期权组合策略的交易目标和应用流程设计

1、核心观点期权组合策略的交易目标方向性交易和波动率交易是期权组合策略可以实现的两大类交易目标；两类策略很难完全中性，方向性交易中也包含波动率带来的收益，波动率交易风险也会通过Gamma传导到Delta上。期权组合策略的实际表现及面临的问题以期权结合现货为代表的期权组合策略可以在现货基础上提供更为精准的风险控制；波动率类组合策略可以长期跟随波动率表现；实际交易中会遇到成本受隐含波动率影响过于明显、应用场景难以区分、合约选择等问题。策略的影响因素、合约选择及优化方法通过不同合约在值程度、合约数量、动态合约调整的方法可以有效提升组合的投资效率；更一般的可以利用优化模型实现组合的合约及数量选择；可以利用

2、简单归因方法剥离期权对组合的影响。风险提示：模型风险；计算时未考虑交易成本和合约流动性，实际组合表现与理论测算差异风险；权利金亏损风险；合约高溢价风险；保证金风险；历史 数据不代表未来。CONTENTS目录期权组合策略的交易目标期权组合策略的实际表现及面临的问题期权组合策略的影响因素及优化方法21.期权组合策略的交易目标3方向性交易：以备兑、对冲、衣领策略为代表波动率类交易：以跨式、宽跨式等策略为代表策略影响因素的：方向及波动率因素在策略中并非完全中性期权方向性交易中的一类典型是“现货+期权”策略，常见的包括备兑策略、对冲策略和衣领策略；“现货+期权”策略的主要收益来源仍然是现货端，期权的作用

3、是增强收益和对冲风险；备兑策略：持有现货同时卖出认购期权，获取权利金的同时限制了最大上涨空间对冲策略：持有现货同时买入认沽期权，通过支付权利金获取了下跌保护衣领策略：持有现货同时买入认沽期权，同时卖出认购期权，可以视为备兑策略和对冲策略的结合利用单期权的组合也可以实现相同的损益结构，差别在于期权合约覆盖的面值来源是现金收益还是股票收益。资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部备兑策略的损益结构对冲策略的损益结构衣领策略的损益结构资料来源：中信证券研究部-60-40-200204060 标的资产 买入认沽期权组合收益标的价格标的价格 标的资产 卖出认购期权组合 收益-60-40-2002

4、04060 标的资产 卖出认购期权+买入认沽期权组合4收益标的价格方向性策略：现货对冲需求及现货跟踪波动率是影响期权价值的重要因素，期权的买卖涉及到做多波动率和做空波动率，不过单腿期权交易还受到市场涨跌的 重要影响，无法完全反映波动率的表现。波动率类策略通过对方向的相对中性将风险暴露在市场的波动率上。跨式组合：同时持有一张平价认购期权和一张平价认沽期权，多头跨式组合牺牲权利金获得组合价格双向变化收益，空头跨式策略反之其他波动率类策略：将平价期权改为虚值期权则可构建宽跨式组合，将认购及认沽期权以牛市及熊市价差替代，可构建蝶式及鹰式组合资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部跨式组合损益结

5、构示意图跨式组合空头损益结构示意图波动率类策略：方向中性的市场波动率交易组合不同波动率类策略损益结构示意图资料来源：中信证券研究部50403020100-10-20-30标的价格 买入认沽期权 买入认购期权跨式组合收益-10-20-30-40-503020100 买入认沽期权 买入认购期权跨式组合标的价格收益403020100-10-20-30跨式组合蝶式空头组合宽跨式组合 鹰式空头组合标的价格收益5资料来源：中信证券研究部衣领策略Delta变化跨式组合Delta变化衣领策略Gamma变化跨式组合Gamma变化衣领策略Vega变化跨式组合Vega变化无论是方向性交易策略或波动率交易类的策略，其

6、所暴露的希腊字母风险均会随着标的价格的变化往返变化。6资料来源：中信证券研究部策略影响因素的：方向及波动率因素在策略中并非完全中性2.期权组合策略的实际表现及面临的问题7方向性策略的回测表现波动率策略的回测表现实际面临的问题三种策略维持了与标的资产相近的收益率，显著降低了风 险，提升了风险调整后收益：备兑、对冲、衣领策略与标的资产的收益率相近三类策略的波动率较标的资产有明显降低，其中涉及买入认沽期 权的策略改观最明显尾部风险显著降低：日度VaR和CVaR指标明显改善资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2015年3月2日-2020年5月29日资料来源：wind，中信证券研究部，考察期201

7、5年3月2日-2020年5月29日备兑、对冲、衣领策略以及50ETF尾部风险对比方向性策略的回测表现：维持收益率的基础上显著降低风险资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2015年3月2日-2020年5月29日备兑、对冲、衣领策略以及50ETF的净值走势7001,0001,3001,600备兑、对冲、衣领策略以及50ETF的绩效指标50ETF备兑组合保护性认沽组合衣领组合年化收益率4.28%4.91%5.69%6.15%年化标准差23.61%16.99%13.66%10.28%夏普比率0.050.110.200.31最大回撤-43.72%-31.40%-23.38%-16.01%Calma

8、r比率0.100.160.240.38下行标准差17.25%12.83%9.18%7.15%偏度-0.60-1.060.15-0.24峰度9.2910.906.977.40上行beta1.000.570.490.22下行beta1.000.710.290.1750ETF备兑组合保护性认沽组合衣领组合8不同期权策略的表现具有较强的路径依赖，期权策略的设计需要结合主观对于市场的判断。市场的判断不光包括市场变化 的方向，也包括市场的波动率水平及方向变化程度及周期等。从市场的涨跌来看：（1）市场上涨时买入的认沽期权会成为浪费的成本、卖出认购期权有可能会限制组合的上涨空间；（2）市场震荡 时，买入的虚值

9、认购期权和认沽期权均会在期权到期后变为0价值；（3）市场下跌时买入的认沽期权可以保护组合，且卖出认购期权可 以增厚收益。从波动率环境来看：（1）当前波动率较高：适合卖出期权；（2）当前波动率较低：适合买入期权。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2018年1月30日-2018年2月28日买入认沽期权后的组合与现货的走势对比方向性策略的回测表现：不同市场时期对方向性交易策略有显著区别卖出认购期权后的组合与现货的走势对比买入认购期权后的组合与现货走势对比1.081.041.000.960.920.880.842018/1/302018/2/12018/2/32018/2/52018/2/72

10、018/2/92018/2/112018/2/132018/2/152018/2/172018/2/192018/2/212018/2/232018/2/252018/2/2750ETF保护性认沽组合1.051.000.950.900.850.8050ETF备兑组合1.401.301.201.101.002020/6/152020/6/172020/6/192020/6/212020/6/232020/6/252020/6/272020/6/292020/7/12020/7/32020/7/52020/7/72020/7/950ETF牛市杠杆9市场快速大幅下跌行情市场区间震荡行情市场大幅上升行

11、情测算采用定期调仓的方式，一定时间间隔内更换合适的合 约。期权合约的Theta是权利仓的时间成本，而Theta会在 接近到期日时快速提高。直接使用20日以上交易日到期的 合约。2016年以来跨式组合长期收益率为负，难以作为长期的投 资策略，但短期波动率上升时与波动率趋势变化相同，短 期收益明显。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日波动率类策略的回测表现：以买入跨式组合为例组合名称跨式组合收益来源标的指数波动增加构建方式一张认购期权+一张认沽期权回测周期上证50ETF期权策略：2016.1.2- 2020.8.31 沪深300ETF（沪市）期权策略：

12、2019.12.24-2020.8.31合约选择到期日不少于20个交易日的合约现金头寸90%Delta中性调仓方式组合Delta绝对值超过0.1时以股指期货头寸调整Delta仓位虚值程度平值期权资料来源：wind，中信证券研究部4540353025201510501.21.151.11.0510.950.90.850.82016/01/042016/02/162016/03/232016/04/292016/06/072016/07/152016/08/222016/09/292016/11/112016/12/192017/01/252017/03/092017/04/182017/05/2

13、52017/07/042017/08/092017/09/142017/10/272017/12/042018/01/102018/02/222018/03/302018/05/112018/06/192018/07/252018/08/302018/10/152018/11/202018/12/262019/02/112019/03/192019/04/252019/06/052019/07/122019/08/192019/09/252019/11/072019/12/132020/01/212020/03/052020/04/132020/05/222020/07/012020/08/0

14、6上证50指数30天滚动波动率（右轴）跨式组合净值跨式组合（动态Delta中性）净值 5040353025201510501.31.251.21.151.11.0510.950.92019/12/242019/12/302020/01/062020/01/102020/01/162020/01/222020/02/052020/02/112020/02/172020/02/212020/02/272020/03/042020/03/102020/03/162020/03/202020/03/262020/04/012020/04/082020/04/142020/04/202020/04/24

15、2020/04/302020/05/112020/05/152020/05/212020/05/272020/06/022020/06/082020/06/122020/06/182020/06/242020/07/022020/07/082020/07/142020/07/202020/07/242020/07/302020/08/052020/08/112020/08/172020/08/212020/08/27沪深300指数30天滚动波动率（右轴）跨式组合净值跨式组合净值（动态Delta中性） 4510跨式组合回测方法跨式组合历史表现（上证50ETF）跨式组合历史表现（沪市沪深300ET

16、F）资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日在波动率处于下降趋势时，组合净值会不断亏损。主要原 因在于期权的多头持仓会每日固定损耗合约的时间价值。Delta中性后与不进行不定期Delta中性的组合相差不算大。一方面从Delta的统计中可以看出，大部分时间组合的Delta暴露并不很大，也说明指数大部分时间无法波动到跨式组合可以盈利的区间。主要影响收益的原因还是组合 的成本损耗。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日波动率类策略的回

17、测表现：以买入跨式组合为例跨式组合每日时间价值损耗跨式组合历史表现（沪市沪深300ETF）跨式组合历史表现（沪市沪深300ETF）1086420-22016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/04跨式组合Delta跨式组合Gamma跨式组合Vega*100.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42016/01/042016/03/082016/05/062016/07/062016/09/012016/11/082017/01/052017/03/102017/05/112017/07/112017/09/062017/

18、11/092018/01/082018/03/132018/05/152018/07/122018/09/072018/11/132019/01/112019/03/182019/05/202019/07/172019/09/122019/11/182020/01/152020/03/202020/05/222020/07/22跨式组合Delta跨式组合（Delta中性）Delta1.210.80.60.40.204.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2016/01/042016/03/022016/04/252016/06/202016/08/102016/10/112016

19、/12/012017/01/242017/03/232017/05/182017/07/122017/09/012017/10/312017/12/212018/02/132018/04/162018/06/082018/08/012018/09/212018/11/212019/01/152019/03/142019/05/102019/07/032019/08/232019/10/232019/12/132020/02/132020/04/072020/06/022020/07/27时间价值损耗时间价值累计损耗（右轴）11资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-202

20、0年8月31日单看跨式组合或宽跨式组合的长期表现并无吸引力，其核心作用是提供了一个跟踪波动率走势的可交易资产。在传统的资产发生回撤时，波动率往往走高，波动率与其他资产在下跌行情中的负相关性使得波动率资产可作为资产配置 的重要工具。以夏普比率为优化目标进行资产配置测算，如果融入波动率策略，将有效提升组合的长期受益水平。资料来源：wind，中信证券研究部私募基金表现与波动率多头组合的相关性波动率类策略的回测表现：策略走势紧跟市场波动率，可用于资产配置0%10%20%30%40%50%60%0.911.11.21.31.41.51.62016/01/082017/01/082018/01/08201

21、9/01/082020/01/08 波动率组合多策略私募基金指数宏观策略私募基金指数 市场波动率资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2017年1月3日-2020年8月31日波动率类策略与传统资产配置收益表现6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1.51.41.31.21.110.92017/01/032017/02/232017/04/122017/05/312017/07/142017/08/292017/10/192017/12/042018/01/182018/03/122018/04/272018/06/142018/07/312018/09/132018/11

22、/062018/12/202019/02/132019/03/292019/05/202019/07/042019/08/192019/10/102019/11/252020/01/092020/03/032020/04/172020/06/052020/07/23上证50收益-波动率组合收益资产配置组合波动率策略加入资产配置12被动的方向性策略无法实现稳健的超额收益，在短期内的表现可能不及现货。不同虚值程度、不同到期日的合约以及期权头寸的大小都会直接影响策略的表现，如何选择？交易规则如何设定，定期调仓还是设定其他更合理的换仓规则？波动率策略的长期表现：简单的波动率策略并不具备吸引力，更多的应

23、用可能在资产配置中。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2015年3月2日-2020年8月31日备兑、对冲、衣领策略和50ETF各年度的收益买入不同虚值程度认沽期权的衣领策略组合净值走势方向性策略和波动率类策略实际面临的问题50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20152016201720182019202050ETF对冲策略备兑策略衣领策略1.51.41.31.21.110.90.80.72015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019/2/272020/2/2750ETF10%虚值认沽5%虚值认沽2

24、%虚值认沽平值认沽133.期权组合策略的影响因素及优化方法14期权组合策略表现的影响因素期权组合策略的优化方法期权组合策略的归因资料来源：中信证券研究部（1）合约月份选择。我国ETF期 权市场提供当月、下月和随后几 个季月的合约。合约到期日越 久，期权时间价值越高，资金占 用越高。保护周期越长。（2）期权的在值程度。认沽的虚 值程度越大，期权为组合提供的 下跌保护程度越小，费用越少； 卖出认购期权时认购的虚值程度 越大，期权对组合收益上行空间 的限制越小，增强收益也越少。（3）期权的头寸大小。认沽期权 对不同程度仓位提供了下跌保护；卖出的认购期权面值小于组 合中标的资产的面值，那么备兑 策略在

25、标的大幅上涨时仍能部分 参与上行收益（按一定比例参 与）。买入不同虚值程度的保护性认沽损益图卖出不同面值认购期权的备兑损益图-40-200204060买入平值认沽买入浅虚认沽买入深虚认沽403020100-10-20-30-40 期权面值等于现货面值期权面值大于现货面值期权面值小于现货面值资料来源：中信证券研究部（4）买卖期权结合方法。买期权 策略，如果构建成本过高，举例 行权价或现货价格较远的点又有 很小概率可以达到，可以考虑通 过牺牲参与的方式降低成本（卖 虚值程度更高的合约）在构建期权组合策略时，期权带来的收益与成本可从如下几个维度进行考虑：403020100-10-20-30跨式组合改

26、变虚值程度组合将认购及认沽组合替换成牛市熊市价差15波动率类策略损益图资料来源：中信证券研究部期权组合策略表现的影响因素从回测结果可以发现，买入不同虚值程度的认沽期权的确会影响衣领策略的表 现。当买入认沽期权的虚值程度下降时（即越接近平值认沽期权时），衣领策 略组合的波动率、最大回撤、下行beta、尾部风险等风险指标持续改善。组合的最大回撤先降低后增加，在平值附近表现最好；组合的夏普比先小幅升资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日资料来源：wind，中信证券研究部方向性组合调整方式：虚值程度选择及动态调仓50ETF与期权组合策略在不同置信度下的VaR

27、沽年化收益50ETF10 虚 值认5 虚值认沽2 虚值认沽平值认沽率4.28%5.66%6.15%5.07%3.78%标准差23.61%12.56%10.28%8.30%7.15%1.51.41.31.21.110.90.80.72015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019/2/272020/2/2750ETF10%虚值认沽5%虚值认沽2%虚值认沽平值认沽高，接近平值后显著下降。夏普比率0.050.210.310.250.11下行贝塔1.000.310.170.060.0150ETF与期权组合策略在不同虚值选择上的长期表现上行贝塔1.000.310.220.

28、150.08最大回撤-43.72%-20.13%-16.01%-11.27%-9.09%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%10%8%6%-2%-4%4%2%0%买入认沽期权的虚值程度波动率最大回撤夏普比率年化收益(右轴)1650ETF与期权组合策略在不同置信度下的VaR资料来源：wind，中信证券研究部方向性组合调整方式：虚值程度选择及动态调仓动态调仓规定合约虚值程度高于10%时重新调整合约：“固定价外（5%）”动态调仓规则下共调仓107次，到期调仓规则下仅调仓63次，在组合波动率、最大回撤基本相同的情 况下，动

29、态调仓提升了年化收益率，这是因为动态调仓能及时根据市场变化做出调整，在市场大幅上涨或大幅下跌后仍提供 固定程度的下跌保护。“固定成本（年化2%）”构建期权组合时，动态调仓与到期调仓相比没有展现出优势，可能的原因是动态调仓时每年的调仓次数会显著上升，调仓次数大约是到期调仓的2倍，年化的调仓成本要比到期调仓高出2%左右。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日期权合约动态调仓和固定调仓的绩效指标资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日期权头寸大小改变时备兑策略的净值走势固定价外-动态调固定价外-到期调固定成本-动态

30、调固定成本-到期调50ETF仓仓仓仓年化收益率4.28%7.45%6.15%3.51%3.69%标准差23.61%11.01%10.28%11.55%10.83%夏普比率0.050.400.310.040.06下行贝塔1.000.270.170.240.24上行贝塔1.000.310.220.250.26最大回撤-43.72%-14.97%-16.01%-23.70%-20.35%1.51.31.10.90.72015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019/2/272020/2/2750ETF固定价外-动态调仓固定价外-到期调仓固定成本-动态调仓固定成本-到期

31、调仓17资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部波动率类组合调整方式：虚值程度选择及动态调仓几乎所有的策略均可以实现与波动率较高的相关性。上证50ETF期权 的波动率类组合策略中，多做多一张认购期权的带式策略在上涨的市 场中表现的更好。同时，宽跨式组合和空头鹰式组合在波动率不断降低的行情中由于费 用的优势，累计收益表现更好。但长期收益率依然相对处于较低的状 态，主要原因在于长期波动率并非处于不断上涨的趋势。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日不同组合策略历史表现对比（上证50ETF）不同组合策略历史表现对比（沪深300E

32、TF）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.21.110.90.80.70.60.5上证50指数30天滚动波动率（右轴） 跨式组合 宽跨式组合 飞碟式组合 条式策略 带式策略空头蝶式组合空头鹰式组合1.351.301.251.201.151.101.051.000.950.902019/12/242020/01/062020/01/162020/02/052020/02/172020/02/272020/03/102020/03/202020/04/012020/04/142020/04/242020/05/112020/05/212020/06/022020/06

33、/122020/06/242020/07/082020/07/202020/07/302020/08/112020/08/2145%沪深300指数30天滚动40%波动率（右轴）35% 跨式组合30%25% 宽跨式组合20%15%10%5%0%飞碟式组合条式策略带式策略空头蝶式组合空头鹰式组合18波动率类组合调整方式：虚值程度选择及动态调仓使用10%虚值程度的宽跨式组合作为基准策略。当组合持仓的Gamma值（认购Gamma值+认沽Gamma值）小于2时不定 期调仓：观察计算结果会发现，动态调仓策略虽然在收益中有所提升，但Gamma的暴露中并未体现出理想的结果。动态调仓策略 后，上证50ETF宽跨

34、式得到较大改善，策略累计收益率从7.04%上升至23.3%。主要原因是在2018年之后，动态调仓策的 Gamma值始终高于固定期限调仓策略。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日动态调仓和固定调仓方法对比动态调仓和固定调仓方法希腊字母差异1.31.251.21.151.11.0510.950.920160104201603032016042720160623201608162016101820161209201702092017040620170602201707262

35、0170918201711162018011020180312201805092018070320180824201810252018121820190219201904152019061220190805201909272019112720200121202003232020052020200715 固定调仓累计收益动态调仓累计收益2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52016/1/42016/3/12016/4/212016/6/152016/8/42016/9/272016/11/232017/1/132017/3/132017/5/52017/6/28201

36、7/8/172017/10/132017/12/42018/1/242018/3/222018/5/172018/7/92018/8/282018/10/252018/12/142019/2/132019/4/42019/5/302019/7/222019/9/102019/11/72019/12/272020/2/262020/4/172020/6/11Gamma_固定调仓Gamma_动态调仓19比跨式组合更一般的做法是，通过合约数量和合约的调整，以希腊字母作为目标而 非特定合约。使得组合更为有效的进行波动率的交易。依然采用一张认购和一张认沽多头，一张认购和一张认沽空头的方式测算。同时控 制

37、所有合约的持仓为对应现货面值的1.5倍以内。优化策略收益得到有效增强，且希腊字母的暴露相对理想。资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日上证50ETF Gamma剥离策略优化权重后表现期权组合策略的优化方法1：控制Delta与Vega中性，提升Gamma暴露上证50ETF优化Gamma策略希腊字母对比沪深300ETF Gamma剥离后表现沪深300ETF优化Gamma希腊字母对比资料来源：wind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日资料来源：w

38、ind，中信证券研究部，考察期2016年1月4日-2020年8月31日1.41.351.31.251.21.151.11.0510.950.92017/01/032017/03/102017/05/152017/07/172017/09/142017/11/212018/01/222018/03/292018/06/042018/08/032018/10/112018/12/112019/02/192019/04/222019/06/262019/08/262019/11/012020/01/022020/03/112020/05/152020/07/17 宽跨式组合累计收益 优化Gamma宽

39、跨式组合累计收益543210-1-2-3-42017/01/032017/03/082017/05/092017/07/072017/09/042017/11/072018/01/042018/03/092018/05/112018/07/102018/09/052018/11/092019/01/092019/03/142019/05/162019/07/152019/09/102019/11/142020/01/132020/03/182020/05/202020/07/20DeltaGammaVega*101.61.51.41.31.21.110.9跨式组合累计收益优化Gamma跨式组合

40、累计收益6543210-1-2-3 2019/12/242020/01/032020/01/142020/01/232020/02/112020/02/202020/03/022020/03/112020/03/202020/03/312020/04/102020/04/212020/04/302020/05/142020/05/252020/06/032020/06/122020/06/232020/07/062020/07/152020/07/242020/08/042020/08/132020/08/24DeltaGammaVega*1020组合策略而言，一个投资组合由权益资产以及持有的

41、认沽合约和认购合约组成，可以将所有的期权合约视为不同的资产， 然后通过构建均值方差模型来选择合约。期权组合策略的优化方法2：均值风险视角下的期权合约选择模型可以充分利用投资者的主观观点模型的求解无时间限制将备兑策略、买入认沽保护策略、衣领策略统一在同一个框架模型风险可控，错误成本有限1模型的灵活度较高2从平衡组合收益与风险的角度出发2134765模型可以考虑投资者不同的风险偏好期权组合策略的优化方法2：均值风险视角下的期权合约选择 1 s.t.=1 1, 0, = 1,2, , 由于标的资产的到期价格 具有不确定性，因此组合的收益率也具有不确定性，风险度量可选择方差或者VaR、CVaR，此处以

42、方差为例。无 论是用几何布朗运动还是SVCJ模型去估计 ，组合收益率的期望和方差均是非线性的表达式，为求解方便，可通过如下方式将优化问题转化 为二次规划问题。 = 0.85 0+ 0.85 + =1 0.85 , 0+ =1 0.85 , 0 =0=11 = =1 1=1 2模型的数学表达式如下：为风险厌恶系数，用于平衡风险和期望收益率 的相对重要程度；N为期权合约数量，m为卖出权 重，h为买入权重。=1 1, 0, = 1,2, , 得到预期的组合收益及风险为：买入认沽期权需要支付权利金，卖出认购期权需要支付保证金，假设 是认购期权当前需要缴纳的保证金，那么资金约束为： 0.85 + 0.85 0.15 0=1=122以现货+期权的方向性组合为例，考虑几种典型的设定：第一种情况，假设能在建仓时期知道期权到期时标的资产价格的涨跌幅，再根据当前VIX水平决定出标的价格分布；第二种情况考虑