W公司案例分析

1、高科技企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离及公司治理问题W公司案例分析2002-06-13国研网本文通过过风险投投资商投投资W公公司过程程中发生生一系列列事件的的描述，揭示了了成长阶阶段的高高科技企企业普遍遍存在的的公司治治理问题题的独特特成因企业业法律所所有权与与价值驱驱动因素素控制权权分离。与传统统企业所所有权和和经营权权分离不不同的是是，人力力资本及及其控制制的无形形资产对对高科技技企业价价值的贡贡献相对对于有形形资产的的重要性性大大提提高，而而高科技技企业的的人力资资本与增增长机会会和价值值驱动资资源高度度粘合，但这些些资源并并不能由由法律上上的所有有者控制制。随着高高科技产产业的兴

2、兴盛，越越来越多多的资本本关注高高科技公公司。从从普通投投资者到到专业风风险投资资商纷纷纷介入高高科技企企业，希希望分享享高科技技带来的的巨大资资本增值值收益。但由于于这些企企业大多多是从民民营小公公司成长长而来，在业务务快速发发展的同同时没有有建立符符合现代代企业管管理制度度的公司司治理结结构，总总经理或或某些关关键个人人的影响响力远超超过公司司规章制制度。当当外部投投资者开开始进入入时，会会发现很很难对企企业管理理人员实实施有效效的监督督，使投投资商进进入企业业后面临临巨大的的公司治治理方面面的潜在在风险。一、W公公司案例例1W公司司WW公司是是一家从从事软件件开发和和应用的的中外合合资民

3、营营企业，拥有自自主开发发的软件件。公司司成立于于19995年，注册资资本金1120万万美元，目前资资产总额额超过118000万元。W公司司的中外外两家股股东均为为王力所所有。因因此，王王力为WW公司的的最终实实际投资资人和所所有者。随着WW公司经经营规模模扩大，王力希希望引入入新的战战略投资资者，进进而上市市融资，使W公公司发展展壮大。22风险险投资方方FF公司是是国内专专业风险险投资公公司，主主要投资资于ITT、生物物医药、通讯等等高科技技行业。基金MM是境外外一家上上市基金金，主要要投资于于大中华华地区(包括中中国大陆陆及周边边地区)的ITT、生物物医药、通讯等等高科技技项目。基金MM与

4、F公公司结成成战略合合作伙伴伴关系，F公司司负责基基金 MM在中国国投资项项目的运运作托管管，基金金M则负负责项目目的海外外上市工工作。3项目目初步介介入F公司司接到WW公司的的项目后后，对其其所在的的行业和和竞争对对手进行行了系统统调查。调查显显示：WW公司的的软件产产品科技技含量高高，专业业化强，有一定定的进入入壁垒。用户主主要是政政府部门门及下属属企业，市场地地域分割割性明显显。目前前国内类类似于WW公司这这样规模模的企业业有数十十家，大大多具有有政府背背景或高高校参股股，像WW这样股股权结构构简单的的公司少少。另外外，与ww公司的的初步接接触发现现，公司司拥有较较强的管管理团队队，内部

5、部有严格格的行政政管理、生产管管理和员员工培训训制度，并且连连续3年年盈利。FF公司将将该项目目推荐给给基金MM，双方方均认为为这种股股权结构构和公司司状况对对投资方方将来顺顺利退出出比较有有利。经经与W公公司所有有者王力力沟通，三方认认为W本本身的行行业特征征、资产产规模和和股权结结构符合合上市基基本条件件，条件件成熟时时，可以以在国内内二板或或国外柜柜台市场场上市。F公司司和基金金M的联联合投资资小组到到W公司司调查，对W公公司总经经理及管管理团队队的公司司基本情情况介绍绍和部分分应用软软件的演演示留下下了较好好的印象象。随后后，F公公司投资资小组再再次到WW公司调调查生产产经营和和财务状

6、状况。投投资小组组认为，W公司司技术水水平在行行业中仅仅处于中中游，内内部管理理尚待规规范，但但其强大大的市场场拓展能能力，较较低的生生产成本本，灵活活的激励励机制使使公司具具有较好好的发展展前景。特别是是考虑到到客户的的特殊性性(主要要是政府府部门)、现有有的合作作关系，为下一一步向其其他地区区市场扩扩展提供供了坚实实的基础础。在财财务方面面，从财财务报表表看，在在过去几几年中，随着公公司规模模的扩大大，年销销售收入入以400的速速度增长长，年利利润以平平均800的速速度增长长，资产产收益率率和销售售利润率率一直稳稳步提高高，净资资产利润润率接近近50。公司司从19997年年开始盈盈利，目目

7、前已有有超过33年的盈盈利记录录，20000年年预计盈盈利6000余万万元。为为W公司司上市提提供了较较好的产产业背景景和定价价基础。FF公司与与基金MM经研究究，准备备向W公公司联合合投资880010000万元元人民币币。由于于国内二二板市场场暂缓推推出，双双方考虑虑投资后后将W公公司运作作到境外外上市，以尽快快实现退退出变现现。为保保障投资资安全，经与王王力沟通通，议定定由F公公司负责责人担任任重组后后的W公公司副董董事长，基金MM派人担担任财务务总监， F公公司将派派人担任任财务主主管和行行政主管管。基金金M将在在20000年112月聘聘请境外外会计师师对W公公司按国国际会计计标准进进行

8、审计计。如能能获得无无保留的的审计意意见，WW公司将将很快在在境外上上市。4问题暴暴露20000年111月中中旬，WW公司一一名高级级管理人人员向FF公司举举报W公公司总经经理及公公司内部部财务管管理问题题。F公公司负责责人听说说后，立立刻与王王力沟通通，发现现王力派派去的两两名主管管似乎对对公司内内情了解解不多。在获得得王力同同意后，F公司司派财务务人员对对 W公公司的帐帐目进行行了彻底底审核。发现WW公司财财务状况况确实十十分混乱乱，公司司成立以以来的原原始财务务资料和和凭证残残缺不全全，帐目目一直由由当地某某会计事事务所代代为记帐帐，年终终由该所所出具无无保留审审计意见见，以应应付年检检

9、。W公公司几乎乎每年换换一家开开户银行行，而历历年的银银行对帐帐单却都都不见了了。W公公司总经经理自称称对财务务具体情情况一无无所知，而由王王力派去去负责财财务的主主管在一一问三不不知后突突然辞职职，再也也不露面面，留给给F公司司财务审审查人员员的是一一箱散乱乱的历史史记帐凭凭证和尚尚未完成成的20000年年帐簿。FF公司深深感问题题严重，迅速增增强了财财务力量量。仅从从初步的的财务分分析看，W公司司从19997年年开始有有巨大的的应收帐帐款和其其他应收收款，到到20000年已已接近 9000万元，占其总总资产的的一半左左右。而而其中，W公司司总经理理出任法法人代表表的HHH公司与与W公司司有

10、巨大大的应收收和应付付往来，净欠款款高达7780万万元，而而且许多多往来没没有正规规凭证，只有白白条或什什么也没没有。更更让人吃吃惊的是是，据说说因总经经理与当当地政府府和税务务部门的的个人关关系，WW公司成成立以来来从未缴缴纳过任任何营业业税和所所得税，公司新新换的营营业执照照所列示示的注册册资本居居然没有有相应的的验资报报告。W公公司总经经理及公公司财务务问题确确实严重重。但由由于W公公司的市市场、技技术资源源均掌握握在现在在的总经经理及其其他团队队成员手手中，如如果F公公司和WW公司投投资人王王力此时时就发现现的问题题采取强强硬措施施，不排排除W公公司总经经理设置置障碍，甚至将将公司核核

11、心人员员和技术术全部带带走，给给W公司司只留下下一个空空壳。WW公司总总经理也也很清楚楚自己在在公司的的重要性性，他在在非正式式场合公公开表态态：第一一，他和和管理团团队对上上市没有有兴趣，不希望望公司出出现大的的变动；第二，W公司司能有今今天，全全靠他进进行组织织管理和和市场开开拓；第第三，HHH公司司不是他他一个人人的，如如果想赶赶他走，走的绝绝对不只只一二个个关键人人员。另另外，他他暗示，W公司司的技术术核心很很复杂，如果有有人在程程序上做做些手脚脚，恐怕怕W公司司的业务务半年内内也难以以恢复正正常。W公公司投资资人王力力此时发发现自己己处于极极其尴尬尬的境地地。她自自19996年至至今

12、，先先后对WW投入了了近7000万元元。法律律上说，W公司司是她的的，她说说了算。但现在在，她却却不得不不屈服于于她聘任任的总经经理，明明知他有有问题，却不敢敢动他。为此，她希望望得到FF公司的的支持。FF公司此此时也感感到很棘棘手，虽虽然对WW公司总总经理的的问题有有心理准准备，但但没想到到会这样样严重。W公司司是F公公司与基基金M第第一个正正式合作作项目，双方都都对此项项目作了了大量调调查论证证工作，谁都不不希望失失败。而而且，基基金M已已完成了了境外壳壳公司的的注册手手续。而而且在欧欧洲机构构投资者者吹风会会上，WW项目受受到非常常热烈的的关注，已有几几家大机机构表示示了购买买意向。考考

13、虑到WW公司本本身还是是一个不不错的项项目，又又有原股股东的大大力配合合，F公公司和基基金M决决定继续续进行。但为了了控制风风险，避避免对WW公司过过早地投投入资金金，F公公司向王王力表示示，希望望以期权权投资代代替直接接现金投投资。FF公司将将为W公公司的海海外上市市提供财财务咨询询、资产产重组等等服务，同时给给予F公公司在WW公司上上市前一一个月前前的任何何时候，以每股股净资产产(经审审计后数数据)溢溢价5001100的价格格购买330股股份的权权力。FF公司和和王力希希望在WW公司筹筹备上市市过程中中，通过过公司治治理结构构的改变变，尽快快解决WW公司现现存问题题。5财财务审计计2200

14、11年2月月，基金金M聘请请的境外外会计师师开始对对W公司司财务状状况进行行审计。他很快快发现，W公司司在财务务管理、制度建建设等方方面离上上市公司司标准差差得太远远。最糟糟糕问题题还不仅仅仅在会会计记帐帐上，而而是公司司整个经经营团队队没有意意识到、或是还还不愿接接收财务务规范的的重要性性，特别别是对代代表董事事会实施施的财务务监督很很不适应应。公司司一些重重大决策策没有董董事会决决议或讨讨论记录录，许多多问题只只有总经经理一人人知道原原因或能能够解释释，甚至至连王力力也不清清楚。按按国际会会计准则则调整后后，W公公司的资资产和利利润总额额都明显显减少(见表11、表22)。另外外，W公公司总

15、经经理对原原来答应应偿还7780万万元欠款款的事只只字不提提，分毫毫未还。王力对对他无可可奈何，7800万元巨巨额和其其他应收收款只能能继续挂挂在账上上。境外外会计师师认为上上市审计计时很可可能被审审计师按按坏帐处处理，相相应冲减减资产和和利润。虽虽然境外外会计师师也认为为W公司司确有不不错的业业务记录录和发展展前景，但他感感觉到，如果在在完成公公司规范范管理前前，特别别是找到到真正合合格的职职业经理理人经营营公司以以前，就就匆忙将将其推荐荐上市，基金 M将承承担巨大大风险。在境外外金融市市场，如如果发现现推荐上上市的公公司管理理混乱或或欺骗投投资者，对推荐荐人的名名声极其其不利，特别是是在规

16、模模较小的的二板市市场上，简直是是灭顶之之灾。境外外会计师师把他的的担心和和W公司司情况告告诉了FF公司、M基金金以及王王力。大大家都很很痛苦、愤怒，但也无无奈，谁谁都明白白问题的的根本因因素是人人，但这这一因素素的解决决不可能能在一二二个月内内完成。W公司司的管理理团队和和技术团团队现在在都掌握握在总经经理手中中，对总总经理的的任何举举动都可可能引起起整个公公司的混混乱。最最后，境境外会计计师提议议，留半半年的时时间给WW作为上上市准备备期，在在这期间间，F公公司作为为王力的的代表，全面介介入并接接管W公公司的生生产管理理、市场场开拓和和财务控控制，与与王力一一起直接接参与WW公司的的重大决

17、决策，帮帮助W公公司建立立完善的的公司治治理结构构，逐步步削弱总总经理在在公司的的控制能能力，特特别是对对核心技技术人员员的影响响。在时时机成熟熟并有合合适人选选情况下下撤换总总经理。66尾声声FF公司以以W董事事会的名名义派了了1名管管理人员员和1名名财务人人员常驻驻W公司司，同时时又为WW公司新新聘了11名会计计。经过过几次较较量，WW公司总总经理的的态度已已软了很很多，但但仍在悄悄悄顽抗抗，一些些能收回回的帐款款故意挂挂着，让让F公司司的财务务人员告告诉王力力公司没没有流动动资金了了。F公公司代表表迅速布布置F公公司的人人员尽快快将重要要客户接接管过来来，并与与王力一一起召开开了W公公司

18、历史史上第一一次正规规的董事事会，与与公司管管理团队队其他成成员作了了单独沟沟通。他他们发现现大部分分人还很很不习惯惯新的管管理方式式，对董董事会的的严格监监管有一一定抵触触情绪。他们希希望能尽尽快找到到一个合合格的职职业经理理人取代代现在的的总经理理，负责责W公司司市场和和生产管管理。表1 WW公司截截至20000年年底资产产结构变变化估计计表（单单位：千千元人民民币）表2 WW公司截截至20000年年底利润润变化汇汇总表（单位：千元人人民币）注：表1、表2未未考虑固固定资产产损失、存货损损失和折折旧未提提足对资资产和利利润的影影响，估估计3项项总计约约40万万元。 二、高科科技企业业治理问

19、问题分析析1高科技技公司价价值驱动动特征与与治理问问题公司治治理问题题起源于于因企业业发展外外部融资资需求而而出现的的有限责责任公司司组织形形式，形形成了外外部投资资者的所所有权与与企业内内部管理理层的经经营权分分离的委委托代理理模式。在这种种情况下下，如果果没有合合理的公公司治理理体系，管理人人员职业业道德不不佳，极极易出现现代理人人间题。即管理理层滥用用股东授授予的职职权，以以牺牲股股东利益益来换取取自身私私利。在传传统的公公司制企企业组织织模式中中，公司司的法律律边界是是围绕公公司资产产的所有有权建立立的，并并与公司司的经济济边界(包括有有形资产产和品牌牌、商誉誉等组织织资本)一致。20

20、世世纪900年代以以来，全全球竞争争、技术术创新速速度的加加快和资资本市场场发展，特别是是风险投投资，新新兴企业业融资相相对容易易，推动动了信息息技术、生物制制药行业业为代表表的新经经济产业业快速发发展，企企业资产产组合中中的各项项要素对对企业价价值驱动动作用发发生了显显著变化化。有形形资产对对企业价价值驱动动的贡献献相对下下降，以以人力资资本和研研发能力力、品牌牌和营销销服务网网络等组组织资产产为主的的无形资资产在企企业，特特别是高高科技企企业发展展和价值值增长的的贡献迅迅速上升升 (BBoulltioon，RRichhardd ES.，Barrry DLLibeert，andd Sttev

21、ee MSammek，20000)，导致企企业的法法律边界界与经济济边界不不一致(Rajjan，Ragghurram Gaand Luii gii Ziingaaless，20000aa)。企业经经营和创创新往往往由具体体人员、团队承承担和负负责，例例如，市市场营销销人员在在市场开开发过程程中掌握握了客户户资源，研究开开发人员员掌握了了产品技技术诀窍窍。但高高科技企企业内部部增长机机会的所所有权并并不明确确，而且且很少受受到法律律的有效效保护。人力资资本所掌掌握的关关键技能能和战略略资源(例如声声誉、客客户关系系资源)也难以以通过法法律合约约，确定定地由企企业法人人和股东东所拥有有和控制制。另

22、外外，由于于人才的的竞争日日益激烈烈，人才才流动性性大大增增强。因因此，高高科技企企业的资资本投资资者即使使处于控控股地位位也难以以实际控控制驱动动公司价价值的重重要无形形资产，形成资资本所有有者法律律控制权权与企业业价值驱驱动因素素实际控控制权的的分离。22W公公司的治治理问题题WW公司的的问题是是高科技技公司治治理问题题的集中中反映。不可否否认，在在W公司司事件中中，总经经理有职职业道德德问题，瞒着股股东私自自操作，挪用公公款，虚虚报利润润。但为为什么几几年来他他可以为为所欲为为，甚至至到了股股东发现现问题后后，仍不不敢把他他立刻赶赶走呢?我我们注意意到，WW公司成成立4年年来，重重大决策

23、策都是由由王力与与总经理理单独沟沟通决定定，主要要是总经经理决定定。投资资人王力力基本上上是甩手手掌柜，只是通通过总经经理控制制的财务务报表了了解公司司运作的的财务状状况，不不了解实实际经营营活动和和真实结结果。既既没有实实施有效效的监督督体系，又未建建立有效效的激励励机制。这这为W公公司总经经理提供供了控制制公司价价值驱动动因素和和营私舞舞弊的机机会。WW公司是是一家高高科技公公司，市市场和技技术专业业化强，掌握核核心技术术和市场场客户的的几名管管理和技技术人员员成为公公司发展展的关键键因素。W公司司总经理理在业务务运作过过程中，通过对对这些关关键人员员利益关关照和合合作，收收买人心心，实际

24、际控制了了公司价价值驱动动因素。W公司司总经理理曾私下下对数名名公司核核心人员员承诺，只要他他担任总总经理，将提取取公司年年利润的的15给给他们作作为特殊殊奖励。王王力虽然然是W公公司的投投资人和和法律上上的所有有者，拥拥有W公公司全部部资产(包括商商标)，但她没没有掌握握公司利利润来源源和价值值驱动资资源人力资资本与核核心技术术，而这这些恰恰恰为总经经理所掌掌握。因因此总经经理成为为W公司司权力实实际的拥拥有者并并不令人人感到奇奇怪。另另一方面面，当王王力发现现问题后后，由于于W公司司对总经经理及其其掌控的的关键技技术骨干干的严重重依赖性性，如果果赶走总总经理，W公司司将承受受失去上上述资源

25、源的风险险，公司司价值将将大幅度度贬值。二害相相比取其其轻，只只能忍受受总经理理的问题题。3知知识密集集型企业业公司治治理普遍遍问题W公公司现象象绝非个个别，代代表了知知识密集集型企业业治理的的共性问问题。特特别是在在公司成成长初期期，而产产品需求求处于快快速增长长阶段。国内不不少高科科技公司司都有过过因骨干干人才跳跳槽，而而出现业业务危机机的经历历。高科科技企业业的部分分核心人人员因不不满原有有公司的的管理体体制或与与企业所所有者意意见不一一，或对对利益分分配不满满，自立立门户，另起炉炉灶。新新成立的的公司往往往与原原公司业业务非常常类似，甚至完完全一致致，在市市场上直直接竞争争，抢占占原公

26、司司的客户户和市场场份额。例如，金碟软软件公司司掌握核核心技术术的人员员另立山山头，推推出同样样的软件件产品，与金碟碟竞争，曾使金金碟元气气大伤。杭州新新利电子子管理和和技术方方面的若若干核心心人员因因投资人人不同意意他们的的股权激激励要求求，另起起炉灶，成立恒恒升电子子公司，从事与与新利相相同的业业务，业业务规模模已经超超过新利利。近期期联想甚甚至把中中讯下属属的电信信计费软软件部门门的管理理及技术术团队全全部挖走走，导致致中讯公公司该业业务的瘫瘫痪，引引起法律律纠纷。据Bhhidee(20000)统计，在美国国增长最最快的5500家家新兴公公司中，71的公司司创始人人来自跳跳槽，其其产品往

27、往往出自自创始人人对原就就职企业业技术的的模仿或或修改。不不仅仅是是高科技技企业，其他人人力资源源对企业业经营和和价值起起关键作作用的行行业同样样面临这这一问题题。由于于小霸王王公司资资方不同同意段永永平等高高级管理理层持股股，段永永平辞职职另创步步步高，导致小小霸王失失败。RRajaan和ZZinggalees(220000a)给给出了一一个英国国著名广广告公司司实例。19994年，英国著著名广告告公司 Saaatchhi和SSaattchii董事长长Mauuricce SSaattchii向董事事会提出出要求给给自己提提供股权权期权。该公司司由 MMaurricee Saaatcchi兄兄

28、弟创建建于700年代初初期，通通过兼并并收购，成为全全球最大大的广告告代理公公司。由由于公司司股票价价格多年年低迷，持有公公司300股份份的美国国某投资资基金联联合其他他股东在在股东大大会上否否决了 Saaatchhi的股股权期权权提案。Mauuricce SSaattchii为此辞辞职，其其他几个个关键的的高级管管理人员员随后也也离开公公司，与与Mauuricce SSaattchii兄弟合合伙成立立M C SSaattchii广告公公司，迅迅速争夺夺了原公公司不少少重要客客户。而而原公司司随后更更名为CCorddiannt，业业务日益益萎缩，公司价价值急剧剧贬值，包括美美国投资资基金在在内

29、的外外部投资资者损失失惨重。显显然，美美国投资资基金自自认为是是这家广广告公司司大股东东和法律律意义上上的资产产控制者者，但并并没有控控制这种种以人力力资本为为主的企企业价值值驱动资资产公司声声誉、品品牌、客客户关系系等无形形资产。这些资资产实际际体现在在创建、实际运运作和控控制公司司的高级级管理人人员身上上，随他他们离开开而流失失。当时时一位高高层管理理人员给给公司的的辞职信信中写道道：“不不是我离离开公司司，而是是公司离离开了我我。”在现现代公司司制度环环境下代代理人问问题尚未未完全解解决的情情况下，高科技技公司外外部投资资控股股股东还必必须面对对如何有有效地管管理、激激励、控控制公司司关

30、键人人才，留留住法律律未明确确保护的的驱动公公司价值值增长的的重要无无形资产产。高科科技公司司在招股股说明书书中均注注明：“如果本本公司不不能挽留留和聘请请所需要要的员工工或任何何主要人人员离职职，公司司将会遭遭到重创创。”把把人力资资本视为为上市后后企业价价值增长长的重要要风险因因素。三、高科科技企业业代理人人问题模模型分析析分析析1：管管理者追追求自身身利益最最大化如果果没有任任何监管管体系，管理者者不必为为自己的的行为付付出任何何代价，则作为为经济人人，他会会选择收收益最大大化，即即图1中中的A点点。在公公司治理理结构完完善、董董事会监监管得力力的情况况下，管管理者会会为自己己的代理理行

31、为实实施付出出较大的的成本(包括对对自己未未来职业业发展、声誉的的影响，以及被被发现后后可能招招致的诉诉讼索赔赔等)，且违规规行为量量越大，成本越越高，如如MC11所示。此时，根据他他会选择择代理人人行为总总量较小小的Q11。但如如果公司司治理结结构不合合理，管管理者很很容易为为自己谋谋私利，且成本本较低，如MCC2所示示，他的的代理人人行为总总量就会会变成QQ2，严严重损害害股东利利益。分析2：代理人人获得的的利益最最终由股股东付出出的成本本为代价价如如果股东东不从公公司内部部组织设设计角度度考虑加加强监管管，防范范于未然然，而单单纯寄希希望于外外部(第第三方力力量)监监管是不不现实的的。图

32、22中的MMR是代代理人的的边际收收益，它它是建立立在股东东边际成成本MCC基础上上的。代代理人行行为越严严重，股股东付出出的成本本越高。如果没没有信息息不对称称因素，第三方方监管的的力量(如法律律处罚)可以帮帮助解决决两者之之间的矛矛盾。如如法律对对代理人人行为惩惩罚金额额为P*，可以以使代理理人行为为退到QQ*处，此时社社会总体体边际成成本(即即股东承承受的MMC)等等于社会会总体边边际收益益(即代代理人享享受的MMR)，恰好使使双方达达到均衡衡。但实际际上，由由于信息息不对称称以及监监管激励励、成本本和能力力等因素素，第三三方很难难对企业业实际收收益和成成本做出出客观真真实的估估计，导导

33、致制定定的惩罚罚制度偏偏离真实实水平。特别是是目前国国内对代代理人行行为认识识不足，对股东东遭受的的损害成成本估计计过低，法律根根据MRR和MMC的的交点制制定处罚罚P，以为能能将代理理人行为为控制在在Q1处处，但实实际上发发生的代代理人行行为远远远大于设设计的QQ1点，达到QQ2点，股东受受到的损损害则高高达P22点。分析析3：对对高科技技公司重重新权力力分配过去去，管理理者对公公司资产产的依赖赖性较强强，股东东可以借借助实物物资产的的所有权权决定公公司的权权力分配配。在这这种条件件下，股股东拥有有比管理理者低的的边际成成本(MMC1mcc2)。此时，权力的的分配将将倾向于于管理者者。当股股

34、东在他他的边际际成本水水平MCC2制定定监管程程度P22时，管管理者实实际上将将获得更更多的权权力Q22。但另一一方面，可以看看到，这这种成本本的变化化也将管管理者与与股东更更紧密地地捆在一一起，管管理者的的工作失失误或离离职将对对管理者者本人和和股东都都带来较较高的边边际成本本P2。因此，双方都都需要建建立合理理的权力力分配体体系，以以更好地地维持双双方的合合作。四、启示示投资资商不仅仅仅是投投入资本本和评价价投资机机会在技技术、市市场方面面的问题题，还需需要加强强对企业业的细致致调查，考虑对对管理层层素质、财务控控制、公公司组织织结构和和员工激激励体系系设计等等问题，构建公公司长期期发展的

35、的组织基基础，既既使出现现危机，也可以以尽快解解决问题题，将损损失降到到最低。11灵活活设计合合约和分分配权利利，不必必一味追追求和强强调以股股份比例例实现控控股地位位早早期成长长阶段的的高科技技企业对对核心技技术和市市场依赖赖性强，作为外外部投资资者的投投资商尽尽管是法法律意义义上的所所有者，但并不不是公司司资源和和价值驱驱动因素素的实际际控制者者。公司司真正的的价值驱驱动资源源为内部部关键人人员所控控制，而而且不局局限于高高级管理理人员，包括所所有对公公司价值值产生重重要影响响的人员员。投资商商在设计计股权和和控制结结构时，并不一一定要追追求和强强调以股股份比例例来达到到控股地地位，避避免

36、出现现法律意意义上的的控制权权与实际际价值驱驱动意义义上的控控制权严严重脱节节引起的的利益冲冲突和价价值流失失，激发发掌握价价值驱动动资源的的关键人人员的积积极性。为此，需要增增强投资资合约的的灵活性性。据KKapllan (20000)的实证证研究表表明，美美国风险险投资的的合约设设计非常常灵活，并不追追求股份份所代表表的所有有权力的的一致性性。往往往根据风风险管理理的需要要，将表表决权、董事会会席位、现金流流收益权权和清算算权进行行分离，同时设设置财务务或非财财务控制制指标，达到有有效控制制的目的的。例如如，业绩绩不佳时时，企业业由投资资方控制制；业绩绩改善并并且增长长时，则则由企业业创始人人控制。此外，在投资资早期成成长的高高科技企企业时，风险投投资绝大大多数以以可转换换优先