房企遭遇海外评级下调潮有何影响

1、目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、多家房企被下调评级或评级展望调整为负面 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、本轮评级下调对债券估值影响分化 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、历史评级下调对美元债和境内债估值的影响 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 10图表索引图 1：2011、2014 和 2020 年，穆迪将中国房地产行业的展望调整为“负面” . 4图 2：中国恒大美元债EVERRE 12 02/17/20 估值走势（%） 8图 3：碧桂园美元债COGARD

2、7.5 03/09/20 估值走势（%） 8图 4：泛海境内债 17 泛海 MTN001 估值走势（%） 9图 5：万科境内债 15 万科 MTN002 估值走势（%） 9表 1：2020 年初至 4 月 22 日，13 家房企被国际评级机构下调评级或评级展望调整为负面 5表 2：评级下调对房企美元债估值的影响出现分化 6表 3：泛海、新湖中宝和泰禾境内债受海外评级下调影响较大 7一、多家房企被下调评级或评级展望调整为负面2020年4月，穆迪将中国房地产行业的展望调整为“负面”。自2015年6月以来，穆迪对中国房地产行业展望一直保持稳定。本次调整展望主要由于新冠肺炎的影响和经济增速放缓导致房地

3、产销售下滑，穆迪预计2020年全国房地产合约销售将同比下降5%-10%，库存将保持较高水平，境外融资环境仍存在不确定性。截至4月9日，78%的受评房企的评级展望为稳定，穆迪预计年内展望为稳定的受评房企将占多数，不过，负面评级行动数量可能超过正面评级行动数量。本篇报告梳理哪些房企评级被下调、国际评级机构下调评级的原因，并分析海外评级下调对房企美元债和境内债估值走势的影响。图 1：2011、2014和2020年，穆迪将中国房地产行业的展望调整为“负面”数据来源：Wind、国家统计局、穆迪测算， 2020年初至4月22日，共13家房企被国际评级机构下调评级或评级展望调整为负面。其中包括富力、金茂、雅

4、居乐、泰禾、中骏、禹洲。评级下调的房企数量增多，与国际评级机构对中国房地产行业的展望调整为“负面”紧密相关。随着2019年报披露，可能还将有一些房企由于业绩不及预期、偿债指标表现不佳而被下调评级。从评级调整原因来看，主要包括三方面，一是业绩不及预期，二是债务到期压力和流动性风险较大，三是杠杆率较高和偿债指标弱化。穆迪将泰禾集团“B3”企业家族评级下调至“Caa1”，评级展望由“稳定”转为“负面”，评级下调主要由于泰禾未来12-18个月内到期的债务数额巨大，经济状况恶化将提高泰禾集团的再融资风险。标普将中骏集团控股的展望从“稳定”下调至“负面”，中骏2019年的业绩明显低于预期，由于公司收入确认

5、放缓、盈利能力疲弱以及持续的高额土地投资，杠杆率在未来一至两年内可能不会有大幅改善。穆迪将富力地产“Ba3”企业家族评级(CFR)和富力地产(香港)“B1”企业家族评级列入降级观察名单。穆迪表示，对富力企业家族评级下调，反映对其高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧。穆迪预计，富力地产收入/调整后债务在未来12-18个月将公司新湖(BVI) 2018 控股有限新湖中宝2020-03-17高级无担保债务穆迪Caa1B3新湖中宝2020-03-17评级展望穆迪NEG保持在44%-46%的较低水平。穆迪和标普将雅居乐集团评级展望由“稳定”降至“负面”。标普表示，由于收入增长乏力和房地产开发及其他投资激进

6、，雅居乐集团的去杠杆在未来6至12个月可能不会有实质性的改善。标普将中国金茂的展望从“稳定”调整为“负面”，同时确认其“BBB-”发行人信用评级，以及公司担保的高级无抵押票据“BBB-”发行评级。标普将展望调整为“负面”，主要因为中国金茂公布的2019年业绩弱于标普预期。中国金茂在过去两年迅速扩大了规模，但未合并合资项目贡献量占其增量销售的比重较高，从而扩大了合同销售增长与收入之间的差距。表 1：2020年初至4月22日，13家房企被国际评级机构下调评级或评级展望调整为负面公司名称房企日期评级类型机构目前评级上次评级泛海控股泛海控股泛海控股泛海泛海泛海2020-03-032020-03-132

7、020-03-19长期外币发行人信 用、长期本币发行人信用长期外币发行人信 用、长期本币发行人信用高级无担保债务、长期发行人违约评级标普标普惠誉CCC *-NR（无评级）CCC+CCC+CCC *- B-泛海控股泛海2020-03-31高级无担保债务、长期发行人违约评级惠誉WD（撤销评级）CCC+富力地产富力2020-04-03长期企业家族评级穆迪Ba3 *-Ba3富力地产(香港)有限公司富力2020-04-03长期企业家族评级穆迪B1 *-B1国瑞置业国瑞置业2020-03-20评级展望惠誉NEG香港红星美凯龙全球家居有限公司红星美凯龙2020-04-07高级无担保债务惠誉BB+BBB-中国

8、金茂金茂2020-03-27评级展望标普NEG泰禾集团泰禾2020-03-25长期企业家族评级穆迪Caa1B3泰禾集团泰禾2020-03-25评级展望穆迪NEG泰禾集团全球有限公司泰禾2020-03-25高级无担保债务穆迪Caa2Caa1泰禾集团全球有限公司泰禾2020-03-25评级展望穆迪NEGWR新湖 BVI 控股有限公司新湖中宝2020-03-01高级无担保债务穆迪（撤销评B3级）新湖中宝新湖中宝2020-03-17长期企业家族评级穆迪B3B2新湖中宝新湖(BVI) 2018 控股有限新湖中宝2020-03-17评级展望穆迪NEG公司雅居乐集团雅居乐2020-04-02评级展望穆迪NE

9、G雅居乐集团雅居乐2020-04-09评级展望标普NEG阳光中国阳光 1002020-04-07高级无担保债务惠誉CCCC阳光中国阳光 1002020-04-07长期发行人违约评级惠誉CCC-CCC+阳光中国阳光 1002020-04-16长期外币发行人信用、长期本币发行人标普CCC *-CCC+信用亿达中国亿达2020-02-26长期外币发行人信标普CCCCC-用、长期本币发行人信用期发行人违约评级亿达中国亿达2020-03-02长期企业家族评级穆迪Caa2Caa1亿达中国亿达2020-03-02高级无担保债务穆迪Caa3Caa2亿达中国亿达2020-03-02评级展望穆迪NEG亿达中国亿达

10、2020-03-27长期外币发行人信用、长期本币发行人标普SDCC信用亿达中国亿达2020-02-27高级无担保债务、长惠誉CCCC亿达中国亿达2020-03-29亿达中国亿达2020-03-31亿达中国亿达2020-04-01惠誉RDWDC惠誉（撤销评CC级）标普NR（无评级）CCC-高级无担保债务、长期发行人违约评级高级无担保债务、长期发行人违约评级长期外币发行人信 用、长期本币发行人信用禹洲地产禹洲2020-04-09长期企业家族评级穆迪Ba3 *-Ba3禹洲地产禹洲2020-04-09高级无担保债务穆迪B1 *-B1禹洲地产禹洲2020-04-17长期外币发行人信用、长期本币发行人标普

11、B+BB-信用禹洲地产禹洲2020-04-17评级展望标普NEG正商实业正商实业2020-02-07评级展望穆迪NEG中骏集团控股中骏2020-04-09评级展望标普NEG数据来源：Bloomberg， 二、本轮评级下调对债券估值影响分化3月中旬以来，中资美元债受到流动性冲击，估值先暴跌后回升。评级下调对房企美元债估值的影响出现分化，其中，泰禾美元债在评级下调后大幅上行超过300bp，阳光100和泛海美元债个券估值差异非常大，估值上行幅度也相对较大。金茂在评级展望调整为“负面”之后，估值也有一定的上行，不过目前收益率仍相对较低。富力、雅居乐、新湖中宝、中骏和禹洲的美元债估值仍处于下行趋势。表

12、2：评级下调对房企美元债估值的影响出现分化房企发债房企代码海外评级调整日2020.4.22 平均估值（%）平均估值变动（bp）泰禾THHTGP2020-03-2531.97372阳光 100SUNCHN2020-04-0722.77170正商实业ZENENT2020-02-0712.9780泛海FANHAI2020-03-0321.7974金茂CHJMAO2020-03-274.3961红星美凯龙RSMACA2020-04-078.190禹洲YUZHOU2020-04-0910.02-10中骏CHINSC2020-04-098.48-42新湖中宝XINHUZ2020-03-1716.35-46

13、雅居乐AGILE2020-04-028.93-103富力GZRFPR2020-04-0311.83-136数据来源：Bloomberg， 进一步观察被下调房企境内债估值变动，采用以下数据处理方式：（1）分别提取境内债在评级调整日和4月22日的行权估值；（2）用4月22日估值减去调整日估值得到每只债的估值变动，采用算术平均法计算房企平均估值变动；（3）计算中短期票据 AA:3Y在4月22日和评级调整日收益率的差值作为参照。本轮海外评级下调对不同房企境内债估值走势的影响差异化。其中，泛海境内债估值平均上行幅度超过200bp，新湖中宝和泰禾估值上行也超过90bp。而金茂、雅居乐、禹洲、中骏、正商、红

14、星美凯龙估值受海外评级下调的影响相对较小。整体来看，弱资质、高杠杆、估值偏高的房企债券估值受海外评级下调的影响较大。表 3：泛海、新湖中宝和泰禾境内债受海外评级下调影响较大房企境内发债主体海外评级调整日2020.4.22 平均估值（%）平均估值变动（bp）中短期票据 AA:3Y收益率变动（bp）泛海泛海控股股份有限公司2020-03-0314.63229-25新湖中宝新湖中宝股份有限公司2020-03-1713.1097-30泰禾泰禾集团股份有限公司2020-03-2513.3593-21亿达亿达发展有限公司2020-02-2615.3712-28富力广州富力地产股份有限公司2020-04-0

15、36.266-20中骏厦门中骏集团有限公司2020-04-093.52-4-3禹洲厦门禹洲鸿图地产开发有限公司2020-04-093.87-9-3红星美凯龙雅居乐金茂红星美凯龙控股集团有限公司、重庆红星美凯龙企业发展有限公司雅居乐集团控股有限公司、广州番禺雅居乐房地产开发有限公司正商实业河南宏光正商置业有限公司2020-02-076.25-62-43上海金茂投资管理集团有限公司、中国金茂(集团)有限公司、中国金茂控股集团有限公司2020-04-077.43-10-122020-04-024.92-29-202020-03-272.27-54-21数据来源：Wind， 三、历史评级下调对美元债和

16、境内债估值的影响本轮评级下调期间，房企美元债受流动性冲击的影响先暴跌后回升，因此估值变动蕴含了流动性冲击的影响，我们从历史角度分析评级下调对美元债估值的影响。评级调整样本为发行中资美元债的主体2015年以来评级下调情况（剔除撤销评级的情况），计算房企美元债在评级下调之后一个月的估值变动。如果评级调整日相差1个月以内，取较早的评级调整日。整体来看，海外评级下调仅对少数房企美元债估值影响较大，对多数房企影响可控或无影响。海外评级下调对恒大、泛海、华南城、泰禾、鑫苑置业、亿达美元债估值的影响较大。这些房企的美元债估值均较高，同时伴随着高杠杆或经营负面。海外评级下调对绿地、融创、富力、禹洲、大连万达、

17、建业、花样年和新城控股美元债估值的影响相对可控，对碧桂园、万科、首创置业、世茂、合景泰富和雅居乐美元债估值的影响较小。以中国恒大美元债EVERRE 12 02/17/20为例，两次评级下调之后（2016年1月11日、 2016年4月8日），美元债估值在1个月内跃升80-130bp左右。而碧桂园美元债 COGARD 7.5 03/09/20在两次评级下调之后（2016年3月17日、2017年12月4日），估值均相对平稳。图 2：中国恒大美元债EVERRE 12 02/17/20估值走势（%）中国恒大EVERRE 12 02/17/2012111098762015/102015/102015/11

18、2015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/082016/092016/10数据来源：Bloomberg， 图 3：碧桂园美元债COGARD 7.5 03/09/20估值走势（%）碧桂园COGARD 7.5 03/09/20765432016/01 2016/03 2016/05 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02数据来源：Bloomberg， 从历史下调评级的影响来看，高杠杆、弱资质房企的境内债对海外评级下调较为敏感，而国企、稳健龙头房企对海外评级下调不敏感。我们观察房企境内债在海外评级下调之后一个月的估值变动。其中，海外评级下调对泛海的影响最大，短时间内境内债估值大幅