公司并购重组方案分析

1、第二章公司并购购重组：基本思思路及一一种经典典型式一、公司司并购重重组的基基本思路路 “公司司重组”（Corrporratee Reestrructturiing）是一个个外延相相当广泛泛的词，举凡公公司在日日常生产产经营活活动之外外所进行行的关于于所有权权、资本本结构和和运营模模式的所所有重要要变动，都可纳纳入广义义的“公司重重组”范畴之之中。比比如，收收购（AAcquuisiitioons）、合并并(Meergeers andd Coonsooliddatiionss)、分分拆或剥剥离（DDiveestiiturres）、资产产变现(Liqquiddatiionss)、公公司控制制权争夺夺

2、(Baattlles forr Coorpooratte CConttroll)等等等。“公司重重组”（Corrporratee Reestrructturiing）活动一一般可分分为三类类：扩张张活动、收缩活活动与所所有权和和控制权权(Owwnerrshiip aand Conntrool)转转移。下下面重点点论述扩扩张活动动。（一）扩扩张活动动（Exxpannsioons）指能能导致公公司规模模变大、经营范范围变广广的那些些重组活活动，包包括合并并（meergeers andd coonsooliddatiionss）、收收购（aacquuisiitioons）、标购购（ ttendder

3、 offferss）和合合资联营营（ jjoinnt vventturees）等等活动。Merggerss annd CConssoliidattionns是指指公司合合并。其其中，mmergger是是吸收合合并的概概念，意意即二个个或二个个以上公公司合并并，其中中的一个个公司继继续存在在，其余余公司消消失，资资产与业业务并入入给继续续存在的的那个公公司。继继续存在在的那个个公司作作为法律律主体，也就是是合并完完成后的的新公司司。coonsooliddatiion是是新设合合并的概概念，意意即二个个或二个个以上的的公司合合并成一一家新公公司，原原来的公公司都消消失。我国“公公司法”第1844条

4、对公公司合并并是这样样规定的的：“公司合合并可以以采取吸吸收合并并和新设设合并两两种形式式。一个个公司吸吸收其他他公司为为吸收合合并，被被吸收的的公司解解散。两两个以上上公司合合并设立立一个新新的公司司为新设设合并，合并各各方解散散。公司司合并应应当由合合并各方方签订协协议，并并编制资资产负债债表及财财产清单单。公司司应当自自作出合合并决议议之日起起十日内内通知债债权人，并于三三十日内内在报纸纸上至少少公告三三次。债债权人自自接到通通知书之之日起三三十日内内，未接接到通知知书的自自第一次次公告之之日起九九十日内内，有权权要求公公司清偿偿债务或或者提供供相应的的担保。不清偿偿债务或或者不提提供相

5、应应的担保保的，公公司不得得合并。公司合合并时，合并各各方的债债权、债债务，应应当由合合并后存存续的公公司或者者新设的的公司承承继。”实践过程程中，在在合并各各方规模模、实力力相当的的情况下下，通常常发生新新设合并并；在合合并各方方规模、实力悬悬殊的情情况下，通常发发生吸收收合并较大大的一方方存在，其余各各方消失失。在法法律意义义上，吸吸收合并并与新设设合并存存在着明明确的界界线，它它们所导导致的权权利义务务变更很很不一样样。但在在美国并并购圈里里的通常常用语上上，meergeer和connsollidaatioon这两两个词经经常混用用，都可可用来指指称任何何形式的的公司合合并。图表2-1：

6、19998年全全球合并并案扫描描19988十大合合并案合并价额额Vallue $bnn.( 单位位：100亿美元元)Exxoon/MMobiil86.44Travveleers/Citticoorp72.66SBC/Ameerittechh72.44Belll Attlannticc/GTTE71.33AT&TT/TCCI69.99NatiionaalBaank/BannkAmmeriica61.66BP/AAmocco55.00Diammlerr-Beenz/Chrrysller40.55Norwwestt/Weellss Faargoo34.44Zeneeca/Asttra31.88资料来

7、源源：Seecurritiies Datta CComppanyy 19998年是是有史以以来并购购规模最最大的一一个年份份，全年年并购交交易额较较19997年增增长了550%，共逾22.4万万亿美元元。其中中，美国国公司的的并购交交易占22/3，跨国购购并占11/4。石油行行业的EExxoon/MMobiil(埃埃克森/美孚)合并案案于是年年12月份份宣布，交易额额居冠，合并之之后将成成为世界界上年收收入额最最大的公公司。汽汽车业的的Diaamleer-BBenzz/Chhryller合合并案则则是最大大的跨国国并购。医药方方面，欧欧洲的一一些最大大的公司司相互合合并，法法国的RRhonne

8、-PPoullencc与德国国的Hooechhst、英国的的Zennecaa与瑞典典的Asstraa合并。金融服服务业方方面，大大银行变变得更大大，Trraveelerrs/CCitiicorrp合并并案是有有史以来来金融服服务业方方面最大大的合并并交易；一周之之后NaatioonallBannk/BBankkAmeericca宣布布合并，合并之之后将成成为美国国第二大大银行；美国第第九大银银行信孚孚银行（Bannkerrs TTrusst）因因新兴市市场金融融危机而而遭受损损失，德德意志银银行（DDeuttchee Baank）出资1100亿亿美元收收购了信信孚。在在这个日日益数字字化生存存

9、的世界界，信息息技术和和网络领领域的融融合趋势势正在继继续：著著名的PPC制造造商Coompaaq吞并并了数码码设备公公司（DDigiitall Eqquippmennt CCorpporaatioon）；美国在在线（AAmerricaan OOnliine）出资442亿美美元收购购了网景景（Neetsccapee）。电电讯方面面，WoorlddComm与长话话公司MMCI合合并，AAT&TT收购TCCI，并并与英国国电讯BBT联盟盟。媒体体业的合合并则跨跨越大西西洋，拥拥有著名名的环球球影城（Uniiverrsall Sttudiio）的的加拿大大Seaagraam公司司斥资1106亿亿美元

10、收收购了PPhillipss属下著著名的音音像和电电影公司司宝丽金金（Poolyggramm）；德德国媒体体巨头BBerttelssmannn收购购Ranndomm Hoousee公司。资料来源源：英国国“经济学学人”杂志（Ecoonommistt-022/011/19999）收购（aacquuisiitioon）与合并并不同，它是指指一家公公司（收收购方-acqquirringg fiirm）购买另另一家公公司(目标公公司-ttargget firrm)的的多数权权益或所所有权以以取得控控制权的的活动。收购往往往是一一系列后后续行动动的前奏奏，这些些后续行行动或者者是前面面所说的的合并，或者

11、是是收购方方与目标标公司之之间形成成母子公公司关系系，或者者是分拆拆目标公公司变卖卖其资产产，或者者是将目目标公司司私有化化。收购有各各种方式式和策略略。从交交易标的的物的角角度考虑虑，可分分为资产产购买和和股权购购买二种种方式；从对目目标公司司的控制制程度及及控制形形式来看看，可以以有全面面收购（1000%）、绝对控控股（551%以以上）和和相对控控股（550%以以下，通通常情况况是200-255%即可可实现相相对控股股目的）；在购购买途径径的选择择上，有有定向收收购、定定向标购购、全面面邀约收收购、分分次购买买、二级级市场收收集等多多种选择择；从标标的公司司管理层层的接受受态度看看，有敌敌

12、意收购购和善意意收购之之分。在设计收收购方案案的时候候，这样样一些问问题是不不能回避避的：是是选择购购买资产产方式还还是选择择购买股股权方式式？是全全面收购购还是绝绝对控股股抑或是是相对控控股？如如果是选选择绝对对或相对对控股，那么控控股比例例该是多多少为合合适？是是协议购购买大宗宗股权，还是公公开标购购，抑或或是二级级市场收收集股票票？是一一次性购购买，还还是分阶阶段买入入？是选选择善意意收购方方式，还还是出其其不意、兵不厌厌诈地发发动敌意意并购？是以货货币、债债券或资资产支付付对价还还是换股股收购？回答这些些问题需需要考虑虑很多因因素。11、关于于买资产产（Puurchhasee off

13、Asssetts）抑抑或买股股权（PPurcchasse oof SStocck）。购并实实务中，因买方方的购并并目的千千差万别别，最终终交割的的可能不不是一家家公司而而是它的的部分或或全部资资产。从从法律意意义上讲讲，购买买资产和和购买公公司是两两个不同同的概念念，在财财务、税税收、操操作程序序方面存存在很大大区别。（1）法法律方面面。公司司做为一一个法人人，它不不仅拥有有相应的的法人财财产(CCorpporaate Prooperrty)，同时时也是各各种契约约的承担担者。购购买公司司不仅是是产权的的转让，也是所所有这些些有关契契约的权权利和责责任的转转让。购购买资产产则一般般只包括括该公

14、司司的固定定资产、经营许许可和产产品商标标等，契契约的转转让是部部分的、经过认认真的选选择的。如果在在收购过过程中法法律评价价认为该该公司在在某些合合同或契契约中处处于不利利地位，可能会会导致法法律纠纷纷或法律律诉讼，对公司司未来的的经营活活动产生生不利影影响，买买方就可可能选择择购买资资产而不不买公司司。购买买资产后后重新注注册一家家公司，从而规规避了可可能会发发生的与与原公司司相联系系的法律律纠纷，减少了了未来经经营活动动中的不不确定性性。而卖卖方在完完成交割割之后，尽管公公司的资资产已发发生了重重大的变变化，但但它依然然存续，仍要承承担与以以往经营营相联系系的各种种法律责责任。 (2)税

15、务方方面。差差别主要要反映在在所得税税、交易易税及纳纳税主体体上。购购买股权权原则上上可享受受原公司司的累积积亏损(Acccumuulatted Losssess)，购购买资产产，这部部分税务务好处仍仍属于出出卖资产产的原公公司。购购买股权权，所支支付溢价价直接交交付出让让股权的的目标公公司股东东，因而而股权转转让方交交纳所得得税；而而资产购购买，收收益反映映在出售售资产的的原公司司，由标标的公司司纳税，虽然，最终仍仍由股东东承担。因股权权购买可可享受原原公司累累计亏损损，实践践中便存存在以购购并避税税的案例例，尤其其对濒临临破产公公司的合合并。假假设现实实中有公公司突然然出现巨巨大帐面面收益

16、，则此公公司可考考虑合并并一家因因非正常常营运原原因（业业务竞争争力无重重大损伤伤）导致致近两年年间有重重大亏损损的公司司，以利利用这家家公司的的帐面亏亏损达到到规避所所得税的的目的。购买股权权的交易易税金较较低，一一般只有有印花税税(Sttampp Duuty)。在美美国，印印花税为为收购总总价格的的0.66，我我国对股股权转让让合同的的印花税税没有单单独规定定，如按按经济合合同纳税税，最高高不超过过万分之之五；购购买资产产，在美美国印花花税高达达6，使使得两种种交易方方式存在在较大的的纳税差差异，我我国产权权转移书书据的印印花税税税率也为为万分之之五，区区别不大大。但是是，资产产购买中中，

17、我国国存在其其它税目目和交易易费用，且比较较高。如如房地产产的转移移，在股股权购买买中随公公司产权权转让，不需交交纳名目目繁多的的不动产产交易费费用，或或可申请请豁免；但以资资产形式式转移，房地产产的过户户费用和和增值税税极高，各地实实际执行行税率有有差异，一般平平均而言言，出售售方需交交纳增值值额的220作作为增值值税，且且交易双双方需支支付各项项费用如如过户费费、公正正费等，累计约约为交易易价格的的5。因因而，在在我们国国家，如如其中涉涉及房地地产的转转让，最最好避免免资产交交易形式式。（3）财财务方面面。折旧旧基数不不同。购购买公司司如果以以股票支支付，则则购方采采用权益益法会计计，仍按

18、按照原公公司帐面面净资产产计提折折旧。而而购买资资产则必必需以收收购价格格重新核核定折旧旧基数。折旧基基数的变变化会对对购方当当期收益益和当期期所得税税产生影影响，会会计收益益降低，所得税税减少，从而影影响到现现金流量量。从财财务效果果看，权权益法会会计有利利于节约约购买方方的现金金流，但但从管理理层的动动机看，也许倾倾向于不不减少当当期收益益的交易易方式，因而需需个案个个论。购买公司司通常都都包括流流动资产产，其中中应收帐帐款、库库存、在在制品、原料都都由买方方负责。购买资资产则可可以不包包括流动动资产,买方和和卖方可可就这部部分资产产达成委委托代理理协议，由买方方代理卖卖方处理理应收款款、

19、存货货等，或或按来料料加工(Tolllinng)方方式处理理卖方的的原料，收取加加工费。资产收购购中很难难配比负负债，因因而如果果含有债债务合同同的一并并转移，建议以以股权交交易方式式。这有有两大好好处，一一是债务务的存在在，可有有效降低低交易额额，从而而降低交交易费用用和披露露难度；二来可可以利用用某些优优惠政策策，如争争取银行行呆帐的的核销额额度。我我国目前前的银行行呆帐核核销额度度，仅给给予国有有企业，因而股股份制公公司与国国有母公公司之间间涉及资资产债务务转让，可以合合理争取取银行债债务的挂挂帐停息息政策，从而取取得债务务重整的的收益。（4）交交易时间间和收购购程序方方面。购购买公司司

20、涉及诸诸多复杂杂的财务务和法律律问题，要投入入相应的的资源和和时间，而购买买资产则则相对简简单。交交易完成成后，对对资产的的整合也也较对公公司整合合容易得得多。如如果收购购方仅对对某项资资产的收收益性感感兴趣，而忽略略目标公公司的其其它业务务，则建建议采用用资产购购买的形形式。当当然，决决策主要要取决于于总体的的评价，交易费费用、时时间、程程序毕竟竟是次一一等的问问题。 2、关于持持股比例例。主要要考虑三三方面的的因素。其一、资金情情况。在在收购方方资金充充足、融融资成本本低廉的的情况下下，可考考虑一次次性完成成收购以以避免各各种不确确定性，或者可可以多收收购些股股权以巩巩固控股股地位。其二、

21、目标公公司的股股权分布布情况。股权分分散度越越高，为为了控制制目标公公司所需需收集的的股权比比例就可可以越低低。在股股权很分分散的情情况下，较低的的持股比比例就可可取得目目标公司司的控制制权。其其三、目目标公司司股权的的“估值”。在目标标公司物物有所值值或物超超所值的的时候，或者在在看好目目标公司司前景的的情况下下，在设设计收购购方案的的时候可可考虑全全面收购购或争取取尽可能能多的控控股比例例。 3、关于敌敌意收购购与善意意收购。善意收收购是指指目标公公司的管管理层对对收购行行动采取取配合和和/或接受受的态度度。敌意意收购是是指目标标公司的的管理层层采取反反对或拒拒绝态度度的收购购行动。在善意

22、意收购（friienddly takkeovver）中，收收购方向向目标公公司的管管理层和和董事会会提出收收购建议议，包括括定价、对价支支付方式式、收购购后的处处理等。在敌意意收购(hosstille ttakeeoveer)中中，收购购方可以以采取“熊抱”（beaar hhug）策略，即事先先向目标标公司董董事会提提出收购购报价，要求后后者在很很短的时时间内作作出拒绝绝或接受受的决定定。如果果报价未未被接受受，收购购方则可可能进行行标购并并在标购购之前知知会目标标公司董董事会。收购方方亦可以以突袭方方式直接接向市场场股东提提出标购购，而不不在事前前向目标标公司管管理层提提出任何何建议。所谓标

23、标购（ttendder offfer），是指指收购方方向目标标公司的的股东发发出正式式的要约约，以特特定的价价格购买买目标公公司的股股票。标标购价格格通常会会高于当当时的市市场价格格。标购购方有权权选择或或全部购购买或部部分购买买或不购购买接受受要约的的股票。从公司发发展的角角度来看看，善意意收购方方式较诸诸敌意收收购为佳佳。首先先，目标标公司无无需将资资源浪费费在反收收购上。其次，善意收收购更利利于将来来的公司司整合和和管理协协调。再再次，善善意收购购不致挫挫伤目标标公司人人员的自自尊、心心情和积积极性。收购是是手段，目的是是整合和和利用目目标公司司的资源源以实现现自我发发展。为为了在整整合

24、和利利用的过过程中得得到目标标公司管管理层或或者员工工的支持持和配合合，公司司收购最最好是采采取善意意收购的的方式。如果善善意收购购被拒绝绝，那么么收购方方最好是是取消该该等收购购计划，除非出出现非收收购不可可的情况况，或者者权衡利利弊之后后认为发发动收购购的利益益大于因因为敌意意所可能能带来的的弊端。发动敌意意收购之之前必须须考虑以以下几点点因素：其一、从个人人性格、恩怨心心态、利利益安排排等各方方面仔细细分析和和推测目目标公司司管理层层对收购购行动可可能作出出何等反反应：是是接受还还是拒绝绝，是配配合还是是反对，是坚决决抗拒还还是可争争取动摇摇？其二二、目标标公司的的“防鲨网网”情况。比如

25、它它的持股股结构是是否已经经有了较较好的反反收购安安排，公公司章程程的反收收购条款款设置有有哪些，这些反反收购条条款怎样样去反制制或者是是否不可可逾越。其三、目标公公司可能能采取哪哪些反收收购策略略，是焦焦土战术术还是毒毒丸计划划，是白白马骑士士还是帕帕克曼防防卫，等等等。这这些策略略采用后后究竟会会给公司司带来哪哪些影响响。其四四、目标标公司所所处的行行业情况况。通常常情况下下，对以以智能为为核心资资源的行行业和公公司，不不宜发动动敌意收收购。比比如投资资银行业业和高科科技行业业，其核核心资源源是人才才。人才才一走或或闹对立立情绪，这类公公司将丧丧失其核核心价值值。所以以，收购购这类公公司的

26、前前提应是是取得目目标公司司人员尤尤其是关关键人才才的支持持和配合合。而敌敌意收购购的结果果往往是是与此背背道而驰驰。4、关于于用什么么方式来来收集股股权。在在目标公公司股权权相对集集中，而而且其大大股东有有意出让让股权的的时候，宜与大大股东谈谈判以实实现大宗宗股权协协议转让让。大宗宗股权协协议转让让方式，能够节节省时间间，有利利于控制制收购成成本，避避免因收收集股权权导致二二级市场场上的价价格波动动。我国国“证券法法”第78条规规定：“上市公公司收购购可以采采取要约约收购或或者协议议收购的的方式”。在我我国现阶阶段，上上市公司司的收购购多以国国家股法法人股协协议转让让的方式式来进行行，股权权

27、转让价价格远比比二级市市场价格格要低。根据证证券法的的规定，以协议议方式收收购上市市公司时时，达成成协议后后，收购购人必须须在3日内将将该收购购协议向向证监会会及交易易所作出出书面报报告并予予以公告告。在未未作出公公告前不不得履行行收购协协议。在二级市市场超跌跌的时候候，可考考虑收集集二级市市场上的的股票。公司股股价是否否超跌，是一个个相对的的概念。从投机机（指SSpecculaatioon，无无贬义）的角度度上说，一只股股票的价价格超跌跌，可以以指称是是这么一一种情况况：该只只股票在在与市场场大盘的的比较中中，以及及在股票票的比价价结构中中，处在在一个明明显低估估的价位位水平。从公司司买卖的

28、的角度上上说，当当公司“估价率率”小于1的时候候，其股股价明显显处于超超跌状态态。这时时候，在在一个效效率市场场里，由由成本-收益法法则所决决定，对对该公司司的收购购行动或或迟或早早必定会会发生。“估价率率”是公司司并购决决策中经经常用到到的一个个术语，它是指指一家公公司的股股票市值值与其资资产值之之间的比比，即：估价率率=股票市市值/资产值值=股票价价格*股票数数量/净资产产帐面价价值。很很显然，当一家家公司的的估价率率大于11的时候候，对该该公司的的收购应应是溢价价收购。一家公公司的估估价率越越小，收收购该公公司所需需支付的的溢价就就越低。当一家家公司的的估价率率等于11的时候候，则意意味

29、着可可以以相相当于公公司资产产值的价价格来收收购该公公司，即即平价收收购。当当一家公公司的估估价率小小于1的时候候，则意意味着可可以以低低于公司司资产值值的价格格来收购购该公司司，即折折价收购购。在这这个时候候，理论论上说，收购者者就可以以收购该该公司，然后拆拆卖资产产以获得得利润。之所以以讲是“理论上上说”，是因因为在公公司买卖卖的实际际过程中中，还存存在着许许多因素素影响着着这一买买卖行为为的最后后结果-终究是是盈还是是亏，是是盈多还还是盈少少。比如如说资产产的帐面面价值与与其实际际市场价价值之间间的差异异、资产产的流动动性大小小和套现现能力强强弱等等等。学者者库恩研研究了119699-1

30、19755年英国国35，0000多家公公司之后后，得出出结论：公司估估价率与与被购并并的可能能性之间间呈逆反反关系（参见图图表2-2）。图表2-2：估估价率与与被购并并的可能能性5、关于于支付手手段。支支付手段段不仅影影响并购购交易的的实施和和完成，还影响响到交易易完成后后对目标标公司的的整合和和后续经经营。在在实际做做法中，并购支支付手段段可谓五五花八门门，有现现金、股股票、债债券、优优先股、认股权权证、可可转换债债券、实实物资产产、应收收帐款和和票据等等等。这这些支付付手段的的不同安安排和组组合，又又衍生出出内容丰丰富的支支付品种种。在金金融创新新日益发发展的今今天，各各种新的的金融工工具

31、逐渐渐被购并并者所采采纳。从收购方方的角度度上说，选择支支付方式式一般会会着重考考虑这样样一些因因素：现金紧裕裕情况。收购方方现金来来源充裕裕甚至于于有过剩剩资金闲闲置，则则多宜选选择现金金支付。如果收收购方现现金不宽宽裕，现现金用于于并购之之后可能能影响公公司的正正常运营营，那么么最好选选择其他他支付方方式。资本结构构。如果果需要通通过外部部融资来来实现购购并支付付，那么么收购方方必须考考虑这笔笔举债对对本公司司资本结结构的影影响。同同时还要要考虑到到，如果果合并成成功，两两公司的的合并财财务报表表的结构构变化。若这种种影响和和变化不不利于公公司的长长期发展展，致使使公司资资本结构构严重偏偏

32、离最佳佳资本结结构，收收购方应应考虑放放弃现金金收购。融资成本本差异。融资方方式一般般有借债债和发行行股票两两种，企企业通常常选择其其中融资资成本较较低的方方式。收收购方可可视收购购为一项项投资，如果该该项投资资的长期期回报率率高于举举债的利利息率，则举债债支付收收购对价价是一种种比较合合算的做做法。反反之，则则应考虑虑发行股股票筹资资或换股股收购。收益稀释释。如果收收购公司司不能筹筹集足够够的现金金来兼并并目标公公司，它它可以通通过发行行新股来来换取对对方的资资产或股股票。但但发行新新股，意意味着参参与分配配利润的的股份增增加，如如果不仔仔细考虑虑并做出出妥善安安排，原原来股东东的收益益就会

33、被被摊薄、稀释。因此，选择股股票支付付方式时时，应设设法使每每股收益益尽快提提升。（5）控控股权的的稀释。采用股股票支付付时，应应考虑到到这一方方式将会会稀释老老股东拥拥有该企企业权益益的比例例。在换换股之前前，应作作好各种种安排，确保控控制权不不会发生生转移。此外还还可通过过限制新新股数量量来控制制控股权权的稀释释程度。若这些些措施仍仍无法解解决股权权转移问问题，则则应考虑虑实施混混合支付付方式。通常，目目标公司司股东在在确定是是否接受受对方提提出的支支付方式式时，会会着重考考虑下列列因素：收入、税收和和对被收收购公司司控制权权的丧失失。图表2-3 合合并的典典型失败败模式如果在收收购时，采

34、取的的支付方方式是交交换股票票，那么么对目标标公司的的股东而而言，从从购并公公司新股股中获得得的收入入至少不不应低于于从原来来目标公公司股票票中获得得的收入入。因此此，在决决定是否否接受股股票支付付时，目目标公司司的股东东应注重重购并后后购并公公司的发发展前景景及其股股票的未未来收益益。若换换股后，目标公公司的股股东所持持有的股股票不涨涨反跌，则应选选择接受受其他支支付方式式。根据大多多数国家家的法律律，目标标公司的的股东因因出售股股权收到到现金后后，应立立即向政政府缴税税。但若若采取换换股方式式，目标标公司的的股东因因无现金金收入，则不必必马上缴缴税，可可以享受受延期付付税的好好处。尽尽管如

35、此此，若目目标公司司急需现现金以偿偿付债务务或投资资其他领领域，延延期付税税的好处处会缺乏乏吸引力力。这时时，目标标公司股股东就应应接受现现金而不不是股票票。另外，在在用现金金支付时时，除非非目标公公司的股股东再用用现金购购买购并并公司的的股票，否则目目标公司司的股东东会因此此而失出出对公司司的控制制权。若若目标公公司的股股东对目目标公司司的业务务前途仍仍充满信信心，只只是因暂暂时的困困难才遭遭致被收收购的厄厄运。这这时，目目标公司司的股东东就应考考虑接受受股票支支付而非非现金，以此可可以分享享公司未未来发展展所带来来的收益益。图表2-4 成功合合并与收收购计划划的组织织步骤标购（TTendd

36、er offfer），是收收购公众众公司的的一种方方式，即即公开要要约收购购。其做做法是，收购方方通过在在传媒上上发表收收购要约约等方式式公开向向目标公公司的股股东发出出要约，承诺在在特定的的期间内内以某一一特定的的价格（或可含含有其他他条件）购买一一定比例例或数量量的目标标公司股股份。我我国“证券法法”第78条规规定：上上市公司司收购可可以采取取要约收收购的方方式。在此过程程中，收收购方的的出价通通常都要要高出当当时目标标公司股股票的市市场交易易价。否否则，需需要出售售股份的的股东无无须通过过接受要要约来售售出股份份，而可可以直接接在市场场上抛售售。标购购方式往往往可使使目标公公司股东东得到

37、一一个较好好的卖价价。但对对持有大大宗股份份的股东东来说，情况有有点不同同。大宗宗股票的的市场售售卖造成成一时间间买卖供供求关系系的失衡衡，容易易导致股股价下跌跌造成持持有人损损失，亦亦往往需需要持续续较长一一段时间间方能售售罄，不不利规避避此间市市场波动动的风险险。因而而，标购购方式对对持有大大宗股票票的股东东更有意意义。对收购方方来说，标购方方式可以以以测定定的成本本在特定定的时间间买进特特定数量量的股票票，从而而大大增增强了收收购的确确定性和和可预见见性。虽虽然是否否接受要要约、卖卖出多少少股份乃乃持股人人利益所所系，当当由持股股人自做做决策，但目标标公司管管理层（董事会会）是否否同意标

38、标购要约约中所列列的收购购条件，仍与收收购的成成败有很很大的关关系。如如果目标标公司管管理层（董事会会）不同同意标购购要约中中所列的的收购条条件，那那么收购购就变为为敌意收收购，收收购方就就要面临临反收购购行动的的挑战。反收购购策略的的采用，即便最最终不导导致收购购失败，但总是是要增加加收购难难度和成成本。标购方式式针对公公众股东东，对股股东利益益和证券券市场会会产生重重要的影影响。所所以，世世界各国国都对公公司标购购的条件件和程序序规定有有详细的的要求。美国119344年“证券交交易法”（Seccuriitiees EExchhangge AAct of 19334）规规范的重重点之一一就是

39、公公司标购购。美国国国会在在19668年通通过并于于19770年作作了进一一步修正正的“威廉斯斯法案”（Thee Wiilliiamss Acct），对19934年年“证券交交易法”（Seccuriitiees EExchhangge AAct of 19334）进进行了修修改，在在19334年“证券交交易法”（Seccuriitiees EExchhangge AAct of 19334）第第13条中中加入（D）、（E）2项，在在第144条加入入（D）、（E）、（F）3项，使使公开要要约行为为能够受受联邦证证券法规规的约束束。依据19934年年“证券交交易法”（Seccuriitiees E

40、Exchhangge AAct of 19334）第第13条（D）项和和SECC依该项项所制定定的133D-GG规则（Reggulaatioon 113D-G of thee 19934 Actt），任任何个人人或“团体”（Grooup）如果购购得5%以上的的公众公公司所有有权（BBeneeficciall Owwnerrshiip）时时，必须须在持股股比例达达到5%后的100日内，向SEEC填报报13DD表格（Schheduule 13DD）,并且必必须将该该表格送送达标的的公司及及证券交交易所。根据19934年年“证券交交易法”（Seccuriitiees EExchhangge AAct

41、 of 19334）第第14条（D）项和和SECC所制定定的144D-GG规则（Reggulaatioon 114D-G of thee 19934 Actt），任任何个人人或团体体如果以以公开收收购要约约的方式式而能购购得公众众公司55%以上上的所有有权时，必须在在进行收收购要约约的同时时向SEEC填报报14DD-1表表格（SScheedulle 1134DD-1）。为了规范范目标公公司反收收购性质质的股份份回购行行为，119344年“证券交交易法”第13条（E）项和和SECC所制定定的133D-GG制定了了3项“规则”（Rulles），专门门用于规规范目标标公司的的股份回回购。标购或大大宗

42、股权权收集常常常导致致目标公公司董事事会成员员的更换换。对此此，19934年年“证券交交易法”第14条（F）项和和SECC所制定定的144F-11规则（Rulle 114F of thee 19934 Actt）规定定：如果果标的公公司过半半数董事事，因为为上述原原因而发发生变动动时，必必须及时时向股东东公布。该等公公布所包包含的内内容，相相当于征征求委托托书者所所必须公公布的内内容。所有这些些规定，都旨在在实现信信息公开开，以便便股东们们能够根根据“足够”的信息息对要约约收购或或大宗收收集股票票的行为为作出合合理的判判断，从从而“正确”地抉择择是否接接受要约约的条件件。收购购者的义义务仅限限

43、于及时时、充分分、真实实地公开开信息。19334年“证券交交易法”第14条（E）项规规定，在在任何公公开收购购要约中中，不得得有“不实陈陈述”(Maaterriall Miissttateemennt)、“误导性性疏漏”(Miisleeadiing Omiissiion)和“欺骗性性或操纵纵性行为为”（Fraauduulennt oor MManiipullatiive Actts）。常常与标标购相联联系而发发生的，是收购购方的强强制收购购义务（Manndattoryy Offferr）。依依据这一一义务，收购方方在购得得目标公公司股份份触及一一定比例例的时候候（300%或35%等有可可能操纵

44、纵公司董董事会的的持股比比例，具具体比例例数，各各国法律律规定不不一），必须对对目标公公司所有有股东发发出收购购要约，以特定定出价购购买股东东手中持持有的目目标公司司股份。比如香香港“公司收收购及合合并守则则”第26条就就是专门门规定这这种“强制要要约”义务的的。我国“证证券法”也规定定有强制制收购义义务。其其第811条规定定：“通过证证券交易易所的证证券交易易，投资资者持有有一个上上市公司司已发行行的股份份的300%时，继续进进行收购购的，应应当依法法向该上上市公司司所有股股东发出出收购要要约。但但经国务务院证券券监督管管理机构构免除发发出要约约的除外外。”第82条规规定：依依照第881条发

45、发出收购购要约，“收购人人必须事事先向国国务院证证券监督督管理机机构报送送上市公公司收购购报告书书，并载载明下列列事项：（一）收购人人的名称称、住所所；（二二）收购购人关于于收购的的决定；（三）被收购购的上市市公司名名称；（四）收收购目的的；（五五）收购购股份的的详细名名称和预预定收购购的股份份数额；（六）收购的的期限、收购的的价格；（七）收购所所需资金金额及资资金保证证；（八八）报送送上市公公司收购购报告书书时所持持有被收收购公司司股份数数占该公公司已发发行的股股份总数数的比例例。”另外，我国证证券法还还规定：要约收收购的期期限不得得少于330天不不得多于于60天；收购要要约中提提出的各各项

46、收购购条件，适用于于被收购购公司的的所有股股东；收收购的股股份数达达75%以上的的，目标标公司的的股票应应当终止止上市交交易；收收购的股股份数达达90%以上的的，目标标公司的的其余股股东有权权以收购购要约的的同等条条件将股股票出售售予收购购人；在在收购要要约期限限内，收收购人不不得采取取要约规规定以外外的形式式和条件件买卖目目标公司司的股票票。当然，在在持股比比例触及及强制收收购义务务规定的的比例之之前，收收购方也也可自由由发动公公开收购购要约。但是同同样需要要履行有有关义务务，比如如信息披披露义务务。合资联营营（ jjoinnt vventturees）是企业业扩张性性重组活活动的一一个重要

47、要方式。它与收收购及合合并方式式不同：首先，合资联联营的双双方不发发生相互互之间的的所有权权买卖和和接管，因而合合资联营营的成本本没有接接管溢价价问题。其次，合资联联营的的的目标往往往侧重重于业务务体系中中的某些些部分，比如销销售、生生产、开开发等。而合并并与收购购则多半半涉及一一个公司司的整个个业务体体系，具具有整体体加入的的性质。再次，合资联联营常常常会规定定一个合合资期间间，到期期解散。而合并并与收购购不存在在合作期期限的问问题，一一经完成成，即永永久存续续。19933年，J. Blleekke和D. Ernnst从从美国、日本和和欧洲各各抽取550家市市值最大大的公司司，对它它们的合合

48、资经营营情况进进行了研研究。他他们的研研究的结结论是：跨境收购购和跨境境联营的的成功概概率大致致相同，约为550%。所谓成成功的联联营，至至少应该该：A、合资资双方实实现其战战略目标标；B、合资资双方收收回其财财务成本本。收购对核核心业务务和现有有地理区区域来说说效果不不错。联联营则对对相关行行业或新新的地理理区域更更有效。所以收收购更宜宜用于对对同行业业和同区区域的业业务整合合和协同同；而联联营则更更宜用于于进入新新业务和和新区域域。强者和弱弱者之间间的联营营很少成成功。合合资经营营的所有有权若在在两个母母公司之之间平分分，双方方成功的的概率为为60%；若不不平分，成功的的可能性性则为331

49、%。成功的联联营必须须有能力力超越最最初由母母公司确确立的目目标，而而随市场场和技术术变化的的要求做做相应调调整和发发展。这这就需要要合资企企业自身身有自主主权和灵灵活性。做到二二件事就就可以确确立合资资企业的的灵活性性和自主主权：AA、为合合资企业业任命一一位强有有力的独独立的总总经理，使之拥拥有自己己完整的的业务体体系-研究与与开发、销售、制造、营销、分销。B、为其其配备独独立和强强大的董董事会。联营常常常在合资资人的目目标实现现之后便便告终止止。终止止的联营营有755%以上上最终被被一方母母公司收收购。（二）收收缩活动动（Coontrracttionns)指能能导致公公司规模模变小、经营

50、范范围收窄窄的那些些公司重重组活动动，包括括selll-ooffss, sspinn-offfs, diivesstitturees, equuityy caarvee-ouuts, 资产产放弃（abaandoonmeent of asssetss）和清清盘（lliquuidaatioon）等等。公司司出于收收缩性目目的进行行的资产产重组活活动，经经常被称称做seell-offfs，主主要包括括三种形形式：分分拆（sspinn-offfs）、剥离离（diivesstitturees）和和 eqquitty ccarvve-ooutss。分拆（sspinn-offfs）是指公公司将资资产分拆拆开

51、来成成立独立立的新公公司。原原公司股股东依其其在原公公司里的的持股比比例取得得新公司司的股权权份额。这样，原公司司的资产产负债一一分为二二，股东东们通过过持有分分拆后公公司的股股份拥有有与分拆拆前同等等数额的的资产负负债。股股东们可可以自由由选择持持有、卖卖出或增增减分拆拆后公司司的股票票。虽然然同是那那些资产产负债，但由于于分拆后后的公司司各自独独立，而而且它们们的股票票自由流流动，所所以分拆拆导致资资产控制制权的转转移。AAT&TT就是采采用这种种方式分分拆为一一个个区区域性电电讯公司司。分拆（sspinn-offfs）主要分分为spplitt-offf和spllit-up。在spplit

52、t-offf情况况下，一一些股东东将原公公司的股股票兑换换成新公公司的股股票。在在spllit-up的的情况下下，原公公司的所所有资产产都分拆拆到多个个新公司司里去了了，原公公司不复复存在。剥离（ddiveestiiturres）是指公公司直接接将部分分资产出出售给其其他公司司，往往往是为了了变现。equuityy caarvee-ouuts是是介乎分分拆和剥剥离两者者之间的的一种形形式。一一方面它它象剥离离一样会会给原来来的公司司带来现现金收入入，另一一方面它它又象分分拆一样样将部分分资产分分离到原原公司之之外，并并会产生生新的法法律实体体。在eequiity carrve-outts中，原

53、公司司将部分分资产分分离出去去成立一一个新公公司，然然后售让让该新公公司的权权益获得得现金，该新公公司权益益的买方方可能是是也可能能不是原原公司的的股东。（三）所所有权和和控制权权(Owwnerrshiip aand Conntrool)转转移含在市市场上的的股权争争夺、股股票回购购计划、私有化化（gooingg prrivaate）等。为为了保住住对公司司的所有有权和控控制权，公司规规章经常常会订立立反收购购条款，比如董董事任期期交错及及董事轮轮换比例例限制、董事会会投票制制度上的的绝对多多数规定定、金降降落制度度等（参参见“反收购购策略”章节）。异议议股东争争夺公司司控制权权的一个个重要方

54、方式是向向广大股股东征集集投票代代理权，即进行行所谓的的Prooxy Batttlee。二、公司司并购重重组的一一种经典典型式：杠杆收收购（LLeveeragged Buyyoutt-LLBO）杠杆收购购是公司司并购重重组的一一种经典典型式，它将公公司并购购重组的的很多重重大思维维、理念念和金融融技术涵涵纳于一一身，有有着“集成”和标本本的意义义，值得得我们剖剖析。杠杆收购购盛行的的背景杠杠杆收购购是800年代盛盛行的公公司重组组新概念念，风靡靡一时。其产生生背景大大体如下下：其一一、开始始于600年代一一直延续续到800年代早早期的长长期通胀胀，给美美国公司司带来两两方面的的结果。一方面面，

55、通胀胀导致公公司q-rattio下下降。qq-raatioo是指公公司市值值与公司司资产之之重置成成本的比比率。当当q-rratiio小于于1时，意意味着收收购公司司比购置置资产便便宜和合合算，遂遂可能引引发收购购行动。从19965年年至19981年年，美国国产业公公司的平平均q-rattio从从1.33下降到到0.55。这为为一波收收购浪潮潮准备了了基础。另一方方面，持持续通胀胀令公司司债务及及利息负负担持续续降低。在通胀胀环境下下，负债债本身就就会提高高公司的的资本回回报率。这无疑疑会刺激激人们充充分甚至至过分运运用财务务杠杆。那些尚尚有较大大财务杠杠杆空间间的公司司，遂成成为人们们收购的

56、的潜在目目标。其二、一一系列的的税制改改革刺激激了公司司重组活活动。119811年“经济复复苏税法法”（ERTTA）perrmitttedd olld aasseets to be steeppeed uup ffor depprecciattionn puurpoosess uppon purrchaase by anootheer ffirmm annd ffor higgherr baasiss too bee deepreeciaatedd att ann acccelleraatedd raate。该税法法也鼓励励银行向向“员工持持股计划划”（ESOOP）贷贷款。其三、与与当初出出于

57、反垄垄断目的的的偏激激态度不不同，880年代代美国政政府对公公司之间间的水平平合并和和垂直合合并采取取了较为为容许的的态度。其四、119822年开始始美国经经济持续续增长，公司盈盈利增长长很快。在这种种环境下下，只要要目标公公司有健健康的现现金流量量，或公公司资产产能溢价价处理掉掉，收购购就会有有利可图图。杠杆收购购的相关关金融工工具在上上述背景景下，杠杠杆收购购呼之欲欲出。投投资银行行家们应应运开发发出一系系列金融融工具垃圾债债券(jjunkk boondss)、桥桥式融资资(brridgge ffinaanciing)、私募募（prrivaate plaacemmentts）、风险资资本(

58、vventturee caapittal)、商人人银行(merrchaant bannkinng)等等，令到到杠杆收收购风靡靡华尔街街。垃圾债券券，由DDrexxel Burrnhaam LLambbertt银行的的Micchaeel MMilkken所所发明，其发展展之快，业务之之多，很很快就将将Dreexell Buurnhham Lammberrt银行行从一家家小公司司推向了了接近BBulgge-BBracckett的地位位。其它它投资银银行纷然然效仿、趋之若若骛。至至19889年，美国垃垃圾债券券的市值值达到220000亿美元元，垃圾圾债券数数量达到到20000余只只，大约约8000家

59、公司司发行了了垃圾债债券，涉涉及上百百个行业业。许多多垃圾债债券安排排有reesett prroviisioon条款款，或者者被设计计成“延期支支付工具具”（defferrred-payymennt iinsttrummentts）。这些安安排和设设计旨在在强化投投资者持持有该等等债券的的收益从从而促进进债券的的发行和和销售，但对发发行人来来说则意意味着要要支付较较高的利利息。根据这类类 reesett prroviisioon条款款，一只只债券如如果不能能在一个个规定的的日期之之前以面面值或高高于面值值的价格格出售，那么该该只债券券发行人人必须向向债券持持有人支支付比原原来较高高的利息息。“

60、延期支支付工具具”（defferrred-payymennt iinsttrummentts）最最普遍的的是二种种：一是是payymennt-iin-kkindd(PIIK) ；二是是defferrred-couuponn boond。所谓paaymeent-in-kinnd(PPIK)，是这这样一种种债券：它的发发行人以以债券向向它的持持有人支支付利息息（类似似于公司司以送股股方式向向股东派派发红利利），以以此取代代现金付付息。待待债券到到期时，本息一一次性兑兑付。而而defferrred-couuponn boond是是指：投投资者以以折扣价价格购买买债券，折扣额额相当于于债券寿寿命期间间