甬金股份研究报告：高周转+高产能双轮驱动-公司高利润增速可期

1、甬金股份研究报告：高周转+高产能双轮驱动_公司高利润增速可期一、满产满销经营策略，高周转业务模式助力公司高增长1.1 公司持续专注主业，规模扩张迅速甬金股份成立于 2003 年 8 月 27 日，主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和制造业务。 公司产品主要覆盖宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带两大领域。2004 年 4 月成立 浙江甬金不锈钢集团；2010 年成立江苏甬金金属科技公司。2019 年 12 月 24 日公司于上 交所上市，同年甬金股份首次跻身“中国制造企业 500 强”，排名第 396 位，“中国民营企 业制造业 500 强”，排名第 339 位。截至 2020 年末，公司

2、冷轧不锈钢产量达 167 万吨，主 营业务收入突破 200 亿元人民币。1.2 公司股权结构稳定，拓展海外市场截至 2021 年三季报，公司第一大股东为虞纪群，持股比例约为 25.81%。第二大股东为曹 佩凤，持股比例约为 20.98%。前两大股东的持股比例合计约为 46.79%，公司股权结构相 对比较稳定。公司立足沿海，辐射海外。目前，公司在国内最具经济活力的沿海地带浙江、江苏、福建、 广东设立了 4 个生产基地，构筑了面向全国的生产经营和服务网络。2020 年江苏甬金实现 净利润 1.13 元，福建甬金实现净利润 1.97 元，广东甬金实现净利润 0.33 亿元。海外项目越南甬金设计年产能

3、 25 万吨，总投资 1.35 亿美元。依托甬金股份的装备、技术、 管理等优势，能够为东南亚市场提供极具竞争力的冷轧不锈钢板带。此外，公司与佛山市 联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立甬金金属科技有限公司，专门经营冷轧不锈钢 的生产及销售等业务，拟新建年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目，以满足泰国当地 日益增长的市场需求。1.3 公司主营宽幅300冷轧，拥有先进技术公司目前以宽幅 300 系产品为主，2020 年宽幅 300 系产品贡献公司 89%左右营收，随着募 投项目产能释放，未来公司精密系列产品营收占比将显著提升。公司 2020 年实现营业收 入 204.43 亿元，同比增加 2

4、9.16%。其中宽幅 300 营收为 181.88 亿元，占比约 88.97%； 宽幅 400 营收约 7.29 亿元，占比约 3.57%；精密 300 营收约 6.46 亿元，占比约 3.16%； 精密 400 营收约 6.71 亿元，占比约 3.28%。公司 2020 年宽幅 300 产量 145 万吨，精密 300 产量 3.64 万吨，随着募投项目投产，预计 2023 年，公司精密系列产品营收占比将提高至 22.15%。 精密系列产品负责电器内部热交换，技术含量更高，毛利率水平也更高。2020 年，精密 300 系列产品毛利率为 17.38%，精密 400 系列产品毛利率为 16.50

5、%；宽幅 300 系列产品毛 利率为 3.74%，宽幅 400 系列产品毛利率为 15.25%宽幅冷轧产品定位基础、精密冷轧技术先进。精密冷轧不锈钢板带需在常温条件下通过多 辊冷轧机组进行轧制，并经光亮退火和多次轧制达到目标厚度，最后经平整处理后，才具 有特殊性能。目前，公司生产该类产品的厚度主要为 0.08-1.5mm，宽度主要为 820mm 以下， 国内只有少数几家能生产出此规格的产品。经过十几年生产经验积累和自主研发创新，公司取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心 技术（见表 3），保证公司卓越的产品品质和市场核心竞争力。冷轧不锈钢板带生产涉及 的技术环节多，技术工艺复杂，生产管理涉及材料

6、学、热处理、机电、仪表自动化执行等 各个方面。因此，生产流程正常运营需要较强的技术支持和大批熟练技术人员。1.4 公司研发费用稳定，拥有多项专利公司研发费用维持高位。公司研发费用 2018 年为 2.19 亿元，此后保持稳定。2020 年公 司吨钢研发费用 0.01 万元，约为太钢不锈的 62.5%，远高于酒钢宏兴 2020 年吨钢研发费 用。 公司注重技术研发和发明创造。截止 2020 年，公司共取得 152 项专利，其中发明专利 21 项，实用新型专利 131 项。公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，设有 浙江省企业技术中心、浙江省级高新技术企业研究开发中心以及浙江省博士后工

7、作站；子 公司江苏甬金设有江苏省认定企业技术中心和两个江苏省级工程技术研究中心。1.5 公司营收增速较快，周转率显著高于同行公司营收增速高于可比公司，净利率水平有提升空间。2016-2020 年公司营收增速均高于 同行，主要因为 2016-2020 年，公司每年都规划并投产较大产能，公司未来 3 年继续规划近 180 万吨产能，营收水平和增速将大幅提高。由于公司目前主营产品为宽幅 300 系产品， 毛利率和净利率水平较低，因此公司整体盈利能力不高，但精密系列产品毛利率和净利率 水平较高，伴随未来精密产能释放，精密产品产能和营收占比都将显著提高，公司盈利能 力将得到提升。公司存货周转率远高同行，

8、应收账款周转率逐年提升，主要系其销售模式影响。公司靠近 原料生产商，因此基本无需备货，原料可以即时采购。并且公司的销售模式是先接订单再 进行生产，采取发货即付款的模式。因此公司生产周期比较短，大约在一周左右，这种以 销定产的模式使得公司存货基本只是在生产环节所必须的库存，不会出现滞销的情况。对 特定的大型终端制造客户一般会给予一定的信用账期。这种销售模式加快了公司现金和存 货的周转速度。整体上，公司的销售回款逾期风险较小。依托青山集团，公司的供应链管理效率高于行业内水平。公司自 2017 年开始，净营业周 期均维持在两周以内，2020 年公司的净营业周期为为 8.66 天。公司营业周期较低的原

9、因 主要是由于其具有较快的存货和应收账款周转能力。此外，子公司福建甬金毗邻福建宁德 不锈钢生产基地，子公司广东甬金毗邻广东阳江不锈钢生产基地，地理优势提高了公司的 物流效率，进而打造了公司高周转的行业优势。二. 深耕冷轧行业，300系奠定行业龙头地位2.1 300系不锈钢产量占比最大，下游需求较分散2020 年我国不锈钢粗钢产量中，300 系由于其应用场景丰富，产量占比最大，约 51%；200 系的产量低于 300 系，占比约 38%，400 系产量占比最低，占比约 11%。不锈钢行业下游需求涉及到国民生活或者国家建设的每一个行业。2019 年，不锈钢下游需 求排名前三的领域分别是厨具餐具、制

10、管以及家电行业，占比分别为 21%、17%、13%。我 国不锈钢表观消费量每年都呈增长态势，2020 年表观消费量为 2561 万吨，同比增长 6.46%。具体到空调领域，不锈钢的用途大体上可分为两类，一类是参与空调内部热交换的，比如 冷凝器和蒸汽用不锈钢管，另一类则不以参与热交换为主，如室内机配不锈钢管，室外机 配管和连接管等；不锈钢在冰箱中的用途主要包括冰箱的内衬，门板以及冷柜的衬板为主， 此外在冰箱内部的冷凝过程中也需要用到不锈钢精密管。不锈钢在洗衣机中的用途则以洗 衣机内桶为主，用不锈钢做内胆的洗衣机具有使用寿命长，脏桶问题缓解等优点。2.2 白电需求稳定，新兴需求空间大2.2.1 白

11、电需求增速稳定，小家电需求增速较快冷轧不锈钢板带由于具有良好的耐腐蚀性，被广泛用作洗衣机水桶、洗涤干燥机、电热水 器、电冰箱的门板和内衬、冷柜的衬板和箱体、电饭煲外壳等常与水接触的家电的材料。 十三五期间，我国空调、洗衣机、电冰箱产量年均复合增速分别为 6.12%、2.66%、2.90%。 2020 年中国空调产量为 21065 万台，同比下降 3.67%；洗衣机产量为 6428 万台，同比下 降 2.73%；电冰箱产量为 8443 万台，同比增加 8.01%。预计十四五期间，我国空调、洗衣机、电冰箱产量年均复合增速分别为 5.58%、1.69%、3.72%， 测算十四五期间不锈钢需求年均复合

12、增速 4.61%。为了平滑波动性，我们假设十四五期间，每 年家电增速为最近 5 年家电同比增速的移动平均值，据此我们测算 2025 年我国空调、洗衣机、 电冰箱产量将分别达 27634、6991、10134 万台，另据我的钢铁研究中心数据显示，每台空调、 冰箱和洗衣机的用钢量分别为 30kg、34kg、21kg，其中不锈钢占比约为 6%。预计 2025 年白电 不锈钢用量约为 79.22 万吨，5 年年均复合增速 4.61%。我们测算 2030 年我国扫地机器人市场规模将达到 368.76 亿元，相较 2020 年，年均复合 增速为 14.65%。对于小家电行业来说，尽管单个用钢量相对较小，但

13、是随着市场规模不断 扩大，不锈钢在小家电领域有了更多用途。据 irobot 公布的数据显示，美国 2020 年扫地 机器人市场的渗透率为 15%。另据奥维云网数据显示，2017-2020 年我国的扫地机器人年 累计销售总量为 2317 万台，第七次人口普查公布的我国家庭户数为 49416 万户，扫地机 器人在我国的渗透率目前只有 4.69%，中性预期下，我们假设 2030 年我国扫地机器人渗透 率达到 14%，测算 2030 年我国扫地机器人市场规模将达 368.76 亿元。2.2.2 十四五期间汽车用不锈钢年均复合增速8.86%预计十四五期间汽车用不锈钢年均复合增速 8.86%。上世纪 90

14、 年代中期后，每台汽车的 不锈钢用量从 80 年代的 10 千克左右逐步增加到 25 千克左右。目前，不锈钢已广泛应用 于汽车零部件，大致可以归结为五大类：汽车排气系统用不锈钢、汽车燃油箱用不锈钢、 汽车车架用不锈钢、汽车不锈钢零部件和汽车装饰用不锈钢。冷轧不锈钢板带被广泛应用 在汽车排气系统、燃油箱、发动机紧固件、油冷器、汽车灯座和灯头、消音器、水箱、中 冷器、节温器、隔热罩、汽缸垫等汽车配件中。冷轧不锈钢板带也常作为汽车内外装饰用 材料，如汽车嵌条、车轮盖、扶手、安全栏杆等。2020 年我国的汽车产量约为 2289.9 万 辆，同比增长 3.69%。工信部在出台的汽车产业中长期发展规划中预

15、测 2025 年汽车产量将达到 3500 万辆左右，以每辆汽车用不锈钢 25 千克计算，预计 2025 年汽车行业对不 锈钢需求约为 87.5 万吨，相较 2020 年，5 年年均复合增速为 8.86%。2.2.3 十四五期间医疗器械用不锈钢年均复合增速20%对医疗用途而言，器械耐蚀、容易制造和消毒是保证其价格合理、耐用和卫生的关键因素。 目前，不锈钢已广泛应用到医疗领域，除了常见的输液架、听诊器、注射针管等，还包括 医用支架、手术床、医用器械台推车、担架等大型医疗器械。 预计十四五期间医疗器械市场规模年均复合增速 20%。中国医药保健进出口商会的数据显 示，2020 年我国的医疗器械市场规模

16、约为 7341 亿元，随着对无菌医疗条件的强化，以及 成本的考虑，国际高新技术研究院预计，2025 年医疗器械行业的市场规模将达到 18266 亿元，相较 2020 年，5 年年均复合增速约为 20%。三、聚焦高端精密，高产能保障未来业绩3.1 直接原料成本占比高，成本管控尤为重要公司属中游企业，直接原料成本占比较高，成本管控能力较为重要。公司所处的冷轧不 锈钢行业的上游是不锈钢冶炼和热轧行业，主要的原材料是镍和铬，300 系不锈钢含镍量 最高，达 8%-10%，400 系不锈钢含镍量相对较少，约为 1%。因此，一般情况下，不锈钢 产品的价格与原材料镍的价格有着很强的关联性。公司处产业链中游，

17、直接原料成本占公 司总成本比例较高，一直维持在 95%以上，因此积极打通上下游，对有效管控成本变化极 为重要。3.2 积极布局上下游，形成全产业链发展互利共赢，相互依存，公司与青山集团形成深度合作关系。公司为加工型企业，对于原材 料成本控制十分关键，原材料采购稳定性会直接关系公司吨加工费和利润的兑现。从青山 集团的角度来说，其产量中 30%可以直接用于筑桥等大型工程，剩余的 70%均需要通过冷 轧环节才能应用到下游的各个子行业，而甬金股份正好掌握先进的冷轧技术，两者之间彼此的依赖关系强化了合作共赢的属性。 积极打通上下游，向上与青山集团保持稳定合作关系，并收购青拓上克，向下收购银羊管 业，积极

18、拓展销售领域。青山集团通过青拓集团下属子公司鼎信科技间接持有福建甬金股 份，并且甬金股份从青山集团的采购金额也逐年增加，2020 年已经达到原材料采购总金额 的 39%。公司斥资 3 亿元向上收购青拓上克 100%股权，斥资 1.04 亿元向下收购银羊管业 51%的股权，银羊管业主要为自来水系统、热水系统、直饮水系统、供暖系统、部分工业 油类系统提供支持和服务。 公司原料供应商集中度较高。公司对一种原材料一般会择优选择 1-2 家主要供应商作为长 期合作伙伴，以确保公司原材料品质和供应渠道的稳定，并且原材料的集中采购还有助于 公司增强采购议价权，以降低采购成本。公司 300 系热轧不锈钢产品主

19、要以广东广青、青 山集团为原料供应商，300 系冷轧不锈钢原材料主要向浙江元通和杭州太钢销售有限公司 采购，400 系热轧不锈钢原材料主要向浙江元通采购。 公司地域布局主要考虑运输成本和市场开发的便利性，以靠近上游或靠近下游为原则。福 建甬金、广东甬金生产基地离上游供应商生产基地的距离都很近。另外，江苏无锡、广东 佛山拥有中国不锈钢的两大集散地，公司的生产基地与两大集散地的距离也较近。公司贸易类客户占比较高，终端类客户占比较低，加工类客户占比居中。从甬金股份 2019 年的主要客户分布来看，贸易类和加工类客户仍是其营收的主要来源。贸易类客户贡献宽 幅 300 营收比例 70.54%，加工类客户

20、贡献宽幅 300 营收 24.59%，而终端类客户贡献宽幅 300 营收仅 4.87%。这个主要是由于公司产品性质决定的：公司的产品更偏向标准化产品， 终端客户往往需要一些定制化产品。公司产能较大，去完全满足下游定制化需求不太现实， 并且公司下游的加工贸易商均有固定的厂房，对公司的不锈钢产品进行再加工，以满足终 端客户的需求。终端类客户占比较小，主要为家电企业。公司终端类前三大客户分别是土耳其家用电器制 造商 ARCELIKAS，美国电器制造商惠而浦以及广东新宝电器。在 2018 年惠而浦公司的采购 费用中，甬金股份所占比例约为 1%-1.5%，所占份额较低，因为惠而浦需求最大的产品为 精密系

21、列，未来随着公司精密系列产品投放，惠而浦从公司采购金额或将提升。3.3 募投项目瞄准高端产品，产能扩张与结构升级并行2020 年精密 300 的吨加工费为 3085 元，吨价格为 1.74 万元。宽幅 300 吨加工费为 470 元，吨价格为 1.25 万元。精密系列产品吨加工费和吨价格相对宽幅产品均较高，吨加工 费相差 2615 元，吨价格相差 4900 元。2020 年公司宽幅系列产品的产能占比约为 93.29%， 精密系列的产能占比约为 6.71%。预计公司 2023 年宽幅系列的产能占比约为 85%，精密系 列产品的产能占比约为 15%，公司毛利率会有较大幅度提升。随着募投项目完全释放

22、，2022 年，浙江甬金冷轧产能将达 42.45 万吨；江苏甬金产能将 达 40.5 万吨；福建甬金宽幅冷轧产能 50 万吨，保持不变。浙江甬金一期募投项目已经达 产，目前浙江甬金拥有 15.45 万吨精密冷轧产能，7.5 万吨宽幅冷轧产能，二期募投项目 还规划 19.5 万吨冷轧产能，其中包括 7.5 万吨精密，12 万吨宽幅 400，预计 2022 年投产。江苏甬金募投项目 7.5 万吨精密冷轧已经投产，目前拥有 34.5 万吨宽幅冷轧产能，6 万吨 精密冷轧产能。福建甬金暂无规划募投项目，总产能预计将保持不变。广东甬金一期募投 项目 28 万吨宽幅 300 冷轧产能目前已经达产，目前拥有

23、 56.42 万吨宽幅 300 冷轧产能， 二期项目还规划 32 万吨宽幅 300 冷轧产能，三期项目调整为“35 万吨宽幅冷轧不锈钢”。3.4 市场相对分散，市占份额提升空间大2018 年，公司在宽幅不锈钢市场份额约为 12.72%，在全行业排名第三；在精密领域市场 份额 23.53%，在全行业排名第一。截止 2020 年，公司仍然是精密板块唯一一家上市公司， 竞争优势凸显。此外，伴随甬金未来的产品结构升级，精密市场的份额将进一步扩大。四、盈利预测及投资分析4.1关键假设及盈利预测1、2020 年宽幅 300 产能 134.68 万吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年宽 幅 300 产能为 181.33/211.27/244.01 万吨。2020 年宽幅 300 吨加工费 470.53 元，预计 2021-2023 年吨加工费为 472.33/474.50/455.10 元。我们测算 2021-2023 年公司宽幅 300 营收分别为 248.73/292.70/325.99 亿元，3 年复合增速 21.47%，毛利率分别为 3.74%/3.72%/3.70%。2、2020 年宽幅