论美国次级抵押贷款危机

1、当前文档修改密码：8362839金融产品品创新视视角下的的美国次次级抵押押贷款危机陈斌（中国社社科院金金融研究究所，北北京 10007322）摘要：本本文从金金融产品品创新视视角剖析析美国次次级抵押押贷款危危机。本本文认为为，美国国次级抵抵押贷款款危机能能引发全全球金融融市场动动荡，根根源在于于高风险险次级抵抵押贷款款的过度度发放和和以次级级抵押贷贷款为基基础资产产的证券券化产品品和信用用衍生品品在全球球金融市市场泛滥滥，通过过杠杆效效应放大大了实体体经济中中的次级级抵押贷贷款的风风险。关键词：次级抵抵押贷款款；金融融危机；金融产产品创新新；美国国次贷危危机作者简介介：陈斌斌，中国国社科院院金

2、融研研究所金金融学博博士生，研究方方向：金融市市场结构构。中图分类类号：F8330.99文献标标识码：AAbsttracct: thee paaperr annalyyzess thhe ssubpprimme mmorttgagge ccrissis bassed on finnancciall prroduuct innnovaatioon, thiinkss thhe gglobbal finnancciall maarkeet tturbbuleencee haas bbeenn trrigggereed bby tthe subbpriime morrtgaage loaan rro

3、otted in exccesssivee hiigh-rissk ssubpprimme mmorttgagge lloann annd tthe seccuriitiees pprodductt baasedd onn suubprrimee moortggagee looan sprreadd arrounnd tthe glooball maarkeet, whaatss woorsee, tthe seccuriitiees aand creeditt deerivvatiivess prroduuct enllargged thee riisk of thee suubprrime

4、e moortggagee looan in enttityy ecconoomy by levveraage efffectt.Key worrd: the subbpriime morrtgaage loaan crrisiis finnancciall prodductt innoovattionn自20006年以以来开始始显露的的美国次次级抵押押贷款市市场动荡荡在美国金金融市场场上掀起起了巨大大的波澜澜，并且且波及到到了其它它国家和和地区市市场。次次级抵押押贷款是是房地产产抵押贷贷款市场场上的一一种金融融产品创创新，为为美国房房地产的的繁荣起起了巨大大的推动动作用，而以次次级抵押押贷款

5、为为基础资资产的证证券化及及衍生品品的创新新则为美美国这次次危机扩扩散埋下下了伏笔笔。美国次级级抵押贷贷款危机机的源头头创新新的次级级抵押贷贷款次级抵押押贷款迅迅速发展展的背景景次级抵押押贷款，是相对对于优质质抵押贷贷款而言言的。美美国房地地产抵押押贷款市市场分为为三类：优质抵抵押贷款款市场（Priime Marrkett）、次优优级抵押押贷款市市场（ALT-AMaarkeet）和次级级抵押贷款款市场（Subbpriime Marrkett）。优优质抵押押贷款市市场主要要面向信信用等级级高（信信用分数数在6660分以以上，收收入稳定定可靠，债务负负担合理理）的优优良客户户，主要要采用最最为传统

6、统的300年或155年固定定利率按按揭贷款款，较少少采用复复杂的创创新按揭揭工具。“ALTT-A”抵押贷款款市场主主要面向向信用分分数在6620-6600之间，缺少或或完全没没有固定定收入、存款、资产等等合法证证明文件件的客户户。次级级抵押贷款款市场面面向信用用分数低低于6220、收收入证明明缺失、负债较较重的客客户。因因信用要要求程度度不高，贷款利利率通常常比一般般抵押贷贷款高出出2%-3%。美国次级级抵押贷贷款市场场产生于于20世纪纪80年代代早期，可是一一直处于于缓慢的的发展状状态，一一直到220世纪纪90年代代中后期期，次级级抵押贷贷款市场场得到了了快速的的发展，其间由由于受东东南亚金

7、金融危机机的影响响，曾有有短暂的的回落，但到220000年以后后，由于于美国房房地产市市场的持持续繁荣荣，美国国次级抵抵押贷款款市场进进入一个个兴盛时时期， 20003年至至20005年增增长格外外迅速1。（见图图1）图1 次次级抵押押贷款与与联邦住住房管理理局担保保贷款发发放情况况资料来源源：Kiiff, Joohn andd Paaul Milll (20007). MMoneey ffor Notthinng aand Cheeckss foor FFreee: RReceent devveloopmeent in U.SS. SSubpprimme MMorttgagge MMarkk

8、etss.美国次级级抵押贷贷款发展展如此迅迅速，有有其特殊殊背景：首先，119777年通过过的社社区再投投资法鼓励贷贷款者对对低收入入者的放放贷；119800年的存款机机构解除除管制与与货币控控制法案案使得得贷款人人可以通通过收取取更高利利息来扩扩大对低低信用等等级借款款人的放放贷；119822年的另类抵抵押贷款款交易平平价法案案则允允许灵活活利率（固定利利率与浮浮动利率率结合）贷款；19886年的的税收收改革法法案，虽然取取消了消消费贷款款利息税税前扣除除，但抵抵押贷款款利息支支出仍可可以税前前扣除。这一系系列法案案都为次次级抵押押贷款市市场的发发展提供供了一个个良好的的法律环环境。其次，美

9、美国自119911年至20000年年，在信信息技术术革命的的推动下下，经济济持续强强劲增长长，但随随着由信信息技术术所引发发的股市市繁荣退退却，财财富效应应对于投投资、消消费的激激励作用用被反转转，美国国经济在在20000年第第四季度度步入衰衰退，为为了刺激激经济增增长，美美联储多多次连续续降息，联邦基基金利率率在20003年年7月25号降降到1%，低利利率政策策一方面面在提振振经济的的同是，也引起起了房地地产在内内资产价价格的上上涨，从从20002年起起，美国国房价以以每年110%的的幅度上上涨，220055年房价价上涨了了17%，20003-220066年4年间美美国平均均房价涨涨幅超过过

10、50%2；另一一方面，低利率率政策使使即便定定价较高高的次级级按揭贷贷款的成成本也相相当低，30年期期固定利利率房屋屋抵押贷贷款（不不含次级级房屋贷贷款）的的合约利利率也从从20000年5月的8.52%下降到到20004年3月5.445%，次级房房屋抵押押贷款没没有可供供参考的的平均利利率，而而且大多多以可调调整利率率为主，市场利利率的走走低将导导致借款款者的成成本降低低，吸引引了大量量低收入入人群的的购房需需求图2联邦邦基金利利率和抵抵押贷款款利率走走势数据来源源：erralrreseervee.goov/rreleeasees/最后，220世纪纪70年代代兴起在90年代代得到快快速发展展的

11、资产产证券化化风潮为为次级抵抵押贷款款的大量量发放提提供了技技术支持持与消化化渠道。为控制制信用风风险，加加强流动动性，次次级抵押押贷款发发放机构构往往在在发放次次级抵押押贷款之之后，迅迅速将其其打包出出售给商商业银行行或投资资银行，经过证证券化处处理后再再发售给给保险公公司、共共同基金金、商业业银行、对冲基基金等投投资机构构，这样样，美国国发达的的资本市市场为次次级抵押押贷款发发放提供供的源源源不断的的资金，这进一一步促进进的美国国次级抵抵押贷款款市场的的繁荣。二、次级级抵押贷贷款创新新的类型型申请次级级贷款的的购房者者一般而而言属于于低收入入阶层，往往不不能承受受较高的的首付，在贷款款初期

12、也也难以承承受较高高的本息息支付。为此，抵押贷贷款机构构开发了了形形色色色的新新兴的抵抵押贷款款产品，出现了了一系列列的抵押押贷款产产品创新新。（1）无无本金贷贷款（IInteeresst OOnlyy Looan）。这种种抵押贷贷款允许许借款人人在一定定的时期期里不必必支付本本金，每每月支付付利息。但是，超过这这个时期期以后余余下时期期里，借借款者必必须以一一个较高高的比率率分期偿偿还本息息。这种种工具对对于投资资者来说说具有杠杠杆作用用，在一一段时间间里，投投资者只只需支付付少量的的利息就就可以购购买房子子，如果果投资者者预料到到房地产产价格趋趋向上升升，他们们可以用用仅付利利息抵押押贷款

13、购购买房产产，等到到需要支支付本金金的时候候，再将将房子卖卖出去偿偿还本金金，便可可以获得得房产价价格上升升的收益益。如果果房产价价格趋向向下降，投资者者将放弃弃抵押品品的房产产，不再再支付抵抵押贷款款的本金金和利息息，其损损失是已已经支付付的利息息。（2）22/288可调整整利率贷贷款（AAdjuustaablee Raate Morrtgaage, ARRM），这种抵抵押贷款款开始实实行固定定利率，经过一一段时期期以后转转换为浮浮动利率率。如果果购房者者借入了了30年的的2/228可调调整利率率贷款，在头两两年以较较低的固固定利率率偿还利利息，从从第三年年开始，利率将将重新设设定（RRes

14、eet），采用一一种指数数加上一一个风险险溢价的的形式，一般而而言，即即使这段段时期内内市场利利率没有有发生变变动，从从第三年年开始该该抵押贷贷款的利利率也会会显着提提高。（3）选选择性可可调整利利率贷款款（Opttionn ARRM），这种抵抵押贷款款允许借借款人选选择支付付结构，既可以以从一开开始就分分期偿还还本息，也可以以仅付利利息然后后分期偿偿还本息息，还可可以每月月支付一一个最低低限度的的款项，这个最最低限度度的款项项通常低低于每月月仅付的的利息，但是其其差额部部分将自自动计入入贷款本本金，这这种方式式称为负负摊销（Neggatiive Amoortiizattionn）。这这种情况

15、况下，借借款人最最终应偿偿还的本本金金额额要超出出最初的的贷款金金额。（4）无无首付抵抵押贷款款。这种种抵押贷贷款允许许借款人人只支付付少量首首期房款款或者不不需要支支付首期期房款，并且不不需要购购买个人人抵押贷贷款保险险就可能能取得贷贷款。在在美国，发放抵抵押贷款款的金融融机构通通常要借借款者支支付房价价的200%作首首付以降降低贷款款风险。近155年来，越来越越多的抵抵押贷款款只需要要借款者者支付少少量的首首期房款款，在220000年以后后，已经经有166%-117%的的抵押贷贷款不必必支付首首期房款款或者只只支付不不到5%的首期期房款，大约有有43%的首次次购房者者是以不不必支付付首期房

16、房款的方方式取得得抵押贷贷款33。所有这些些创新的的抵押贷贷款产品品都有一一个特点点，那就就是在还还款的头头几年内内，还款款额很低低。但是是过了这这段时间间以后，还款压压力将陡陡然上升升。购房房者这所所以选择择以上贷贷款品种种，一个个很重要要的原因因是预期期房地产产价格将将会持续续上升，即使到到时不能能偿付本本息，也也可以通通过出售售房地产产或者再再融资来来偿还债债务，但但这是基基于市场场利率不不会出现现大幅上上升和房房地产价价格持续续上升的的前提之之下，一一旦市场场利率上上升和房房地产价价格下跌跌同时出出现，则则次级抵抵押贷款款市场出出现动荡荡也在情情理之中中。三、宏观观环境逆逆转下次级抵抵

17、押贷款款危机美国次级级抵押贷贷款快速速扩张的的过程也也是内部部内险高高速聚积积的过程程，当房房地产市市场发生生趋势性性的变化化后，危危机开始始显示出出来。美国在220044年6月以后后变更了了利率政政策，将将方向转转到缩小小流动性性，此后后连续加加息，至至20007年1月利率率达到55.255%（见见图2），房价价出现下下跌，高高利率的的次级抵抵押贷款款用户因因无法承承受增长长的利息息而开始始破产，成为此此次次级级抵押贷贷款危机机的起源源。其表表现如下下：（1）次次级房屋屋贷款借借款人违违约行为为的直接接后果是是造成贷贷款发放放机构在在相应业业务上的的损失，危机的的最初征征兆就出出现在这这些机

18、构构上。220077年2月13日，汇丰控控股为在在美国发发放的次次级房屋屋贷款增增加188亿美元元的坏账账拨备。4月14日，新世纪纪金融公公司宣布布破产(详情见见 HYPERLINK 07/09/111641056933.htm )。此后，美国多多家次级级抵押贷贷款公司司倒下，到20007年年8月，美美国已有有30余家家次级抵抵押贷款款公司停停业，上上市次级级抵押贷贷款公司司股票价价格几乎乎直线下下跌33。美美国最大大的抵押押贷款公公司全国国金融公公司（CCounntryywidde FFinaanciial Corrporratiion，CFCC）也处处于风雨雨飘摇之之中。（2）危危机扩大大

19、到以次次级房屋屋贷款为为基础资资产的信信用衍生生品市场场，持有有这些产产品的机机构投资资者纷纷纷遭受损损失，有有的不得得不宣布布破产。7月19日，贝尔斯斯顿旗下下两只对对冲基金金濒临瓦瓦解。88月，全全球最大大的保险险机构AAIG，澳大利利亚麦戈戈理银行行旗下两两只基金金、台湾湾人寿、房地产产信托投投资公司司Ameericcan Homme MMorttgagge、巴巴黎银行行、荷兰兰投资银银行Niibc Holldinng NNV、高高盛旗下下两只对对冲基金金、加拿拿大皇家家商业银银行等陆陆续宣布布由于投投资次级级债券而而蒙受巨巨大损失失3。（3）次次级抵押押贷款危危机席卷卷欧洲大大陆和英英

20、伦三岛岛，甚至至日本、澳洲、香港等等地也未未能幸免免，全球球股市受受此而进进行深度度调整。20007年3月13日，美国股股票价格格在金融融股引领领下全面面下跌，美国股股票市场场价格的的暴跌迅迅速波及及主要资资本主义义国家股股票市场场，导致致各国股股票价格格的下跌跌。（4）次次级抵押押贷款危危机继续续纵深发发展，美美国几个个主要金金融机构构也难于于幸免，美国美美林证券券20007年10月24日发发布财务务报表称，第第三季度度在次级级抵押贷贷款相关关领域遭遭受约779亿美美元的账账面损失失，这远远远超过过了它早早些时候候预期的的50亿美美元次级级抵押贷贷款损失，美林证证券整个个公司当当季净亏亏损2

21、22.4亿亿美元。为此，美林证证券的原原CEOO被迫辞辞职。220077年11月份份，美国国第一大大商业银银行花旗旗银行的的原CEEO也于于同样原原因引咎咎辞职。并且，次级抵抵押贷款款日益扩扩大的损损失以及及信贷评评级遭下下调的危危险正在在打击按按揭保险险业，这将将使美国国住房市市场雪上上加霜。按揭保保险商在在美国住住房市场场繁荣时时期承保保的业务务正面临临越来越越多的保保险索赔赔要求，令该行行业遭受受着重创创。在美美国市场场份额居居第一的的按揭贷贷款保险险公司MMGICC Innvesstmeent Corrp.表表示，220077年四季度发生了了14.7亿美美元的亏亏损，保保险公司司的可用

22、用资产不不断削弱弱，可能能无法满满足承保保需求，从而影影响消费费者的买买房需求求，抑制制住房市市场复苏苏。美国次级级抵押贷贷款危机机的放大大机制：证券化化及CDDO产品品美国次级级抵押贷贷款在住住房抵押押贷款中中所占的的份额并并不大，至20006年年四季度度，该比比例接近近15%5，则可可以估算算在美国国资本市市场中的的份额更更低，但但为何能能引发全全球金融融市场的的动荡呢呢？这源源于以次次级抵押押贷款为为基础产产品的证证券化及及衍生品品的发展展。美国是资资产证券券化的诞诞生地，自200世纪700年代初初第一笔笔资产证证券化面面世之日日起，其其发展进进程就一一直未曾曾停息。资产证证券化作作为一

23、项项重要的的金融创创新，资资产所有有人通过过这种方方式将特特定资产产对应的的风险和和收益转转移出去去，由购购买这些些证券的的投资者者承担资资产对应应的风险险和收益益，实现现了风险险向金融融市场转转移和分分散。正正是由于于美国拥拥有发达达住房抵抵押贷款款二级市市场，这这就为不不吸收存存款的专专业性抵抵押贷款款机构提提供的一一个良好好的生存存环境，因为抵抵押贷款款机构可可以将全全部抵押押贷款以以证券化化或非证证券化的的方式在在二级市市场上出出售，而而只赚取取出售过过程中的的折扣收收益和出出售后的的服务收收益，借借助二级级市场抵抵押贷款款机构可可以迅速速回笼资资金以支支持进一一步的贷贷款扩张张，在这

24、一模模式下，抵押贷贷款机构构的放贷贷能力明明显提高高，除了了放贷规规模扩大大以外，放贷的的对象也也得到了了扩展，二级市市场的方方便融资资功能，使许多多抵押贷贷款机构构在繁荣荣时期过过度授信信，美国国以次级级抵押贷贷款为基基础资产产的MBBS从20000年的的8100亿美元元增长到到20006年的的73220亿美美元，77年间增增长超过过9倍。图3 次级抵抵押贷款款支持证证券发行行余余额额然而，金金融市场场创新的的步迈并并没有到到此止步步，由于于优质抵抵押贷款款可以得得到美国国政府性性机构提提供担保保，可以以获得比比较高的的信用评评级，同同时其收收益率显显着高于于同风险险评级的的国债或或公司债债

25、，因此此，以优优质抵押押贷款为为基础资资产的MMBS获获得广大大机构投投资者的的青睐也也在情理理之中，但以次次级抵押押贷款为为基础资资产的MMBS就就没有这这么幸运运了，很很难获得得较高的的信用评评级，无无法达到到美国大大型投资资机构如如退休基基金、保保险基金金、政府府基金等等投资条条件，为为此，华华尔街的的金融机机构又进进行了大大胆的金金融创新新，开发发出了一一种新型型的产品品债务务抵押担担保证券券（CDDO）。债务抵押押担保证证券是指指是一种种新兴的的投资组组合，以以抵押债债务信用用为基础础，基于于各种资资产证券券化技术术，对债债券、贷贷款等资资产进行行结构重重组，重重新分割割投资回回报和

26、风风险，以以满足不不同投资资者的需需要的创创新性衍衍生证券券产品。CDOO的资产产组合不不同于传传统的AABS，传统的的ABSS资产组组合中的的资产是是同质的的，而CCDO的的资产组组合则是是包括AABS、MBSS、垃圾圾债券、新兴市市场债券券、银行行贷款等等固定收收益资产产的分散散组合4。正是通通过CDDO这种种产品的的创新，把以次次级抵押押贷款为为基础资资产的MMBS与与其它类类证券汇汇集构成成资产池池，按照照MBSS、ABSS的信用用增强模模式，一一部分CCDO优优先级证证券被评评为AAAA级，由养老老基金、保险资资金等机机构投资资者持有有，而CCDO次次级证券券，则由由追求高高风险、高

27、收益益的对冲冲基金持持有。这这样，以以次级抵抵押贷款款为基础础资产的的MBSS经过CDDO产品品的包装装，低信信用评级级问题得得到了圆圆满解决决，由于于次级抵抵押贷款款具有高高收益的的特征，使得以以此为组组合的CCDO产产品收益益显着高高于相同同风险评评级的其其它固定定收益类类证券，因而得得到机构构投资者者的追捧捧。对CCDO产产品的强强烈追捧捧刺激了了全球CCDO市市场的发发展，反反过来带带动了对对次级抵抵押贷款款这种高高风险高高收益产产品需求求，毕竟竟次级抵抵押贷款款是CDDO产品品的原材材料，220066年，CDDO一共共吸收了了15000亿美美元的MMBS，其中大大部分是是次级抵抵押贷

28、款款支持6。至此，一条完完整的产产品链条条形成了了，在低低利率和和房价上上升阶段段，链条条上的所所有人都都能获益益，最原原始的次次级抵押押借款人人在拥有有住房的的同时，也可获获得房价价上升带带来的再再融资机机会，放放贷机构构则可以以获得更更多的发发起收益益和服务务收益，投资银银行通过过发行CCDO产产品赚取取了大量量利润，持有CCDO产产品的投投资者获获得了比比信用等等级相似似的债券券更高的的收益；但如果果这条链链条最原原始的次次级抵押押借款人人出现还还款问题题，则整整个链条条都会产产生问题题，美国国自20005年年四季度度起，房房价上涨涨速度开开始明显显下降，到20007年年3月房价价停止上

29、上涨，随随后出现现明显的的下跌，这也直直接导致致自20005年年起，美美国住房房抵押贷贷款违约约率开始始上升，20007年第第2季度，美国抵抵押贷款款违约率率达5.12%，次级级抵押贷贷款违约约率达114.882%5，这样房房地产价价格下降降和次级级抵押贷贷款违约约率大幅幅上升的的情况下下，以次次级抵押押贷款为为基础资资产的MMBS及及CDOO出现了了大幅度度的缩水水，次级级抵押贷贷款的风风险开始始向以此此为基础础发行的的证券持持有人扩扩散，并并引发了了包括法法国、德德国、荷荷兰、澳澳大利亚亚、日本本等国家家和地区区市场一一系列机机构投资资者投资资受损事事件，次次级抵押押贷款风风险通过过CDO

30、O这种金金融工具具传递给给全球各各个市场场的投资资者，并并且由于于投资者者风险偏偏好的同同时变化化，使得得市场的的流动性性急剧丧丧失，不不仅涉及及到与次次级抵押押贷款相相关的债债券市场场，也波波及了受受投资者者调整资资产组合合影响的的股票市市场和商商品市场场，引发发了各个个市场的的金融风风险共振振，为了了避免整整个金融融市场因因流动性性丧失导导致更大大的损失失，各国国中央银银行不得得不向市市场注资资，缓解解金融市市场的流流动性不不足。图图4显示了了美国次次级抵押押贷款危危机发生生的机理理。图4：美美国次级级抵押贷贷款危机机发生机机理资料来源源：bllog.1633.coom/ffanffang

31、gzhii_viip/bblogg/sttatiic/44.美国次级级抵押贷贷款危机机对金融融产品创创新的警警示美国次级级抵押贷贷款危机实实质是一一款同房房地产相相挂钩的的高风险险、高收收益金融融产品及及其衍生生品在房房产泡沫沫破灭后后所造成成金融市市场动荡荡。从次次级抵押押贷款危危机可以以看出，资产证证券化使使金融资资本的因因周转率率的加速速而提高高了资本本的使用用效率，虚拟地地扩大了了金融机机构的放放款能力力，同时时也加强强整个国国际金融融市场的的联系，使整个个国际金金融体系系对清算算结算风风险和金金融机构构破产的的抵御能能力弱化化。因此此，在看看到金融融产品创创新所带带来经济济效率提提高

32、的同同时，不不是忽视视其所带带来的负负面影响响。1审慎慎研发推推广高风风险、高高定价的的金融新新产品。在美国国的次级级抵押贷贷款中，无论是是零首付付贷款、负摊还还贷款还还有具有有“诱惑”利率的的可调整整利率抵抵押贷款款，都属属于高风风险高定定价的金金融产品品。这些些新产品品之所以以处于高高风险状状态，是是因为其其本质都都属于过过度授信信。完全全依赖高高利率不不一定能能弥补高高风险，虽然可可以把价价格定高高，但是是如果没没有能力力偿还也也是空中中楼阁，最终造造成大量量的不良良贷款甚甚至破产产。2提高高信息透透明度，规范金金融机构构的金融融产品创创新行为为。从根根本上讲讲，对于于分散风风险的金金融产品品创新，并不能能消除风风险，也也没有降降低整个个金融市市场的系系统性风风险。这这次危机机暴露出出来一些些购房者者不了解解次级抵抵押贷款款的风险险特性，抵押贷贷款机构构在意隐隐瞒，CCDO这这种结构构性产品品设计复复杂，投投资者难难于了解解风险特特性而只只能借助助于评级级机构的的评级，归根结结底在于于市场信信息的不不透明。为此，金融机机构金融融产品创创新的规规范和改改善必须须以加强强信息披披露、提提高金融融产品信信息透明明度为重重点。3在保保证新金金融产品品在可靠靠信