期权方法在资本投资中的应用

1、期权方法在资本投资中的应用资本投资就其本质来说就是一种期权。在过去的几年中，经济学家发现把投资视为期权将引起资本投资决策理论和实务的极大变化。在这之前的投资理论一直奉行这样一个前提：假如投资环境改变了，那么投资决策是可逆的；假如投资决策不可逆，那么投资的时机不会重新出现，而是稍纵即逝。但是假如把投资时机理解为期权，这个前提就发生了改变。不可逆性、不确定性和时间的选择大大改变了投资决策的过程。一、对净现值法的评价任何一种投资理论都需要说明以下问题：面对将来市场环境的不确定性，决策者如何决定是否投资于一个新工程。如今的决策理论一般应用净现值法。其决策过程是：首先计算投资产生的预期现金流量的现值；然

2、后计算投资支出现金流量的现值；最后计算两者之间的差一投资的净现值。假如净现值大于0，那么可以进展投资。假如净现值小于0，那么应当放弃投资。而在实际工作中，很多决策者知道传统净现值法存在着一些弊端：他们需要包含更多信息的值，但这些值却没有表达在传统算法的过程中。实际上，决策者不仅仅要求净现值大于0。在很多情况下，即使使用的贴现率远远大于公司的资本本钱，他们也要求净现值大于0。一些人认为要求极高的回报率是一种缺乏远见的行为，但是我们认为其中另有原因：也许使决策者理解公司的期权其本钱是昂贵的，因此不轻易行使期权。要理解这些决策者的思维过程，我们有必要回忆一下净现值法及其应用规那么。任何使用净现值法进

3、展投资决策的决策者必须解决两个根本问题：首先是如何确定该项投资产生的预期现金流入量和预期现金流出量；其次是如何选择计算净现值所需的贴现率。当前的投资理论都没有说明计算现金流入量和现金流出量的最正确方法。实际工作中，决策者们经常使用获得一致同意的数值或使用高、中和低估计值的平均值。但是无论采用何种方法确定现金流入和流出值，他们都不自觉地运用了一个隐含的错误假设，这个假设就是他们都认为投资工程在一个固定的时间开场，通常是如今。实际上，净现值法假定了一个固定的方案，在预期的时间内公司开场并完毕一项工程，然后产生现金流量，没有任何偶尔情况。更为重要的是，假如市场情况发生改变，该方法没有预期导致延迟或者

4、放弃投资工程的任何偶尔性。当前的投资理论在关于贴现率的选择上给予充分的重视并给出明确的定义，即贴现率就是用于特定工程资本的时机本钱，即具有相似风险的投资的预期回报率。这个时机本钱反映在与特定投资工程相联络的不可分散风险系统风险上。这个风险可能具有和企业其它投资工程或平均投资活动不同的特点，但是在实务中，由于详细投资的时机本钱很难测量，因此人们常常用加权平均资本本钱代替该时机本钱。只要企业投资工程的不可分散风险互相之间差异不是很大，加权平均资本本钱就是一个很好的替代值。很多传统投资理论的支持者认为他们可以用简单而有效的方法进展投资决策：估计投资的预期现金流量；使用企业的加权平均资本本钱计算投资的

5、净现值有时也可能需要调整以反映详细投资的风险特征；假如值是正的，就可以进展投资。但是调查证明，决策者很少用这种净现值法进展投资决策，他们经常有意识地把贴现率设定为加权平均资本本钱的3到4倍。来自企业减资决策的证据也与这个调查说明的情况相符。在很多行业，一些企业虽然在很长一段时期内发生入不敷出，但仍旧照常营业。即使经过传统的净现值分析他们早就该关门停业了，然而在价格大大低于平均变动本钱的情况下，这些企业也没有进展减资或退出该行业。例如在20世纪80年代中期，很多的美国农民以及铜、铝和其他金属的消费者，在市场价格剧减的情况下，大部分都没有缩减投资。这种情况的出现无法用净现值理论解释。但是假如考虑了

6、不可逆性和期权价值，他们的行为就可以很容易地解释了。关闭工厂意味着无形资产和有形资产的不可逆损失：假如工人们分散到不同的行业，那么对该行业来说他们的专业技术将不复存在；商誉效力将减弱，等等。假如不久后市场情况好转，资本的重组本钱将是相当高的。继续经营可以保存期权，以便以后重新开场盈利。期权的价值是昂贵的，因此，企业审慎地选择继续营业，即使以同时损失金钱为代价。二、资本投资决策中期权理论对净现值法的修订上面已经说过，净现值法的根本原那么非常简单：计算投资的净现值，然后根据其正负属性决定是否进展投资。虽然净现值法应用起来相对简单，但是它是建立在错误的假设上面的。净现值法假设下面情况两种中的一种：一

7、是假设投资是可逆的。换句话说，假如市场环境比预期的要差，那么可以取消投资，且可以收回已经花出的费用。二是假设投资假如不可逆，即投资时机就不会再来。假如企业如今不投资，就永远失去了投资的时机。虽然有些投资确实属于这个范畴，但是大多数投资却与这种情况不相符。在大多数情况下，投资是不可逆的，并且实际上是可以延迟的。研究说明，不可逆投资的延迟才能极大地影响了投资决策，延迟才能同样削弱了净现值法的有效性。因此，为分析投资决策，我们需要一种更加适用的方法，一种可以使决策者更直接地解决不可逆性、不确定性和时间安排的方法。这就是投资决策中的期权理论。最近的研究说明，恰恰与投资不是可逆就是不可延迟的假设相反，企

8、业有时机选择投资，因此他们必须决定如何才能更有效地利用这种时机。该研究是建立在与金融期权类比的根底上的。有时机进展投资的企业很像持有买入期权，有权利而不是义务在将来选定的时间购置一项资本。假如企业开场了一项不可逆的投资，实际上它就行使了买入期权。所以可以把如何利用投资时机归结为一点：企业如何能最优化地行使期权。最近对投资进展的研究，为决策者如何评价投资时机提供了不少有价值的建议，同时也强调了净现值法的缺乏。当企业通过进展一项不可逆的投资执行了期权后，它实际上就消除了这项期权。换句话说，通过决定开场进展投资，企业实际上就等于放弃了等待最新的信息，而这种信息可能影响投资的取舍和开场时间。当市场情况

9、发生相反方向的变化后，企业也不能减资。失去的期权价值也是一种时机本钱，也应当作为投资本钱的一部分。因此简单的净现值法需要修订，它不仅应当是正值，而且投资产生的预期现金流量的现值超过投资本钱的现值部分至少应当等于持有投资期权价值的现值。当然，我们也可以通过从传统计算公式中减去行使投资期权的时机本钱而重新定义净现值，从而保证“净现值大于0就进展投资方法的正确性。但是为了强调评价期权的重要性，我们更愿意把这种方法和传统的净现值法分开。传统净现值法的另外一个问题就是它忽略了创造期权的价值。有时一项投资单独考虑可能是不经济的，但是它能创造期权，在将来市场情况好转的条件下，使企业可以进展另一项投资。较明显

10、的例子就是研究和开发工程，由于没有考虑到投资于研究和开发工程可以创造期权，纯粹的净现值分析将导致企业在这方面的投资过少。当决策者进展投资决策时，期权价值具有重要的作用。例如，即使传统的分析方法说明如今进展投资就是经济的，决策者也需要延迟投资决策以等待更多的市场信息。另一方面也可能存在这种情况，将来的市场情况是不确定的，利用传统的分析方法可能要求放弃投资，但是根据弃权理论却要求企业加速该项投资。这种情况往往在该项投资可以创造其他期权，使企业有才能在将来进展另外一项投资时发生。例如，对研究开发活动进展投资可以产生专利，从而创造很多期权，产生盈利的时机。三、期权理论在投资决策中的应用商品的价格极易发

11、生变动，例如铜的价格可能在几个月之间翻番，也可能下降一半。为什么铜价如此易变？消费者如何根据铜价的变化开新矿或关闭旧矿。投资的期权方法可以提供这类问题的答案。铜工业的投资和减资包括很大的漂浮本钱。建立一个新的铜矿、冶炼厂或精炼厂需要大规模的资金投入。考虑到铜价的易变性，决策者知道在投资前需要知道更多的信息。即使如今铜价相当的高，铜价和新铜矿的净现值也必须足够高，以补偿放弃期权的时机本钱。减资也是一样的，一旦关闭了铜矿、冶炼厂和精炼厂，就不能再轻易地重新营业。因此，决策者即使在当前的价位下是亏损，也不会轻易关闭这些设备。他们意识到假如关闭设备就放弃了等待将来高价位的期权产生的时机本钱。考虑到购建

12、和关闭制铜设备中的大额漂浮本钱以及铜价的易变性，当进展投资决策时考虑期权价值是绝对必要的。只有当铜价上升到使净现值足够大时，才购建新设备；同样的，只有当铜价下降到净现值足够小时，才考虑关闭现有设备。也许有人认为这是一种短视行为，但这确实是对期权价值的合理反映。反映了经理人员不使用净现值法，而采用期权理论的另外一个例子是对世纪80年代初期美国进口对汇率变化的迟钝反映。从1980年中期到1984年初期，美元的实际价值增加了大约50，其结果是外国公司在美国市场的竞争力增强。但是进口量直到1983年初期才显著增加，当时美元仍很坚硬。在1985年的第一个季度，美元开场疲软，到1987年末期，就已经降到了1978年的程度。但是出口量并没有下降，实际上还上升了一点。一旦外国公司进入美国市场，当汇率发生不利变化时，他们缩减规模和停顿出口业务的速度相当慢。这些行为和传统的投资理论不相一致，但是应用不可逆性和