问问题。2 盈盈利分配配与公司司治理关于公司司治理的的内涵，一直有有着多种种说法：制度安安排或组组织结构构的观点点（Myyerss、吴敬敬琏），认为公公司治理理是涉及及所有者者、董事事会、经经理人员员及其他他利益相相关者的的一种制制度安排排或者基基于这种种制度的的组织结结构；OOlivver Harrt（119933）提出出决策机机制的观观

4、点则进进一步阐阐明公司司治理是是对公司司非人力力资源资资本的剩剩余控制制权的分分配决策策。彭群群、何玉玉长（119988）对以以往观点点进行总总结，认认为公司司治理结结构具有有多方面面的内涵涵：首先先是公司司所有利利益相关关者之间间以契约约为基础础的经济济关系，体现了了现代公公司制度度、依托托公司法法和公司司具体运运营章程程而建立立的组织织制度，反映了了公司各各利益相相关者之之间的利利益制衡衡，同时时又是所所有利益益相关者者为保全全自己利利益、表表达意志志行使权权力的经经济民主主方式。何自力力（19999）认为公公司治理理是对公公司经理理行为进进行监控控的制衡衡机制。公司治理理的本质质，可以以

5、从公司司经营目目的进行行分析。包括股股东、债债权人、经理人人以及内内部职工工等所有有的利益益相关人人组成公公司，目目的是获获得一种种个人单单独生产产经营无无法达到到的合作作收益和和剩余，对这部部分剩余余收益的的要求权权，即剩剩余要求求权构成成了各个个利益主主体之间间的相互互关系，这种关关系形成成制度则则构成了了公司治治理结构构的权利利框架。每个利利益相关关者都希希望尽量量扩大自自己其中中所占份份额，因因此，为为确保合合作关系系的稳定定，每个个利益相相关者都都必须有有监督、约束对对方的权权利，必必须分享享资源配配置的决决策权利利，这种种相互之之间制约约机制则则构成了了公司治治理结构构的利益益制衡

6、内内容。本本文认为为公司治治理本质质是公司司所有利利益相关关者之间间的权利利行使机机制，这这种机制制包含所所有利益益主体之之间的利利益制衡衡。可以以看出，协调各各个相关关者利益益目标是是公司治治理结构构的立足足点。盈利分配配决策是是公司对对其盈余余进行分分配或者者留存的的决策，它多方方面影响响了公司司所有相相关者的的切身利利益，也也导致不不同利益益主体对对公司盈盈利分配配方案持持不同态态度，如如表1。直接方方面：投投资者的的投资收收益会受受到影响响，如果果公司倾倾向于发发放盈利利，那么么股东就就可以根根据个人人需要和和对市场场的判断断，确定定将收益益用于消消费、储储蓄或再再投资，如果公公司最终

7、终倾向于于留存盈盈利，意意味着投投资者只只能将这这部分属属于自己己的利益益投入该该公司；对债权权人而言言，盈利利分配将将减少公公司净资资产，从从而提高高公司的的资产负负债比率率，致使使其在公公司的利利益承受受更大的的经营风风险；经经理人员员和内部部职工可可以从留留存盈利利获得更更多的直直接受益益，经理理人员可可以藉此此获得更更多的资资产支配配权利，更有利利于提高高个人声声望，盈盈利留存存公司拥拥有更多多的资产产，公司司会更加加倾向于于发放职职工福利利，内部部职工则则会从中中受益。间接方面面：盈利利分配与与公司融融资策略略密切相相关，间间接影响响到各个个利益主主体。一一般情况况下，良良性发展展的

8、公司司要保持持适当的的规模扩扩张，盈盈利分配配直接影影响公司司扩张规规模的资资金来源源。公司司减少盈盈利分配配水平，将更多多的盈利利用于扩扩大再生生产，减减少了投投资者当当期的直直接受益益；但如如果维持持高的盈盈利分配配水平而而不得不不从外部部进行融融资用于于公司扩扩张时，公司承承受的融融资成本本要远远远高于内内部融资资成本，这部分分成本构构成了对对公司所所有利益益主体的的损害。公司从从外部融融资必须须承担外外部市场场或者新新的债权权人的审审核，进进而必须须减少那那些相对对于公司司利益更更有利于于经理人人员个人人利益的的经营决决策，或或者由于于资金流流的单向向性，公公司无法法得到外外部融资资金

9、而不不能进行行规模扩扩张时，构成了了对经理理人员管管理特权权、名誉誉的个人人利益的的损害；公司进进行外部部融资，因为权权益水平平的变化化，可能能致使新新的债权权人的利利息水平平要高于于老债权权人利息息水平，相当于于老债权权人的利利益间接接受到损损害。表1 各各利益主主体受盈盈利分配配方案的的影响及及其所持持态度分配方案案盈利分配配盈利留存存利益影响响态度利益影响响态度投资者获得收益益的支配配权利赞成只能将这这部分收收益投入入到该公公司反对债权人蒙受更大大的经营营风险反对获取更大大利益保保障赞成经理人减少了管管理特权权反对获得更大大的管理理特权赞成内部职工工减少了职职工福利利反对获得更多多的福利

10、利赞成从上可以以看出，盈利分分配决策策必然要要协调所所有利益益相关者者的目标标，其决决策乃至至执行程程序客观观上对公公司有着着治理功功能。就就公司整整体分析析，盈利利分配决决策机制制属于整整个治理理结构的的重要一一环，盈盈利分配配最终目目标和整整个公司司治理目目标一致致。因此此，构建建合理的的盈利分分配机制制，应该该依托于于公司治治理结构构。3 盈盈利分配配决策机机制框架架上文所述述的公司司治理两两个核心心层面：权利行行使机制制和利益益制衡机机制，其其中明确确公司利利益相关关者的权权利职能能，并在在各自的的职责权权限中考考虑对其其他各方方利益的的制约。完善盈盈利分配配决策机机制应该该首先明明确

11、这两两个层次次的框架架结构。3.1 权利行行使机制制图 盈利分配机制的权利机制盈利分配配的决策策权利由由所有的的利益相相关者共共同行使使。如图图1，公公司经理理人员根根据公司司经营情情况，向向董事会会提出盈盈利分配配设想方方案，方方案中应应当明确确决策理理由，尤尤其偏重重于留存存收益时时，须明明确留存存收益的的投资方方向以及及其他可可能的融融资渠道道和成本本对比分分析，该该方案属属于公司司内部机机密，不不应该对对外公布布，经理理人员仍仍然是依依靠自己己劳动力力获得收收益的利利益主体体，行使使日常经经营管理理权，对对董事会会负责；董事会会负责制制定公司司盈利方方案，同同时对公公司经理理人员提提出

12、的投投资融资资方案进进行审核核，并将将这些作作为考核核经理人人员的重重要指标标之一，董事会会决议后后的盈利利分配方方案应该该对外公公布，董董事会行行使公司司治理权权，代表表公司主主要投资资者和债债权人的的利益；股东大大会则最最终对公公司盈利利分配方方案进行行投票表表决，所所有投资资者拥有有对董事事会提出出的盈利利分配预预案进行行投票表表决权，为了保保护中小小投资者者的权益益，一般般应该规规定只有有当同意意票数超超过到会会股东所所占股权权半数并并且超过过股东人人数半数数方可通通过决案案，当投投资者认认为公司司的盈利利分配方方案无法法保证其其个人利利益，并并且又没没有办法法通过投投票来改改变公司司

13、决议，可以行行使最后后的权利利用脚脚投票；债权人人为了防防止公司司通过盈盈利分配配损害本本人利益益，一般般会在债债务合同同中限制制公司把把举债以以前的未未分配利利润分派派给股东东，大的的债权人人可以列列席参加加公司董董事会或或者直接接担任公公司的董董事。各各个利益益主体围围绕如何何确定盈盈利分派派水平，行使本本身拥有有的权利利，构成成盈利分分配决策策机制中中的权利利框架。3.2利利益制衡衡机制盈利分配配决策机机制应该该具有利利益制衡衡功能，所有利利益相关关者能够够保障其其个人利利益的同同时，还还能对其其他相关关者获得得更多的的剩余控控制利益益形成相相应的约约束，如如图2。经理人人员提出出公司盈

14、盈利分配配分配设设想方案案时，会会有意识识的适当当考虑个个人利益益，在满满足股东东及其他他利益主主体的目目标前提提下尽量量能够兼兼顾到个个人，比比如选择择个人偏偏好的投投资项目目，他们们提出的的方案往往往是公公司最终终盈利分分配决议议的蓝本本；大股股东通过过董事会会达到对对其他利利益相关关者的制制衡，董董图 盈利分配的利益制衡机制事会决决议通过过的盈利利分配方方案必然然能够保保护大股股东利益益，同时时董事会会拥有聘聘任经理理人员的的权利，如果经经理人员员在提出出的方案案中过多多考虑个个人利益益，董事事会可能能会对其其提出不不信任案案，进而而变更公公司管理理层，这这会限制制公司经经理人员员过多的

15、的剥夺公公司剩余余控制权权。股东东大会保保证中小小股东利利益及对对其他相相关者的的制衡，一方面面依靠投投票权利利积极保保护本身身的权利利不受损损害，另另一方面面，当投投资者认认为公司司盈利分分配方案案不能保保证其利利益时，会 “以脚投投票”，如果果投资者者同时抛抛售公司司股票，将导致致股价下下跌，进进而损害害公司形形象和经经理人员员的名誉誉，反过过来制约约了其他他相关者者的利益益。债权权人通过过债务合合同限制制公司盈盈利支付付的水平平，以限限制其他他相关者者通过盈盈利分配配决策的的获取个个人利益益。公司司签订重重大债务务合同时时，一般般都要经经理人员员亲自参参与，并并且董事事会批准准甚至股股东

16、大会会审议通通过，如如果债务务合同条条款过多多的有利利于债权权人利益益，董事事会和股股东大会会不会批批准。4 完完善盈利利分配机机制的关关键上述的盈盈利分配配机制只只是初步步框架，离具体体实施还还存在许许多问题题，其中中关键如如下：4.1 总体框框架目标标传统的盈盈利分配配决策围围绕“股东利利益最大大”的总体体目标进进行，没没有考虑虑其他利利益主体体的目标标。而实实际情况况是，不不同利益益主体在在权衡自自己的目目标过程程中，会会将其所所得到的的收益和和付出的的代价进进行比较较，并通通过制衡衡机制逐逐步达到到各利益益主体目目标均衡衡点。在在此均衡衡点上，不同利利益主体体仍然存存在各自自的特定定目

17、标，该目标标经过再再次整合合就形成成最终的的决策目目标。更更为广义义的讲，公司是是产业和和国民经经济的基基本单元元，公司司活动具具体相当当的正外外部性，应该能能够保障障所有相相关者的的利益，进而提提高整个个社会的的福利水水平。因因此，公公司盈利利分配决决策总体体目标应应确定为为“相关者者利益最最大”或者“社会福福利水平平最高”。4.2 明晰的的权责机机制这是盈利利分配决决策机制制的核心心。目前前除债务务合同能能明确债债权人在在盈利分分配机制制中的权权责、保保护其利利益 当公司盈利分配决策违反了债务合同时，公司债权人能够据此获得个人利益法规保护权，但这并不能说利益一定能够获得实质上的保全，这涉及

18、到法规实施方面，已经超出了本文的讨论范围。外，其余层层面的权权责机制制并不明明晰。股东层面面：应该该建立积积极的对对董事会会的控制制机制。董事会会只代表表大股东东利益，中小股股东的利利益只能能通过股股东大会会对董事事会的控控制得到到保障。但由于于中小股股东数量量巨大，很难在在盈利分分配方面面达成共共识，实实际上很很难和大大股东抗抗衡，加加之绝大大多数中中小投资资者缺乏乏对公司司具体运运营战略略专业分分析能力力，相当当多的中中小股东东并不行行使股东东大会投投票权利利，只是是在必要要时采用用保护性性策略用脚脚投票（当不满满公司经经营策略略时，在在市场抛抛售其持持有的股股份）。这实际际上导致致股东大

19、大会成为为“少数小小股东列列席参加加的董事事会”。可以以通过建建立有效效的中小小股东委委托机制制，发挥挥中小股股东在公公司盈利利分配决决策机制制中的功功能。董事会层层面：一一方面保保持董事事会对经经理人员员行为的的有效监监控，同同时又要要保证董董事行为为对股东东大会负负责。董董事会履履行职权权的关键键是本身身业务能能力，不不能出现现“董事不不懂事”的怪事事。应该该规范董董事的产产生机制制，及时时更新董董事知识识体系，同时积积极发挥挥监事会会的监控控功能。经理人员员：盈利利分配机机制中对对经理人人员要保保持适度度的激励励机制，在此基基础上再再对其管管理特权权进行约约束。另另一个显显著的问问题是不

20、不完全独独立的经经理人职职能的界界定，当当经理人人员本身身拥有部部分股权权或者由由于公司司股权激激励导致致经理人人员持有有部分股股权时，经理人人员兼有有股东和和经营者者双重身身份，盈盈利分配配机制如如何对其其行为进进行约束束，是一一个应该该加以研研究的问问题。4.3信信息传递递机制治理结构构保持高高效率的的另一个个关键是是各层面面之间快快捷的信信息传递递。当前前经理层层、董事事会和股股东大会会三个结结构层的的信息传传递过慢慢，投资资者无法法预见公公司盈利利分配方方案出台台以及分分配方案案的实施施时间。投资者者当年下下半年才才能够拿拿到公司司上年度度红利的的现象屡屡见不鲜鲜，在漫漫长的等等待中丧

21、丧失了资资金时间间价值。这实际际上是对对投资者者利益的的损害，进而导导致投资资者无法法从公司司盈利分分配中的的获得预预期收益益，从而而弱化了了盈利分分配机制制的治理理功能。5 结结论与进进一步研研究问题题公司制已已有1000多年年的历史史，西方方国家已已经逐渐渐形成了了比较成成熟的治治理模式式，而我我国推进进公司制制改革仅仅仅有110年时时间，因因此必然然有一些些不完善善之处。归纳起起来，主主要有以以下几点点：股权结构构：我国国大公司司特别是是上市公公司，国国有股、法人股股比重较较高，占占总股本本的600700%，而而其股权权代理人人的职能能并没有有明确界界定，行行权规则则也未程程序化，导致“

22、所有者者缺位”现象非非常明显显，国有有股东并并不关注注公司的的盈利分分配决策策。再者者，这些些股权目目前还不不能上市市流通，如果两两个大股股东对公公司盈利利分配方方案发生生分歧时时，只能能通过内内部斗争争来获得得尽量多多的剩余余控制权权利，而而不能采采用适当当的退出出方式，因此严严重影响响公司具具体经营营，弱化化了股东东的控制制职能。董事会层层面：我我国董事事会履行行职能存存在许多多矛盾，如董事事会行使使职权的的独立性性无法保保证、董董事长的的作用过过于突出出、缺乏乏保证董董事个人人严格履履行勤勉勉诚信义义务的机机制、管管理层在在董事会会所占席席位导致致内部人人控制现现象严重重等等，将会严严重

23、影响响董事会会履行盈盈利分配配决策职职能。执行层面面：很多多公司董董事长和和总经理理的人选选合二为为一，表表面上公公司控制制权和经经营权完完全一致致减少了了代理成成本，而而实际经经营效果果是强化化了经理理人管理理特权，弱化了了董事会会控制职职能。这这实质上上更加有有利于经经理人员员和少数数股东利利益，而而损伤了了其他利利益主体体。应当当意识到到，经理理人掌握握的是经经营权，董事会会拥有的的是治理理权，必必须明确确区分。外部环境境：中国国资本市市场投机机现象过过分活跃跃，无论论是外部部环境建建设还是是市场参参与者的的投资心心理都很很不成熟熟。上市市公司更更多的出出于“圈钱”目的，而投资资者只是是

24、关注短短期市场场收益，两方面面因素相相互影响响，导致致股票价价格无法法反映公公司实际际投资价价值，同同时公司司盈利分分配决策策倾向于于迎合市市场目的的。我国进行行现代公公司制度度改革以以来，公公司盈利利分配水水平基本本由公司司自主决决定，能能够从公公司外部部起到名名义约束束作用的的仅仅是是公司司法和和公司章章程，但但其中对对盈利分分配方面面的条款款没有任任何实质质约束。实际上上，公司司对盈利利分配决决策拥有有完全自自主的操操作空间间。但就就公司盈盈利分配配的实际际情况分分析，公公司盈利利分配决决策目标标并不符符合公司司治理的的目标，投资者者、尤其其是中小小投资者者的个人人利益受受到严重重损害。

25、也正是是鉴于此此种现状状，中国国证监会会20000年110月提提出“将现金金分红作作为上市市公司配配股的必必要条件件”，标志志着对公公司盈利利分配的的外部控控制进行行加强。但实际际操作效效果看，是否会会造成上上市公司司通过支支付少量量成本进进行现金金分红，然后再再进行配配股以圈圈取更大大的利益益。这种种条文的的出台明明显是一一种暂时时过渡，只能是是治标不不治本的的无奈举举措。结结合上述述具体特特点，建建立适合合国情的的公司盈盈利分配配决策机机制，还还有相当当长的路路要走。参考文献献Shleeifeer AA, VVishhny R.AA Suurveey oof CCorpporaate Govvernnancce. Jouurnaal oof FFinaancee, 119977 522(2)吴敬琏.现代公公司与企企业改革革.天津津人民出出版社，19994年112月第第2版吴淑琨,席酉民民.公司司治理与与中国公公司改革革.机械械工业出出版社,20000年版版Olivv