房地产行业深度分析：地产债的历史、现状与展望

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 债券市场发展历史、现状5 HYPERLINK l _bookmark1 债券市场发展历史5 HYPERLINK l _bookmark3 债券市场产品创新演变5 HYPERLINK l _bookmark6 债券分类介绍6 HYPERLINK l _bookmark11 信用债的现状8 HYPERLINK l _bookmark18 信用债分品种发展历史及现状9 HYPERLINK l _bookmark35 地产债的现状与展望12 HYPERLINK l _bookmark36 地产信用债现状12 HYPERLINK l _bookma

2、rk45 地产信用债分类别现状14 HYPERLINK l _bookmark61 地产信用债分交易场所现状19 HYPERLINK l _bookmark64 地产信用债利率变化20 HYPERLINK l _bookmark67 地产信用债期限变化20 HYPERLINK l _bookmark70 地产信用债评级变化22 HYPERLINK l _bookmark75 地产信用债展望24 HYPERLINK l _bookmark76 融资趋势改善仍是大势24 HYPERLINK l _bookmark81 部分房企新发债介绍，以一般中期票据为例25 HYPERLINK l _bookm

3、ark82 3.2.1. 保利地产：101900071.IB（19 保利发展 MTN001） 25 HYPERLINK l _bookmark85 3.2.2. 金科股份：101900043.IB（19 金科地产 MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark88 3.2.3. 新城控股：101900005.IB（19 新城控股 MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark91 投资建议26图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：债券市场发展历史5 HYPERLINK l _bookmark7 图 2：分类：按照发行主体6 HYPERL

4、INK l _bookmark8 图 3：分类：按照风险特性7 HYPERLINK l _bookmark9 图 4：分类：按照交易市场7 HYPERLINK l _bookmark10 图 5：分类：按照主管机构8 HYPERLINK l _bookmark12 图 6：我国债券规模与信用债规模（左：亿元，右：%）8 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：我国信用债占债券规模比重8 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：我国存量信用债行业分布9 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：我国存量信用债品种占比9 HYPERLINK l _bo

5、okmark16 图 10：存量信用债余额与期限分布9 HYPERLINK l _bookmark17 图 11：存量信用债余额与评级分布9 HYPERLINK l _bookmark21 图 12：企业债历年发行规模及增速10 HYPERLINK l _bookmark22 图 13：企业债发行只数与发行个人数量10 HYPERLINK l _bookmark24 图 14：公司债历年发行规模及增速11 HYPERLINK l _bookmark25 图 15：公司债发行数量情况11 HYPERLINK l _bookmark27 图 16：短期融资券历年发行规模及增速11 HYPERLIN

6、K l _bookmark28 图 17：短期融资券发行数量情况11 HYPERLINK l _bookmark30 图 18：中期票据历年发行规模及增速12 HYPERLINK l _bookmark31 图 19：中期票据发行数量情况12 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：定向工具历年发行规模及增速12 HYPERLINK l _bookmark34 图 21：定向工具发行数量情况12 HYPERLINK l _bookmark37 图 22：地产信用债发行数量与增速13 HYPERLINK l _bookmark38 图 23：地产债历年发行类别占比13 HYPE

7、RLINK l _bookmark39 图 24：地产存量信用债余额与期限分布13 HYPERLINK l _bookmark40 图 25：地产存量信用债评级分布13 HYPERLINK l _bookmark41 图 26：地产存量信用债债券余额分布14 HYPERLINK l _bookmark42 图 27：地产存量信用债票面利率分布14 HYPERLINK l _bookmark43 图 28：地产存量信用债债券期限分布14 HYPERLINK l _bookmark44 图 29：地产存量信用债剩余期限分布14 HYPERLINK l _bookmark46 图 30：地产存量信用

8、债类别余额14 HYPERLINK l _bookmark47 图 31：地产存量信用债类别分布占比14 HYPERLINK l _bookmark48 图 32：地产企业债发行情况及存量企业债评级、剩余期限分布15 HYPERLINK l _bookmark50 图 33：地产公司债发行情况及存量企业债评级、剩余期限分布16 HYPERLINK l _bookmark53 图 34：地产中期票据发行情况及存量企业债评级、剩余期限分布17 HYPERLINK l _bookmark55 图 35：地产短期融资券发行情况18 HYPERLINK l _bookmark56 图 36：地产短期融资

9、券剩余期限分布18 HYPERLINK l _bookmark57 图 37：地产短期融资券存量余额18 HYPERLINK l _bookmark58 图 38：地产定向工具发行情况19 HYPERLINK l _bookmark59 图 39：地产定向工具剩余期限分布19 HYPERLINK l _bookmark62 图 40：地产存量债分市场余额20 HYPERLINK l _bookmark63 图 41：地产存量债分市场数量20 HYPERLINK l _bookmark65 图 42：地产存量债分市场余额20 HYPERLINK l _bookmark66 图 43：地产存量债分

10、市场数量20 HYPERLINK l _bookmark68 图 44：地产债期限分布21 HYPERLINK l _bookmark69 图 45：地产债期限分布-切片数据21 HYPERLINK l _bookmark71 图 46：地产债评级整体上升22 HYPERLINK l _bookmark74 图 47：地产债平均发债主体评级提高24 HYPERLINK l _bookmark77 图 48：18 年来月度发债情况24 HYPERLINK l _bookmark78 图 49：平均利率下行24 HYPERLINK l _bookmark79 图 50：各房企发债分散度体现25 H

11、YPERLINK l _bookmark80 图 51：房企融资集中度25 HYPERLINK l _bookmark83 图 52：保利一般中期票据历次发行票面利率25 HYPERLINK l _bookmark84 图 53：保利同评级同期限中期票据票息、估值及久期25 HYPERLINK l _bookmark86 图 54：金科一般中期票据历次发行票面利率26 HYPERLINK l _bookmark87 图 55：19 金科地产 MTN001 中债估值收益率26 HYPERLINK l _bookmark89 图 56：新城一般中期票据历次发行票面利率26 HYPERLINK l

12、_bookmark90 图 57：新城同评级同期限中期票据票息、估值及久期26 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：品种创新5 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：三家托管机构比较6 HYPERLINK l _bookmark19 表 3：信用债券品种及相关条件9 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：企业债发展历史10 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：公司债发展历史10 HYPERLINK l _bookmark26 表 6：短期融资券发展历史11 HYPERLINK l _bookmark29 表 7：中期票据发

13、展历史11 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：定向工具等的发展历史12 HYPERLINK l _bookmark49 表 9：部分 A 股情况15 HYPERLINK l _bookmark51 表 10：综合评价指标包括整体规模和流动性管理两类16 HYPERLINK l _bookmark52 表 11：不得发行公司债的三类房地产企业17 HYPERLINK l _bookmark54 表 12：监管要求17 HYPERLINK l _bookmark60 表 13：债务融资工具公开发行分层/类管理安排19 HYPERLINK l _bookmark72 表 14：

14、债券评级分布22 HYPERLINK l _bookmark73 表 15：公司债企业债利差扩大23在融资专题 1房企融资渠道知多少中，我们介绍了房企内部融资、外部融资的相关渠道及各渠道占资金来源比重情况，专题 2 主要介绍地产信用债的现状及展望。债券市场发展历史、现状债券市场发展历史图 1：债券市场发展历史资料来源：中国债券市场发展历史、安信地产团队整理、年份政府信用债金融债企业信用债1981国债1984企业债1985特种贷款金融债1992城投债1996贴现国债；央行融资券1997政策性银行债，特种金融债2001非银行金融机构债2002央行票据2003境内美元债中小企业集合债2004凭证式国

15、债（电子记账）商业银行次级债2005券商短期融资券；国际机构债（熊猫债）短期融资券；信贷资产支持证券，券商资产支持证券2006储蓄国债可转债2007特别国债公司债2008可交换债，中期票据2009地方政府债中小企业集合票据2010政府支持机构债企业资产支持票据2011商业银行普通债券非公开定向债务融资工具2012中小企业私募债2013同业存单可续期债券表 1：品种创新债券市场产品创新演变2014证券公司短期公司债券，保险公司次级债，三农专项金融债永续中期票据；项目收益债，项目收益票据2015定向承销地方政府债大额存单；专项金融债2016绿色金融债；SDR 计价债券；扶贫专项金融债绿色企业债；绿

16、色资产支持证券；“双创”公司债2017熊猫债；创新创业公司债；小微集合债资料来源：中国债券市场、安信地产团队整理、中央结算公司中证登上海清算所成立时间199620012008批准机构国务院证监会人民银行监管机构人民银行，财政部，银保监会，发改委，证监会证监会人民银行体制国有独资公司股份制公司股份制公司主要品种国债、地方政府债；政策性金融债、商业金融债；企业债、资产支持证券、国际机构债券等国债、地方政府债；企业债、公司债等以及股票、基金等非金融企业债务融资工具、可转让存单等债券业务份额(2016 年末)托管43.73 万亿元4.45 万亿元8.13 万亿元结算581.20 万亿元232.20 万

17、亿元149.82 万亿元托管体系直接托管为主，间接托管为辅。政府债券、企业债券、信贷资产支持证券总托管人中央登记、二级托管直接托管结算方式实时全额全额+净额全额+净额资金结算使用央行货币使用商业银行货币使用央行货币表 2：三家托管机构比较资料来源：中国债券市场、债券分类介绍1、按照发行主体图 2：分类：按照发行主体资料来源：中国债券市场发展历史、安信地产团队整理、2、按照风险特性图 3：分类：按照风险特性资料来源：中国债券市场发展历史、安信地产团队整理、3、按照交易市场图 4：分类：按照交易市场资料来源：中国债券市场发展历史、安信地产团队整理、4、按照主管机构图 5：分类：按照主管机构资料来源

18、：中国债券市场发展历史、安信地产团队整理、信用债的现状信用债券规模增长迅速，10 年 CAGR32.45%：信用债是我国近年来发展最为迅速的债券种类之一。08 年至 18 年起，信用债规模增长年复合增速高达 32.45%，远高于债券规模增长的年复合增速 19.61%。从每年增速波动上看，11-12 年、14-16 年均为信用债规模扩张较为明显的区间年份，或与经济波动有一定相关性。信用债的迅速提升阶段在 10-12 年期间，这一期间信用债占债券总规模比重由 29.58%提升至 79.18%，平均每年提升比例高达 12.4%；而至 13 年起，信用债占债券比重相对稳定，在72-80 的区间内震荡。

19、图 6：我国债券规模与信用债规模（左：亿元，右： %）图 7：我国信用债占债券规模比重资料来源：wind、资料来源：wind、存量信用债以公司债为主，地产行业规模靠前：对信用债存量分行业(根据证监会行业分类) 统计发现，当前房地产业存量信用债券 2371 支，规模 22541 亿元，规模占比 5.81%，剔除金融行业看，地产行业在所有行业中处于领先位臵。从品种的分类看，除却同业存单、金融债；存量信用债主要以公司债和中期票据为主要债券发行品种，分别占全市场存量余额比重约 15.12%、15.13%，企业债、定向工具、短期融资券作为补充，占比在 5%7%。图 8：我国存量信用债行业分布图 9：我国

20、存量信用债品种占比资料来源：wind、资料来源：wind、存量信用债以 1-3 年期为主，AAA 存量比重较高：当前存量信用债券主要以 1 年期，2-3 年期以内为主，1 年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券，3 年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量较少。从存量信用债余额与评级分布的情况看，AAA 评级存量信用债占整体比重较高，达 41.19%，B 及以下评级的存量信用债占整体比重仅 0.28%；其他类信用债占比 41.08%。AAA、AA+、AA 评级存量信用债中由主要以 1-3 年、3-5 年期为主；A-1，A+、A-、A 等评级主要以 7-10 年期为主。图 10：存量信用债余额

21、与期限分布图 11：存量信用债余额与评级分布资料来源：wind、资料来源：wind、信用债分品种发展历史及现状类型企业债公司债非金融企业债务融资工具超短融一般短融中票非公开定向工具发行主体企业公司制法人非金融企业发行期限1 年以上，3-10 年为主9 个月以内1 年以内1 年以上，3-5 年为主无明确规定目前以 5 年为主评级要求主体 AA-以下需债券信用评级达主体 AA 以上无要求，对于评级较低的企业，建议由专业担保公司进行评级表 3：信用债券品种及相关条件提供担保AAA 级发行规模不超过净资产的 40%无限制，原则上不超过净资产的 100%审核部门发改委核准证监会核准交易商协会注册发行交易

22、场所银行间市场、沪深交易所沪深交易所、股交所银行间市场在定向发行协议的投资者间转移资料来源：官网等、安信地产团队整理、企业债是最早的公司信用债券品种。1995 年沈阳市房地产公司向社会公开发行 5 年期债券，标志着企业债券的正式发展1987 年 3 月国务院颁布企业债券管理暂行条例，开始将企业债券的发行管理纳入正轨1988 年 9 月原国家计委开始负责国内债券发行计划的编制和有关政策制定工作1990 年 4 月原国家计委与人民银行联合制定关于企业债券额度审批制度及管理办法1993 年出台企业债券管理条例2008 年发改委等部门发布关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知，改变了

23、企业债发行管理方式2013 年发改委关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知；发改委关于进一步改进企业债券发行工作的通知2015 年发改委关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知；项目收益债券管理暂行办法通知；双创孵化专项债券发行指引2016 年11 月关于企业债权审核落实房地产调控政策的意见2018 年2 月 12 日，发改委等关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知12 月 12 日，发改委印发关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知明确支持优质企业等表 4：企业债发展历史资料来源：中国债券市场等、安信地产团队整

24、理、图 12：企业债历年发行规模及增速图 13：企业债发行只数与发行个人数量资料来源：wind、资料来源：wind、公司债：尽管 93 年的公司法已规定公司可以发行公司债券筹资，但一直到 07 年 8 月公司债券发行试点办法的颁布与实施，公司债券的发行工作正式启动。1993 年公司法规定公司可以发行公司债券筹资，但公司债的发行工作尚未正式启动2007 年 8月证监会正式颁布并实施公司债券发行试点办法，标志着公司债的发行工作正式启动2015 年 1月证监会正式发布公司债券发行与交易管理办法，将发债主体扩容至所有公司制法人2016 年 9月对公司债实施分类监管思路，在遵循国务院提出的分类趋同的原则

25、下推动公司信用类债券发行准入和信息披露标准统一的原则基础 上，强化对发行人的信息披露和偿债能力要求，强化増信措施和债券契约条款安排，强化募集资金用途管理，构建“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准2018 年证监会发布公司债券发行与交易管理办法，新增“小公募预审核”程序，取消发审委制度等表 5：公司债发展历史资料来源：官网等、安信地产团队整理、图 14：公司债历年发行规模及增速图 15：公司债发行数量情况资料来源：wind、资料来源：wind、短期融资券是人民银行在我国金融市场发展不平衡、货币市场工具相对短缺、融资性票据缺位的背景下，推出的直接融资产品之一。1989 年中国人民银行下发关于发

26、行短期融资券有关问题的通知（银发198945 号），规定由总行每年下达各地融资券发行额度1993 年颁布企业债券管理条例明确人民银行对企业短期融资券的管理职权1993-1994 年乱拆借、乱提高利率、乱集资等现象频发1997 年部分地区企业债券和短期融资券不能按期兑付风险暴露；后人民银行未再审批短期融资券的发行，企业短期融资券逐步退出市场2005 年人民银行颁布短期融资券管理办法重新启动短期融资券市场2010 年 10 月期限更短的超级短期融资券推出表 6：短期融资券发展历史资料来源：官网等、安信地产团队整理、图 16：短期融资券历年发行规模及增速图 17：短期融资券发行数量情况资料来源：wi

27、nd、资料来源：wind、中期票据：在 20 世纪 70 年代起源于美国，80 年代在欧洲起步；最初是美国汽车金融公司为解决自身资产和负债期限结构不匹配所创新产品。我国的中期票据于 2008 年推出。2018 年中期票据发行规模高达 16977 亿元，增速 63.72%。2008 年 4 月人民银行颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，对银行间市场的非金融企业发行债务融资工具进行框架性和原则性规范2008 年 4 月 15日交易商协会发布非金融企业债务融资工具注册规则等三项规则和银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引等四项指引，正式在全国银行间债券市场推出中期票据表 7

28、：中期票据发展历史资料来源：官网等、安信地产团队整理、图 18：中期票据历年发行规模及增速图 19：中期票据发行数量情况资料来源：wind、资料来源：wind、我国定向工具于 2011 年开始推出，期初规模仅 919 亿元；2012 年提升至 3759.30 亿元，同比增速高达 309.06%。定向工具规模的高点在 2014 年(达 10262.66 亿元)，此后规模逐步收缩。2011 年中小企业票据推出，在交易商协会注册2011 年 4 月 29 日中国银行间市场交易商协会发布银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则2012 年 5 月 22 日上交所、深交所分别发布上证所中小

29、企业私募债券业务试点办法、深交所中小企业私募债券业务试点办法，标志着中 小企业私募债业务试点正式启动；试点期间，符合工信部关于印发中小企业划型标准规定的通知的未上市非房地产、金 融类的有限责任公司或股份有限公司，只要发行利率不超过同期银行贷款基准利率的 3 倍，且旗下 1 年以上，均可以发行中小企业私募债券2012 年 6 月 8 日首只中小企业私募债券在交易所市场挂牌2012 年 8 月交易商协会正式发布银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引允许非金融企业发行资产支持票据表 8：定向工具等的发展历史资料来源：官网等、安信地产团队整理、图 20：定向工具历年发行规模及增速图 21：定向工具发

30、行数量情况资料来源：wind、资料来源：wind、地产债的现状与展望地产信用债现状地产信用债 15-16 年发展迅速，后期缩量：房企债券融资的期限以 5 年（3+2）和 3 年（2+1） 为主，期限相对较长，基本能够与项目周期匹配，并且融资门槛和融资成本较低，在 15-16 年债券融资成为房企臵换银行贷款和其他高成本借款的优质选择。从构成上看，每轮地产周期的上行阶段，公司债占整体地产债规模的比重都相对较高，如08-09 年的上行周期、15-16 年的上行周期，公司债基本是房地产债券融资的最主要形式，占比均超 70%。地产企业债在 10-14 年这一期间也有较大的占比结构，但 15 之后，企业债

31、的融资形式在地产债券融资结构中比重不断缩小，当然，这与相关政策也有一定的关系。图 22：地产信用债发行数量与增速图 23：地产债历年发行类别占比资料来源：wind、资料来源：wind、地产存量信用债以 2-3 年期为主：根据地产存量信用债的剩余期限分布看，主要以 2-3 年期、1-2 年期为主，分别占存量余额比重约 31.36%、20.61%，其次为 1 年以内到期的存量信用债，比重约 16.01%。1 年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券；3 年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量相对较少。根据地产存量信用债的评级分布看，主要以 AAA 评级为主，占比约 43.98%；其次为 AA+

32、评级信用债，占比约 20.55%。AAA 评级信用债中以 1-3 年期为主，其次为 3-5 年期，与全市场存量信用债 AAA 评级信用债 1-3 年期为主相似。图 24：地产存量信用债余额与期限分布图 25：地产存量信用债评级分布资料来源：wind、资料来源：wind、图 26：地产存量信用债债券余额分布图 27：地产存量信用债票面利率分布资料来源：wind、资料来源：wind、图 28：地产存量信用债债券期限分布图 29：地产存量信用债剩余期限分布资料来源：wind、资料来源：wind、地产信用债分类别现状对地产存量信用债分类别比较，主要以公司债、中期票据为主，截止 2019 年 2 月 2

33、8 日，存量公司债数量约 862 只，占地产行业总存量债券数量比重约 36.59%；存量公司债券余额约11908.04 亿元，占地产行业总余额比重约 52.55%；其中，私募债余额占比约 25.91%，一般公司债余额占比约 26.64%。企业债、定向工具及短期融资券主要作为地产行业资金筹集的补充，占地产存量余额比重分别为 7.70%、5.96%、3.89%。图 30：地产存量信用债类别余额图 31：地产存量信用债类别分布占比资料来源：wind、资料来源：wind、企业债：企业债的整体发行变化自 17 年开始逐步缩量（政策影响，16 年 11 月发改委发布关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见

34、，严格限制房地产企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安臵性住房项目除外），但地产行业的收缩更为明显。14-16 年地产行业企业债占全市场企业债比重在 9%-13%的区间内，而17 年降至 7.40%，18 年仅为 0.21%（18 年仅 1 只地产企业债发行，棚改类项目，规模 5亿元）。从存量企业债来看，目前存量企业债余额 1754.24 亿元，其中剩余期限以 3-5 年期为主，占比约 52.41%，其次为 1-3 年期，占比约 26.49%；从评级分布上，主要为 AA 评级居多，占比约 70.51%，其次为 AA+，约占比重 15.17%，AAA 评级比重约

35、 7.23%。存量企业债利率分布上，低于 5%，5%6%，6%7%，7%以上这四个层次分布较为平均， 以低于 5%的成本居多，占比约 28.34%，其余分别占比 22.99%、22.99%、25.67%。图 32：地产企业债发行情况及存量企业债评级、剩余期限分布资料来源：wind、安信地产团队整理、地产企业债监管要求、发行主体情况：2018 年 12 月 12 日，发改委发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知，企业债发行主体明确扩容至民企，企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准。本次发改委的文件，为优质民企发放企业

36、债提供了准入通道，有助于改善民营企业的融资环境。发行主体要求：对地产行业要求主体信用等级达 AAA、资产总额大于 1500 亿、营业收入超过 300 亿、资产负债率不超过 85%、近三年未发生违约违法违规。监管要求：允许房地产企业用不超过募集资金的 50%补充营运资金，公开发债规模与公司债券余额合并不得超过净资产 40%，禁止传统的房地产投资或过剩产能投资。发行管理：实行“一次核准额度、分期自主发行” ，优质企业债券实行“即报即审”，安排专人对接、专项审核。证券简称资产总计（亿元）营业收入（亿元）资产负债率（%）信用评级评级日期万科 A14,3221,76084.9AAA2019/1/4保利地

37、产8,57094979.9AAA2018/12/24招商蛇口4,19533877.2AAA2018/8/24金地集团2,61933276.5AAA2018/8/13荣盛发展2,14030684.9AA+2018/6/7表 9：部分 A 股情况华夏幸福3,97445184.4AA2019/1/25资料来源：wind、公司债：公司债的正式试点启动工作开启于 07 年 8 月，在启动初期，地产行业公司债占全市场公司债发债规模比例高达 54.51%，10-13 年这一期间，地产公司债几乎停滞，占比全行业比例不到 1%；14 年略微回升至 9.8%的占比，15-16 年再次爆发，这一期间也是房企臵换其他

38、高成本贷款的主要方式之一；17-18 年受地产调控周期影响，房企公司债融资再度收缩，17 年收缩最为明显（全年公司债规模不到 16 年的 10%，16 年 10 月上交所、深交所相继发布关于房地产公司债券的分类监管方案，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购臵土地），18 年有所改善。从存量公司债的剩余期限余额占比看，主要为 1-3 年期为主，占比约 57.74%，其次为 3-5 年期，占比约 25.96%，1 年以下次之，占比约 13.02%。从存量公司债的评级分布看，AAA 评级为主，占比约 39%，AA+评级次之，占比约 22%。图 33：地产公司债发行情

39、况及存量企业债评级、剩余期限分布资料来源：wind、安信地产团队整理、地产公司债监管要求、发行主体情况：基础范围指房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件（资质良好、主体评级 AA 以上），综合评价指标将基础范围内的房地产企业进一步划分“正常类”、“关注类”和“风险类”。综合评价指标分为整体规模和流动性管理两大类共五项。房地产企业触发两项则被列为“关注类”，触发三项以上则列为“风险类”，不触发则列为“正常类”。对“正常类”企业实行正常审核，对“关注类”企业实行重点监管，对“风险类”企业，主承销商应审慎承接。类别指标及参数值最近一年末总资产小于 200 亿整体规模最近一年度营业收入小于 30 亿

40、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负流动性管理最近一年末扣除预收款后资产负债率超过 65%存货中开发产品（最近一年末账面价值）、开发成本（最近一年末账面价值）、土地储备（土地价值）于三四线城市的占比超过 50%表 10：综合评价指标包括整体规模和流动性管理两类资料来源：官网等、安信地产团队整理、类别说明违法违规报告期内违反“国办发【2013】17 号”规定的重大违法违规行为，或经国土部门查处尚未整改哄抬地价房地产市场调控期间，在热点城市竞拍地王哄抬地价等行为资金未用完或违规使用前次债券募集资金尚未使用完或违规使用募集资金等问题表 11：不得发行公司债的三类房地产企业资料来源：官网等、安信地产

41、团队整理、中期票据：中期票据在15 年前占全市场中期票据发行规模比例并不高，大部分时间不足 0.6% 的比重，15 年起地产行业中期票据的发行开始有所增加，占全市场中期票据发行规模的比重不断提升，17 年达到近年比重高峰 13.30%，18 年地产行业中期票据 1349.1 亿元，较 17 年略微收缩近 30 亿元左右，但由于全市场中期票据增长较大，比重降至 7.95%。从存量中期票据的剩余期限分布看，主要集中于 1-3 年期，占比约 66.15%，剩余期限 3-5 年的占比约 21.65%。从存量中期票据的评级分布看，AAA 评级占比高达 52.41%，其次为AA+，占比约 30.71%。图

42、 34：地产中期票据发行情况及存量企业债评级、剩余期限分布资料来源：wind、安信地产团队整理、中期票据监管要求、发行主体情况：发行主体要求：最近一个会计年度盈利、待偿还余额不得超过企业净资产的 40%。发行管理：可分期发行，获得接受注册通知书12 个月内完成首期发行，剩余部分可在注册后 2 年内完成。业务类型监管要求融资规模债券累计待偿还余额不得超过企业经审计净资产的 40%；已经发行的公司债和企业债不占中期票据额度募集资金投资项目募集资金可用于偿还有息负债、补充营运资金、项目建设等（募集资金各用途之间没有比例限制）融资期限公募发行的中票发行期限一般在 1 年以上，以 3-5 年为主要区间增

43、信措施无需特别的担保条件表 12：监管要求资料来源：官网等、安信地产团队整理、短期融资券：短期融资券在 17 年前站全市场短期融资券发行规模比例不足 1%，17-18 年短期融资券的发行规模占比提升明显，截止 18 年底，地产板块短期融资券占全行业短期融资券发行规模比重约 3.48%。从地产存量短期融资券的剩余年限分布看，剩余期限 0.11-0.16 年、0.60-0.65 年的短期融资券余额居多，0.160.6 区间内间隔 0.05 年的分布相对平均，0.801.0 年以上的比重较少。如果按照0.75,1、0.5,0.75、0.25,0.5、0,0.25四类剩余期限的分布看，比例分别为 6.

44、93%、29.12%、26.51%、37.44%。图 35：地产短期融资券发行情况图 36：地产短期融资券剩余期限分布资料来源：wind、资料来源：wind、地产短期融资券监管要求、发行主体情况：发行主体：没有行业限定，具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形。监管要求：在 1 年内还本付息，发行企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限对企业发行融资券实行余额管理，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的 40%无需担保，需要信用评级需特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不

45、匹配而产生的金融风险。图 37：地产短期融资券存量余额资料来源：wind、安信地产团队整理、定向工具：定向工具于 2011 年正式推出，12-14 年全市场定向工具快速提升，但地产行业在这一工具的使用上占比并不高，平均比例约 4.43%；比重的快速提升区间为 18 年，在公司债、企业债相对受限的背景下，原本处于补充来源的定向工具提升较为显著。从地产存量定向工具的剩余期限分布看，存量定向工具主要集中分布于 1.172.91 年的区间内，2.91 年以上的定向工具数量较少。若以余额剩余期限看，分为 1 年以下、1-2 年、2-3 年、3 年以上区间比较，分布较为均匀， 分别占有比重 24.00%、

46、23.30%、26.22%、26.48%。图 38：地产定向工具发行情况图 39：地产定向工具剩余期限分布资料来源：wind、资料来源：wind、非金融企业债务融资工具：非金融企业债务融资工具实行注册制，发行效率高，对发行主体的要求也相对最宽容，在公司债和企业债发行受限的情况下，作为补充工具可以闪电式支持民企发债项目落地，缓解房地产企业资金紧张。对于发行条件中涉及的财务稳健度，建筑、建材及房地产行业要求：资产总额1500 亿元， 资产负债率85%，总资产报酬率3%。对于 PPN ，由于定向发行，无评级相关要求，募集材料、注册流程相对简单，仅需通过协会创新部审核即可；而短融、中票除了需在注册办审

47、核外，还需经“注册专家会”上会通过才能发行。债务融资工具公开发行分层/类管理安排第一类企业市场认可度高，行业地位显著，经营财务状况稳健，最近两个会计年度末未发生连续亏损；最近 24 个月内无债务融资工具或者其他债务违约或者延迟支付本息的事实，控股股东、控股子公司无债务融资工具违法或者延迟支付本息的事实； 最近 36 个月内累计公开发行债务融资工具不少于 3 期，公开发行规模不少于 100 亿元；最近 12 个月内未被相关主管部门采取限制直接债务融资业务等行政处罚， 未受到交易商协会警告及以上自律处分；交易商协会根据投资者保护的需要规定的其他条件统一注册：可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中

48、期票据等品种编制同一注册文件，进行统一注册（资 产支持票据、项目收益票据等交易商协会相关规则指 引规定企业应分别注册的债务融资工具品种除外）自主发行：按照第一类企业注册的，可在注册有效期内自主发行。统一注册多品种债务融资工具的，注册阶段可不确定注册额度、发行阶段再确定规模、发行期限等要素第二类企业不符合上述要求的企业第二类企业应就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件，分别注册表 13：债务融资工具公开发行分层/类管理安排资料来源：非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程中国银行间市场交易协会公告20164 号、安信地产团队整理、地产信用债分交易场所现状以交易场所分类，债券市场可分为交易

49、所市场、银行间市场、柜台市场，分别由不同的机构负责登记、托管和结算。2015-2016 年房地产企业更倾向于选择公司债作为高成本资金臵换的渠道，2015 年在上交所上市的债券数量首次通过银行间市场；2017 年起，由于公司债、企业债的发行受限，短期融资券和中期票据相对有所提升，银行间债券市场的发行规模逐步回升。图 40：地产存量债分市场余额图 41：地产存量债分市场数量资料来源：wind、资料来源：wind、地产信用债利率变化近期利率有所下降：2011 年 1-7 月多次上调存款准备金率 0.5 个百分点，这一期间房企发债平均利率上升较为明显；11 年 11 月下调存款准备金率 0.5 个百分

50、点，彼时平均利率有所下降，但持续时间并不长，随着 13 年地产调控的持续严厉，地产债平均利率逐步回升并到达均价高峰 7.63%。2014 年 3 月再融资重启，地产企业资金来源途径增加，债券利率成本大幅下滑；但随着 16 年地产市场的逐步升温，地产再次迎来严调控；16 年 10 月-11 月，分别限制了公司债、企业债的发行审核及要求，地产债权融资利率再次提升。但与 13 年不同的是随着调控政策的周期烫平化，融资成本在 6%的区间内震荡，且近期有逐步下行趋势。图 42：地产存量债分市场余额图 43：地产存量债分市场数量资料来源：wind、资料来源：wind、地产信用债期限变化平均融资期限明显缩短

51、：从债券发行期限来看，房地产企业新增债券融资期限较往年有所缩短。2015 年前债券发行期限主要以 5 年、7 年为主，2015 年之后房地产企业债券期限有所降低，主要集中于 3-5 年之间。18 年期限缩短现象更为明显，超短融债券发行数量有所增加、3 年期债券产品数量增长迅速，债券期限分别为 3M-9M、2-3 年、4-5 年的比重占到13.8%： 33.6%：17.9%。对于房企而言，35 年的融资期限能够较好的匹配其项目周期；融资期限缩短与企业的经营周期存在期限错配，或对短期经营资金需求产生不利影响。图 44：地产债期限分布资料来源：wind、安信地产团队整理、从具体的切片数据来看：债券期

52、限为 3M-9M 的发行数量有所增加，主要是超短融债券的增加；一般公司债、私募债、中期票据成为房地产企业信用债的发行主力，主要以 3 年期和 5 年期为主，10 年以上的债券主要以 ABS，ABN 为主。图 45：地产债期限分布-切片数据资料来源：wind、安信地产团队整理、地产信用债评级变化债券评级整体上升：从债券评级来看，高评级债券所占比例逐渐增加，2013-2015 年间房地产企业债券评级主要集中在 AA 与 AA+，AAA 级债券规模及占比较低，2015 年后房企发行债券的评级有所提升，AAA 级债券规模达到 1874 亿元，大幅超过 2014 年全年 185 亿规模，增幅高达 9 倍

53、之多；2018 年 AAA /AA+/AA 级债券占比分别为30.5%：17.1%：7.6%，合计超过 50%。图 46：地产债评级整体上升资料来源：wind、安信地产团队整理、不同债券评级之间的成本存在差异，以 2018 年房企发行债券情况为例，AA 级债券平均票面利率 7.27%，而 AAA 级债券利率仅 5.72%，两者之间利差约 155bp。相比于 2015 年和2016 年债券评级利率差异可以发现，2017 年和 2018 年不同债券评级发行平均利率差异有所缩小，AAA 级债券的发行优势并不明显，A-1 级债券虽然评级较低，但发行利率也非常低， 这一差距主要源于不同评级债券品种不一致

54、，如 A-1 级债券大多数为短期融资券，期限非常短，尽管评级低，但由于存在较高流动性，因此融资成本相对较低。表 14：债券评级分布年份评级债券规模（亿元）规模占比平均利率（%）A-1170.702.80%4.36%AA-9.500.16%9.90%2015AA1,793.6529.37%6.24%AA+1,530.9025.07%5.30%AAA1,874.3030.69%4.83%A-1133.001.31%3.26%AA-5.000.05%8.08%2016AA2,489.3524.52%5.85%AA+2,577.1125.39%5.05%AAA3,090.1930.44%4.25%A-

55、174.001.98%5.19%2017AA503.4613.45%6.57%AA+884.8323.64%6.25%AAA1,521.9840.66%5.37%A-1202.603.03%5.78%AA390.325.84%7.27%2018AA+1,142.9517.10%6.76%AAA2,735.7340.93%5.72%资料来源：wind、安信地产团队整理、区分历年同品种不同评级利差情况：公司债和企业债在 2016-2018 年间利差有扩大趋势，尤其是企业债在 AA 级和 AAA 级的利差在 2016/2017 分别为 0.71/1.37。年份债券类型信用等级数量规模区间均值AA26

56、205.66.938.807.821.87公司债AA+42503.94.339.007.521.57AAA741242.14.008.305.952018AA30150.64.908.506.711.43中期票据AA+53473.54.458.506.030.75AAA42725.04.037.435.28短期融资券A-127202.64.687.465.78AA988.45.707.406.521.37企业债AA+345.95.986.806.221.07AAA12141.74.406.205.15AA22147.25.508.207.351.74公司债AA+13175.54.387.506

57、.731.12AAA20268.04.508.005.61AA32228.05.097.006.060.93中期票据AA+38472.94.507.506.120.99AAA35678.04.557.505.13短期融资券A-1874.04.207.205.19AA34375.53.806.014.640.71企业债AA+22279.13.966.704.710.78AAA9116.53.334.853.93AA1581860.33.239.006.211.86公司债AA+1192063.13.187.505.140.79AAA862147.22.906.984.35AA32231.83.30

58、6.504.931.28中期票据AA+15142.53.475.504.080.43AAA24534.33.204.803.65短期融资券A-119133.02.744.903.26表 15：公司债企业债利差扩大20172016资料来源：wind、安信地产团队整理、图 47：地产债平均发债主体评级提高年份评级规模（亿元） 规模占比年份评级规模（亿元） 规模占比2015AA-111.21.8%2017AA-8.50.2%AA2,505.1 41.0%AA969.4 25.9%AA+1,626.0 26.6%AA+1,081.5 28.9%AAA1,642.0 26.9%AAA956.4 25.6

59、%2016AA-25.00.2%2018AA-0.0%AA4,186.3 41.2%AA834.312.5%AA+2,817.5 27.8%AA+1,840.7 27.5%AAA2,529.4 24.9%AAA2,901.3 43.4%资料来源：wind、安信地产团队整理、地产信用债展望融资趋势改善仍是大势根据我们的数据监测（截止 2019 年 2 月 22 日），2019 年 1-2 月份地产行业（证监会行业分类）债券发行总额 792.11 亿元（只统计公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具），相对 2018 年 1-2 月份同比增长 77.84%，其中公司债 338.21 亿元，短期融资券 234.5亿元，中期票据 116 亿元，定向工具 103.4 亿元，分别较上年同期+140.21%、+146.58%、-10.77%、+30.06%；债券发行总额主要贡献为公