《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》的点评：防患利差损风险上市险企影 响相对较小

1、 HYPERLINK / 长城证券 2调整的评估利率实际上就是对法定评估利率的调整，下调评估利率上限， 万亿存量年金险或需增提 1200 亿元责任准备金。提高法定责任准备金的影响首先会体现在保险公司的产品开发、销售策略、定价策略等上面，进一步影响保险公司的业绩，但是对上市险企的影响应该比较小。保险产品逐渐从理财型向长期保障型转型，产品结构调整会使保障型产品、健康险产品大幅增加，理财险型产品相对减少。但是短期内，在 2019 年开门红仍然是以理财型产品为主，开门红的第二阶段将是看保障型的产品的角逐。预计保险公司在 2020 年及未来时间会淡化开门红，会采取更为均衡的策略，主要是保障型产品的开发与

2、销售。投资建议：短期可能在情绪上存在一定影响而使股价承压，中长期我们仍然建议关注配置保险板块。风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；长端利率下行风险。 HYPERLINK / 长城证券 3目录 HYPERLINK l _bookmark0 事件点评5 HYPERLINK l _bookmark1 事件5 HYPERLINK l _bookmark2 事件点评5 HYPERLINK l _bookmark3 调整基本符合预期5 HYPERLINK l _bookmark4 缘何叫停6 HYPERLINK l _bookmark9 可能带来的影响

3、7 HYPERLINK l _bookmark12 估值与投资建议10 HYPERLINK l _bookmark13 风险提示11 HYPERLINK / 长城证券 4图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图 1：中国 10 年期国债收益率单位：%6 HYPERLINK l _bookmark6 图 2：美国 2、10 年期国债收益率单位：%6 HYPERLINK l _bookmark8 图 3：保险行业的投资收益率7 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：上市险企及行业投资收益率情况6 HYPERLINK l _bookmark10 表 2：2019 年

4、开门红产品8 HYPERLINK l _bookmark11 表 3：上市险企合同准备金及占负债比重9事件点评事件为全面贯彻落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署，进一步深化人身保险费率形成机制改革，守住不发生系统性风险底线，以供给侧结构性改革推动人身保险业高质量发展，银保监会近日发布关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知（以下简称通知）。通知主要有以下内容：一是支持中国保险行业协会设立人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会，定期研究讨论评估利率调整的必要性及其影响，形成相关建议供监管部门决策参考。二是优化人身保险业责任准备金评估利率形成机制。

5、在充分考虑负债特点的基础上，基于对市场利率未来走势、行业投资收益率等因素的判断确定评估利率参考值，并结合人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会的意见，适时调整评估利率水平。三是调整部分险种的评估利率水平。对 2013 年 8 月 5 日及以后签发的普通型养老年金或 10 年以上的普通型长期年金，将责任准备金评估利率上限由年复利 4.025% 和预定利率的小者调整为年复利 3.5%和预定利率的小者，其他险种的评估利率要求维持不变。事件点评调整基本符合预期总体看，此次关于关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知基本符合预期，是保监会在摸底行业发展及宏观

6、经济形势等基础上做出了重要的监管政策的调整，以防止行业可能出现的利差损问题。其实早在2019 年开门红期间，监管已经暂停险企报批预定利率为 4.025%人身险产品，释放出强烈的利差损防范信号。评估利率参考公式，银保监会将在充分考虑负债特点的基础上，基于对市场利率未来走势、行业投资收益率等因素的判断确定评估利率参考值，并结合人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会的意见，适时调整评估利率水平。公式如下： = ， HYPERLINK / 长城证券 5其中：1）int 为保险业近三年风险调整后的平均财务投资收益率，即将保险业近三年平均财务投资收益率扣除对信用风险及再投资风险的补偿。2）rt 为市场

7、利率决定部分，公式如下： = + 1 (, ) + 2 (, ) r 为基准市场利率，rcap、rfloor 分别为基准市场利率的上限和下限，w1、w2 为不同的权重系数，c 为红利隐性成本。 HYPERLINK / 长城证券 6缘何叫停主要是为了防患利差损风险正如监管层所言，强化评估利率的趋势性调整。从国际经验看，主要发达国家都建立了准备金评估利率的趋势性调整机制，评估利率的确定充分体现资产端和负债端的联动， 及时反映未来市场的趋势性变化。据相关媒体报道，2018 年险资资金运用余额约 16.4 万亿，用于投资股票及证券投资基金约 1.99 万亿，考虑到 2017 年上证指数涨 7%，201

8、8 年上证指数则跌 25%，权益资产浮亏可能达到 5000 亿，故 2018 实际投资收益应低于 3000 亿，而实际投资收益率或低于 2%。我们认为，国内外宏观经济等形势面临很大不确定性。未来保险业投资端面临一定压力， 为应对可能出现的利差损风险，有必要适当下调现行评估利率。险企的经营环境目前没有趋势性恶化端倪提高责任准备金和提高成本存在一定区别。准备金本身并不是成本的事实计算，而只是对未来风险的一个估计。而利润、内含价值、剩余边际等指标是观察市场实质性的改变的依据，未来的保费增速是否会有趋势性的下降，是观察行业发展前景的主要依据。当然更多视角需要聚焦在死亡发生率风险、死亡巨灾风险、长寿风险

9、、疾病发生率风险、医疗及健康赔付损失率风险、费用风险、退保风险等风险因素是否有了趋势性恶化，这些都是决定前述变量的重要指标，至少现在这些指标我们未观测到恶化趋势。图 1：中国 10 年期国债收益率单位：%图 2：美国 2、10 年期国债收益率单位：%资料来源：wind，长城证券研究所资料来源：wind，长城证券研究所表 1：上市险企及行业投资收益率情况净投资收益率总投资收益率新华保险中国人寿中国平安中国太保中国人保新华保险中国人寿中国平安中国太保中国人保中国太平行业20145.24.75.35.35.85.85.45.06.16.05.86.320154.94.35.85.25.57.56.2

10、7.87.37.38.07.620165.14.66.05.45.75.14.65.35.25.85.05.720175.14.95.85.45.55.25.26.15.46.04.55.820185.04.65.24.95.54.63.33.74.64.93.94.32019H15.04.74.54.65.14.75.85.64.85.44.75.56资料来源：wind，长城证券研究所 HYPERLINK / 长城证券 7图 3：保险行业的投资收益率资料来源：wind，长城证券研究所可能带来的影响调整的评估利率实际上就是对法定评估利率的调整下调评估利率上限，万亿存量年金险或需增提 1200

11、亿元责任准备金银保监会相关负责人介绍，2013 年至今，普通型养老年金或 10 年以上的普通型长期年金（非分红型年金）累计保费收入已经达到 2.19 万亿元，即便是从目前这两类产品的责任准备金余额来看，也达到了 1.26 万亿元，在责任准备金余额中占比 10%左右。目前保险公司对外披露报告方面主要执行的会计准备金（财务报告）和偿付能力准备金（偿付能力报告），两者的主要区别是剩余边际在会计里面认为是准备金，在偿付能力里面则不被认可为负债。法定准备金的保留，主要是银保监会人身险部进行监测和定价使用，目的是用以进行精算报告及引导定价利率形成，法规依据为银保监会下发有关精算规定的通知与后续文件，保险公

12、司对外披露的报告里面几乎没有法定准备金；此次通知不涉及偿付能力，面向银保监会财务会计部（偿付能力监管部），主要用于核算偿付能力，法规依据为保险公司偿付能力监管规则第 3 号：寿险合同负债评估；此次通知也不涉及会计准备金，主要面向财务报表使用者，由财政部负责制定规则，法规依据为保险合同相关会计处理规定及相关文件；此次通知也不涉及内含价值准备金调整，主要面向外部股东及分析师，主要是计算内含价值，由中国精算师协会负责制定相关规则，主要依据法规为精算时间标准：人身保险内含价值评估标准。因此，总体上对于保险行业而言并不影响利润、偿付能力和内含价值。法定准备金当前对于保险公司造成实质影响，应该仅是局限在年

13、度分红保险分红水平的确认，而由于此次通知文件中关于分红险评估利率没有变化，认为对于保险公司而言，对存量业务并没有实质性影响，短期可能存在一定情绪上的冲击影响而影响保险公司股价。淡化开门红概念，加大真正的价值型业务发展或成为更多险企的选择 HYPERLINK / 长城证券 8由于提高法定责任准备金影响分红等，影响首先会体现在保险公司的产品开发、销售策略、定价策略等方面，并传导致影响保险公司的业绩。但对上市险企的影响应该比较小。普通型养老年金或 10 年以上的普通型长期年金，这两款产品近年来一直是开门红初期人身险公司冲击保费规模最主要的产品类型之一，预计未来这两类产品的形态及规模会影响比较大。我们

14、认为，预计在即将到来的 2020 年开门红上，保险公司很有可能将进一步加大身故、健康、意外等风险保障类产品发展力度，以缓冲新政对于保费收入的影响。而且在未来需要等更长周期才有可能出现 4.025%的产品以供投资者选择。而且在利率下行的背景下， 可能未来保险储蓄类产品的吸引力可能会下降，尤其是在银保渠道方面的压力会加大。未来其他形态产品预定利率可能会进行必要调整银保监会相关负责人表示，对于其他产品的利差偏离情况也会保持密切关注，我们认为未来其他产品未来不排除调整法定评估利率的可能性。平安已引领市场发展，关注未来险企开门红打法变化2018 年，人身险公司保费收入增速持续低迷，竞争压力进一步加剧，为

15、在 2019 年开门红期间有所作为，当时很多公司的开门红新产品预定利率都达到了 3.5%乃至 4.025%。上市险企均审时度势地进行升级策略。新华保险宣布推出行业首款特定心脑血管疾病专项保险+推出 3 套特色鲜明的保险产品计划，以丰富产品组合体系，为客户提供全程、全面、全家的风险管理服务；平安推出高端产品财富金尊、金玺人生和金瑞人生；泰康幸福有约（泰康保险的“幸福有约”2.0 升级版则被描述为四位一体的战略，即活力养老、高端养老、卓越理财、终极关怀，实际上，“幸福有约”提供的是全生命周期的健康财富规划和保障）；中国太平的卓越智臻终身年金保险和福寿连连；中国太保的鑫满意及中国人寿主打产品“鑫享金

16、生”等。其中中国人寿的主打产品“鑫享金生”，根据缴费年限不同分为A 款和 B 款，定价利率均为 4.025%。数据显示，该款产品第一阶段预售的新单接近 350 亿元，十分可观。且保险产品逐渐从理财型向长期保障型转型，产品结构调整会使保障型产品、健康险产品大幅增加，理财险型产品相对减少。但是短期内，在 2019 年开门红仍然是以理财型产品为主，开门红的第二阶段将是看保障型的产品的角逐。我们预计保险公司会淡化开门红，会采取更为均衡的策略，主要保障型产品的开发与销售，其中中国平安在 2019 年开门红期间进行了产品与营销策略调整，主动适应市场发展。保险公司中国平安中国人寿新华保险中国太保中国太平产品

17、金玺人生金瑞人生国寿国寿鑫享金生年金保险A 款国寿国寿鑫享金生年金保险 B 款惠添富（“新华三保”+附加心脑血管疾病）鑫满意卓越智臻终身年金保险福寿连连投保年龄0-65 岁0-65 岁28 天-65 岁28 天-60 岁30 天-65 岁0-58 岁0-70 岁0-70 岁交费期限3、5、10 年3、5 年3 年、5 年10 年3、5 年3、5、10 年趸交、3、5、10 年交趸交、3、5、10、20 年交保障期限终身15 年15 年15 年15、20 年至被保险人60/65/100周岁88 岁终身表 2：2019 年开门红产品是否分红分红无分红分红分红无分红分红分红分红第 5、6 年： 各返

18、还保额50%第 5、6 年：3 年交返还保额*50%；5 年交返还保额*50%；10 年交返还保额*100%第 5、6 年：3 年交返还年交保额*50%；5 年交返还年交保额*100%第 5、6 年：10 年交返还年交保额*100%第 5 年：3 年期返还首年保费*45%；5 年期返还首年保费*65%第 5、6 年：3 年交返还年交保费*50%；5 年交返还年交保费*100%。第5、6、10、11 年：10 年交返还年交保费*100%第 5 年：返还已交保 费*20%第 5 年：返还已交保费*20%生存金返还第 7 年至 65 岁前，每年返还保额 20%第 7 年开始每年返还保额*30%第 7

19、 年开始至满期：3 年交每年返还年交保额*24%；5 年交每年返还年交保额*32%第 7 年开始至满期：10 年交每年返还年交保额*65%第 6 年开 始：3 年期每年返还首年保费*9%；5 年期每年返还首年保费*13%第 7 年开始： 每年返还基 本保额第 6 年开始：每年（保额+累计红利）*30%第 6 年开始： 每年（保额+ 累计红利）*10%65 岁-69 岁： 保额*30%； 70 岁-74 岁： 保额*40%； 75 岁-79 岁： 保额*50%； 80 岁之后每年：保额*60%满期返：3 年和 5 年交返还保额*100%；10年交返还保额*200%满期返：100% 保额，领取 1

20、 次满期返：100%保额，领取 1 次满期返：按基本保额给付满期返： 100%保额， 领取 1 次60 岁：返保费+累计红利保额满期返：返保费身故赔付赔保费和现金价值取较大者赔保费和现金价值取较大者赔付所交保费赔付所交保费赔保费和现金价值取较大者-赔保费和现金价值取较大者赔保费和现金价值取较大者万能账户聚财宝账户， 保底利率为1.75%聚财宝账户， 保底利率为1.75%鑫尊宝万能账户，保底利率为 2.5%鑫尊宝万能账 户，保底利率为2.5%天利年金 险，保底利率 2.5%传世赢家终身寿险，保底利率 2.0%； 传世管家终身寿险，保底利率 2.5%保底利率2.5%保底利率2.5% HYPERLI

21、NK / 长城证券 9资料来源：公司官网，长城证券研究所绝对额（百万）占总负债的比重公司项目201720182019H1201720182019H1未到期责任准备金1280180525130.20%0.27%0.34%新华保险未决赔款准备金827106410590.13%0.16%0.14%寿险责任准备金52301652749454552180.89%78.93%74.57%表 3：上市险企合同准备金及占负债比重长期健康险责任准备金5015464257739057.76%9.61%10.10%合计57527759462062299888.98%88.97%85.16%未到期责任准备金12289

22、11432254170.48%0.39%0.82%未决赔款准备金1377814805168890.54%0.51%0.54%中国人寿寿险责任准备金19153242082425229205374.46%71.05%73.79%长期健康险责任准备金837421073691227183.26%3.66%3.95%合计20251332216031245707778.73%75.60%79.10%未到期责任准备金1100061328381476851.86%2.06%2.17%未决赔款准备金90617965561010671.53%1.49%1.49%中国平安寿险责任准备金108066912482081

23、39901618.30%19.32%20.58%长期健康险责任准备金1102561278091477941.87%1.98%2.17%合计13915481605411179556223.56%24.85%26.41%未到期责任准备金3002372767320.29%0.32%0.51%未决赔款准备金2827364439640.27%0.31%0.30%太保寿险寿险责任准备金68176678728486224366.18%66.61%65.91%长期健康险责任准备金3677944053587503.57%3.73%4.49%合计72437483870893168970.32%70.96%71.22%未到期责任准备金1636188662910.20%0.23%0.71%未决赔款准备金4563557363040.57%0.67%0.71%中国人保寿险责任准备金25777124993426104232.14%30.25%29.44%长期健康险责任准备金2608023512264043.25%2.85%2.98%合计29005028090530004136.17%34.00%33.84%寿险合约负债383914.84433102.25