大宗商品“见微知著”系列之八

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 核心逻辑：供给收紧需求向好1 HYPERLINK l _TOC_250012 棕榈油：季节性减产来临，生物柴油计划提振需求3 HYPERLINK l _TOC_250011 棕榈油价格判断3 HYPERLINK l _TOC_250010 国际供需：棕榈油进入减产周期，需求向好3 HYPERLINK l _TOC_250009 国内供需：四季度进口预计难有大幅增长6 HYPERLINK l _TOC_250008 豆油：生猪产能恢复缓慢，豆油库存持续下降7 HYPERLINK l _TOC_250007 豆油价格判断7 HYPERLINK

2、l _TOC_250006 豆油供给：产量持续下滑7 HYPERLINK l _TOC_250005 豆油需求：油脂需求旺季，库存逐步下降9 HYPERLINK l _TOC_250004 豆油供需平衡分析9 HYPERLINK l _TOC_250003 菜籽油：菜籽压榨保持低位，菜油库存持续下降10 HYPERLINK l _TOC_250002 菜籽油价格判断10 HYPERLINK l _TOC_250001 菜籽油供给：产量预计下降10 HYPERLINK l _TOC_250000 菜籽油需求：油脂消费旺季，库存或下降11风险因素12插图目录图 1：棕榈油逻辑框架图1图 2：马棕产

3、量月度环比变化1图 3：印尼与马来西亚生物柴油消费1图 4：豆油与菜油逻辑框架图2图 5：国内大豆压榨累计值2图 6：国内菜籽压榨累计值2图 7：马来西亚棕榈油产量3图 8：印度尼西亚棕榈油产量3图 9：马来西亚月度累计降雨量4图 10：印尼月度累计降雨量4图 11：马棕出口量累计值4图 12：马棕出口印度数量4图 13：马来西亚棕榈油库存5图 14：印度尼西亚棕榈油库存5图 15：中国棕榈油月进口量6图 16：棕榈油进口到港预报6图 17：全国棕榈油库存6图 18：棕榈油周成交量6图 19：能繁母猪存栏数量7图 20：生猪存栏数量7图 21：猪饲料消费量同比变化8图 22：仔猪料和母猪料销量

4、同比变化8图 23：大豆压榨开机率8图 24：大豆压榨量累计值8图 25：大豆年度进口量9图 26：大豆到港预报9图 27：全国油厂豆油库存9图 28：豆油成交量累计值9图 29：豆油期末库存与库存消费比10图 30：豆油当年产需缺口10图 31：菜籽月进口量累计值11图 32：菜籽进口量及到港预报11图 33：菜籽压榨量累计值11图 34：菜籽周压榨开机率11图 35：菜油库存量12图 36：沿海菜油未执行合同12表格目录表 1：印尼与马来西亚生物柴油消费4表 2：马来西亚棕榈油供需平衡表5表 3：印度尼西亚棕榈油供需平衡表5表 4：中国棕榈油供需平衡表6表 5：中国豆油供需平衡表10 核心

5、逻辑：供给收紧需求向好国内棕榈油供给 90%以上来源于进口，价格主要受外盘价格影响，需关注国际棕榈油供需情况。而豆油与菜油需关注大豆与菜籽的压榨情况，同时棕榈油对豆油和菜籽油有部分替代性，棕榈油的涨跌同时也会影响豆油和菜籽油的价格。马来西亚与印尼棕榈油减产以及两国推行生物柴油政策使得棕榈油国际供需收紧，价格预计上涨。马棕今年 11 月产量下降 14.26%，进入季节性减产；此外，今年 5-9 月，印尼与马来西亚均遭遇了较严重的旱情，预计将使得年末至明年一季度的产量减少。需求方面，印尼与马来西亚强力推行生物柴油政策，将于 2020 年分别实施B30 与B20 强掺标准， 预计将为两国棕榈油消费分

6、别带来 259 万吨与 50 万吨左右的增量。国际供给下降而需求向好，马来西亚棕榈油价格或将上涨，进而推升国内进口成本，2020 年棕榈油价格有望受成本提升而上行。图 1：棕榈油逻辑框架图资料来源： 图 2：马棕产量月度环比变化（单位：%）图 3：印尼与马来西亚生物柴油消费（单位：万吨）2520151050(5)(10)(15)(20)(25)2019年国内生物柴油消费2020年预测当前国内棕榈油消费量（18/19）126383958036582133140012001000800600400200Dec-18Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-

7、19Aug-19 Sep-19 Oct-19Nov-190印尼马来资料来源：SPPOMA， 资料来源： 预测生猪产能恢复缓慢，原料进口难有较大增加，将导致豆油与菜油产量下滑，推动价格上涨。受非洲猪瘟影响，生猪存栏大幅下滑，10 月生猪存栏同比下降 41.4%，猪饲料销量同比下降 42.6%；且根据目前的产能恢复节奏和防疫情况，本轮周期产能恢复缓慢，预计需要 3 年以上时间，蛋白粕需求将长期处于低位。豆粕、菜粕需求疲软，使得大豆菜籽压榨量减少，进而导致豆油与菜油产量维持低位。另外，中美贸易谈判前景未明，中加关系尚无缓和迹象，预计大豆与菜籽进口供应难有较大增加。国内豆油、菜油需求较为稳定， 而供给

8、下降，使得明年油脂供需收紧，将推动豆油与菜油价格维持高位。图 4：豆油与菜油逻辑框架图资料来源： 图 5：国内大豆压榨累计值（单位：万吨）图 6：国内菜籽压榨累计值（单位：万吨） 2016 2017 2018 201910,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周060020162017 2018 20195004003002001001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周0

9、资料来源：天下粮仓， 资料来源：天下粮仓， 棕榈油：季节性减产来临，生物柴油计划提振需求棕榈油价格判断马棕进入季节性减产，生物柴油政策带动棕榈油需求向好，棕榈油国际供需收紧，预计 2020 年棕榈油价格将进入上行通道。马来西亚棕榈油价格将上涨带动国内进口成本提升，国内棕榈油消费相对比较稳定，价格有望受成本提升而上涨。国际供需：棕榈油进入减产周期，需求向好国内棕榈油供给来源于进口，因此国内棕榈油价格主要受外盘价格影响，则需关注国际棕榈油供需情况。国际供给方面，四季度马来西亚棕榈油进入季节性减产，今年旱情或导致明年一季度马来西亚和印尼棕榈油产量下降。根据 SPPOMA 公布的数据，11 月马棕产量

10、环比下降14.26%，继续印证减产事实，马棕供给压力将下降。此外，今年 5-9 月，马来西亚以及印尼出现了较为严重的旱情，马来西亚的降水量处于历史同期最低水平，而印尼的大旱则为除 2015 年外最为严重的一次。2018 年的小旱影响了今年雌花（能榨油）的数量，而今年的大旱导致雌花果串重量偏小、出油率低；另外，干旱发生会导致当期花的流产，影响半年后树的结果，由此推算今年 12 月至明年一季度，马来印尼的棕榈油整体产量同比或减少。图 7：马来西亚棕榈油产量（单位：万吨）图 8：印度尼西亚棕榈油产量（单位：万吨）2018年2019年2502001501005002015年2016年 2017年600

11、500400300200100020182019一月二月三月四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月一月二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月资料来源：MPOB， 资料来源：GAPKI， 历史区间2019年 近5年均值2018 近10年均值历史区间 20192018 近10年均值近5年均值图 9：马来西亚月度累计降雨量图 10：印尼月度累计降雨量40,00030,00030,00020,00025,00020,00015,00010,000010,0005,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec

12、0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 国际需求方面，印尼与马来西亚强力推广生物柴油，利好棕榈油需求。印尼目前积极推进从 2020 年 1 月开始实施的以棕榈油为基础的 30%生物柴油掺混率（B30），并且采取了一系列强制措施以保证 B30 的顺利实施；印尼能源部将 2020 年生物燃料项目的生物柴油额度定在 95.9 亿升，大约 839 万吨，较 2019 年的 66.3 亿升增加 45%。同时，马来西亚也将在 2020 年初引入 B20 强掺标准，并在不同区域分阶段实施；2

13、019 年马来西亚实施 B10 计划，国内生物柴油消费量约为 80 万吨，2020 年掺混率翻倍并分阶段实施后，国内消费量预计将增加 50 万吨左右。我们测算，马来西亚和印尼生物柴油计划的实施，将令两国棕油消费量分别增加 13.97%、20.51%。表 1：印尼与马来西亚生物柴油消费（单位：万吨）2019 年2020 年预测年增量国内生物柴油消费当前国内棕榈油消费量（18/19）增量占比印尼580839259126320.51%马来西亚821335136513.97%资料来源： 测算图 11：马棕出口量累计值（单位：万吨）图 12：马棕出口印度数量（单位：万吨）2,0001,5001,0005

14、0002015年2016年 2017年 2018年 2019年 2018年 2019年6050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一月02016年2017年二月三月四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月资料来源：船运机构 SGS， 资料来源：MPOB， 马棕出口今年总体向好，明年无忧。根据马来西亚船运机构数据，截至 11 月 25 日，2019 年马棕出口量累计同比增长 16.95%。主要是由于印度今年下调棕榈油进口关税，前期棕榈油买货量大幅提升；印度是第一大马棕进口国，马来西亚棕榈油出口印度数量因减税而大幅上升，拉动马棕出口整体向好。明年来看

15、，虽然预计价格上涨，但料仍将处于历史较低位置，受中国和印度需求旺盛的拉动，预计明年全年出口量将维持稳定。受到季节性减产和需求向好的影响，年末马棕库存预计将继续下降。MPOB 十一月公布的数据显示，十月马棕库存环比下降 4.28%，同比下降 13.76%；USDA 全球棕榈油供需平衡表连续两月下调马棕 19/20 年度期末库存，国际棕榈油供需收紧，利好棕榈油价格。图 13：马来西亚棕榈油库存（单位：万吨）图 14：印度尼西亚棕榈油库存（单位：万吨）2018年2019年 35030025020015010050一月二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月02015年2016

16、年 2017年600500400300200100020182019一月二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月资料来源：MPOB， 资料来源：GAPKI， 表 2：马来西亚棕榈油供需平衡表（单位：万吨）（10 月预测）（11 月预测）期初库存146.0201.6252.9257.5242.5产量1,885.81,968.32,100.02,120.02,100.0进口量59.853.560.065.065.0总供应量2,091.62,223.42,412.92,442.52,407.5国内消费量258.7323.3365.4378.5368.5出口量1,631.31,

17、647.21,750.01,850.01,835.0期末库存201.6252.9297.5214.0204.016/1717/1818/1919/2019/20资料来源：USDA， 表 3：印度尼西亚棕榈油供需平衡表（单位：万吨）（10 月预测）（11 月预测）期初库存225.8147.0300.4267.9267.9产量3,600.03,950.04,150.04,300.04,300.0进口量0.50.10.00.00.0总供应量3,826.34,097.14,450.44,567.94,567.9国内消费量916.01,100.01,262.51,275.01,275.0出口量2,763

18、.32,696.72,920.03,020.03,030.0期末库存147.0300.4267.9272.9262.916/1717/1818/1919/2019/20资料来源：USDA， 国内供需：四季度进口预计难有大幅增长国内供给方面，四季度棕榈油进口预计难有大幅增长。2019 年 1-10 月中国棕榈油进口量累计 443 万吨，同比上涨 59.93%，主要因为进口利润较好以及对中美贸易摩擦导致豆油供给缺乏的担忧。四季度，马来西亚棕榈油进入季节性减产，且马棕库存已降至较合理位置；另外，马来西亚棕榈油价格拉升带动国内进口成本上升，进口利润下降或将打击贸易商进口积极性，棕榈油进口预计难有大幅增

19、长。图 15：中国棕榈油月进口量（单位：万吨）图 16：棕榈油进口到港预报（单位：万吨）702016 20182017 2019近六年平均80706050403020100 2017年 2019年2018年 2019年前期预估60504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：海关总署， 资料来源：天下粮仓， 国内需求方面，四季度进入棕榈油消费淡季。棕榈油凝固点较高，冬季气温较低会导致棕榈油凝固，因而冬季为传统棕榈油消费淡季。目前棕榈油国内库存持续攀升，但进口压力缓和将使得棕榈油累库节

20、奏放缓。图 17：全国棕榈油库存（单位:万吨）图 18：棕榈油周成交量（单位：万吨）1201008060402002017年2018年 2019年20182019121086421周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周1周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周020152016 2017资料来源：天下粮仓， 资料来源：天下粮仓， 表 4：中国棕榈油供需平衡表（单位：万吨）15/1616/1717/1818/1919/20期初库存77.537.140.549.6119.6进口

21、量469.6483.4529.1650600总供给547.1520.5569.6699.6719.6工业消费20021023525025515/1616/1717/1818/1919/20食用消费310270285330350总消费510480520580605期末库存37.140.549.6119.6114.6库消比7.27%8.44%9.54%20.62%18.94%资料来源：布瑞克， 豆油：生猪产能恢复缓慢，豆油库存持续下降豆油价格判断受非洲猪瘟的影响，生猪存栏以及饲料消费量大幅下滑，且预计产能恢复需要较长时间；豆粕需求降低使得大豆压榨量下降，预计豆油产量明年也将保持低位。另外，年末进入

22、豆油消费旺季，预计明年全年豆油消费也较为稳定，豆油供给减少，价格或将维持高位。豆油供给：产量持续下滑豆油的产量取决于大豆的压榨量。大豆压榨一般可得到 16%-18%的豆油与 80%左右的豆粕。大豆压榨产品中豆粕价值更高，同时豆粕储存期较短，通常在 6 个月以下，而豆油储存期在 1 年以上，因此大豆压榨量受豆粕需求影响较大。豆粕主要用作禽畜饲料，其需求主要由禽畜养殖量、饲料消费量等决定。受到非洲猪瘟的影响，生猪存栏量大幅下滑，豆粕需求降低导致大豆压榨量下降，豆油产量减少。根据农村农业部公布的数据，9 月生猪存栏环比升 0.1%，同比下降 41.4%。本轮周期产能去化幅度远高于以往周期，且导致产能

23、去化的核心因素，非洲猪瘟并未得到根除。根据目前的产能恢复节奏和防疫情况，预计本轮周期产能恢复需要 3 年以上时间。根据饲料工业协会的数据，2019 年 10 月，猪饲料销量同比下降 42.6%，其中仔猪料同比下降 53.2%，母猪料同比下降 29.5%。预计豆油产量将长期保持低位。图 19：能繁母猪存栏数量（单位：万头）图 20：生猪存栏数量（单位：万头）万头环比能繁母猪存栏 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002018-012018-072019-012019-072%0%-2%-4%-6%-8%-10%万头同比生猪存栏量50,00045

24、,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0002018-012018-072019-012019-070%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：农村农业部， 资料来源：农村农业部， 图 21：猪饲料消费量同比变化图 22：仔猪料和母猪料销量同比变化20%20%仔猪料同比母猪料同比0%0%-20%-20%-40%-40%-60%2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月-60%2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月资料来源：饲料工业协会， 资料来源：饲料工业协会， 受到豆粕需求疲软的影响，大豆压榨开机率与压

25、榨量均同比下降，使得豆油供应下滑。今年 1-11 月大豆累计压榨 7641 万吨，较去年同比下降 6.31%；全国油厂开机率处于历史较低位，10 月以来一度较去年下降超过10%；上周开机率为48.97%，同比小幅升高0.72%。根据天下粮仓数据，10 月全国大豆实际压榨量为 669 万吨，低于前期预测以及去年同期的 826 万吨；11 月压榨量回升至 719 万吨，与去年同期基本持平。往后看，若大豆压榨量进一步下降，将继续降低豆油的产量。图 23：大豆压榨开机率（单位：%）图 24：大豆压榨量累计值（单位：万吨） 2016 2017 2018 2019 20162017 2018 201910

26、,000709,000608,000507,0006,000405,000304,000203,000102,0001,0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周1周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周00资料来源：天下粮仓， 资料来源：天下粮仓， 大豆进口方面，四季度大豆进口量难有较大增加。2019 年 1-10 月，中国共计进口大豆 7077 万吨，同比降低 8.04%。四季度为南美大豆生长期，一般中国大豆到港主要来自美国；近期中美贸易关系谈判持续进行，但不确定性

27、增加、前景未明；即使中方有意扩大美国大豆进口，但美豆从询价、达成交易、装船、到港通常需要 1-1.5 个月的时间；10 月大豆进口同比下降 10.69%，11 月到港量也不及前期预估，预计四季度大豆实际进口仍然偏紧，维持全年进口量 8500 万吨的预测。图 25：大豆年度进口量（单位：万吨）图 26：大豆到港预报（单位：万吨）960094009200900088008600840082008000780076009350941085008323825415/1616/1717/1818/1919/20E1,000800600400200 2016年 2017年2018年2019年 2019年前

28、期预估Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec资料来源：USDA， （含预测）资料来源：天下粮仓， 总体来看，大豆进口量偏紧，叠加大豆压榨量因豆粕需求疲软而下滑，预计豆油产量会持续下降。豆油需求：油脂需求旺季，库存逐步下降豆油库存处于低位，预计将进一步下滑。截至上周，豆油库存为 106 万吨，环比下降2.29%，同比大幅下降 40.57%。四季度传统节日较多，为油脂消费旺季，且猪肉供给减少或将拉动油脂需求增加，加之大豆压榨量与豆油产量的下降，预计豆油库存将进一步下降。预计明年全年豆油消费保持稳定。图 27：全国油厂豆油库存（单位：万吨）图 2

29、8：豆油成交量累计值（单位：万吨）2016年 2018年2017年2019年200150100501周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周07006005004003002001000 2016 2017 2018 20191周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周资料来源：天下粮仓， 资料来源：天下粮仓， 豆油供需平衡分析豆油产需缺口拉大，库存消费比连续下降。根据布瑞克的预测，2019/20 市场年度期初库存为 281.85 万吨，产量较去年降至 1391.20 万吨，进

30、口量 80 万吨，国内消费量 1540万吨，本年产需缺口 68.8 万吨，同比大幅扩大；期末库存降至 193.05 万吨，库存消费比为 12.54%，较 2018/19 年的 18.54%明显改善。可见近两年豆油供需持续改善，库存处于下降趋势，预计豆油价格将持续上涨。图 29：豆油期末库存与库存消费比图 30：豆油当年产需缺口（万吨）万吨40035030025020015010050期末库存库消比25%20%15%10%5%100806040200-20-4000%2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20-60-802015/162016/172017/1

31、82018/192019/20资料来源：布瑞克（含预测）， 资料来源：布瑞克（含预测）， 表 5：中国豆油供需平衡表（单位：万吨）15/1616/1717/1818/1919/20压榨量75008200855075507400期初库存233.65262.65286.45345.45281.85产量1387.501517.001581.751419.401391.20进口量82.5068.7048.2555.0080.00国内消费14301550155015201540出口量11.011.921.018.020.0期末库存262.65286.45345.45281.85193.05库消比18.3

32、7%18.48%22.29%18.54%12.54%资料来源：布瑞克（含预测）， 菜籽油：菜籽压榨保持低位，菜油库存持续下降菜籽油价格判断中加关系紧张使得菜籽进口短缺；同时受非洲猪瘟以及水产养殖进入淡季的影响，菜粕需求失去支撑，菜籽压榨量持续下降，预计明年菜籽油产量也将保持低位；另外，年末进入油脂消费旺季，明年全年菜籽油消费预计也较为稳定；菜籽油供需收紧，价格预计跟随豆油上涨。菜籽油供给：产量预计下降国内菜籽油主要由进口菜籽压榨得到，其产量主要受国外菜籽进口与国内菜籽压榨量影响。与大豆压榨类似，菜籽压榨量受菜粕需求影响较大。菜粕主要用作禽畜、水产等饲料，其需求主要由禽畜、水产养殖量、饲料消费量

33、等决定。国外菜籽进口方面，受中加关系的影响，进口量预计持续低迷。加拿大是我国菜籽最主要的进口国，今年进口量较往年大幅下降，1-10 月进口量累计同比下降 37.29%。目前中加外交关系前景仍不明朗，年末菜籽到港预报依旧处于历史同期低位，预计明年初菜籽进口量依旧偏紧。图 31：菜籽月进口量累计值（单位：万吨）图 32：菜籽进口量及到港预报（单位：万吨）2018年2019年2015年2016年 2017年 2017年2018年50040030020010002019年 2019年前期预估706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0资料来源：天下粮仓， 资料来源：天下粮仓， 国