房地产行业专题报告：降准利好地产关注销售和融资成本趋势

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 央行降准，保障市场流动性5 HYPERLINK l _bookmark1 意义重大，有利对冲行业压力5 HYPERLINK l _bookmark2 提前防范销售下行失速5 HYPERLINK l _bookmark5 稳定潜在资金需求5 HYPERLINK l _bookmark10 降准周期中地产销售和地产股表现优异7 HYPERLINK l _bookmark11 基本面表现情况：首次降准 6 个月之内销售明显改善7 HYPERLINK l _bookmark13 股价表现：降准后第 1 个月、第 3 个月

2、到 6 个月表现最佳7 HYPERLINK l _bookmark17 继续看好地产，销售强弱决定绝对收益高低9 HYPERLINK l _bookmark18 19 年 1Q 房地产销售价格仍承受较大的压力9 HYPERLINK l _bookmark21 关注民企融资成本下行能力9 HYPERLINK l _bookmark23 维持 2019 年行业此前判断9图目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1全国商品房销售面积累计情况5 HYPERLINK l _bookmark4 图 2全国商品房销售额累计情况5 HYPERLINK l _bookmark6 图 3全国房地产

3、开发资金来源累计情况6 HYPERLINK l _bookmark7 图 4全国房地产单月开发资金情况6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5房企 2019-2021 年债券到期偿还总量、回售行权总量（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6房企 2019-2021 年潜在还款压力（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark12 图 7降准后商品房销售同向恢复7 HYPERLINK l _bookmark14 图 8降准后 A 股地产指数都有良好表现7 HYPERLINK l _bookmark19 图 9全国百城平均房价及其变动（%）9 HYP

4、ERLINK l _bookmark20 图 10全国一二线城市商品房出清周期9 HYPERLINK l _bookmark22 图 11民营房企债券发行成本明显高于国有房企9表目录 HYPERLINK l _bookmark15 表 1降准后 A 股地产指数具体收益情况8 HYPERLINK l _bookmark16 表 2首次降准对于行业的基本面和二级市场面都有正面的意义8 HYPERLINK l _bookmark24 表 32019 年全国销售面积和金额预测10 HYPERLINK l _bookmark25 表 4房地产开发投资预测 同比增速细项拆分预测10央行降准，保障市场流动性

5、人民银行的公告称，决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。人民银行表示，此次降准及相关操作净释放约 8000 亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。臵换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约 200 亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。这些都有利于支持实体经济发展。意义重大，有利对冲行业压力央行在当前时点降准，有利保证市场整体流动性稳定。我们认为 2019 年市场整体流动性环境较 2018 年应该有所改

6、善。提前防范销售下行失速从销售端看，2018 年 4 季度开始房地产行业进入调整周期。2018 年 1-11 月商品房销售面积 14.86 亿平方米，同比增长 1.39%，增速比 1-10 月份下降 0.81 个百分点。此前最高增速出现在 7 月，为 4.21%。住宅销售面积增长 2.1%， 增速较 1-10 月下降 0.7 个百分点。2018 年 1-11 月商品房销售额 12.95 万亿元，同比增长 12.15%，增速比 1-10 月份下降 0.4 个百分点。其中，住宅销售额增长 14.8%，增速较 1-10 月下降 0.2 个百分点。商品房销售额年内最高增速出现在 8 月，为 14.47

7、%。考虑目前降价预期已在不同程度扩大，行业进入 2019 年后存在更大销售压力。本次降准，我们认为有利于稳定市场流动性，对后期市场销售存在一定程度维稳。图1 全国商品房销售面积累计情况图2 全国商品房销售额累计情况资料来源：wind，资料来源：wind，稳定潜在资金需求2018 年 1-11 月全国房地产资金来源总量达到 15.01 万亿元，较去年同期增长7.59%，增速比 1-10 月份下降 0.11 个百分点。虽然行业全年资金来源保持正增长，但考虑 2019 年潜在购买力下行压力，我们认为当前环境并不能充分乐观。图3 全国房地产开发资金来源累计情况图4 全国房地产单月开发资金情况资料来源：

8、wind，资料来源：wind，此外从债券角度看，房企 2019 年债券到期偿还总量、回售行权总量分别是 2861亿元和 4227 亿元。假设回售行权总量中的 40%需要在当期偿还，预计 2019 年地产债年内到期需还款金额约 4551 亿元（2861+4227*40%）。图5 房企 2019-2021 年债券到期偿还总量、回售行权总量（亿元）资料来源：Wind，此外，从到期和回售的季度分布看，2019 年 1Q 属于 2019 年潜在还款总量次高点。我们认为本次降准一定程度可以保持市场整体流动性，防止还本压力过大或者借新还旧过程中利息成本继续上行。图6 房企 2019-2021 年潜在还款压力

9、（亿元）资料来源：Wind，降准周期中地产销售和地产股表现优异基本面表现情况：首次降准 6 个月之内销售明显改善从历史规律看，降准对于行业销售有直接刺激作用。通过比照 2008 年、2011 年和2015 年三次降准周期可以看到，三次降准之后行业销售均存在明显恢复，持续恢复时间在 1 年以上。而这一轮降准从 2018 年 4 月的定向降准至此次降准已发生了四次，其中前三次为定向降准，地产行业暂时受益程度有限。本次属于全面降准，我们判断对未来地产行业销售存在支撑。图7 降准后商品房销售同向恢复 大型存款类金融机构人民币存款准备金率（ ，左轴）商品房销售面积累计同比（ ，右轴）2460502240

10、203018201610014-1012-20Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-

11、17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-1810-30资料来源：Wind，股价表现：降准后第 1 个月、第 3 个月到 6 个月表现最佳从历史规律看，A 股地产指数在降准之后表现相对较好。图8 降准后 A 股地产指数都有良好表现 大型存款类金融机构人民币存款准备金率（ ，左轴）A股地产指数超额收益率（ ，右轴）24202210020-1018-2016-3014-4012-50Jun-07 Oct-07 Feb-08 Jun-08 Oct-08 Feb-09 Jun-09 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Feb-

12、11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18Oct-1810-60股地产指数超额收益率是指WIND 地产指数（801180.SI）相对 A 股指数（881001.WI）的超额收益率。资料来源：Wind，具体来看，过去三次降准周期累计发生 16 次降准行为。各降准时点发生后六个月左右，A 股地产指数 53%的概率取得绝对收益和 80

13、%的概率取得相对收益。表 1 降准后 A 股地产指数具体收益情况降准时间点地产指数收益（%）地产相对 A 股的超额收益（百分点）降准后第一个交易日降准后1 个月降准后3 个月降准后6 个月降准后第一 交易日降准后1 个月降准后3 个月降准后6 个月2008-06-251.015.29-30.33-27.320.403.47-5.177.182008-09-256.30-3.464.3253.465.665.8416.8037.832008-10-15-0.403.6011.9170.344.601.543. 919.532008-12-054.07-10.9719.2870.490.00-6.

14、100.3819.882008-12-25-1.649.7747.10106.38-1.21-0.6315.0037.812011-12-050.60-10.6112.8717.060.79-1.028.6118.002012-02-240.01-6.204.05-11.16-0.32-2.867.450.972012-05-180.246.05-8.82-10.150.025.58-1.082.612015-02-05-3.002.8137.7627.98-1.08-5.04-9.01-4.572015-04-202.4311.78-0.52-9.44-0.74-5.07-1.423.162

15、015-09-06-1.34-1.8029.5010.21-0.20-1.712.5812.232015-10-24-0.317.82-5.23-4.70-1.06-3.077.415.542016-03-016.486.381.907.861.35-7.15-9.64-12.282018-04-25-1.78-3.75-16.53-26.920.08-3.78-8.56-4.792018-07-05-0.11-1.98-0.06-3.86-0.67-1.440.227.082018-10-15-2.5615.129.38-1.117.839.74注：地产指数是指WIND 地产指数（80118

16、0.SI），地产相对 A 股的超额收益是指WIND 地产指数（801180.SI）相对 A 股指数（881001.WI）的超额收益率。资料来源：Wind，我们认为行业基本面改善预期将直接刺激二级市场地产指数。特别是全面降准无论对于地产行业实体面还是二级市场面均有较大的支撑意义。表 2 首次降准对于行业的基本面和二级市场面都有正面的意义四次降准周期每次降准周期启动后首次降准对市场影响1 个月3 个月6 个月12 个月商品房销售面积累计同比增速变动减少 3.60 个百分点减少 7.70 个百分点减少 12.50 个百分点增加 38.90 个百分点2008.6.252008.12.25地产股对 A

17、股指数超额收益率增加 3.47 个百分点减少 5.17 个百分点增加 7.18 个百分点增加 39.58 个百分点商品房销售面积累计同比增速变动减少 9.45 个百分点减少 18.50 个百分点减少 14.90 个百分点减少 3.10 个百分点2011.12.52012.5.18地产股对 A 股指数超额收益率减少 1.02 个百分点增加 8.61 个百分点增加 18.00 个百分点增加 18.81 个百分点商品房销售面积累计同比增速变动增加 7.10 个百分点增加 16.10 个百分点增加 23.50 个百分点增加 44.50 个百分点2015.2.52016.3.1地产股对 A 股指数超额收

18、益率减少 5.04 个百分点减少 9.01 个百分点减少 4.57 个百分点增加 10.81 个百分点商品房销售面积累计同比增速变动增加 1.60 个百分点增加 2.90 个百分点增加 0.90 个百分点2018.4.25至今地产股对 A 股指数超额收益率减少 3.78 个百分点减少 8.56 个百分点减少 4.79 个百分点注：本表主要是研究每次降准周期启动后的首次降准对市场的影响。地产相对 A 股指数超额收益率是指WIND 地产指数（801180.SI）相对 A 股指数（881001.WI） 的超额收益率。资料来源：Wind，继续看好地产，销售强弱决定绝对收益高低19 年 1Q 房地产销售

19、价格仍承受较大的压力回顾历史看，降准后地产板块相对收益明显。但是，降准未来能否促使地产板块获得更大绝对收益取决于降准对行业销售的正向推动幅度而定。考虑到 2018 年 1Q 行业存在较强涨价预期，且 2018 年 4Q 属开发商的推盘高峰期，因此我们认为 2019 年 1Q房地产销售将受到价格预期下行、高基数和推盘量下行三重影响，从而承受较大压力。图9 全国百城平均房价及其变动（%）图10 全国一二线城市商品房出清周期14800百城样本住宅平均价格（元/平，左轴）8百城住宅价格指数同比（%，右轴）71460061440051420041400032138001136000资料来源：wind，资

20、料来源：wind，关注民企融资成本下行能力我们统计了 2018 年代表性房企债券发行情况。下图中数字代表不同典型国有房企，字母代表不同民营房企。双方 2018 年融资成本差异在 1-5 个百分点不等。我们认为 2019 年年初降准有利改善整体流动性环境。民营房企边际改善空间较国有房企更大。各家企业 2019 年能否更大程度降低融资成本，是其对应获取超额收益高低的决定因素。图11 民营房企债券发行成本明显高于国有房企注：1）数字和字母代表：1-保利地产；2-中粮地产；3-万科企业；4-招商蛇口；a-富力地产；b 融创中国；c-新城控股；d-阳光城2）左轴为不同类型房企发行债券融资成本资料来源：W

21、ind，维持 2019 年行业此前判断我们在 2018 年 12 月行业报告2019 年行业展望：延续下行趋势不失速对 19 年房地产相关核心数据做出判断，目前继续维持：我们认为 2019 年行业基本面仍存在下行压力，销售面积和金额增速可能持续回落但幅度可控。我们预测 2019 年一二线销量保持平稳，三线城市成交量因棚改力度减弱而下滑，全国销售面积同比增速中性情景下预测为-6%， 波动范围为-8%至-4%，全国销售金额同比增速中性情景约为-7%，波动范围为-10%至-3%。表 3 2019 年全国销售面积和金额预测分线城市销售面积销售均价销售金额涨幅分线城市占比涨幅涨幅分线城市占比乐观预测一线城市0