2022年金斯瑞生物科技（1548.HK）研究报告

1、2022年金斯瑞生物科技（1548.HK）研究报告1、 金斯瑞生物科技：围绕生命科学多元化发展金斯瑞生物科技（简称“金斯瑞”）于 2002 年在美国新泽西成立，于 2004 年 在南京建立研发及生产基地。金斯瑞以医药研发外包起家，随着业务发展逐渐成 为以提供基因合成为主业的生命科学服务商，并在 2015 年成功登陆港交所。金斯瑞经过十几年发展，已成为基因合成领域龙头公司，销售遍布北美、欧洲、 亚太超过 100 个国家，是中国少有的具备国际化视野与国际品牌力的公司。公 司以核心业务基因合成为依托，逐步形成了生命科学服务及产品、生物制剂（抗 体药与细胞基因治疗药物）开发生产、免疫细胞治疗（CAR-

2、T）以及工业合成生 物产品四大业务板块。生命科学服务及产品板块：主要向生命科研客户提供服务及目录产品。服务方面， 公司主要提供基因合成、寡核苷酸合成、多肽及蛋白开发生产。目录产品方面， 公司提供常见的生命科研用试剂产品，如重组蛋白、抗体、各类细胞因子等，以 及小型分析仪器、抗体纯化填料、磁珠等仪器及耗材。生物制剂 CDMO 板块：子公司金斯瑞蓬勃生物，主要提供抗体药及细胞基因治 疗的研发外包及生产服务。目前抗体药业务主要覆盖药物发现、工艺优化、早期 临床药物生产，基因细胞治疗业务则主要提供 GMP 级别质粒生产和病毒生产。 蓬勃生物在 2021 年 5 月获得高瓴资本注资后，产能进入快速扩张期

3、，有望成为 公司主要增长引擎。免疫细胞治疗板块：子公司传奇生物，开发了全球第二款获批上市靶向 BCMA 的 CAR-T 产品 Cilta-cel，是潜在 best-in-class 治疗多发性骨髓瘤的免疫细胞治 疗产品。公司在 2017 年与强生就 Cilta-cel 达成全球开发合作，并获得高达 3.5 亿美金的首付款及 2.5 亿美金的里程碑付款，并将享受全球销售分成。传奇生物 正在开发通用型 CAR-T 产品及靶向实体瘤的免疫细胞产品，逐步转型为平台型 免疫细胞治疗公司。工业合成生物产品板块：子公司百斯杰，根植于合成生物学技术，提供工业酶制 剂的研发、生产与销售，为客户提供工业酶产品。目

4、前公司已开发多个具有自主 知识产权的酶，可应用于化工、食品加工、制药等领域。2021 年，公司引入高瓴资本超过 80 亿港元投资，进一步加速公司发展。上述交 易具体内容包括：1）高瓴直接斥资 30.74 亿港元持有金斯瑞股权；2）投资金 斯瑞蓬勃生物 1.5 亿美元，并持有 1.25 亿美元认股权证；3）以约 3 亿美元认购 传奇生物股份，并获得最多 1000 万股的认股权证，价值约 2 亿美元。截至 2021 年 12 月，章方良博士作为实际控制人的 Genscript Corp 持有金斯瑞 38.52%股 权，高瓴资本持有 7.84%股权。公司高管大多具有丰富的行业经验，从事学术研究或担任

5、跨国药企关键岗位达二 十余年，从而有效管理公司多元独立但又互相协同的业务。公司创始人章方良博 士毕业于美国杜克大学后就职于美国先灵葆雅公司，并担任联合首席科学家。现 任董事会主席孟建革先生有超过 25 年财务及会计方面经验，此前任职于中交广 州航道局有限公司，广东惠而浦家电集团等多家企业。轮值 CEO 柳振宇博士毕 业于美国匹茨堡大学医学院，2009 年加入公司，曾担任高级科学家、生物科学 事业部总裁等多个职位。公司还一直保持开放包容态度，积极吸收外部人才，如 与范晓虎博士合作成立传奇生物，开发出我国第一款、全球第二款通过 FDA 审 批靶向 BCMA 的 CAR-T 产品；引入三星生物创始元

6、老之一的 Brian Min 博士担 任蓬勃生物 CEO，以期其丰富的生物药开发与生产经验推动蓬勃生物快速发展。财务方面，自上市以来公司营收一直稳步增长，且近几年营收结构逐步多元化并 有加速放量趋势。2012 至 2021 年，公司营收由 5.3 千万美元提升至 5.1 亿美元 （CAGR=28.6%）。其中作为营收基石的生命科学服务业务在 2021 年收入为 3.2 亿美元，为公司其他业务的发展提供充沛现金流。公司的免疫细胞治疗、生物制 剂 CDMO、工业合成生物产品板块收入体量虽小但处于加速过程，2021 年分别 达 8640、8140、3860 万美元，同比增长分别为 14.2%、101

7、.5%、33.6%。随 着公司业务进一步开拓，生命科学服务业务占总收入比例将进一步下降，凸显公 司多元化经营战略初见成效，由单一业务占主导的公司转型为多项业务并进的平 台型公司。自 2018 年以来，由于子公司传奇生物核心产品开展全球临床试验，导致研发费 用快速增加，从而导致公司净利润在 2019 至 2021 年呈亏损状态。2019 至 2021 年，公司总研发费用分别达 1.86/2.63/3.58 亿美元，分别占总营收的 67.9%/67.1%/70.6%，远超业内同行。剔除传奇生物后，金斯瑞其他业务在 2020-2021 年平均研发费用率约在 11%，也高于竞争对手。随着传奇生物的产品

8、上市逐步产生的销售收入，以及合作方支付的里程碑付款， 且相关研发费用维持稳定水平，公司的免疫细胞治疗业务将逐步实现自我造血功 能，金斯瑞整体研发费用率将有所下滑。与同属生命科学服务起家，并进入生物制剂 CDMO 的国际巨头赛默飞相比，金 斯瑞的销售及管理费用率偏高，主要原因在于公司各项业务处于快速扩张阶段， 以及传奇生物提前投入销售团队搭建，但尚未产生盈利所致。我们预期随着公司 各项业务营收放量，以及传奇生物产生销售收入，金斯瑞的销售及管理费用率将 出现明显下降。按地区划分收入来看，金斯瑞在国内同行中国际化进程占据上风，其 2021 年海 外收入占总营收比例近 75%，核心业务生命科学服务的海

9、外收入占比超 60%。2、 生命科学服务业务：金斯瑞生物科技基因合成冠绝全球弗若斯特沙利文数据显示，2019 年全球生命科学领域研究投入约 1514 亿美元 （2015-2019 年 CAGR=6.7%），中国的相关投入为 133.23 亿美元（2015-2019 年 CAGR=18.6%）。生命科学服务研究的巨大投入推动了生命科学服务行业高 速增长。生命科学服务供应商主要为科研单位及制药企业提供试剂原料、耗材、 实验仪器等。根据金斯瑞的测算，包含寡核苷酸、试剂、蛋白生产在内的主要生 命科学服务产品，其 2021 年潜在市场规模为 120 亿美元，至 2028 年有望达 300 亿美元，年复合

10、增速为 14%，具有巨大的商业价值。生命科学服务业务是金斯瑞迄今发展历史最久、营收体量最大、盈利能力最强的 业务板块。2021 年公司生命科学服务业务收入 3.16 亿美元，同比增长 26.4%， 2015-2021 年间 CAGR=26.5%。公司生命科学服务业务主要分为试剂服务与目 录产品，包括分子生物学业务、蛋白质业务、抗体业务以及科研仪器等。分子生 物学中的基因合成是公司生命科学业务最主要收入来源，占该板块收入近一半， 其次是蛋白业务及多肽业务。此外，公司积极开拓新领域，开发了基因编辑工具、 引物合成、细胞磁珠分选平台等新的潜在增长业务，进一步丰富生命科学服务能 力。与国内生命科学服务

11、上市公司相比，金斯瑞提供的服务聚焦于生物学研究相关试 剂、仪器以及服务。基因合成作为公司核心业务，是牵引下游相关业务如蛋白、 抗体、多肽等发展的火车头。一方面，深耕全球市场近二十年，市占率较高的基 因合成业务，为金斯瑞的品牌口碑打下良好基础；另一方面，下游业务如引物合 成、基因编辑 sgRNA 合成、蛋白表达受益于公司在基因合成方面的技术积淀， 可以快速高质量地交付，形成业务协同效应。利用在基因合成方面的高通量自动 化经验，金斯瑞进一步开发出高通量自动化的多肽合成平台、蛋白表达平台、基 因编辑工具合成平台等，推动生命科学研究的工程自动化。以基因合成为底层基 础的生命科学服务能力，是公司区别于国

12、内同行的一大特色。2.1、 基因合成：长链 DNA 合成技术独步天下基因合成是指通过人工设计合成具有特定序列的 DNA，可以应用于基因工程、 合成生物学、基因疫苗及载体构造、蛋白表达等多个领域。常见的基因合成步骤 是利用 60-120 nt（核苷酸数）的寡核苷酸为起始物，不断拼接延伸，得到几百 bp（碱基对数）至 1kb 以上的 DNA。与传统分子克隆获取 DNA 相比，基因合 成可以提高蛋白表达量与可溶性，降低成本，保证 DNA 精确性，不依赖模板与 酶切位点，且可以自由改变序列，便于研究者快速准确获取目标基因，极大地加 速了生命科学研究发展。1955 年 Alexander Todd 通过

13、化学法链接胸腺嘧啶，开启了基因合成的历史， 至今已历经四次技术迭代，从只能合成单链寡核苷酸，发展成为可以合成数 kb 或更长的双链 DNA。第一代技术是固相合成法，将 DNA 固定在玻璃珠或磁珠上 进行合成延伸，缺陷在于通量小，从而成本高；第二代则是芯片合成法，主要有 光化学法、喷墨法、电化学法，可以并行进行多条不同序列基因合成；第三代则 是超高通量芯片合成法，结合了半导体技术进一步提高合成效率；第四代则是酶 促合成法，其合成副产物少、条件温和，但至今未实现商业化。金斯瑞经过多年 发展，现已掌握一至三代基因合成方法，具有强大的护城河。基因合成的下游应用广泛，通过合成 RNA/DNA、突变、密码

14、子优化三个途径， 可以将基因合成应用于合成生物学、农业与环境领域，以及医学研究和药物开发。 技术的持续迭代快速降低基因合成成本，根据 Synbio technologies 的数据，基 因合成成本由 2000 年前的 10 美元/bp 降低至 2020 年的 0.001 美元/bp，而生 产成本的降低会快速推动基因合成业务的普及与市场发展。QY Research 的报告 预测，至 2025 年全球基因合成市场规模将达 8.3 亿美元，2021 至 2025 年间 CAGR 达 17.3%。金斯瑞作为基因合成龙头公司，有望保持甚至进一步提升其目前 30%左右的全 球市占率（按出货量计算）。公司在

15、基因合成方面的深厚技术壁垒是其维持与市 场同步增长的主要因素，主要有以下三点：1）片段长；2）通量高；3）序列优。Genbrick：合成片段长，序列保真高。常用的基因合成方法涉及五步反应，由 于每一步反应的效率无法完全达到 100%，因此长片段基因合成面临最大的问题 是得率低、易出错。假设合成 10kb 基因的正确率是 90%，合成 100kb 基因的 正确率就下降至 36.8%，正确率随着片段长度延伸而呈指数级下降。现有的解 决方案是先合成多个短片段基因，再合成长片段基因，但也面临连接效率低、易 出现杂片段等问题。金斯瑞独创 GenBrick 长片段基因合成技术，用一步组装法 替代传统的多次

16、拼接法，可以合成长达 200kb 的基因片段，大幅降低成本与合 成时间，并保证了序列精确无误，相较于国际竞争对手技术优势明显。GenPlus：生产自动化，合成通量高。自动化高通量基因合成技术壁垒高，同时 涉及化学、生物学、工程学等多门学科。其基本原理是在如硅基芯片上陈列大量 寡核苷酸，利用微流控技术与光/电化学方法并行添加碱基，各序列独立进行合 成。正如高通量测序与高通量筛选极大地提高了基因测序与药物筛选的效率，降 低了成本，高通量合成也可以使基因合成产生规模效应，掌握相关技术的企业在 基因合成领域中将以更低的成本比竞争对手合成更多的基因。金斯瑞开发了 GenPlus 合成平台，可以每月合成超

17、 1 亿个碱基对，与 100000 个基因或 20 个 细菌基因组相当，是全球合成通量最高的技术平台，可有效帮助需要上千条基因 的研究项目快速低成本推进。截至 2021 年底，公司在南京、镇江、美国有三条 全自动化生产线，持续推进自动化使 2021 年基因合成生产成本至少降低 10%， 未来将进一步优化并扩大产线，进一步提升公司基因合成的竞争力。GenSmart：优化效果好，蛋白表达高。合成基因片段在异源宿主内表达时常因 为多种因素导致表达水平低，因此对基因序列进行优化是必要步骤。对基因序列 优化通常从以下几个因素考虑：密码子偏好：不同生物，如植物和动物，或真核生物和原核生物，在翻译蛋白时 对

18、密码子的使用偏好不同，因此当基因片段在异源宿主体内表达时，可能会导致 表达水平低或折叠不正确。通过将基因片段的密码子优化使其匹配宿主使用偏 好，可以提高蛋白的表达水平。无功能片段：野生型目标基因可能包含无功能片段，但却会影响基因表达或稳定 性，如：1）过高或过低 GC 片段；2）大量重复片段；3）形成复杂二级结构片 段；4）不稳定序列等。优化去除相关序列可以提高生产效率，降低成本。 酶切位点：目标基因中可能包含酶切位点，在下游工艺如质粒制备中可能受到影 响。通过序列优化消除酶切位点，可以避免合成基因在后续处理中被降解。金斯瑞具有自主知识产权的 GenSmart 密码子优化平台，基于群体遗传学与

19、免 疫学理论设计，考虑超过 200 个可能影响基因表达的因素，对序列的转录效率、 翻译效率以及蛋白折叠进行优化。实验表明，经过金斯瑞优化的合成基因较野生 型表达效率更高。2.2、 引物、抗体、蛋白工程：高通量自动化精准生产除了基因合成，金斯瑞还大力研发打造蛋白、抗体、引物、基因编辑相关平台， 提供各类生物制品的构建与合成，打造从质粒到终端产品的一站式服务。2021 年相关业务营收占公司生命科学业务营收比例近 50%，且随着各项业务成熟， 以高于基因合成业务的增速持续增长。金斯瑞将其基因合成的自动工业化经验，扩展至下游相关生命科学业务，成为公 司生命科学服务的一大特色，其主要包含两大原则：1）高

20、通量自动化生产；2） 全方位设计与优化。高通量与自动化生产可以提高生产效率，降低生产成本，金斯瑞在基因合成业务 中积累了丰富的自动化生产经验，并开发出高通量自动化生产平台。通过向下游 引入这一生产理念，金斯瑞提升了各类生物试剂如引物、多肽、基因编辑用 sgRNA 的合成速度与精确度。高通量引物池是金斯瑞大规模自动化生物试剂的独家技术体现，其包含成千上万 条的核苷酸链混合物，可用于构建探针文库、CRISPR sgRNA 文库和突变文库。 通过收购 Custom Array，公司获取了半导体芯片技术用于引物合成，特有的半 导体金属可以按照预设的序列信息转换为电子指令，将碱基特异性链接在对应序列上。

21、金斯瑞的一个引物池芯片上可以承载高达 800 万条寡核苷酸链，技术远 超海外同行（Twist Bioscience 的引物池芯片仅能承载 100 万条寡核苷酸链）。 通过芯片控制的化学合成，金斯瑞实现了对核苷酸的精准与高通量添加。以 sgRNA 合成为例，金斯瑞推出的 EasyEdit sgRNA 利用化学合成法取代生物 合成法，具有高效稳定、省时省力、修饰可控等特点，且高通量平台把价格降低 一个数量级，为客户提供质优价廉的研究工具。针对多肽合成，金斯瑞开发了全自动合成仪器打造 PepPower 平台，整合微波 工艺和多通道自动化技术，极大地提高了合成效率，在最快 3 天交付的情形也保 证大于

22、 95%的合成成功率。此外通过采用片段缩合技术把短肽组合成长肽，金斯瑞合成多肽长度可达 4通过大量基因合成，金斯瑞累积了大量基因序列信息，打造多个生物信息数据库， 为下游如多肽、sgRNA、重组蛋白的设计与优化提供丰富的工具。公司提供的综 合基因数据库与蛋白数据库方便研究者查询目标片段的功能、结构等信息；密码 子优化工具、抗原优化工具则为客户生产的抗体表达与价效优化提供服务。由于 公司具备基因合成的能力，可以帮助客户进行 DNA 序列合成、序列优化、抗体/ 蛋白表达一站式服务，跳过繁琐的 DNA 克隆与文库构建等步骤，采用类似编程 的方法直接对基因序列优化。利用金斯瑞独家的生物信息库，客户不仅

23、可以对目 标序列进行优化，也可以对载体、细胞系等多个环节进行优化，进而获取高质量 高表达的产品。2.3、 自动化仪器与高值耗材：开启之路实验室仪器是生命科学服务中的一大细分领域，根据 Markets and markets 的 报告，2020 年全球生命科学仪器市场规模在 600 亿美元，而 2025 年将达到 800 亿美元。金斯瑞进军实验仪器与高值耗材领域，有望实现，享受行业红 利。公司现有仪器与耗材产品主要围绕蛋白质研究开展，提供蛋白电泳和印迹整 体解决方案以及蛋白纯化耗材。相关业务的未来发展将围绕实验自动化与细胞基 因治疗两条主线，有望开启新的增长引擎。仪器方面，针对蛋白电泳与印迹实验

24、，公司开发有蛋白染色仪、全自动蛋白印迹 系统、快速湿转仪、快速成像仪等，其特色是快速灵巧精准，以及操作自动化。 以全自动蛋白印迹系统为例，其能够全程自动化地完成封闭、孵育、清洗等工作， 把常规需要 4.5 小时的工作缩短至 1 个小时完成，期间无需人工介入操作。此外， 该系统可同时运行 4 个通道完成 8 张膜，极大地提高效率，完美呈现金斯瑞高 通量自动化的工程思维，让实验更轻松简便。蛋白纯化耗材方面，公司主要介入磁珠纯化、亲和层析纯化、以及内毒素分析和 去除。蛋白纯化是生物实验及生产过程中耗时长、成本高的关键步骤，对终产物 质量影响巨大。在单克隆抗体药物生产中，分离纯化环节占据了整个生产成本

25、的 65%以上。然而目前全球纯化耗材主要被国际企业垄断，根据 Markets and markets 统计，2018 年全球色谱填料/层析介质市场达 19.2 亿美元，其中 50% 由 GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad 三家公司占据，而在中国市场 GE 则占据 了近 80%的市场。在疫情以及中美关系紧张导致关键性填料紧缺的背景下，中 国制药企业开始寻求耗材国产化，并加速如纳微科技、博格隆等国内企业发展。 金斯瑞已成功研发出的蛋白纯化介质，将顺应这一国产化浪潮并占据一席之地。3、合成生物学 （百斯杰）：打破国际企业垄断合成生物学是汇集生物学、工程学、基因组学等多门学科的交叉

26、领域，通过对基 因元件进行组合设计与改造，构建可以满足人类需求的生命体。2010 年, 美国 Venter 团队完成首个人工合成基因组生物，得到了完全由人工设计染色体控制 的支原体。2017 年对 5 条酵母菌染色体的从头设计与合成则标志着合成生物学 的一个里程碑，人类实现初级生命体的构造，距离“造物主”的角色仅一步之遥。由于蛋白、糖、脂类等代谢物质都是由基因表达，理论上人类可以改造生命体获 取所需要的分子。通过设计代谢通路，可以获得适用于不同场景的微生物，其下 游可应用于医药、食品、农业、能源等领域，具有广大的应用前景。根据 CB Insights 数据，至 2024 年，全球基因合成市场规

27、模将接近 200 亿美元，其中医 疗健康领域市场规模最大，可达 50 亿美元。我们把合成生物学产品分为四类：按照客户类型，分为工业客户与终端消费品客 户；按照产品分类，分为经基因编辑的细胞/生命体与分泌的化合物。金斯瑞子 公司百斯杰以酶制剂为切入点，为工业客户与农业客户提供工程酶和饲料酶，布 局合成生物学领域，并有望扩大其产品线，进军终端消费客户。金斯瑞积累的长 基因合成能力，为其进入合成生物学领域奠定底层技术储备。传统的目标基因获 取需要得到目标生物的基因并进行酶切拷贝，而金斯瑞可以从头合成所需的基因 并整合至工程细胞或菌株，效率与准确度更高，使金斯瑞在合成生物学领域具有 天然优势。百斯杰是

28、一家集工业酶制剂的研发、生产和销售于一体的企业，上市产品已覆盖 淀粉糖、有机酸、酒精、焙烤、啤酒等多个应用领域。公司自 2013 年成立以来， 通过自主研发打破了国际企业在酶制剂方面的垄断，构建了基因合成、宿主改造、 菌株培养的完整服务能力，打造强大的酶制剂供应平台。工业酶是利用生物工程技术对微生物进行改造后获得的高纯度高效率催化剂，是 合成生物学领域一大重要分支。相较于化学催化剂，工业酶催化反应更高效，专 一性更好，且反应进行条件更温和，因此具有绿色环保的低能耗特性。根据 MarketsandMarkets 报告，2020 年全球工业酶市场规模约 59 亿美元，到 2026 年将达到 87

29、亿美元，CAGR=6.7%。经过近十年布局，百斯杰在研发端与生产端均构建强大壁垒：研发端：百斯杰研发费用率高于业内同行，在合成生物学领域已经有超 35 项 专利授权，以及超过 5 个细菌和真菌表达系统。利用金斯瑞独特的密码子优化能 力，百斯杰可以进一步提升微生物的表达效率。此外百斯杰的基因编辑工具、定 向进化、高通量筛选平台等均体现与母公司业务的协同性，而完备的工具库也为 下游开发打下坚实基础。通过业界领先的酶分子发现和筛选平台，百斯杰已成功开发并生产葡萄糖氧化 酶、木聚糖酶等多个高端酶，其中支链淀粉酶-普鲁兰酶在耐热性、耐酸性等方 面超越了市场标杆产品，成功打破海外公司垄断。2021 年百斯

30、杰还推出多款创 新酶产品，如 liqFINE 高活力耐酸高温淀粉酶，在酸性高温条件下维持高于同 类产品活性；公司产品百杰美则耐受动物消化道，可以提高养殖经济效益。此外 与母公司金斯瑞相似，百斯杰事业部辐射全球，在国际化进程有望领先国内同行。产能端：百斯杰现有产能为 15 万标吨，按 2020 年中国酶制剂产量 151 万标吨 计算，公司产能已经达到全国十分之一，产能规模上已处于业内领先地位。随着合成生物学发展日渐成熟，全球相关投资金额持续攀升，合成生物学下游应 用场景也进一步拓展，已经成功实现商业化生产食物添加剂、高分子材料、或作 为微生物改造平台，并催生一批明星公司如 BeyondMeat，

31、Zymergen，Ginkgo 上市。百斯杰以其现有技术积累，有望借合成生物学快速发展的东风，进入食品 健康、家居护理和化学工艺替代等新领域，持续推出新产品，打开新的成长空间。4、 生物药CDMO（蓬勃生物）：打造第二增长曲线金斯瑞子公司蓬勃生物拥有一站式生物药研发生产平台，主要为大分子及 CGT 药物提供从靶点开发到商业化生产的端到端 CDMO 服务。蓬勃生物前身是金斯 瑞生物药事业部，于 2019 年成立，并在 2021 年获得高瓴资本 1.5 亿美元 A 轮 融资，投后估值 8.8 亿美元。蓬勃生物在 2021 年实现收入 8140 万美元，同比 增长 101.5%，其中 CGT CDM

32、O 业务收入同比增长 203.2%，生物药收入同比增 长 77.5%。公司在手订单也实现快速增长，同比增长 108.4%至 1.97 亿美元。蓬勃生物介入大分子 CDMO 与 CGT CDMO 与其生命科学业务及传奇生物具有协 同性。一方面，公司在实验室服务累积了丰富的质粒/细胞株构建以及蛋白筛选 表达经验，通过产能扩张延伸布局下游 CDMO；另一方面，金斯瑞子公司传奇 生物的西达基奥仑赛成为我国首个、全球第二款获 FDA 批准上市靶向 BCMA 的 细胞治疗产品，公司在 CGT 生产研发工艺及申报已有较深基础，向上游延伸提 供 CGT CDMO 服务。与国内其他大分子 CDMO 及 CGT

33、CDMO 竞争对手相比， 蓬勃生物的技术驱动特性更强，前端研发水平领先。纵观全球生物药 CDMO 与 CGT CDMO，二者均处于高速增长阶段。根据弗若斯 特沙利文报告，2021 至 2025 年间，全球生物药 CDMO 市场规模有望从 218 亿 美元增长至 460 亿美元，年复合增速达 20.5%；全球 CGT CDMO 市场规模有望 从 29 亿美元增长至 101 亿美元，年复合增速达 36.6%。我们认为，金斯瑞 CDMO 业务迎来高速发展，主要受益于：1）全球行业的高速 发展带来的项目数扩张及早期项目向后期推进；2）蓬勃生物产能的快速提升带 来的订单放量，并将维持高速增长，成为公司除

34、生命科学服务以外的第二增长引 擎。4.1、 大分子 CDMO： 打造 DNA 至 NDA 一站式服务能 力中国大分子 CDMO 市场正处于快速发展阶段，根据弗若斯特沙利文报告，2021 至 2025 年间，市场规模将从 131 亿人民币增长至 458 亿人民币，年复合增速达 36.7%，高于全球增速水平。目前国内大分子 CDMO 领域呈现一超多强格局， 除了药明生物成立时间较早，并在 2021 年收入达到百亿规模（中国地区收入约 25 亿人民币），其他公司相关营收都在 10 亿人民币或更低水平。2021 年蓬勃生物大分子 CDMO 收入近 61 百万美元，同比增长 77.6%，位居除 药明生物

35、外的大分子 CDMO 企业前列。2021 年，蓬勃生物新增 390 个大分子药 物发现项目，80 个 preCMC 项目，以及 24 个 CMC/CMO 项目，并成功获得 8 个 IND 批件。后期项目数同比增长明显，标志着蓬勃生物的后端生产能力正在 逐渐成熟。对比国内除药明生物以外的大分子 CDMO 企业，蓬勃生物具有如下特色： 1）可以承接海外订单，并完成海外项目申报。由于金斯瑞业务是全球布局，蓬 勃生物得以在海外开拓业务并承接订单。蓬勃生物 CEO Brian Min 此前为三星 生物核心管理层，也为公司海外业务开拓做出巨大贡献。国内大分子 CDMO 企 业仅药明生物与蓬勃生物具备海外接

36、单能力。 2）具备早期药物发现，擅长复杂高难度分子开发。公司承接的 CMC 项目分子 中，单抗占比不足 50%，而药明生物近 70%项目是单抗。国内大分子 CDMO 企 业仅药明生物与蓬勃生物具备早期药物发现与开发能力。蓬勃生物目前已经打造了从抗体发现到临床样品生产的服务能力，在业务线上与 早期的药明生物相似，具备较强的临床前开发能力。进一步扩张商业化生产能力 后，蓬勃生物将拥有从 DNA 到 NDA 的一站式服务能力。反观国内一些处于第二 梯队的竞争公司如澳斯康、迈百瑞等，则更注重商业化生产能力扩张，在早期研 发阶段能力不如药明生物和金斯瑞。4.1.1、药物发现阶段公司提供抗原制备，抗体发现

37、，到 PK/PD 以及毒性分析的全服务。其中抗体发 现业务具有齐全的技术，包括：杂交瘤制备技术、单域抗体制备技术、噬菌体展 示技术等，并打造了五大技术平台。公司累计有 600 余项先导分子发现项目， 体现在抗体发现方面的强大技术实力。蓬勃生物特色的 SMABody 双抗平台是结合单域抗体和单克隆抗体所构建，通过 蓬勃生物独有专利的连接子相连接。SMABody 天然化程度较高，突破了传统双 抗平台免疫原性高、成药性差、规模化生产难等困难。由于单域分子小，其还具 有可结合隐蔽抗原表位、亲和力高、理化性质稳定及灵活性好的特点。利用该平 台仅需 3-5 个月完成双抗分子开发，14-15 个月即可完成临

38、床前工艺开发。蓬勃生物另一特色服务是提供免疫 T 细胞治疗（CAR-T）的 CAR 结构筛选，主 要源于公司在细胞治疗方面的积累，以及可以高通量合成 CAR 结构。公司提供 scFv 或 sdAb 两类抗体制备，进行筛选与优化后构建 CAR 候选结构分子，并向 下游进行质粒与病毒的制备，T 细胞转染，以及体外活性测试。该服务已成功为 CAR-T 公司提供超过 20 个抗体发现项目，是国内较稀缺的抗体服务能力。4.1.2、药学开发阶段蓬勃生物提供稳定细胞系构建、工艺开发、分析方法开发、GMP 样品生产申报 注册等一体化服务。公司的 ProCLD 商业化细胞系开发服务，可以快速高质量地 交付，已经

39、完成超过 300 个细胞系开发项目，超过 80 个项目用于 IND 申报，其 中 8 个细胞系已经进入临床阶段。公司目前每年可以承接 20-30 个 CMC 项目， 至今已完成超过 50 个 CMC 项目，其中 42%是重组蛋白、双抗、三抗类难度分 子，在数量与难度上处于国内第一梯队。公司新近推出的强化 CMC 服务，在如下三方面体现了公司工艺开发的能力：1） 采用高密度接种方式，显著提升蛋白表达量；2）缩短细胞培养周期；3）降低 30%-50%生产成本。4.1.3、生产阶段公司现有 5 条独立的 GMP 生产线，总产能达 2600L，可以为临床阶段提供中试 生产。为了满足客户需求，公司正在规

40、划 1.6 万升的商业化生产产能，预计 2023 年先行投产 4000 升。与国内大分子 CDMO 竞争对手相比，金斯瑞在生产端自建产能规划上略显保守，主要重心仍在 CMC 项目，公司计划在南京进一步投入 约 1 万平米实验室用于抗体发现和工艺开发。该发展策略与药明生物相近，主要 依靠赢取早期项目，向后导流并孵化至商业化生产；而对比其他大规模扩充的 CDMO 公司，则采取了三星生物的发展策略，先建设产能，再寻求项目。从现 阶段发展情况来看，金斯瑞具有良好的早期项目赢取与开发能力，并随着项目推 进可保证晚期项目数量。在未来公司有可能通过并购、租赁等方式快速提升产能， 以满足晚期项目对产能扩增的需

41、求。整体而言，蓬勃生物大分子 CDMO 处在快速扩张阶段，并以药物发现与 CMC 开 发见长。相较于国内竞争对手，蓬勃生物的国际化则意味着公司发展上限更高， 有望成为又一家国际化大分子 CDMO 公司。考虑到大分子生产粘性较高，公司 赢取早期项目有助于向后期导流，保证临床及商业化生产订单。由于商业化生产 订单常较 CMC 项目体量更大，产能到位并获取订单后可以实现营收快速增长， 公司需保持较快的产能投放节奏以跟上国内其他竞争对手增长速度，并确保晚期 项目不会由于产能不足而流失。4.2、 CGT CDMO：提前布局 GMP 质粒生产独占鳌头随着技术成熟，CGT 市场迎来产品收获期。根据 FDA

42、推测，2020 至 2025 年每 年将会有 10-20 个 CGT 药物获批上市，2025 年全球范围将有 50 款以上 CGT 产 品上市。随着 CGT 药物市场加速发展，我们认为 CGT CDMO 行业将显著受益于 CGT 商业化产品数量增加以及在研管线扩充。CGT 行业高达 65%以上的外包率， 意味着 CGT CDMO 与 CGT 市场发展高度相关。 根据弗若斯特沙利文预测，中国 CGT CDMO 市场规模预计在 2025 年达到 107 亿人民币，2020-2025 年 CAGR 高达 51.5%，全球范围内增速最快。高速发展 的 CGT CDMO 行业将助力相关企业快速发展。伴随

43、 CGT CDMO 市场高速发展，蓬勃生物相关项目数量及营收在 2021 年实现 高速增长。2021 年蓬勃生物 CGT CDMO 收入近 1.18 亿元，同比增长 203.2%， 在国内 CGT CDMO 行业仅次于药明生基（药明康德子公司）与和元生物。2021 年，蓬勃生物 CGT CDMO 新增 170 个临床前项目、80 个 CMC 项目，以及 128 个临床阶段项目，并成功获得 6 个 IND 批件，各阶段项目数均录得显著增长。CGT 产品生产面临周期长、过程复杂、监管严苛等问题，对作为 CGT 研发主力 的 biotech 造成一定挑战。以 CAR-T 生产为例，涉及了质粒、病毒、

44、细胞三类 产品的生产、纯化、测试。蓬勃生物受益于金斯瑞在细胞治疗研发的投入，以及 生命科学业务在实验室级别质粒生产的经验积累，成功介入质粒以及病毒 CDMO 生产服务，提供临床前研究至商业化生产的一站式服务，并已成为国内 GMP 质 粒生产龙头。CGT CDMO 作为金斯瑞细胞基因战略关键一环，与上游生命科学服务及下游细 胞治疗业务形成完整生态。一方面，生命科学服务开发的分选磁珠、细胞分选仪 器等试剂与设备可以用于 CDMO 业务，同时 CDMO 业务进行测试与反馈；另一 方面，CDMO 业务可以为传奇生物进行生产服务，随着传奇生物 Cilta-cel 获批 上市，以及后续其他管线推进，蓬勃生

45、物有望进一步受益于传奇生物的需求放量。4.2.1、质粒 CDMO质粒是 CGT 领域的基础元件，下游应用场景丰富，可用于病毒生产、mRNA 生 产，或直接作为基因治疗产品。蓬勃生物作为国内 GMP 质粒生产龙头，在质粒 生产具有丰富经验，主要得益于两方面：1）公司的生命科学研究业务在 2000 年初即提供实验室级别质粒服务，进入质粒服务领域历史悠久；2）公司的基因 合成能力有助于高质量质粒从头合成，保证序列高精度。公司通过大量项目的执行，奠定了在质粒开发及生产的领先地位，而已有成功 IND 申报经历则成为公司高质量质粒生产能力的良好证明。截至 2021 年底，蓬 勃生物在质粒 CDMO 服务中

46、累计获得 9 个 IND 批件（分别来自中国、美国、日 本），拥有超过 70 个在执行 CMC 项目，以及大于 100 批次的 GMP 质粒生产记 录。此外，公司质粒 CDMO 获得多个中国第一，包括第一个 CAR-T/TCR-T/mRNA IND 批件，并在 2021 年成功与艾博生物签订 mRNA 商业化质粒供应订单，有望 成为我国最早提供 CGT CDMO 商业化服务的公司。尽管质粒生产的工艺较为成熟，进入壁垒较低，但我们认为蓬勃生物良好的过往 生产记录与高质量的 GMP 质粒生产，将构成公司的护城河。考虑到现有客户大 多集中在临床前及临床阶段质粒生产，对质量的追求高于价格，蓬勃生物多地

47、区 IND 申报成功经历成为公司的先发优势。快速增加的项目数反映了客户对蓬勃生 物的认可，而更多的执行项目将强化蓬勃生物在质粒开发及生产的经验与优势。4.2.2、病毒 CDMO病毒是细胞基因治疗中最重要也是最常用的基因载体，既可以作为最终产品，将 目标基因注入体内达到治疗效果，也可以作为中间载体，在体外将目的基因转染 整合至目标细胞中，制成细胞产品后给药。根据基因药物杂志文章统计，在 1989-2017 年处于研发阶段的基因细胞治疗产品中，病毒载体占比高达 63.4%。慢病毒与腺相关病毒是 CGT 研究的两类主要载体，前者可用于递送目的基因并 整合至宿主基因组，多用于 CAR-T 生产，后者是

48、基因治疗最常用的递送载体， 具有安全性高、可靶向器官等优点。蓬勃生物现已推出这两类病毒的临床阶段生 产服务，截至 2021 年底，共完成 3 个 IND 项目，在执行超过 20 个 CMC 项目， 并完成超过 20 个临床 GMP 生产批次。 通过为传奇生物提供慢病毒 CDMO 服务，公司在慢病毒培养积累较深厚，并开 发出贴壁与悬浮两种培养方式。公司自主开发的悬浮细胞系 PowerSTM-293T， 具有产量高、成本低等优点，上清滴度可达1E6-1E7 TU/ml，并可稳定放大至 200L。在产能端，金斯瑞已建成中国最大 GMP 质粒生产基地，病毒与质粒产能建设处 于国内前列。2019 年公司

49、镇江质粒病毒车间投产，可提供 5-150L 不同规模的质 粒生产，以及最高 200L 的慢病毒生产；2021 年新建 6400 m2商业化 GMP 厂房， 累计产能达 10200 m2；至 2023 年，公司规划累计质粒及病毒产能面积 3.16 万 m2，包括在美国建设 2500m2的 GMP 质粒厂房及 3000m2 GMP 病毒厂房，预计在 2023 及 2024 年投产，完成全球化布局。对比国内竞争对手，金斯瑞将成 为仅次于药明康德的在海内外均有 CGT CDMO 产能布局的公司。5、 传奇生物（免疫细胞治疗）：引领创新药出海CAR-T 治疗是一类通过对患者 T 细胞在体外进行基因改造，

50、使其表达可以识别 肿瘤表面抗原的 CAR 结构，进而杀伤肿瘤细胞的治疗方法。现有 CAR-T 疗法需 要通过对每位患者进行采血、改造、扩增、回输等一系列步骤，流程麻烦且成本 高昂，然而 CAR 结构使得 T 细胞特异性识别肿瘤细胞，在血液瘤治疗中取得非 凡疗效。以难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤为例，传统疗法的客观缓解率 ORR 为 26%，完全缓解率 CR 为 7%，而 CAR-T 疗法的 ORR 可达 50-80%，CR 达 43-58%。 相比传统疗法，CAR-T 具有一针治愈的特性。出于认可细胞基因治疗效果，并追 求解决患者未被满足的临床需求，金斯瑞创立传奇生物并投入 CAR-T 的研发

51、浪 潮。金斯瑞控股子公司传奇生物成立于 2014 年，并于 2020 年 6 月在美国纳斯达克 上市，是一家集肿瘤细胞免疫疗法研发、临床、生产及商业化开发于一体的跨国 生物制药公司，位列全球免疫细胞疗法领域第一方阵。公司靶向 BCMA 的 CAR-T 产品 CARVYKTI（Cilta-cel）已于 2022 年 2 月 28 日正式获得 FDA 批准，用于 治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（MM）患者，有望成为 best-in-class 药物。该 产品已和强生签订全球商业化协议，进军全球市场，是我国创新药出海的成功典 范。目前，传奇生物建立了三大核心技术平台，在细胞治疗领域布局多条管线，包括

52、重点开发嵌合抗原受体 T 细胞（CAR-T）疗法、T 细胞受体 T 细胞（TCR-T）疗 法和同种异体细胞疗法。公司除了继续推进核心产品 Cilta-cel 在 MM 的前线疗 法，亦在努力突破现有 CAR-T 的技术瓶颈，开拓实体瘤细胞疗法与通用型细胞 疗法，打造平台型公司。自 2017 年 FDA 批准首个 CAR-T 产品上市，全球 CAR-T 产品逐步迈入收获期， 至今已有六款产品上市。商业化产品数量的快速扩张也推动 CAR-T 市场迅速发 展，根据弗若斯特沙利文数据，全球 CAR-T 市场将在 2026 年突破一百亿美元规 模。传奇生物正处在一条高景气赛道，而公司拳头产品 Cilta

53、-cel 以其优异效果， 有望成为 best-in-class 产品并受益于细胞基因治疗的高速发展浪潮。5.1.1、Cilta-cel 疗效同类最佳传奇生物自创立初始避开了拥挤的 CD19 靶点，选择开发靶向 BCMA 的 CAR-T 产品。公司以创新为根本，以市场及临床调研为手段，发力当时关注度较低的 BCMA 靶点。在 2017 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上 Cilta-cel 以治疗复 发难治性 MM 患者 100%ORR 的亮眼数据登场，并在同年与强生签订首付款高 达 3.5 亿美元的全球合作协议。需求高：Cilta-cel 所选取的适应症是多发性骨髓瘤，占血液瘤种的近 10%

54、，是 第二大常见血液瘤。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年全球有近 46.8 万人患有 MM，中国、美国、欧洲的患者人数均介于 12-15 万人。患者的浆细胞在骨髓中 恶性增生，导致器官损害，5 年生存率仅为 55%，远低于 CD19 为靶标的非霍奇 金淋巴瘤的 73%。GlobalData 数据预测，全球 MM 市场规模将从 2017 年的 145 亿美元增长至 2027 年的 278 亿美元，CAGR 达 6.7%。现有一线疗法包含化疗、小分子药物、单抗，但是有超过 43%的患者病情无法 得到缓解，需要进一步治疗，有 14%-38%的患者需要三线治疗。作为一线疗法 的达雷妥尤单抗在治疗复

55、发难治性 MM 时 ORR 仅 25%，中位生存期仅 147 天， 患者亟需新一代治疗手段。疗效好：Cilta-cel 作为新一代 MM 治疗手段，对复发难治性 MM 具有令人惊艳 的疗效。2021 年 12 月 ASH 会议公布数据显示，Cilta-cel 在临床 Ib/II 期试验 CARTITUDE-1 中对复发难治性 MM 的患者 ORR 高达 97.9%，sCR（严格完全 缓解）为 82.5%，为患者带来全新希望。同为靶向 BCMA 的 CAR-T 产品 Abecma 在治疗难治复发性 MM 的数据也优于传统药物，ORR 与 sCR 分别为 73%与 33%， 但较 Cilta-ce

56、l 逊色不少。尽管 Abecma 上市早于 Cilta-cel 一年，但优异的疗效 有望助力 Cilta-cel 在销售额上超过 Abecma。Cilta-cel 优异的疗效主要来源于其独特的双纳米抗体 CAR 结构。相较于大多数 CAR-T 产品 CAR 结构仅一个抗体，双抗体赋予 Cilta-cel 更高的特异性识别能力， 可以与表达 BCMA 的肿瘤细胞强力结合。同时单域纳米抗体结构更稳定，不会 发生错配现象，且更小的分子量导致了更低免疫原性，降低 CAR-T 副作用。地域广：作为中国首批出海创新药，传奇生物在全球多地均进行布局。截至 2022 年 4 月，Cilta-cel 已获得 FDA 批准。公司也已向欧洲、日本递交上市申请，有 望于 2022 年获批，同时亦将在本年度向中国递交上市申请。根据传奇生物与强 生协议，其将获得海外 50%的销售分成以及中国 70%的销售分成。考虑强生强 大的销售能力，Cilta-cel 有望成为首个实现全球商业化并突破十亿美元销售额 的中国创新药。售价高：CAR-T 以其治疗效果好，生产成本高昂等原因，其定价远超传统药物。 现有上市的 CAR-T 产品均介于 35-45 万美元/针左右。国内复兴凯特的阿基仑赛 注射液一剂量售价 120 万元，药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液一