工业投资下滑消费结构改善

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 工业生产压力仍大4 HYPERLINK l _bookmark7 投资内生动力仍弱5 HYPERLINK l _bookmark15 汽车仍在拖累消费7 HYPERLINK l _bookmark23 棚改支撑地产销售8 HYPERLINK l _bookmark28 经济 L 型货币中性9图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1工业增加值同比和季调环比增速（%）4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2主要工业行业增加值同比增速（%）4 HYPERLINK l _bookmark3 图 3出口交货值同比增速

2、（%）5 HYPERLINK l _bookmark4 图 4汽车制造业增加值、营业收入、汽车产量同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark5 图 5主要传统工业品产量同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark6 图 6装备制造类工业品产量同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark8 图 7全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark9 图 8制造业投资同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark10 图 9制造业分行业投资累计同比增速（%）6 HYPERLINK l _book

3、mark11 图 10新、旧口径下基建投资累计同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark12 图 11历年前 7 月财政支出/财政收入（%）6 HYPERLINK l _bookmark13 图 12房地产投资增速、房地产投资资金来源增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark14 图 13房地产投资各分项同比增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark16 图 14社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 图 15剔除汽车零售前后的社消零售同比增速（%）8 HYPERLINK l _boo

4、kmark18 图 16剔除汽车零售前后的限额以上零售同比增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark19 图 17必需品零售增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark20 图 18汽车类零售增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark21 图 19石油及制品类零售增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark22 图 20家电音像、家具、建材类零售增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark24 图 21全国商品房销售面积同比增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark25 图 22全国首套平均房贷利率（%）9 HYPE

5、RLINK l _bookmark26 图 23全国土地购置面积同比增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark27 图 24全国房屋新开工面积同比增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark29 图 25制造业、基建、房地产投资累计同比增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark30 图 26工业企业利润增速、制造业投资增速（%）109 月 16 日，统计局公布了 2019 年 1-8 月的经济数据。到底 8 月经济表现如何呢？ 以下是我们的解读：工业生产再创新低工业增速再创新低！首先来看生产端最重要的数据：工业增加值。8 月份规模以上工业增加值同比增速

6、 4.4%，不仅较 7 月份继续下滑，也再次创下 09 年 3 月以来的新低， 这意味着，当前工业生产压力依然较大。图1 工业增加值同比和季调环比增速（%）9.0 1.2工业增加值同比增速工业增加值季调环比增速（右）8.58.01.07.50.87.06.50.66.05.50.45.00.24.54.00.016/816/1217/417/817/1218/418/818/1219/419/8资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比，下同。市场关心：到底是什么导致了 8 月工业生产的疲弱，未来是否会延续弱势？我们试图从中微观数据中寻找这一问题的答案。诚然，从中观看，各主要

7、行业增加值增速普遍下滑。具体看：下游消费品类行业中， 汽车、医药上升，农副、食品、纺织下滑；中游装备加工类行业中，仅电气机械上升， 通用设备、专用设备、运输设备、通信电子均显著下滑；中游原材料类行业中，仅钢铁上升，电力、化工、建材、橡胶塑料、有色均下滑；上游采矿业增速继续下滑。图2 主要工业行业增加值同比增速（%）2019-062019-072019-08201612840-4-8农副 食品 纺织 化工 医药 橡胶 建材 钢铁 有色 金属 通用 专用 汽车 运输 电气 电子 电力食品塑料资料来源：Wind，海通证券研究所制品 设备 设备设备 机械热力中观行业数据中，有两个地方值得关注：一是前期

8、“抢出口”推高基数，拖累装备制造出口。8 月份，中游行业，尤其是装备制造类行业增速明显回落，与此前的高增长形成鲜明对比。其原因正在于 8 月出口明显转差。受贸易摩擦升温导致的“抢出口”影响，去年 3 季度出口交货值增速超预期回升， 而受高基数效应影响，今年 7、8 月出口交货值增速持续下滑，8 月甚至是大跌转负。因而出口依赖度较高的机电产品、高新技术产品的 8 月出口增速也都出现了明显下滑。二是“国六”更新需求来袭，汽车生产强于需求。8 月份，汽车生产一枝独秀，但汽车零售却跌幅扩大，反差令人费解，其原因正在于“国六”标进逐步落地。如果说钢铁等行业的环保限产是在“消灭无效供给”，那么汽车“国六”

9、标准实施就是在“创造有效供给”，因而该政策对生产的影响则明显要快于需求。这也正是年中以来，与汽车生产、厂家销售相关的增加值、营收、产量持续改善，而与终端需求相关的零售却大起大落的原因。 出口交货值增速图3 出口交货值同比增速（%）20151050-5-1016/216/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所图4 汽车制造业增加值、营业收入、汽车产量同比增速（%） 汽车制造业增加值增速汽车制造业营业收入增速汽车产量增速3020100-10-20-3017/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所而从微观看，传统行业

10、主要产品产量增速涨跌互现，而非普遍下滑。具体看：上游煤炭产量增速回落，但原油加工量、发电量增速均有所反弹；中游水泥、乙烯产量增速下滑，但钢铁、有色产量增速均现回升；下游汽车产量降幅大幅收窄、几近归零。而装备制造相关的工业品产量增速却普遍下滑。事实上，上述工业品主要对应原材料类行业，而与装备加工类行业对应的工业品产量却是普遍下滑。具体看：虽然新能源汽车产量增速持平，但智能手机、工业机器人产量跌幅双双扩大，而集成电路产量增速则下滑归零。这与中观行业的表现较为一致。反映拖累主要来自于装备加工类行业。 图5 主要传统工业品产量同比增速（%）19/319/419/519/619/719/82520151

11、050-5-10-15新能源智能工业光伏集成程控煤炭发电量乙烯有色粗钢水泥汽车汽车手机机器人电池电路交换机-20-25图6 装备制造类工业品产量同比增速（%）6019/319/419/519/619/719/840200-20-40 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所中微观数据给我们的启示在于：受去年 3 季度“抢出口”导致的高基数效应影响，装备制造类行业普遍下滑，成为主要拖累，随着 4 季度基数回落，这一影响有望消退；而汽车制造业因“国六”标准实施带来的生产改善有望持续，并对其上游行业形成带动；地产、基建仍在托底经济，这也使得与内需相关度较高的工业品产量增速

12、涨跌各半。投资内生动力仍弱再来看需求端，此前海关总署公布的数据显示，8 月出口增速下滑转负、顺差继续回落，那么内需表现如何呢？固定资产投资增速回落。1-8 月全国固定资产投资同比增速、民间投资增速分别回落至 5.5%、4.9%，其中 8 月当月同比增速分别下滑至 4.2%、1.1%。值得注意的是， 民间投资增速持续滑落、几近归零，反映投资的内生动力依然偏弱。图7 全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%）16全国固定资产投资当月同比民间固定资产投资当月同比12840-415/816/216/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为

13、累计同比，下同。具体看，三大类投资中，制造业投资增速再度回落。1-8 月制造业投资同比增速再度回落至 2.6%，我们估算 8 月制造业投资当月同比增速下滑转负至-1.6%。今年以来，制造业投资增速较去年明显下滑，主要缘于前期盈利下滑，拖累投资。虽然减税降费对企业盈利的支撑正逐渐显现，但传导至制造业投资仍需时日。分行业看，1-8 月各行业中，仅医药、金属制品、电子等少数行业投资增速小幅回升，其他行业则普遍下滑。 制造业投资累计同比图8 制造业投资同比增速（%）1210864图9 制造业分行业投资累计同比增速（%）2019-062019-072019-08151050-5-10-152015/8

14、16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8农 食 纺 化 医 有副 品 织 工 药 色食品金 通 专属 用 用制 设 设品 备 备汽 运 电 电车 输 气 子设 机备 械 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所基建投资增速小幅反弹。1-8 月基础设施（不含电力等）投资同比增速反弹至 4.2%， 而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速也反弹至 3.2%。新、旧口径下基建投资增速双双反弹，但依然偏低，意味着基建稳增长仍是只托不举。在减税降费落实、土地财政缩水、影子银行融资萎缩的背景下，上半年财政政策仍较为积极，前 7 月财政支出

15、占财政收入的比重创下 110%的历史新高，融资受限仍是制约基建投资的关键原因。 基础设施投资累计同比增速基建投资累计同比增速图10 新、旧口径下基建投资累计同比增速（%）30252015105015/816/2 16/817/2 17/818/2 18/819/2 19/8资料来源：Wind，海通证券研究所图11 历年前 7 月财政支出/财政收入（%）120前7月财政支出/财政收入（%）1008060402000910111213141516171819资料来源：Wind，海通证券研究所房地产投资增速保持稳定。1-8 月房地产开发投资同比增速稳定在 10.5%，其中 8 月当月同比增速因低基数

16、反弹至 9.9%。今年以来，房地产投资保持韧性，虽然占比第二的其他费用（主要是土地购置费）增速大幅下滑，但占比最高的建筑工程增速明显回升，令房地产投资增速得以维持高位。然而，受外部融资明显趋紧影响，房企到位资金增速已经连续 4 个月下滑，这意味着下半年地产投资仍面临下行压力。 房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:累计同比图12 房地产投资增速、房地产投资资金来源增速（%）20151050-515/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8资料来源：Wind，海通证券研究所图13 房地产投资各分项同比增速（%） 建筑工程 安装工程 设备工器具

17、购置 其他费用6050403020100-10-20-3016/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/11 19/3 19/7资料来源：Wind，海通证券研究所汽车仍在拖累消费消费增速再度回落。8 月全国社会消费品零售总额同比增速 7.5%，剔除价格因素后同比增速 5.6%，限额以上单位消费品零售额同比增速 2.0%，均较 7 月小幅回落。图14 社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售增速（%）1312121011108968社消总额名义增速47社消总额实际增速6限额以上零售增速（右）25015/816/216/817/217/818/218/819/2

18、19/8资料来源：Wind，海通证券研究所剔除汽车后消费增速由降转升。8 月消费增速再度回落，但有两点值得注意。一是不同于 7 月，8 月增速仅小幅回落，反映下滑的趋势有所放缓。二是前期集中清库带来的透支效应仍在持续，这使得汽车类零售降幅继续扩大，依然是主要拖累。剔除汽车后，8 月社零增速回升至 9.3%，限额以上零售增速回升至 5.9%。这意味着，随着减税降费政策的实施，居民收入增速已逐步筑底企稳，并带动消费结构性改善。图15 剔除汽车零售前后的社消零售同比增速（%） 社消零售增速社消零售增速：剔除汽车121110987616/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wi

19、nd，海通证券研究所图16 剔除汽车零售前后的限额以上零售同比增速（%）限额以上零售增速限额以上零售增速：剔除汽车1412108642016/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所分品类看，必需消费全线回升。8 月食品饮料、纺织服装零售增速分别回升至 12.3%、5.2%，日用品零售增速稳定在 13.0%。三项合计增速 10.2%，较 7 月的 8.2%明显上升。值得注意的是，与去年有所不同，今年年中以来的必需消费增速回升，是在城乡居民人均可支配收入增速企稳回升的背景下发生的，因而驱动力并非是“口红效应”，而是减税带来的收入改善。 图17 必需品零

20、售增速（%）粮油食品饮料烟酒类 服装鞋帽针纺织品类日用品类20151050-516/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所图18 汽车类零售增速（%）汽车类20151050-5-10-1516/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所可选消费涨跌互现。8 月汽车类零售增速降幅扩大至-8.1%；石油及制品类零售增速低位稳定在-1.2%；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为 4.2%、5.7%、5.9%， 涨多跌少，三项合计增速从 7 月的 3.1%回升至 4.7%。总结来看，8 月消费增速下滑， 主要

21、缘于出行类消费继续放缓，饮食、服装、居住类消费普遍回升。 图19 石油及制品类零售增速（%）石油及制品类2520151050-516/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所图20 家电音像、家具、建材类零售增速（%）家用电器和音像器材类 家具类建筑及装潢材料类20151050-516/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研究所棚改支撑地产销售地产销售增速继续回升。8 月全国商品房销售面积同比增速 4.7%，销售额同比增速10.1%，均较 7 月继续回升。而全国商品房待售面积同比降幅继续收窄至-7.6%。虽然

22、 8 月全国首套平均房贷利率继续上行至 5.47%，但得益于 3 季度以来棚改政策再度发力，低线级城市地产销售明显改善。 图21 全国商品房销售面积同比增速（%）40 商品房销售面积当月同比增速图22 全国首套平均房贷利率（%） 首套平均房贷利率7.53020100-10商品房销售面积累计同比增速16/817/217/818/218/819/219/87.06.56.05.55.04.54.014/2 14/8 15/2 15/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所土地购置回升，新开工仍低迷。在地方财政收支矛盾加剧、地产销售短期改善的大背景下，8 月土地购置面积增速显著回升。而受房企外部融资趋紧影响，房企到位资金增速仍在下滑，因而新开工面积增速也继续下滑。整体看，地产销售仅是小幅改善，而房企外部融资仍趋于收紧，整体到位资金增速承压的背景下，未来地产投资仍难言乐观。 图23 全国土地购置面积同比增速（%） 土地购置面积累计同比土地购置面积当月同比6040200-20-4016/817/217/818/218/819/219/8资料来源：Wind，海通证券研