2022年花园生物发展现状及主营业务分析

1、2022年花园生物发展现状及主营业务分析1.花园生物：全球维生素 D3 龙头，推进“一纵一横”发展战略维生素 D3 行业引领者维生素 D3 行业龙头，开拓医药行业。花园生物是全球知名维生素 D3 企业，也是国 家级高新技术企业、国家高技术产业化示范项目、国家资源综合利用项目。公司始建于 2000 年，始终坚持“打造完整的维生素 D3 上下游产业链”发展战略。公司联合中科院理化所、 浙江大学，实现了对多项国际技术垄断的突破并革新了传统生产工艺，成功产业化维生素 D3、NF 及胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品。2021 年公司提出“一纵一横”发展战略， 收购花园药业，向下游医药领域纵向延伸，

2、拓宽业务范围，致力于成为医药大健康领域具 有影响力的高科技企业。股权稳定，实际控制人从未发生变更。截止 2022 年一季度末，控股股东浙江祥云科 技股份有限公司是公司的第一大股东，持有公司 26.20%股份。邵钦祥先生为公司实际控 制人，直接、间接合计持有公司 15.72%股份。自公司及前身花园有限设立以来，邵钦祥 一直为实际控制人。公司管理人员工作时期较长，且有丰富研发经验。公司董事长邵徐君先生，于 2006 年加入花园集团，曾任东阳市花园服装公司董事长、花园建设集团常务副总经理、花园新 材料股份有限公司董事长。公司副董事长兼总经理、研发中心主任马焕政先生，于 2000 年加入公司。公司常务

3、副总经理兼研发中心副主任刘建刚先生，于 2005 年加入公司，曾 荣获中国石油和化学工业协会科技进步二等奖、浙江省科技成果转化奖一等奖、浙江省科 技进步一等奖、中国石油和化学工业联合会技术发明奖一等奖。公司副总经理，研发中心 副主任钱国平先生，于 2004 年加入公司，曾荣获国家技术发明奖二等奖。公司董事，副 总经理，董事会秘书喻铨衡先生，于 2007 年加入公司。公司主营业务发展稳定，新增药品业务丰富营业结构。2016-2020 年，公司主营业务 为维生素 D3 及 D3 衍生物以及上游原材料羊毛脂及其衍生品的生产。期间公司主营业务 发展稳定，除 2020 年受疫情影响外，各业务营业收入持续

4、增长。2021 年，公司收购花园 药业，主营业务发生结构性改变，新增药品业务。维生素 D3 及 D3 衍生物、羊毛脂及其 衍生品以及药品营业收入占比分别约为 37%和 17%和 45%。公司形成以维生素 D3 及其衍生品和药品为主的双轴盈利模式。由于公司对花园药业 的收购，公司盈利结构由维生素 D3 及其衍生品为主转变为药物和维生素 D3 及其衍生品 双驱动结构。公司维生素 D3 全产业链布局使得维生素 D3 及其衍生品的制造成本得以有 效控制，具有较高的毛利润。此外，公司不断延展维生素 D3 产品线，加强对 25-羟基维 生素 D3 等具有高附加产值衍生品布局，使得维生素 D3 及其衍生品业

5、务毛利率进一步提 高。营收增长趋势良好，业绩稳步提升。受益于一体化优势叠加高附加值产业延展，公司 发展快速，除 2020 年外，营业收入及归母净利润均保持持续增长态势。2021 年公司实现 营业收入 11.17 亿元，同比增长 81.7%；归母净利润 4.80 亿元，同比增长 76.2%。2016-2021 年营业收入 CAGR 为 27.7%，归母净利润 CAGR 为 61.4%。期间费用维持稳定，重视研发。2016-2021 年，公司管理费用整体呈现下降趋势，研 发及财务费用率维持相对稳定。2021 年销售费用占比大幅上涨系子公司花园药业营业收 入大幅增长，市场推广费用相应增加所致。公司致

6、力于向高附加值产业延展，重视研发， 研发费用除 2020 年外保持逐年增长。推进“一纵一横”发展战略公司建设金西生产基地。公司应杭州市人民政府要求，对全资子公司下沙生物进行搬 迁。为集中生产管理，实现资源整合，提升管理效率、降低运营成本，公司新建金西科技 园，并将全资子公司下沙生物和洛神科技全部搬迁至金西科技园。公司采取先建后搬的策 略，在新厂区生产调试完成并进入正常生产后，方进行现有厂区的停产和搬迁工作。金西 生产基地预计于 2022 年 6 月开始全面试生产，待产能爬坡并完全达产后，将成为公司的 主要生产基地。落实“一纵”发展，成为维生素 D3 全产业链生产企业。目前公司拥有羊毛脂胆固醇、

7、 维生素 D3、25-羟基维生素 D3、精制羊毛脂四大类产品，且产销量在维生素 D3 行业位居 前列。公司通过二十多年的发展，基本完成了维生素 D3 全产业链布局，独具维生素 D3产业链一体化优势。公司将继续推进维生素 D 最终端产品 1，25-羟基维生素 D3 产品研 发和布局。收购花园药业 100%股权，推动“一横”发展新战略。2021 年 11 月，公司完成对花 园药业 100%股权的收购，花园药业成为公司的全资子公司。花园药业专注于心血管、神 经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。推动 “一纵一横”发 展新战略有助于公司在现有维生素 D3 产业链基础上高效、快速地向

8、下游医药领域纵向延 伸，有利于拓宽业务范围，提升盈利能力，进一步巩固核心竞争力。2.维生素 D3 业务：25-羟基维生素 D3 替代化渐近，行业底部孕育新机维生素 D3 下游以饲料为主，需求刚性增长维生素 D3 下游以饲料为主。维生素 D3 是一种脂溶性维生素，对于维持人和动物的 矿物质平衡必不可少。根据博亚和讯统计，维生素 D3 下游以饲料为主，占比为 91%，医 药化妆品和食品合计占比为 9%。维生素在饲料中具有刚性特征。维生素存在于天然饲料中，如果平时青饲料供给充足， 畜牧一般不会出现维生素缺乏。如果在完全舍饲条件下，动物采食需配合饲料，若饲料中缺乏任何一种维生素都能引起特定的营养性疾病

9、，即维生素缺乏症。饲料主要分为三种， 分别为预混料、浓缩料和全价料。预混料是中间型配合饲料产品，它由一种或多种微量组 分（包括各种微量矿物元素、各种维生素、合成氨基酸、某些药物等添加剂）与稀释剂或 载体按要求配比组成。均匀混合后制成的预混料可以配合蛋白饲料、粗饲料等组成浓缩料 和全价料（混合饲料），因此维生素是饲料的重要添加剂。维生素在饲料成本占比极低。维生素在饲料中的添加量极少，成本占比仅约 2%，因 此饲料成本对维生素价格不敏感。维生素作为营养添加剂，其主要目的是调整动物的代谢， 提高生产效率，因此企业更为关注维生素产品的效果。饲料需求保持长期稳定增长。近年我国及全球饲料产量均保持增长态势

10、，中国饲料产 量的增速相对更高。2021 年我国全价饲料折合产量为 4.02 亿吨，同比上升 15.2%， 2017-2021 年中国饲料产量 CAGR 为 4.9%。全球方面，2021 年全球饲料总产量为 11.88 亿吨，同比上升 4.0%，2017-2021 年全球饲料产量 CAGR 为 3.7%。随着全球社会经济的发展，人民生活水平的提高，未来全球肉制品、奶制品、水产品的消费量将会稳步增长， 为饲料业提供良好的发展环境。维生素 D3 在不同饲料中添加量存在差异性。所有添加剂等产品需严格遵守有关规范 要求，如维生素 D3 在饲料中剂量过量使用会导致生物中毒；维生素 D3 剂量过少则会引

11、起钙和磷吸取和代谢混乱等。参照帝斯曼动物营养添加准则手册（2016 版），维生素 D3 在常见生物体全价饲料中的添加剂量范围约为 970-7000IU，折合为 0.024-0.175mg/kg （50 万 IU）。饲料驱动维生素 D3 需求刚性增长。根据 Alltech 全球饲料调查和帝斯曼动物营养 添加准则手册（2016 版）等，我们测算 2021 年饲料级维生素 D3 用量应为 9909 吨。但 通常维生素 D3 实际需求与理论需求约有 10%的缺口，主要是由于维生素 D3 在饲料中的 实际添加量比理论添加量要低，因此估算 2021 年饲料级维生素 D3 实际需求应为 8189 吨。 考虑

12、到维生素 D3 在食品及医用中的受众群体分别是发达国家群众和佝偻病患者，我们测 算出食品及医用级约为 2119 吨，因此全球维生素 D3 总需求为 10308 吨，2017-2021 年全 球维生素 D3 总需求 CAGR 为 3.69%。基于 2017-2021 年各下游细分领域 CAGR 对未来三年 维生素 D3 需求预测，我们预计 2024 年维生素 D3的全球需求有望达到 1.15 万吨。25-羟基维生素 D3 产品力彰显，替代化渐行维生素 D3在生物体类的作用机理为：维生素 D325-羟基维生素 D3（活性维生素 D3） 1，25-羟基维生素 D3（全活性维生素 D3）。由于富含维生

13、素 D3 的食物较少，维生素 D3 很难由日常饮食中摄入。对于人和大多数高级动物，表皮和真皮内含有的 7-脱氢胆固 醇经紫外线照射转变而成维生素 D3 是主要的天然来源方式。饮食中或皮肤合成中的维生 素 D3，作为一种激素前体，由于生物学上缺乏活性，它需要透过两种蛋白质酶羟基化的 步骤激活才可发挥作用。在人体及动物体内，维生素 D3 会先行转变为 25-羟基维生素 D3， 但 25-羟基维生素 D3 活性不高，必须经肝脏及肾脏的酶反应，最终生成 1，25-羟基维生 素 D3（活性最高的形式）通过调节小肠、肾脏和骨骼实现对钙的吸收与代谢。25-羟基维生素 D3 较维生素 D3 具有更强的产品竞争

14、力。25-羟基维生素 D3 的活性是 维生素 D3 的 3-5 倍，最终表达出的生物活性是维生素 D3 的 20-40 倍，具备显著的效率优 势。25-羟基维生素 D3 在禽类动物中使用，可以促进禽类动物的骨骼发育，促进骨密度最 大化，减少雏鸡病死率，改善蛋壳质量，减少蛋壳破损率，提高孵化率等。此外，25-羟 基维生素 D3 在猪类中使用也能更大化改善机体维生素 D 营养状况，提高畜禽生产效率。 25-羟基维生素 D3 比维生素 D3 更容易吸收，可以从肠道（小肠上皮细胞间质）直接吸收 进入血液循环，与维生素 D3 相比减轻了肝脏的负担，避免了因肠道损伤，肝脏、肾脏功 能障碍时在吸收利用方面的

15、影响。在刺激肠道对钙磷的吸收、肾脏对钙磷的重吸收、促进 骨骼发育以及提高机体免疫力等方面比普通维生素 D3 具有更高的应用价值。25-羟基维生 素 D3 不仅具有更高效的性能，还因其独特的吸收特色优势，在实现畜牧业的安全健康发 展中具有重要作用。25-羟基维生素 D3 作维生素已经在全球范围逐渐获得许可。维生素存在管控问题，上 市许可是市场化的前提。25-羟基维生素 D3 在上世纪 80年代由美国科学家研究开发成功， 该物质于 1995 年获得美国食品管理局（FDA）认证，获准可以用作畜禽饲料的添加剂。2006 年，欧盟 ESFA 首次同意 25-羟基维生素 D3 加入禽类饲料中，在后续帝斯曼

16、的推广下，25- 羟基维生素 D3 的可使用范围逐渐扩大。2014 年 2 月，我国将 25-羟基维生素 D3 列入饲 料添加剂品种目录(2013)(农业部公告第 2045 号)，可以作为猪和家禽饲料添加剂使用， 属于维生素类添加剂。25-羟基维生素 D3 市场空间充裕，未来前景广阔。25-羟基维生素 D3 相对维生素 D3 具有显著的优势，未来有望替代维生素 D3 成为维生素 D 行业的主流添加剂。25-羟基维生 素 D3 主要用于猪及禽类饲料，据我们测算，全球和中国猪禽饲料维生素 D3 的市场需求 分别为 4583 和 1856 吨。目前全球 25-羟基维生素 D3 在全球维生素 D3 渗

17、透率仅为 10%左 右，仍存在较大的发展空间。荷兰帝斯曼不断加大饲料级 25-羟基维生素 D3 的宣传，下 游客户对饲料级 25-羟基维生素 D3 的接受程度不断提高，现需求正以每年 20%-30%的速度 增长，未来市场前景广阔。突破技术屏障，成本叠加产能优势打开成长空间25-羟基维生素 D3（活性维生素 D3）终端市场制造商仅有帝斯曼及花园生物。25-羟 基维生素 D3 具有极高的工艺壁垒，属于资本、技术密集型行业。25-羟基 VD3 产品分为 25-羟基 VD3 原、25-羟基 VD3 晶体以及 25-羟基 VD3 粉，其中原或晶体均需转化为粉才 能用于人体和动物。目前仅有帝斯曼和山东海能

18、及花园生物等公司具备合成技术，其中花 园生物采用化学合成法，帝斯曼及山东海化采用生物发酵法。山东海能发酵产品在纯度及 收率方面存在些许不足，市场上尚无其产品，因此现阶段的终端销售市场仅为帝斯曼和花 园生物。25-羟基维生素 D3 原主要合成方法包括化学合成法和生物发酵法。生物发酵法与化学 合成法的主要区别在于前体 25-羟基-7-去氢胆固醇的合成，前体 25-羟基-7-去氢胆固醇 后通过光化和分离提纯生成 25-羟基维生素 D3。生物发酵法中，其生产工艺主要流程是： 首先通过生物发酵法获得 5，7，24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等化学合成方法获得 25-羟基-7-去氢胆固醇。化学合

19、成法的主要流程为：以复合胆固醇为原料，从中 分离出某甾体化合物进行化学合成得到高纯度的 25-羟基-7-去氢胆固醇。便捷的原料获取方式奠定化学合成法的优势性。两种方法的核心成本差异在于原料的 获取方式。根据帝斯曼有关专利，生物发酵法的核心原料 5，7，24-三烯胆固醇在发酵制 取过程中，不仅会产生目标前体 5，7，24-三烯胆固醇，还会产生更多的类固醇，加之发 酵液浓度低，因此分离提纯过程较难。此外，酵母需要经基因编辑特殊修饰，因此综合成 本较高。反观花园生物化学合成法的专利，原料胆甾醇可从羊毛脂中直接分离提取，且分 离提取中的所用溶剂都可回收利用，不但降低了化学品消耗，还减轻了三废处理负荷。

20、此 外，胆甾醇提取率高，纯度可达 90%以上，符合药物生产要求，所以化学合成法在原料获 取上具有流程简单、成本低、收率高的优点。公司 25-羟基维生素 D3 产品生产成本以原料为主。根据公司披露的信息，我们对公 司 25-羟基维生素 D3 原以及 25-羟基维生素 D3 结晶的生产成本进行了测算。在原料采购 的前提下，原料成本在公司 25-羟基维生素 D3 系列产品中的占比约为 97%；能源成本约 为 2%；折旧成本约为 1%；人力费用基本可以忽略。考虑到公司原料来源均为自供，原料 成本应该会低于测算成本，但依然是核心制造成本。提高产业协同，打造低成本的 25-羟基维生素 D3。羊毛脂由多种胆

21、固醇、羊毛酯及衍 生品物质构成，其中 NF 级胆固醇可用于生产维生素 D3，饲料级胆固醇可用于虾饲料，羊 毛酯及衍生品可用于生产精制羊毛脂产品。由于公司化学合成法中的原料胆甾醇是公司 NF 级胆固醇副产品，因此公司化学合成法合成 25-羟基维生素 D3 能进一步提高上游原料羊 毛脂利用率，形成更好的产业协同效应，降低 25-羟基维生素 D3 的制造成本。公司积极布局 25-羟基维生素 D3 产能扩张抢占市场份额。公司目前拥有 100 吨饲料 级 25-羟基维生素 D3，该项目于 2015 年 12 月建成投产，位于东阳市花园工业区。 2018-2019 年公司发布公告，将于金西科技园新建多个

22、25-羟基维生素 D3 材料相关项目， 其中涉及三种不同形态的 25-羟基维生素 D3 产品。按照公司计划，金西科技园预计将于 2022 年 6 月全面试产，届时，公司将成为全球最大规模的 25-羟基维生素 D3 的生产企业。公司 25-羟基维生素 D3 具有稳定的下游输出通道。现阶段公司的 25-羟基维生素 D3 产品主要为 25-羟基维生素 D3 原且质量已经获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道。 2016 年 12 月，公司与帝斯曼签署了关于 25-羟基维生素 D3 原的长期采购协议，约定从 2017 年 1 月 1 日起 10 年，帝斯曼将长期从公司采购 25-羟基维生素 D3 原，

23、为公司的产品 输出提供了有力保障。25-羟基维生素 D3 有望打开公司成长空间。全球猪禽饲料维生素 D3 的市场需求为 4583 吨，然而目前全球 25-羟基维生素 D3 的渗透率仅为 10%左右。由于 25-羟基维生素 D3 的优越性，替代维生素 D3 渐成趋势，加之现阶段极低的市场渗透率，25-羟基维生素 D3 市场空间极为广阔，公司新产品具有充分的发展空间。此外，25-羟基维生素 D3 高工 艺壁垒使其成为高附加值产品，目前公司 25-羟基维生素 D3 原的毛利率维持在 70%。维生素 D3 价格筑底，一体化布局构建核心竞争力维生素 D3 行业呈寡头垄断格局，中国为主要生产地。中国企业在

24、单体维生素产品的 生产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力,因此全球维生素 D3 产能约 80%集中在国内。 目前维生素 D3 主要的供给方包括花园生物、新和成及帝斯曼等，其中花园生物在金西生产基地达产后可形成 3600 吨饲料级维生素 D3、540 吨食品医药级维生素 D3 的生产规模。 维生素 D3 市场格局高度集中，2021 年维生素 D3 产能 CR3 和 CR5 占比分别为 67%和 83%。维生素 D3 周期性较强，目前价格处于低位。2007 年以来，超半数时期内，其价格维 持在 80-240 元/吨区间。回顾维生素 D3 的价格周期，其价格波动主要受原料短缺、环保 及低库存等因素

25、影响。2009 及 2014 年分别受原材料羊毛脂和胆固醇供需格局影响，原料 价格上涨导致维生素 D3 市场价格出现不同程度的上涨。2017 年，受环保督察影响，部分 产能出清导致价格攀升。2017 末至 2020 年初，印度 Fermenta 工厂失事停产及疫情等因 素导致行业多次出现低库存情况，市场价格出现波动。2020 年 7 月，国家供给侧政策限 制脑干胆固醇的使用，原料供给受限，催生下游维生素 D3 价格加速涨价。2021 年以来， 行业供需平衡偏松，原料羊毛脂供给稳定，维生素 D3 价格处于低位，目前市场价格为 85 元/千克。目前维生素 VD3 唯一合法原料是 NF 级羊毛脂胆固

26、醇。NF 级胆固醇是生产维生素 D3 的重要中间体，过去主要来源包括羊毛脂及动物脑干。由于欧美国家 TSE/BSE 的发生， 欧美等国严禁使用脑干来源的胆固醇及作为维生素 D3 原料使用。此外，我国于 2020 年 7月实施的新国标（GB73002022019）也明令限制了脑干胆固醇的使用，因此羊毛脂成 为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。花园生物 NF 级胆固醇产品具有规模及技术优势。NF 级胆固醇生产工艺复杂，目前 全球产能高度集中，具备羊毛脂 NF 胆固醇生产能力的企业有花园生物、日本 NFC、印度 Dishman 三家，其中花园生物市占率约为 50%。此外，公司新建的金西生产基地有

27、望于 2022 年 6 月投入试生产，其中包括 1200 吨羊毛酯胆固醇，公司产品市占率将得到进一步 提升。从技术和成本来看，花园生物联合浙江大学开发的分子蒸馏法较日本 NFC 的萃取 法和柱分离法在成本和效率上更具优势。一体化布局强化维生素 D3 盈利能力。公司专注于经营维生素 D3 上下游产业链相关 产品的研发、生产和销售，产品结构相对集中，因此在维生素 D3 价格周期中，公司毛利 率抗波动能力更强。根据公司公告，公司维生素 D3 毛利率整体较高，多数时期维持在 70% 以上。即使在 2013 年和 2015 年行业价格较大幅度下降，公司依然保持可观的盈利能力。3.医药行业：仿制药市场潜力

28、巨大，把握医药行业改革机遇患者人数增加，推动各个领域仿制药需求增加仿制药行业不断发展。仿制药是指与原药在剂量、安全性和效力、质量、作用以及适 应症上相同的一种仿制品。它具有降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等重要经济和社会效益。全球及中国仿制药市场规模均在不断增长中，2019 年全球仿制药 市场规模在 4367 亿美元左右，2020 中国仿制药市场规模在 1077 亿美元左右。全球哮喘发病率处于增长态势。哮喘是一种影响儿童和成人的长期疾病，哮喘无法治 愈，但吸入药物的良好管理可以控制疾病，使哮喘患者能够享受正常、积极的生活。根据 柳叶刀统计，2010-2019 年，全球哮喘病患病人数和患病率均出现 3 成左右的增加，2019 年哮喘患病人数为 3.09 亿人，患病率为 4066.2 人/百万人。中国人口老龄化，高血压药物需求可能出现增加。血压水平随年龄逐渐升高，以收缩 压更为明显，但 50