金融运行与展望

1、2008年金融运行与2009年展望内容摘要：2008年金融调控上半年从紧，下半年有所松动，货币信贷增长放缓。2009年国际环境阴云密布，全球金融风暴和外需萎缩将加剧我国经济减速进程，加大我国金融风险。国际大宗商品价格暴跌，国内生产资料和农产品的价格“洪峰”已过，通胀问题已不再是2009年经济运行的突出矛盾，经济增长过快下滑和金融风险上升将成为宏观调控面临的要紧问题。金融调控的目标应由“保增长、控通胀”变为“保增长、防风险”，货币政策也应重新转向“稳健”。开始于2001年的中国新一轮经济增长上升期在2007年四季度出现转折，并在2008年确立周期性下滑态势。2008年发生的一系列突发事件对处于周

2、期性下滑期的中国经济增长形成外部冲击，加剧了经济下滑的势头。发生于上半年的国内雪灾、地震等重大自然灾难对中国经济增长形成了“一过性”扰动，发生于三季度的全球金融风暴则对中国经济增长形成更为强烈和持久的冲击。在周期性下滑和突发事件的双重作用下，2008年GDP增速逐季下降，一季度GDP同比增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度仅增长9.0%，回落势头在下半年愈发明显。与经济运行态势相对应，我国金融调控和金融运行在2008年上下半年呈现不同的格局：上半年金融调控持续从紧，下半年适度放松。一、2008年金融调控由坚持“从紧”转为“适度放松”1按照“双防”要求，2008年上半年金融调控坚持从紧为

3、达到“防过热、防通胀”的宏观调控目标，依照2007年底召开的中央经济工作会议要求，2008年上半年实施了从紧的货币政策。（1）连续六次上调法定存款预备金率，到6月末，存款预备金率由14.5%上调至17.5%，创下历史最高水平。（2）对商业银行信贷投放实行严格的总量操纵，要求全年新增贷款量不超过去年实际水平。（3）公开市场操作灵活搭配对冲工具，加强流淌性治理。上半年，公开市场操作要紧以每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月和3年期央票，并搭配短期（7天、14天、28天）和长期（91天和182天）正回购的方式。公开市场操作与法定存款预备金率的调整相配合，合理操纵银行体系流淌性。2面对国际国内新

4、形势，2008年下半年金融调控出现松动2008年下半年，国际和国内经济金融形势发生专门大变化，7月25日，中央政治局讨论研究当前经济形势和经济工作，将宏观调控的目标由前期的“双防”调整为“保增长、控通胀”的“一保一控”。为应对全球金融风暴，达到“保增长”的目的，金融调控出现松动，具体有：（1）连续两次下调存款预备金率。为缓解小企业融资难的问题，央行宣布从9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款预备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地点法人金融机构下调2个百分点。9月份以来，随着美国次贷危机深化引发的全球金融风暴愈演愈

5、烈，央行决定，自10月15日起下调人民币存款预备金率0.5个百分点。（2）连续三次降息。在通过2007年连续六次加息后，2008年上半年，利率政策进入真空期。9月份以来，全球金融动荡不断加剧，各国央行纷纷推出注资、降息等一系列“救市”措施。我国央行依照国际利率的变动和国内经济金融形势的需要，在9月16日、10月9日和10月30日连续三次降息。配合存贷款基准利率下调，央行还下调了央行票据发行利率和正回购利率。（3）公开市场操作缩短央票发行期限，减小发行力度。下半年，公开市场操作改为每周二发行1年期央票，每周四发行3个月和6个月期央票，并搭配短期正回购操作的方式，三年期央行票据和182天的正回购操

6、作退出舞台。9月中旬以来，6个月期央票也退动身行。10月27日，央行公告称，每周二发行的1年期票据改为隔周发行。（4）信贷总量操纵有所松动。央行于8月底调增2008年度商业银行信贷规模，采纳“区不对待”的方式，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地点性商业银行调增10%，要求确保新增信贷资源向“三农”、小企业、灾后重建倾斜。为保证房地产市场平稳运行，自10月27日起，央行将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。为适应形势需要，11月初，央行进一步取消了对商业银行信贷规划的硬约束。二、2008年货币信贷增长放缓，货币流淌性下降1M2与M1

7、增速均放缓，M1降幅更深通过前4个月的上下小幅波动后，5月份以来，M2增速开始呈现逐月放缓态势（见图1）。9月末M2余额同比增长15.29%，增幅比4月末回落1.65个百分点，比上年末回落1.43个百分点。M1增速也逐步走低，且下降势头较M2更为猛烈。9月末M1同比增长9.43%，增幅比上年末下降11.58个百分点，比去年同期低12.64个百分点。图1 货币供应量同比增速资料来源：人民银行网站货币供应增速放慢有以下缘故：一是央行持续上调法定存款预备金率，严格操纵贷款投放，直接减小了货币乘数。9月末，M2乘数（M2/基础货币）为3.86，比去年同期低0.6；M1乘数（M1/基础货币）为1.33，

8、比去年同期低0.29。二是外汇占款增长放缓。通过2007年37%-42%的高增长后，2008年以来外汇占款余额同比增速回落到29%-35%的区间。5月份以来更是逐月走低。9月末，外汇占款同比增长29.3%，比5月末下降5.4个百分点，比去年同期低10.9个百分点。三是股市下跌造成保证金存款减少。9月末，证券客户保证金余额同比下降40.67%。四是企业资金紧张，企业存款增速快速下降。9月末，企业存款余额同比增长13.94%，增幅比去年同期低10.38个百分点。2股市阴跌促使存款定期化、居民储蓄回流银行从我国货币供应量的构成看，储蓄存款占M2的比重持续保持在40%-50%，活期存款（要紧是企业活期

9、存款）占M2的比重保持在25%-30%，而活期存款占M1的比重达70%-80%。因此储蓄存款和活期存款的增长变化决定着M2、M1增速的相对变化。2008年以来，由于股市持续下跌，储蓄存款不断回流银行，企业存款也出现定期化倾向，活期存款增长不断放缓。由于活期存款增长与定期存款、储蓄存款出现不同方向的变化，自2008年5月份起， M1 与M2增速之间的“剪刀差”由正转负，M1增速开始低于同期M2增速，货币流淌性不断下降。9月末，货币流淌性比例（M1/M2）为34.4%，比5月末下降0.8个百分点。图2 人民币企业和居民储蓄存款同比增速资料来源：人民银行网站人民币储蓄存款余额自2007年10月创下3

10、.7%这一历史最低增长水平后，开始节节回升。2008年9月末，储蓄存款余额同比增速已回升至21.14%，比去年同期高14.27个百分点。企业存款也出现定期化倾向，1-9月，企业活期存款累计下降1042亿元，而去年同期为增长10271亿元；企业定期存款累计增长14290亿元，比去年同期多增3936亿元。储蓄存款回流银行体系要紧是受股市下跌的阻碍。央行今年三季度全国城镇储户问卷调查显示，认为投资股票或基金最合算的居民人数仅占8.2%，较上季大幅下跌8.6个百分点，比去年同期下跌36.1个百分点；有43.8%的居民认为在当前物价和利率水平下更多储蓄最合算，比去年同期上升18.5个百分点。3人民币贷款

11、增长较为平稳，居民户贷款少增较多9月末，人民币各项贷款余额同比增长14.48%，增幅比上年末低1.62个百分点，比去年同期低2.65个百分点。1-9月人民币各项贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。图3 人民币贷款增长情况资料来源：人民银行网站从人民币贷款的部门投向看，由于房地产市场持续低迷，居民户贷款呈同比少增态势，但企业部门贷款仍维持同比多增。前9个月居民户贷款增加6210亿元，同比少增4359亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2.86万亿元，同比多增5560亿元。从贷款期限看，上半年短期贷款增速下降幅度较大，下半年有所企稳；中长期贷款增速上半年保持平稳，下半年开始持续回落。图4

12、 不同期限贷款同比增速资料来源：人民银行网站4外汇存款增速回升，外汇贷款增长受到操纵2008年上半年，受人民币加快升值阻碍，外汇存款余额持续保持负增长、低增长。下半年，受美元转强的阻碍，人民币对美元升值步伐有所减慢，外汇存款增速开始回升，外汇各项存款余额同比增速由6月末的1.75%持续回升到9月末的9.37%。与外汇存款增速先降后升相反，外汇贷款增速呈先升后降走势。一季度外汇各项贷款大幅猛增，引起监管部门的注意，外管局宣布在今年3月31日的基础上，再度下调境内金融机构短期外债额度，削减期限为1年。其中中资银行削减幅度为5%，外资法人行削减10%-15%。受此阻碍，外汇贷款过快增长自4月份起开始

13、得到明显操纵。9月末，金融机构外汇贷款余额同比增长30.86 %，增幅比4月末下降25.9个百分点。图5 2008年外汇存贷款余额月度同比增速资料来源：人民银行网站5人民币升值速度先快后慢，升值范围有所扩大2008年上半年，人民币对美元升值速度明显加快，人民币对美元汇率中间价不断创下汇改以来新高。自7月中旬开始，随着美元出现时期性走强，人民币对美元升值明显趋缓（见图6）。图6 前9月银行间人民币对美元中间价资料来源：人民银行网站2008年一季度人民币对美元加速升值的同时，对日元和欧元出现贬值。二季度以来，人民币对美元升值幅度略有放缓，对日元和欧元等非美货币则由贬值变为升值。进入三季度后，随着美

14、元对欧元、英镑等要紧国家货币走强，人民币对欧元、英镑的升值步伐开始明显加快。8月份人民币对美元升值0.06%，单月升幅创出2006年6月以来的新低；人民币对英镑和欧元急剧升值，升值幅度分不达到8.20%和5.98%，这是汇改以来人民币对英镑、欧元的单月最大升值幅度。2008年各月人民币对美元、欧元、日元波动情况月 份人民币/美元人民币/欧元人民币/100日元绝对值波幅(%)绝对值波幅(%)绝对值波幅(%)1月7.18531.6610.6612 0.056.7560-5.172月7.10581.1210.7809-1.116.7858-0.443月7.01901.2411.0809-2.717.

15、0204-3.344月7.00020.2710.8972 1.696.7229 4.435月6.94720.7610.7772 1.116.5716 2.306月6.85911.2810.8302-0.496.4468 1.947月6.83880.3010.6531 1.666.3255 1.928月6.83450.0610.0522 5.986.2527 1.169月6.81830.249.9997 0.536.4296-2.751-9月累计-7.13- 6.67-0.36注：表内人民币对美元、欧元和日元汇率为每月最后一个交易日的银行间市场中间价资料来源：人民银行网站三、2009年中国经济增

16、长堪忧，国内金融风险上升 1全球金融动荡、世界经济减速，国际环境阴云密布2008年9月份以来，美国近领域一系列的爆炸性事件掀起了席卷全球的金融风暴，出现1929年“大萧条”以来最为严峻的全球金融动荡。尽管美日欧等发达国家政府在金融危机爆发后紧急采取了一系列“救市”措施，但并不能挽救发达国家经济衰退的命运。美国9月份零售额连续第三个月下滑，当月环比下降1.2%，为2005年8月以来最大降幅。包括工厂、矿业和公共事业在内的美国工业生产9月份下降了2.8%，是1974年12月以来的最大降幅。一系列经济指标表明，美国经济可能已步入衰退。除美国外，英国、日本等所有G7国家的经济也都正处于衰退之中或接近于

17、衰退边缘。2008年二季度，欧元区经济增速环比下降0.2%，日本经济增速环比下降0.7%。全球金融风暴在美国等发达国家掀起风浪的同时，也开始蔓延到俄罗斯、香港、阿根廷等新兴市场国家和地区，造成股市暴跌和汇率大幅贬值。目前来看，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性将放大金融动荡对世界经济的拖累，世界经济增长前景黯淡。2中国经济和金融平稳运行困难重重国际经济金融环境的恶化将通过三个渠道对中国形成冲击：一是贸易传导。外部需求的萎缩将拖累我国出口。二是资金传导。全球金融风暴中“热钞票”流向可能有变，流入中国的热钞票大量流出，将恶化国内的金融环境。三是心理传导。国际金融市场的风险重估可能改变国内投资者

18、的风险偏好和心理预期。国内房地产市场“硬着陆”的可能加大。2006-2007年，我国房地产价格在经济增长强劲、人民币升值、需求旺盛等因素推动下快速上涨，形成了一定程度的泡沫。2008年以来，国内房价涨势明显放缓，8、9月份，全国70个大中都市房屋销售价格出现连续两个月环比下降，预示着我国房地产市场开始进入调整期。假如国内居民一直保持“持币观望”心理，前期进入我国房市的“热钞票”大规模出逃，则国内房地产市场面临 “硬着陆”的风险。上世纪80、90年代日本房地产泡沫的形成和破裂，曾使日本经济蒙受 “失去的十年”，当前美国房地产泡沫的破裂直接引发次贷危机，世界经济和国际金融市场都在为此付出沉痛代价。

19、因此，有效处置房地产泡沫是中国宏观调控面临的严峻考验。图7 70个大中都市房价同比涨幅3经济增长存在过快下滑风险，“保增长”重要性上升由于我国经济步入周期性下滑时期，拉动经济增长的“三驾马车”动力差不多出现减弱。首先，世界经济增长放缓，我国出口减速的态势已差不多确立。其次，消费增长后劲不足。尽管目前消费增长形势较好，但住房、汽车两大消费热点需求下降，居民收入增速减缓，以后消费形势不容乐观。再次，投资增长有减速苗头。由于房地产市场面临调整，超过城镇固定资产投资20%的房地产开发投资同比增速7、8、9三个月持续放缓，随着住房销售的持续下降，房地产投资会进一步下降。4通货膨胀压力减轻，“控通胀”已不

20、是要紧任务2008年下半年，我国物价形势持续好转。5月份以来，CPI同比涨幅进入下降通道。从反映CPI即期变化的环比变化率来看，5、6、7、8、9五个月CPI环比变化率分不为-0.4%、-0.2%、0.1%、-0.1%和0%，讲明5月份以来价格指数已出现下降势头。在全球金融风暴中，国际大宗商品价格出现暴跌。9月份国际原油现货、期货价格分不比上月下降12.9%、11.92%；国际市场六种有色金属现货、期货价格分不下降5.48%、6.5%。9月中旬以来，国际煤价跌幅近25%，芝加哥期货市场的小麦、玉米和大豆价格分不下跌了23%、28%和32%。随着国际大宗商品价格急剧下挫，国内钢材、煤炭等能源、原

21、材料价格也快速回落。受此阻碍，9月份工业品出厂价格涨幅也在年内首次出现回落。发端于2007年下半年的国内新一轮通货膨胀具有明显的国际传导色彩，而9月份以来国际原油、有色金属、农产品价格暴跌宣告国际输入性通胀压力差不多解除。PPI与CPI双双回落，预示着不管是生产环节依旧最终消费环节，物价上涨的势头差不多扭转，国内生产资料和农产品价格“洪峰”已过，国内通胀压力明显减弱。5商业银行不良资产风险上升，信贷紧缩的可能性加大2009年商业银行面临来自两方面的不良资产风险：一是随着经济增长放缓，企业经营环境趋紧，盈利增长也开始下降，部分企业资产负债情况趋于恶化，财务风险显著加大，还贷能力和还贷意愿减弱，银

22、行信用风险上升。2008年以来，中国经济增长的领头羊珠三角和长三角，均出现中小企业大面积倒闭。而近期，浙江、广东等地又接连出现大企业和龙头企业倒闭事件。工业企业盈利增长在放缓。1-8月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长19.4%，增幅比1-5月回落1.5个百分点，比去年同期回落17.6个百分点；在全部39个工业行业中，税前利润较1-5月份下降的有20个行业，较去年同期下降的有19个行业。二是房地产行业面临调整，房地产业贷款风险显著上升。在2006-2007年房价高涨时，我国商业银行投向房地产业的贷款快速扩张。目前与房地产有关的贷款占商业银行贷款总额的比重已超过1/5下半年地产股是否值得投资

23、：长城证券地产研究小组，中国证券报，2008年8月1日。假如房地产市场出现全面、持续的大幅下跌，则商业银行积存的房地产信贷风险将快速释放，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款这三类资产上的损失相叠加，将给整个银行业带来沉重的打击。商业银行放贷具有专门强的顺周期性，即在经济增长提速、经济景气度较高时，商业银行倾向于积极放贷，而当经济增长增速减慢、经济景气度下降时，商业银行往往会出现“惜贷”倾向。2009年，商业银行信用风险增大，多数已股份化和公开上市的银行将更为注重主动的风险操纵，因此可能出现惜贷现象。同时，在经济差不多面不乐观、金融动荡加剧的背景下，企业和居民的贷款需

24、求也会萎缩。全国银行家问卷调查显示，2008年三季度贷款需求指数为67.4，较上季明显回落。在银行惜贷和企业、居民贷款需求下降的双重作用下，2009年信贷紧缩风险加大。图8 贷款需求景气指数6国际短期资本流向可能转变，对国内金融稳定构成威胁美元自2008年7月中旬以来开始由弱转强，反映美元走势的美元指数由6月末的72.52持续攀升，到10月27日已上涨至86.88，累计升值幅度达19.8%。据笔者观看，当美元由弱转强时，往往意味着国际资本流向发生变化，开始由其他国家回流美国。9月份以来的全球金融风暴使得国际短期资本开始寻求“安全地”，纷纷撤出新兴市场国家。例如，韩国金融监督院调查数据显示，仅7

25、月份外国投资者就在韩国股市抛售了约61.1亿美元的股票和26.6亿美元的短期债权；俄罗斯中央银行数据显示，三季度俄罗斯资本净流出167亿美元。中国也面临同样问题，由于国内经济增速放缓，股票市场和房地产市场低迷，中国关于国际“热钞票”的吸引力也在降低。金融风暴席卷全球以来，一些陷入困境的美欧金融机构和投资基金开始着手出售在中国的资产，QFII也遭遇整体净赎回。假如用新增外汇储备与新增贸易顺差和FDI之间的差值来简单估算国家短期资本（热钞票）的流淌规模，则“热钞票”在2007年和2008年上半年流入规模较大，而2008年三季度开始流出。种种迹象表明，国际短期资本由快速流入我国转为加速流出的可能性在

26、加大，可能阻碍我国金融稳定。图9 各季度新增外汇储备与贸易顺差、FDI之差四、吸取历史经验，努力实现“保增长、防风险”1吸取应对亚洲金融危机的经验，及时调整金融调控方向2009年我国经济保持快速增长、金融保持平稳运行所面临的国际和国内困难较多，而通货膨胀压力将较2008年明显减轻，经济增长过快下滑和金融风险上升将成为宏观调控面临的要紧问题，金融调控的目标应由“保增长、控通胀”转变为“保增长、防风险”。在对抗经济减速和金融风险方面，我国有历史经验可资借鉴。受1997年亚洲金融危机的冲击，我国经济曾在1998-2000年出现通货紧缩和金融风险严峻的复杂局面。对比1997年亚洲金融危机后的中国和当前

27、全球金融风暴突击下的中国，从现象上看，两者特不相似。但也存在一些不同。首先，1997年的亚洲金融危机只是区域性金融危机，而当前全球金融风暴的深度和广度要大得多，有进展为全球性金融危机的可能。其次，当前的金融震荡发源地在美国，而1997年金融危机发源地只局限于亚洲新兴国家。而且当前的经济全球化程度要远远高于1997年，因而世界各国经济周期的同步性也远远高于1997年。这就使得当前的全球金融风暴对世界实体经济的冲击要远远大于亚洲金融危机。再次，亚洲金融危机发生时，我国经济开放度还不高，除贸易方面受到波及外，资本方面由于有着牢固的防火墙，“热钞票”并未对我国造成冲击。但2001年加入WTO后，我国迅

28、速溶入全球化进程，经济和金融开放度有了专门大提高，全球金融动荡中的国际短期资本流向变化对我国有着较大的阻碍。总体来看，当前全球金融风暴的破坏力和对我国的冲击要大于1997年亚洲金融危机，但我国自身应对危机的能力和条件较当年要好。在金融层次要紧体现为：一是我国有1.9万亿美元巨额外汇储备，应对金融危机和调节国际收支失衡的能力较强。二是我国银行体系更加健康，多数商业银行差不多实现股份制改造和上市，资本较为充足，不良资产较少。2008年9月末境内商业银行不良贷款率仅为5.49%。三是通过亚洲金融危机洗礼，金融调控在应对危机、化解通缩和金融风险方面积存了一定的经验。2重新实行稳健的货币政策1997年亚

29、洲金融危机过后，党中央、国务院审时度势，及时确定扩大内需的方针，货币政策方面，统筹考虑支持经济增长和防范金融风险的关系，制定了稳健的货币政策。回忆应对亚洲金融危机的历史经验，2009年为达到“保增长、控风险”的目的，货币政策应重新转向“稳健”。具体要做到：一是货币政策由“从紧”转向“放松”，适当增加货币供应和信贷投放，积极扩大内需；二是发挥信贷政策的结构调整功能，通过窗口指导引导贷款投向，促进经济结构调整；三是加强金融监管，尤其是加强对资本项下的外汇监管和商业银行信贷风险的管控。考虑到2009年经济增速将连续回落态势，CPI涨幅也将低于2008年，结合货币流通速度因素，2009年M2同比增速将

30、达15%-16%，据此进一步推算人民币贷款全年新增3.6万亿左右。3信贷政策坚持“有保有压”，做到“调结构、促转型”为“保增长”，信贷政策要坚持总量微调与结构优化相结合的原则，贯彻落实“区不对待、有保有压”的方针，达到促进产业结构升级、经济结构调整和经济增长方式转型的目的。具体而言，要接着限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款；贯彻落实党的十七届三中全会精神，加大对“三农”的信贷支持；保证汶川地震灾后恢复重建的贷款需求；保证中小企业、服务业、自主创新、节能环保等的信贷支持力度；保证对居民购买用于自住的一般商品住宅和经济适用房的信贷支持力度，适度进展个人消费信贷业务；积极配合财政政策，加大对基础设施贷款力度，保证国债项目的贷款需求。4减轻企业财务负担、稳定房地产市场，需要接着降息降息能够降低企业的融资成本，提高企业的投资能力和生产积极性，关心企业走出经营困境，刺激投资和消费需求。此外，降息对减轻购房贷款人的利息负担，对维护房地产市场稳定和信心也有一定作用。2009年我国具备降息的条件。2008年10月8日