三季度《货币政策执行报告》点评

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 三季度报告与之前相比有哪些异同？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 经济形势喜中仍有忧 5 HYPERLINK l _TOC_250006 货币政策注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌” 5 HYPERLINK l _TOC_250005 国债收益率曲线平坦化上行，关注未来曲线形态变化 8 HYPERLINK l _TOC_250004 未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务 9 HYPERLINK l _TOC_250003 金融让利目标年内大概率能够达成 10 HYPERLINK l _

2、TOC_250002 贷款利率边际提升，后续如何降成本有待观察 11 HYPERLINK l _TOC_250001 汇率与国际收支：增强汇率弹性、注重预期管理 11 HYPERLINK l _TOC_250000 9. 小结 12图表目录图 1：中国与全球 GDP 增速 5图 2：2020 年中国预计是唯一正增长的主要经济体 5图 3：名义 GDP 增速与 M2、社融增速 6图 4：社融增速预测 6图 5：超储率 7图 6：DR007 和 7 天 OMO 利率 7图 7：1 年 CD 利率与 MLF 利率 7图 8：MLF 到期与投放 8图 9：期限利差 9图 10：国债收益率曲线（月均值）

3、 9图 11：宏观杠杆率 9图 12：不良贷款率 10图 13：贷款利率上行 11图 14：5 月底以来人民币持续升值 12图 15：今年以来货物与服务贸易顺差明显增加 12图 16：外汇储备和外汇占款保持稳定 12表 1：货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q2） 32020 年 11 月 26 日，央行发布 2020 年三季度货币政策执行报告。对此我们点评如下：三季度报告与之前相比有哪些异同？三季度货币政策执行报告相比二季度主要有以下几方面的异同：差异点：宏观经济形势：三季度报告延续对经济形势的乐观判断，但对于外部担忧则主要提到三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是

4、财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。货币政策：注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”。降成本：三季度 MLF 利率和 LPR 均保持不变，而央行继续推动 LPR 改革（8 月末存量浮动利率贷款定价基准转换进度已达 92.4 ）和两个直达实体经济的货币政策工具，纵使如此三季度贷款利率却出现了边际上行。宏观稳杠杆和防风险：提出未来宏观杠杆率保持平稳，对于信用事件则要求稳妥推进风险化解任务。汇率与国际收支：二季度报告对汇率着墨不多，三季度报告强调增强汇率弹性、

5、注重预期管理。相同点：房地产调控：三季度报告仍强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。通胀：延续二季度的表述，强调“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础”。表 1：货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q2）2020 年三季度2020 年二季度上半年，新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现，近期随着复工复产推进，部分经济体经济指标逐步改善。值得关注的问题和趋势：一是疫情防控和复工复产需要更好的平衡。二是企业面临偿付能力不足的问题。三是全球杠杆率进一步上升。四是金融市场存在风险隐患。全球经济总体延续复苏态势，部

6、分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性。值得关注的问题和趋势：一是全球疫情持续时间可能超预期。二是财政可持续性风险值得关注。三是金融风险隐患上升。国际经济形势国内经济形势2020 年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。在党中央坚强领导下，全国上下齐心协力，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大战略成果。经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长 4.9 ，实现全年经济正增长是大概率事件。中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。当前，我国已转向高质量发展阶段，继续

7、发展具有多方面优势和条件。国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战。我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长。目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界经济陷入衰退，国内经济还面临不少挑战。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持房地产作为短期刺激经

8、济的手段，坚持稳地价、稳房价、房地产稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融实施好房地产金融审慎管理制度。审慎管理制度。物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通胀通缩的基础。物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资本流动有序，市场供求平衡。发挥市场在人民币汇率形成中的决定性人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强。作用。深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供 子货币进行调节、

9、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率 用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定 基本稳定。市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。汇率降成本健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。通过降低综合融资成本、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息等一系列政策，推动金融体系向各类企业合理让利。（3）从疫情防控和经

10、济发展实际出发，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开（3）引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供借贷便利利率平稳运行。应量和社会融资规模合理增长。促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。（2）要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达

11、性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。（1）稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。（2）把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。（1）稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌

12、”，不让市场的钱溢出来。货币政策宏观杠杆上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。 七是继续打好防范化解重大金融风险攻坚战，确保风险总维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚体可控、持续收敛，坚决守住不发生系统性风险的底线。金融防风险战，坚决守住不

13、发生系统性金融风险的底线。健在巩固攻坚战取得的阶段性成果基础上，坚持“稳定大局、全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆统筹协调、分类施策、精准拆弹”的基本方针和政策，统盖的压力测试，支持银行特别是中小银行多渠道 筹考虑宏观经济形势新变化，把握好抗击疫情、恢复经济补充资本和完善治理，加大不良贷款损失准备计 和防控风险之间的关系，稳妥推进各项风险化解任务，牢提力度及核销处置力度，增强金融机构的稳健性 牢守住不发生系统性金融风险的底线。支持银行特别是中和可持续经营能力。大力发展监管科技，提高监 小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力管的专业性、有效性和严肃性。稳妥推进各项风 度，增强

14、金融机构的稳健性。险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。资料来源：中国人民银行，&经济形势喜中仍有忧二季度货币政策执行报告中，央行对国内经济形势的判断已较为乐观：“目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的供需冲击演进为第二季度的供给快速恢复、需求逐步改善，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。”对外部形势的担忧主要有四点：一是疫情防控和复工复产需要更好的平衡；二是企业面临偿付能力不足的问题；三是全球杠杆率进一步上升；四是金融市场存在风险

15、隐患（例如跨境资本流动和汇率波动）。三季度货币政策执行报告延续对经济形势的乐观判断：“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强”。对于外部的担忧则主要有三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力”。初步判断四季度经济即可回到潜在增速附近，我们在前期报告如何看待美国企业的盈利情况？也判断，至少目前观察到明年上半年，美国企业利润回升的势头可能延续。国内经济短期内还是有比较好的回升的基础。图 1：中国与全球 GDP 增速图 2：2

16、020 年中国预计是唯一正增长的主要经济体资料来源：Wind，&资料来源：IMF，&货币政策注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”三季度报告中货币政策展望延续二季度的“灵活适度”和“精准导向”，更加注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在 2019 年四季度）。未来社融和 M2 怎么看？2020 年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年1”，二季度报告则提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，三季度报告则是强调“社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配”，这意味着 M2、社融和 GDP 名

17、义增速之间的缺口将会收敛。此外，三季度的提法与 2019 年的表述“广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”较为类似，不同点在于强调了潜在产出。不过，考虑到 2019 年实际 GDP 增速为 6.1 ，这与当时的潜在产出增速（约为 6）基本相符，因此上述两种表述基本可以等同。团队前期报告怎么剔除明年经济增速的基数效应？指出在乐观预期下明年经济潜在增速可能在 5.5 左右，而我们预测明年 GDP 平减指数增速约为 1.5 ，因而明年反映潜在产出的名义 GDP 增速约为 7。而疫情前 2019 年社融增速与名义 GDP 增速（也是当年的名义潜在增速）的差值约为 3，照此推

18、算明年社融增速可能在 10 左右。10 的社融增速不仅大幅低于今年，也低于 2019 年的水平，我们判断实际值可能会更高一些，不过整体来看明年社融增速大概率会逐步下行，M2 增速也类似。图 3：名义 GDP 增速与 M2、社融增速资料来源：Wind，&图 4：社融增速预测资料来源：Wind，&1 HYPERLINK /premier/2020-05/22/content_5513757.htm /premier/2020-05/22/content_5513757.htm.如何看待未来公开市场/MLF 操作与流动性？回顾三季度，央行指出银行体系流动性“既不紧，也不松，短中长期流动性供给均保持在

19、与市场需求相匹配的合理均衡水平”，9 月末超储率 1.6 也持平于 6 月末（虽然 7、8、10月事实上有所降低），这主要有赖于合理、适度的操作：一是合理搭配 7 天、14 天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降。二是精准增量投放 MLF（8-11 月央行连续 4 个月增量投放 MLF），并且提前披露当月 MLF操作规划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。此外，在永煤事件发生之后，央行实际上也有在流动性方面进行积极关注和回应。图 5

20、：超储率资料来源：Wind，&展望未来，虽然央行重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在 2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”（不过没有直接提及同业存单利率围绕 MLF 利率波动），并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。目前来看，12 月将会有 2700 亿逆回购和 6000 亿 MLF 到期，明年 1 月将会有 3000 亿 MLF和 2405 亿 TMLF 到期，总体来看央行操作到期规模较大。结合三季度报告的表述，我们认为在年底 12 月和春节前 1 月可能出现季

21、节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放 MLF 和 OMO 进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007 继续围绕 7 天 OMO 利率波动，CD 利率逐步上升的势头可能会有所变化。图 6：DR007 和 7 天 OMO 利率图 7：1 年 CD 利率与 MLF 利率 资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 8：MLF 到期与投放资料来源：Wind，&国债收益率曲线平坦化上行，关注未来曲线形态变化三季度国债收益率整体震荡上行，央行明确利率上行的原因和收益率曲线形态变化（一、二季度报告仅提及收益率曲线移动方向）：一、国债收益率上行主要受到经济基本面持续改善，市场避险情绪缓解

22、，加上股债跷跷板效应影响。二、收益率曲线平坦化上行，1 年期国债收益率较 10 年期上升幅度更大。10 月以来，收益率曲线进一步平坦化，国债期限利差进一步收窄，目前处于 2006 年以来10 分位数附近，处于 2018 年以来的 2分位数的附近。展望未来，我们判断收益率曲线可能会陡峭化（牛陡），就如团队前期报告如何理解正常、向上倾斜的收益率曲线？所分析的：短端观察 1 年国债收益率是否有可能回落至 2.8附近。从历史表现来看其与 DR007 走势较为贴近，历史上除了 2017 年 5 月-2018 年 3 月之外，1 年国债收益率基本处于 1 年 MLF利率之下，且均低于 1 年期 CD 利率

23、和 SHIBOR。同时，1 年国债收益率与 7 天逆回购利率、 DR007 的利差在大部分时间内都保持在 60BP 以内，照此推断 1 年国债收益率在 2.8 左右应该是相对合适的水平。考虑合理向上倾斜的政策诉求，10 年国债收益率大约 3.3 -3.4附近。在短端国债的合意利率水平之下，结合历史曲线斜率我们判断 10 年国债在 3.3 -3.4 附近，10 年-1 年期限利差大约为 60BP（对应 2018 年以来的中位数水平），这可能是政策合意的向上倾斜形态。据此可以合理估计 10 年国债 3.2 -3.3如果从布局左侧考虑，确实存在一定安全边际。图 9：期限利差资料来源：WIND，&图

24、10：国债收益率曲线（月均值）资料来源：WIND，&未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务三季度报告央行指出，此前在应对疫情和支持经济复苏过程中逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升是可以接受的，但强调未来要“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。这也意味着明年政策重心向宏观稳杠杆转变，并且不会出现像 2017-2018 年的去杠杆局面。图 11：宏观杠杆率资料来源：Wind，&其次，最近的永煤事件对债市造成较大冲击，市场担心信用风险会不会进一步蔓延。对此，三季度报告明确“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险

25、、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。这与 11 月 21 日金融委的政策定调基本一致2。此外，对于疫情冲击下不良贷款风险可能会滞后反映，央行继续提出“加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力”。图 12：不良贷款率资料来源：Wind，&金融让利目标年内大概率能够达成月 17 日，国常会提出“金融系统全年向各类企业合理让利 1.5 万亿元”3的目标。月 10 日，央行新闻发布会中提到4，1.5 万亿的让利主要分成三方面：一是

26、利率下行，包括贷款利率、债券利率下行和优惠利率贷款的发放，预计实现 9300 亿元的让利。2 HYPERLINK /guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm /guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm.3 HYPERLINK /premier/2020-06/17/content_5520025.htm /premier/2020-06/17/content_5520025.htm.4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html /gouto

27、ngjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html.二是直达实体经济政策工具，预计让利 2300 亿元。三是银行减少收费，预计让利 3200 亿元。三季度报告则对目前的让利进度进行了简要梳理（二季度报告没有提及），金融让利目标年内大概率能够达成：“金融管理部门通过深化 LPR 改革促进降低贷款利率、实施两项直达实体经济的货币政策工具、减少收费等方式，引导金融部门向实体经济让利。据估算，截至 10 月末已实现让利约 1.25 万亿元。预计随着各项政策措施效果进一步体现，全年可实现让利 1.5 万亿元目标。”（事实上 11 月 6 日国务院政策吹风会中刘国强副行长

28、也已经提到这一点5）贷款利率边际提升，后续如何降成本有待观察三季度 MLF 利率和 LPR 均保持不变，而央行继续推动 LPR 改革（8 月末存量浮动利率贷款定价基准转换进度已达 92.4 ）和两个直达实体经济的货币政策工具。不过，纵使如此三季度贷款利率却出现了边际上行，贷款加权平均利率、一般贷款利率、票据融资利率分别较二季度上升了 6BP、5BP、38BP（不过仍比去年底要低），反而是个人房贷利率下降了 6BP。展望未来，虽然三季度报告继续强调深化 LPR 改革推动社会融资成本下降，但是在市场利率和贷款利率均上行的情况下如何完成该目标仍有待观察。图 13：贷款利率上行资料来源：Wind，&汇

29、率与国际收支：增强汇率弹性、注重预期管理5 月底以来人民币兑美元汇率跟随弱美元持续升值，进入 8 月以后随着震荡走弱但人民币升值节奏进一步加快，一度引发市场关注。对于汇率问题，二季度货币政策执行报告着墨不多，而本次三季度报告则进行了重点讨论。增强汇率弹性、注重预期管理。对于今年以来汇率升值的看法：一方面人民币兑美元升值幅度小于欧元、日元兑美元升值幅度；另一方面参考一篮子货币来看，CFETS 指数“升值幅度比较适中”。对于未来人民币汇率，央行重提“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”，同时强调“不进行外汇市场常态化干预”。如果未来全球经济继续复苏，大概率仍将是弱美元格局，人民币兑美元还有进一步走强的空间，除非市场预期变化影响汇率走势和资本流动，预计央行也不会进行过多的干预。可以看到，10 月 10 日央行将远期售汇5 HYPERLINK /xin