电力行业看海外·主题：国际化扩张电力企业穿越周期的选择

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 国际化扩张：电力企业的穿越周期选择4 HYPERLINK l _TOC_250008 海外扩张的源头活水从哪儿来？7 HYPERLINK l _TOC_250007 公司背景：长江电力 vs. Iberdrola vs. ENEL7 HYPERLINK l _TOC_250006 配网等规管业务：低风险高回报，可以为海外扩张贡献稳健现金流9 HYPERLINK l _TOC_250005 高效管理团队可助力公司成长：以 Iberdrola 的 2002-2006 五年计划为例10 HYPERLINK l _TO

2、C_250004 海外扩张：如何赢得市场“涨声”？13 HYPERLINK l _TOC_250003 海外扩张历史：Iberdrola vs. ENEL13 HYPERLINK l _TOC_250002 市值为什么涨？负债可控下，实现 EPS 与派息增厚15 HYPERLINK l _TOC_250001 如何迅速提升市值？前置目标明晰合理、收购资产盈利可见性强17 HYPERLINK l _TOC_250000 对长江电力市值管理的借鉴意义20图表图表 1: 部分美国电力企业外延式扩张情况4图表 2: 部分欧洲电力企业外延式扩张情况4图表 3：欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利

3、润率对比 （取 2014-2018 年平均值）4图表 4：欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率标准差对比（取 2014-2018 年平均值）4图表 5: 海外电力企业市值表现（2000-2018）5图表 6：对长江电力等国内电力企业海外扩张的借鉴意义6图表 7: 国内业务比较（长江电力 vs. Iberdrola vs. ENEL）7图表 8: 三家公司经营性现金流比较（2014-2018）7图表 9: 三家公司 ROA/ROE 比较（2000-2018）8图表 10: 西班牙装机容量及利用小时变动（1990-2008）8图表 11: ENEL Return on Investme

4、nt （1996-2002）8图表 12: 本土业务 EBITDA 拆分（长江电力 vs. Iberdrola vs. ENEL，2018 年）9图表 13: ENEL 2004-18 年意大利国内业务 EBITDA 表现9图表 14: ENEL 2004-18 年意大利国内业务分板块 EBITDA9图表 15: 西班牙配电业务收益计算方法（2015-2019 监管周期）10图表 16: 欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率对比（取 2014-2018 年平均值）10图表 17: 欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率标准差对比（取 2014-2018 年平均值）10图表

5、 18: Iberdrola 2002-2006 战略计划完成情况11图表 19: Iberdrola 西班牙国内装机增长（2001-2006）11图表 20: Iberdrola 机组综合利用小时变动（2001-2006）11图表 21: Iberdrola 盈利及派息增长（2001-2006）12图表 22: Iberdrola 负债及杠杆变动（2001-2006）12图表 23: 长江电力发电量增长（2016-2018）12图表 24: 长江电力收入、盈利及派息变动（2016-2018）12图表 25: Iberdrola 重要收购梳理（2006 年至今）14图表 26: ENEL 全球

6、地理布局15图表 27: ENEL 市值表现情况 vs. 不同驱动因素对比16图表 28: Iberdrola 每股盈利及市值表现（2000-2018）16图表 29: 收购 Scottish Power 前后市值变化及大盘指数变动17图表 30: Iberdrola 海外收购目标的执行情况（2006-2018）17图表 31: 2017/18 年 Avangrid（美国）经营利润拆分18图表 32: 2017/18 年 Scottish Power（英国）经营利润拆分18图表 33: Iberdrola 规管资产的监管周期及平均准许收益率（2017-2022）18图表 34: ENEL 三次

7、收购期间公司的市值表现情况19图表 35: 对长江电力的借鉴意义20国际化扩张：电力企业的穿越周期选择为什么要国际化扩张？本土市场趋于饱和时，以之突破周期在观察海外电力龙头长周期成长的过程中，我们发现欧洲的电力公司进行了较多的国际化尝试，通过海外扩张克服了本土电力需求增长趋弱、企业内生增长动力不足的问题； 而美国公用事业企业的国际化扩张相对较少，基本在国内进行收购兼并，主要由于美国整体市场相对较大、国内收购仍有成长空间（欧洲头部电力企业在本国已有较大份额）。我国目前也在经历电力供需转向宽松的过程，且电企之间互相收购兼并存在一定难度， 向外扩张已成为实现穿越周期成长的必然选择。收购/出售 国家/

8、地区 公司/资产时间Iberdrola图表 1: 部分美国电力企业外延式扩张情况图表 2: 部分欧洲电力企业外延式扩张情况时间收购/出售国家/地区 公司/资产Nextera2008-2009收购加拿大2个风电场2019收购美国佛罗里达州一体化电力企业Gulf Power Duke2005-2006收购美国俄亥俄州电力公司Cinergy Corporation2006收购美国燃气公司Union Gas2012合并美国南/北卡罗莱纳州、佛罗里达州电力一体化企业Progress Energy2016收购美国燃气公司Piedmont Natural Gas Dominion2016收购美国燃气公司Qu

9、estar2018-19收购美国南/北卡罗莱纳州、乔治亚州电力燃气公司SCANA AEP1997-收购巴西电力分销商COELBA及COSERN2007收购英国苏格兰一体化电力公司Scottish Power 2008收购美国Energy East（风电运营、电力分销） 2011收购巴西电力分销商Elektro2015收购美国电力燃气公司UIL（含售电） ENEL1996收购巴西电力分销商Ampla2001收购西班牙西班牙发售电公司Viesgo（Endesa子公司）2007收购西班牙Endesa（西、葡、南美发输配售电业务）2017收购巴西电力分销商CELG2018收购巴西巴西最大售电公司Ele

10、tropaulo EDF1998收购英国英国配售电公司London Electricity德国电力公用事业公司EnBW2004收购美国电力企业Central and South West Corporation（德克萨斯等4州）2001收购德国2001收购意大利20 股权（2005年股权比例上升至45 )电力、燃气发售企业Edison S.p.A 18.03 股权 Sempra2018收购美国德克萨斯州最大输配电公司Oncor PSEG2019收购美国2个光伏项目（2005/2012年增加持股至全资）2002收购英国两家英国配电公司EPN DistributionPlc以及Seeboard P

11、lc2009收购英国英国发电公司British Energy2009收购比利时发售电运营商EDF Luminus51 股权（2010年股权比例上升至63.5 ）2009收购法国光伏运营商LUXEL 资料来源：公司公告，彭博资讯， 资料来源：公司公告，彭博资讯， 去海外买什么？低风险高回报的受规管资产在业务类型方面，我们梳理了 7 家海外的龙头电力公司，发现受规管业务（输配电、新能源等）占比越高的企业，利润率越高、盈利稳定性越好。我们认为这主要是因为输配电业务具有自然垄断特点，在电力市场化国家往往由政府进行强监管，并准予合理的回报率，因此能够获得穿越周期的可观稳定回报。同时，在欧美国家，新能源业

12、务通过 PPA 等方式具有较为稳定的回报期与电价水平，被认为是“半规管”业务，也能够贡献优质现金流。在公司分析中，我们也发现大型电企海外扩张如能更多购买配网等盈利可见性强的资产，将较传统能源发电等竞争性业务获得更好收益。图表 3：欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率对比E.ONENELEDF IBEEXCEIXDUK（取 2014-2018 年平均值）图表 4：欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率标准差对比（取 2014-2018 年平均值）20%12%18%五年平均税前利润率16%14%12%10%五年间税前利润率标准差8%DUKEIXIBEEXCENELEDFE.O

13、N10%6%8%4%6%4%2%2%0%0%20%40%60%80%100%120%五年平均受监管业务占收入比例0%0%20%40%60%80%100%120%五年平均受监管业务占收入比例资料来源：公司公告，彭博资讯/BNEF， 资料来源：公司公告，彭博资讯/BNEF， 在此基础上，我们对海外电力企业进行了筛选。综合海外电力龙头的国际化扩张情况、收购业务类型及市值表现，我们挑选了西班牙电力龙头 Iberdrola 和意大利国家电力公司ENEL。图表 5: 海外电力企业市值表现（2000-2018）50045040035030025020015010050Jan-00 Jul-00 Jan-01

14、 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19Jul-190IberdrolaENELEDFEONEngie资料来源：彭博资讯， 通过对 Ib

15、erdrola 与 ENEL 国际化扩张历程的分析，我们发现：海外扩张的源头活水从哪儿来？- 国内业务稳健表现 + 高效的管理团队国内业务具备稳健盈利和现金流是海外扩展的先决条件。虽然 Iberdrola、ENEL 国内业务出现承压局面导致向外扩张，但总体来讲两家公司作为电力一体化公司，在国内均有着较大的输配电资产及新能源资产，可以提供稳健回报，助力国际化扩张。而长江电力作为中国最优水电资产的拥有者，国内优势与前两家有着较强可比性。与此同时，公司也在积极延伸产业链、发展盈利稳定、现金流强的输配电业务，进一步增强业务协同和回报稳定性。高效管理团队可以积累市场口碑，助力扩张进程。此外，优秀的管理、

16、技术人员也是海外布局的重中之重。我们注意到 Iberdrola 在大举收购的前五年（2002-2006 年）抓住机遇，实现规模、盈利的翻倍。公司管理团队不断提出目标、超越预期的过程在资本市场得到认可，为市场注入信心。对比来看，我们认为长江电力在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。溪向机组注入后，公司的电力装机在没有新增量、来水波动的情况下，通过水电梯级调度、股权投资管理等措施，对冲了增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩稳定性，2017-2018 年均给出了超过原定约定的分红水平，完成了对市场的承诺。海外扩张：如何赢得市场 “涨声”？能够实现盈利、派息成长且不会带来巨大负债压

17、力的收购才有望在市场得到正面反馈。我们认为，ENEL 2007 年之前的扩张较为激进，造成负债率较高与派息“滞涨”，是后续市值表现一般的原因之一。相较而言，Iberdrola 在收购过程中财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。若前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强，投资者反馈更为及时和积极。我们发现， Iberdrola 在收购 Scottish Power 时有极好的市场反响（收购期间涨幅 16.5%，交割后配股带来市值涨幅达 26%），其他收购中亦有较好市场反应。这或受益于其在开始大规模收购前即订立了清晰完善的收购条件，并主要投资电力市场化、主权信用等级较高国

18、家具备稳健准许收益率的输配电资产，盈利可见性强，赢得市场认可。相比之下，ENEL 在收购过程中市场反应较为平淡，我们认为或与其前置收购条件较为宽松有关，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多有关，市场存在一定疑虑。对长江电力等国内电力企业的借鉴意义？目前，我国电力企业正在积极寻求丰富盈利增长点，获取新的成长模式。其中，水电龙头长江电力在今年 10 月就公告计划收购秘鲁最大的电力公司 LDS 83.64%股权，进而获取海外配售电资产，推进其“一主两翼”发展总体规划（水电主业+国际化和配售电业务）。我们认为通过此番对海外电力企业外延式扩张的研究，以及对 Iberdrola 和 ENEL 的案例分析

19、，获得的借鉴意义包含 1）收购被监管、具有稳健收益率和现金流的配网业务，投资性价比高，更易获得市场信心，但需要寻找减轻市场对发展中国家风险方面担忧的方法。2）给予清晰前置收购目标和负债管控方案，并遵照实施，建立互动信心，在今后的国际化扩张中有望收获较好的市值成长。图表 6：对长江电力等国内电力企业海外扩张的借鉴意义收购目标前置：给予市场充分的知情权，形成良性互动收购业务类型：聚焦配网资产，获取稳健收益率降低国别风险：通过交易安排等手段，降低对发展中国家投资的担忧资料来源： 海外扩张的源头活水从哪儿来？总结：从 Iberdrola 和 Enel 的发展经验来看，我们认为国内资产盈利状况稳健是海外

20、扩张的重要条件。对比两家海外公司均有着较大比例的输配电等受规管资产，可以提供稳定回报外，长江电力国内业务聚焦水电发电，优秀的资产质量和成本管控能力，稳定的电价使得公司过去几年同样具有类似海外市场中输配电业务的较高竞争壁垒。而随着国内市场逐步饱和，“向外走”也成为了企业寻求在稳定上再现成长故事、穿越周期的重要选择。此外，我们发现 Iberdrola 高效的管理团队在国内业务发展积累的良好市场口碑和信心，令后续的国际化扩张受到市场较多认可，具备借鉴意义。输配电等高效管理团队规管资产积累市场口碑盈利状况稳健国内业务发展受限图表 7: 国内业务比较（长江电力 vs. Iberdrola vs. ENE

21、L）+电力供需转松Iberdrola电力供需转松国内+海外ENEL电力体制改革长江电力电力体制改革国内提供稳健盈利与现金流锦上添花紧迫性前提条件对国际扩张资料来源：公司公告， 公司背景：长江电力 vs. Iberdrola vs. ENELIberdrola、ENEL 与长江电力一样，都是在本国具有举足轻重地位的电力公司。Iberdrola 是西班牙最大的电力企业之一， 其历史最早可追溯到 1901 年在西班牙成立的Hidroelctrica Ibrica。1992 年， Hidroelctrica Espaola 与 Iberduero 合并组成了现在的Iberdrola，主要在西班牙经营电

22、力的生产、输配及销售业务。而 ENEL 则是意大利最大的垂直一体化电力供应商，1999 年在意大利电力市场改革的过程中，被迫剥离电力资产， 但不改其龙头地位。三家均现金流稳健，长江电力盈利能力更强。从财务数据来看，过去 5 年三家公司的经营性现金流均较为稳定，ENEL 的体量较长江电力与 Iberdrola 更大，而长电除 2015 年溪向机组注入带来大幅跃升外稳定性最强。盈利能力方面，三家公司均有较强的利润水平，2000 年以来的 ROE 均值都在 10%以上，而长江电力的多年 ROA/ROE 均值更高、标准差更小，我们认为这或显示出长江电力的盈利能力及稳定性优于两家海外企业。图表 8: 三

23、家公司经营性现金流比较（2014-2018）(百万人民币)100,00080,00060,00040,00020,000-20142015201620172018长江电力IberdrolaENEL注：长江电力 2015 年为重述后数据，汇率使用欧元/人民币中间价当年均值资料来源：公司公告，彭博资讯， 图表 9: 三家公司 ROA/ROE 比较（2000-2018）ROAROAROAROEROEROEmeanstdstd/meanmeanstdstd/mean长江电力7.2%1.6%23%13.8%2.6%19%Iberdrola3.6%1.0%27%10.7%3.1%29% ENEL3.3%1

24、.9%58%13.1%6.8%52% 资料来源：彭博资讯， 在海外扩张之前，三家公司都面临着国内业务成长空间受限的困境对于长江电力而言，我国目前正在以“管住中间、放开两头”为思路进行电力体制改革，发电领域的市场化竞争将日益增加。与此同时，国家发改委在“关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见”中判断，目前全国电力仍处于供大于求的情况，“走出去”进行国际化扩张、打开成长空间已经成为选择之一。Iberdrola 同样面临国内供需转松对盈利造成的压力，在 2007 年公司开始进行大举扩张之前，西班牙整体供需虽仍然偏紧，但已经开始显示出颓势。利用小时方面， 2002-2006 年期间西班牙电力机

25、组利用小时平均下滑幅度达到 11%，此后两年更是加速下滑，Iberdrola 进行国际化扩张刻不容缓。ENEL 的海外扩张则是来自电力体制改革的压力，同时公司在本土市场的较大份额使国际化扩张成为必然。1999 年 Bersani 法令颁布后，意大利电力市场走向市场化， 发、输、配等环节逐步放开，公司经历了一次瘦身变革。发电端，ENEL 被迫剥离 3 个发电公司 Eurogen SpA，Elettrogen SpA 和 Interpower SpA。在公司尝试多元化业务遏制盈利下滑趋势未能奏效的情况下（ROI 持续下滑），公司走上了全球化扩张之路。图表 10: 西班牙装机容量及利用小时变动（19

26、90-2008）图表 11: ENEL Return on Investment （1996-2002）(兆瓦)14.3%12.3%10.2% 10.8%6.7%7.2%5.9%4,30016.0%4,10014.0%3,90012.0%3,70010.0%3,5003,3008.0%3,1006.0%2,9004.0%2,7002.0%2,5000.0%120,000100,00080,00060,00040,00020062007200820,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005-装机容量利用

27、小时（右轴）1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002ROI资料来源：Eurostat，彭博资讯， 资料来源：公司年报， 配网等规管业务：低风险高回报，可以为海外扩张贡献稳健现金流与长江电力以发电为主不同，Iberdrola 与 ENEL 的国内业务都更偏向受规管业务。以 2018 年 Iberdrola 和 ENEL 的本土业务 EBITDA 拆分情况来看，两家公司均有 50%左右的盈利来自受益稳定的输配电网业务。此外，Iberdrola 和 ENEL 的 EBITDA 中还有约 25%和 16%来自新能源业务。基于欧美新能源业务较为稳定的回报期与电价水平，将此类业

28、务认为是“半规管”业务，也能够贡献优质现金流。相比之下，长江电力的盈利贡献基本全部来自发电业务。长江电力IberdrolaENEL16%25%输配电47%51%发售电新能源33%28%100%图表 12: 本土业务 EBITDA 拆分（长江电力 vs. Iberdrola vs. ENEL，2018 年）输配电发售电输配电发售电新能源资料来源：公司公告， (亿元)89108 1079069105979284878832 13813706766747467696766697353616368图表 13: ENEL 2004-18 年意大利国内业务 EBITDA 表现图表 14: ENEL 200

29、4-18 年意大利国内业务分板块 EBITDA18016014012010080604020-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)64-225631322911201935343437406353842403939363537363334322731302422111212141013128070605040302010-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018意大利

30、其他地区发电 配电 零售 其他资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 输配电等规管业务天然具有强监管、收益率稳定的特点，可以为海外扩张提供“弹药”。由于输配电业务具有较强的自然垄断特性，新进入者重新铺设一套电网并不现实，竞争壁垒极强。因此，在完成电力体制改革的经济体中，往往采取政府施加强监管的方式，对输配电业务准许合理的回报率。相比电力市场化国家的其他电力业务，如竞争激烈的发电领域，输配电的盈利可见性、现金周转更好，在不少情况下利润率也更为可观，可以为公司的海外扩张持续供血。我们整理了 7 家欧美大型电力企业在 2014-2018 年的规管业务占比和其税前利润率进行对比，我们发现当规管业务

31、占比越高时，利润率表现更好，且更为稳定。我们认为，长江电力目前的发电业务由于前期造价低、电价由国家厘定，同样具有类似海外市场中输配电业务的较高竞争壁垒。随着电力体制改革不断推进，长江电力扩大市场化电量比例较难避免，而输配电业务盈利稳定、现金流强的特点将会凸显。若能顺利推进“一主两翼”中的国内配网业务，立得一席之地，我们认为也将有效地助力公司的对外扩张进程，产生协同效应。监管期投资成本2015/1/1后新增设施投资效率K（各电网不同）标准化CAPEX成本2014/12/31存续资产图表 15: 西班牙配电业务收益计算方法（2015-2019 监管周期）其他回报包括税收调整与运营质量激励措施运营回

32、报包括标准化成本（SC）与审计资产的运营准许回报投资回报= RAV * 6.5%（至2019年为6.5%，以10年国债收益率+200bps计算）计价净资产（RAV） 2014/12/31 已有资产 以“可使用年 限/平均剩余年限”等调整资料来源：公司公告， 2015/1/1 之后新增资产调整计价净资产（RAV）图表 16: 欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率对比E.ONENELEDF IBEEXCEIXDUK（取 2014-2018 年平均值）图表 17: 欧美电力企业 - 规管业务占比 vs.税前利润率标准差对比（取 2014-2018 年平均值）20%12%18%五年平均税前

33、利润率16%14%12%10%五年间税前利润率标准差8%DUKEIXIBEEXCENELEDFE.ON10%6%8%4%6%4%2%2%0%0%20%40%60%80%100%120%五年平均受监管业务占收入比例0%0%20%40%60%80%100%120%五年平均受监管业务占收入比例资料来源：公司公告，彭博资讯/BNEF， 资料来源：公司公告，彭博资讯/BNEF， 高效管理团队可助力公司成长：以 Iberdrola 的 2002-2006 五年计划为例除了以规管资产为主的业务结构可以为扩张提供有力支撑，我们发现 Iberdrola 的另一亮点是其高效的管理团队，能够在国内业务中有效抢抓机遇

34、、实现成长，为海外扩张奠定基础。下面以其实现规模、盈利翻倍的 2002-2006 五年计划为例做一说明：2002-2006 五年计划，带来规模、盈利翻倍，树立市场信心。2001 年，Galan 先生被公司聘为首席执行官，并就任至今。管理团队在 2001 年提出了未来五年（2002-2006）的战略计划。基于用电需求增长及有效投资不足，西班牙的电力供应在未来数年仍将保持供应偏紧的判断，公司提出大力发展电力业务、精益运营效率，同时维持财务状况健康的目标。具体而言，公司希望在 2002-2006 年期间：（1）实现规模与盈利翻倍；（2）保持派息与盈利增长幅度一致；（3）杠杆率保持在 50%以内。从最

35、终结果来看，至 2006 年 Iberdrola 各项核心目标均基本得到完成：规模方面，公司发电量由 2001 年的 56 吉瓦时提升 70%至 2006 年的 95 吉瓦时；盈利方面，2006 年公司实现 16.6 亿欧元归母净利润，较 2001 年增长 83%；派息方面，五年公司派息比例始终维持在 5758%区间内；杠杆率方面，尽管公司加大了资本投资，但净负债/总资产比例在五年间得到有效控制，由期初的 47%水平降低约 6 个百分点。图表 18: Iberdrola 2002-2006 战略计划完成情况目标指标200120022003200420052006是否完成规模翻倍发电量（吉瓦时）

36、56,01361,85974,10482,18785,67695,102基本完成盈利翻倍归母净利润（百万欧元）9069631,0601,1961,3821,660基本完成派息与盈利增长幅度一致派息比例58%57%57%58%58%57%完成杠杆率控制在50 以下净负债/总资产47%46%43%41%42%41%完成资料来源：公司公告， Iberdrola 五年目标的实现依托于：西班牙电力供需环境持续偏紧，实际情况验证了管理层的判断。2002-2006 年期间， 受用电增长等因素带动，尽管西班牙的装机容量提升了 44%，但整体利用小时仅下滑约 11%。Iberdrola 所处的瓦伦西亚等地区，用

37、电增长更为明显。公司充分利用了这段战略机遇期，实现了自身的跨越发展。公司通过资本投资、成本控制、财务梳理等方式稳健有力推进计划：扩大新能源和配电投资：公司开发建设 Acros（1-3 期合计 1,600MW）等一系列电站；逐步加大与歌美飒合作，收购其手中的风电资产，扩大新能源权重。同时，公司亦不断加强对配售电环节的投资，使年均断电时间由 2001 年的 2.45 小时降低至 2006 年的1.96小时。加强成本控制：一方面公司积极减少无效员额，五年间公司在规模近乎翻倍的情况下，员工人数仅增长约 17%至 1.7 万人水平；另一方面保证机组运行稳定性，尽管公司装机结构中新能源等峰荷电源增长较快，

38、 但五年内公司发电利用小时数仍能基本维持在2,9003,300 区间。维持稳健杠杆率：公司紧跟市场形势，不断优化负债结构。在资本开支加大、借债数额增加的环境下，公司仍保持了整体杠杆率处于稳健水平。图表 19: Iberdrola 西班牙国内装机增长（2001-2006）图表 20: Iberdrola 机组综合利用小时变动（2001-2006）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-(兆瓦)200120022003200420052006水电核电燃油燃气燃煤新能源其他3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-20012002200320

39、0420052006综合利用小时同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：公司公告，彭博资讯， 资料来源：公司公告，彭博资讯， 图表 21: Iberdrola 盈利及派息增长（2001-2006）图表 22: Iberdrola 负债及杠杆变动（2001-2006）20（亿欧元）（欧元） 0.50150.400.30100.2050.1015010050(亿欧元)60%40%20%0-200120022003200420052006归母净利润每股盈利（右轴）00%200120022003200420052006每股派息（右轴）长期借款短期借款净负债/总资产

40、（右轴）资料来源：公司公告，彭博资讯， 资料来源：公司公告，彭博资讯， 对比来看，我们认为长江电力的管理团队也有着较强的执行能力，在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。2016 年溪向注入后，公司的电力装机在没有新增量、来水波动的情况下，通过水电梯级调度、股权投资管理等措施，对冲了增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩稳定性，2017-2018 年均给出了超过原定约定的分红水平，完成了对市场的承诺。未来如能在国内配售电业务及国际化扩张中不断巩固和发挥此项优势，充分利用目前已经积累的市场口碑，将很好地推动市值成长。(亿度)2,0612,1552,109图表 23: 长江电力发电

41、量增长（2016-2018）图表 24: 长江电力收入、盈利及派息变动（2016-2018）2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5005205004804604404204002016201720181.201.000.800.600.400.20-201620172018发电量收入（亿元）每股盈利（元，右轴）每股派息（元，右轴）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 海外扩张：如何赢得市场“涨声”？在对标 Iberdrola 与 ENEL 的国际化扩张历程中，我们着重梳理了以下两个问题：收购后市值为什么涨？需要在负债可控的情况下，实现公司盈利、派息的

42、成长。我们认为，ENEL 2007 年之前的扩张较为激进，收购 Endesa 后造成负债率较高与派息“滞涨”，叠加金融大环境下行， 2007-2015 年间市值表现疲软。相较而言，Iberdrola 及 ENEL 在 2015 年之后的财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。收购时市值如何涨得快？需要前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强。我们发现，Iberdrola 在收购 Scottish Power 时有极好的市场反响（收购期间市值涨幅16.5%，交割后配股带来市值涨幅达26%），其他收购中亦获得较好市场反应。我们认为，这是受益于 Iberdrola 在 200

43、7 年开始大规模收购前即订立了清晰完善的收购条件，并主要投资主权信用等级较高国家的输配电资产， 盈利可见性强，才能够赢得市场认可。相比之下，ENEL 在收购过程中市场反应较为平淡， 我们认为或与其前置收购条件较为宽松，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多有关，市场对盈利能力存在一定疑虑。海外扩张历史：Iberdrola vs. ENEL与长江电力刚刚迈出国际化第一步不同，Iberdrola 与ENEL 均有着较长的国际化扩张历史。Iberdrola 自上世纪 90 年代末即开始投资巴西电力企业小试牛刀，并在 2007 年面临国内业务趋于停滞及外部收购压力情况下，开启了大规模海外收购：2006

44、-07 年，公司以116 亿英镑的总对价收购了苏格兰的一体化电力燃气公司Scottish Power 100%的股权（含发、配、售资产）。通过这笔收购，Iberdrola 一举成为当时欧洲地区第三大的公用事业企业。融资方法方面，现金支付与发行股份基本对半。2007-08 年，公司以 32.2 亿欧元的总对价收购了美国东北部的电力燃气公司 Energy East（输配资产为主），进一步拓展了自己的业务布局，通过分散化投资减轻风险。融资方法方面，公司通过发行股份募资 34 亿欧元，支付此笔对价。2011 年，公司以 24 亿美元的总对价收购了巴西配售电企业 Elektro，一方面通过加大国际化投资

45、抵消国内业务疲软的影响，另一方面也增加了在巴西市场的影响力。融资方法方面，由于此次收购金额相对较小，公司直接以现金收购。2015 年，公司进一步将美国业务子公司 Iberdrola USA 与电力燃气企业 UIL Holdings 合并，创建了现在的纽交所上市公司 Avangrid（公司为最大股东）。近年来，虽然公司来自西班牙以及英国的 EBITDA 出现了一定程度的下滑，但美国的 EBITDA 增长有效地支撑了公司的整体盈利能力。融资方法方面，公司现金支付 5.95 亿美元，同时以股权安排方式支付相关对价。图表 25: Iberdrola 重要收购梳理（2006 年至今）首提时间完成时间 卖

46、方公司/资产卖方国家/地区 交易价格融资方式苏格兰一体化电力公司Scottish2006/11/282007/4/23发行股份（融资34亿欧元）32.22亿欧元美国美国东北部电力燃气EnergyEast（发输配）2007/6/252008/9/18Power英国116亿英镑/171亿欧元 51%现金，47%发行股份，2%特别股息2011/1/202011/4/27 电力分销商Elektro巴西24亿美元现金收购2015/6/25 2015/12/16 电力燃气公司UIL（发输配）美国与IberdrolaUSA合并，以交易安排方式披露现金支付5.95亿美元，18.5%的Iber drola US

47、A（合并后）转给UIL原股东注：收购巴西 Elektro 资产前后公司 EPS 下滑，主要由于英国、北美业务较为疲软。资料来源：公司公告，彭博资讯， ENEL 则是在上世纪 90 年代末意大利电力市场化改革被迫剥离部分业务，在尝试多元化业务未能奏效的情况下，走上了全球化扩张的转型之路：2000-2002：收购北美可再生能源生产商 CHI Energy100%股权开启全球化第一步，次年竞标完成 Endesa 的子公司西班牙第五大发配电商 Viesgo 的收购。2003-2009：率先开始进入东欧和中欧市场。布局斯洛伐克（收购当地最大的发电商Slovenske Elektrarne，市场份额占 8

48、3%，看重其优秀的地理位置，连接欧洲中心，并重新运营核电技术）、保加利亚（发电）、罗马尼亚（收购配售电相关公司）和希腊（全资收购可再生能源公司 Aioliko Voskerou）。2007 -2008：竞价收购 OGK-5，进军俄罗斯市场。公司起初在俄罗斯已经收购天然气储备和成立合营公司开展电力供应业务。2007 年开始竞价收购 OGK-5（运营 4 座火电站，共 8.7GW），从竞价收购 25%股权，到和瑞士信贷协议购买股权，提升至 37.5%，最后通过全面要约进一步上升至 59.8%，在俄罗斯实现从天然气田，发电到售电业务，全产业链布局。2007-2009：收购 Endesa，强化西、葡和

49、拉丁美洲市场地位。收购西班牙最大、欧洲第四大发电商 Endesa 是公司最受关注的一笔收购。从二级市场吸纳股票获得近 10% 股份，随后通过 share swaps 提升股权至 25%，与西班牙建筑公司 Acciona 联合发出收购要约实现控股，最后从 Acciona 手中买断股权。收购过程中公司与另一大德国电力巨头 E.ON 产生激烈竞争，最后三方协议作为退出补偿，E.ON 将获得 ENEL 旗下的 Viesgo 公司以及 Endesa 部分资产。2017 年-至今：逐步扩大南美布局，进一步开发可再生能源，并尝试新业务。公司在南美，包括哥斯达黎加、尼加拉瓜、危地马拉、智利、帕纳马等地，均运营

50、部分小水电站和地热项目。公司于 2017/18 年成功收购巴西配电公司 CELG 和电力分销商Eletropaulo 股权，使得公司在巴西的客户总量从 1000 万跃至 1700 万，占到当地市场份额的 20%。此外，公司也收购 Ufinet International 21%的股权，介入超宽带业务。图表 26: ENEL 全球地理布局资料来源：公司公告， 市值为什么涨？负债可控下，实现 EPS 与派息增厚根据梳理我们发现，海外收购后公司的市值增长，需要实现 1）EPS 增厚，2）派息稳健； 以及 3）负债情况的可控。以 ENEL 的情况来看：2003 - 2007 年期间，市值变化和 EPS

51、 较为贴合。公司开始快速扩张，带来每股盈利从 0.41 欧元增厚至 0.63 欧元，年复合增长率达到 12%。推动同期市值从 300 亿欧元左右提升至近 530 亿欧元。我们测算两者之间的相关系数高达 0.80。2008 2014 年底间，市值表现较为疲软，在 2008 年和 2013 年出现过两次EPS 增厚， 但股价却下行的情况。可以注意到 2007-08 年，在和 Acciona 完成 Endesa 联合收购后，公司每股收益虽如期增厚，但每股派息均维持 2006 年水平，并未将盈利红利和股东分享，公司一年内市值回落至 200 亿欧元。我们认为其原因或源于连续收购使得公司债务大幅上升，净负

52、债从 2006 年底的 117亿欧元快速攀升至 2007 年底的 558 亿欧元，净负债/EBITDA 在 2007 年高达 5.7 倍。2013 年类似情况再次发生，直到当 2013 年净负债/EBITDA 回到 2.5 倍水平后，2014 年每股分红在 EPS 下降的情况下同比有所恢复，市场给予正面反馈。可见派息和负债也是市值变化的重要因素。2017-2019 年中期，新能源发展受到青睐，EPS 和分红同步提振，超预期再次带来市值积极表现。2014 年 5 月新的管理层班子到位后，对拉美和西班牙的业务进行重新整理并再次下达降负债的目标。同时对每年的经营情况包括 EBITDA、净利润、股息、

53、负债率等指标给予指引。可以看到，在经历了 2015-16 年的调整后，公司 2017 年对维修开支进行缩减、加大新能源投资，同时降低负债率后财务费用下降以及业务重组带来业务出售收益等带来业绩大超预期。图表 27: ENEL 市值表现情况 vs. 不同驱动因素对比7507006506005505004504003503002502001501.000.900.800.700.600.500.400.300.200.10-市值（亿欧元）每股盈利（欧元，右轴）每股分红（右轴）2014201420152015201620162017201720182018目标实际目标实际目标实际目标实际目标实际经常性

54、EBITDA（亿欧元）155155150150150152155156162162经常性净利润（亿欧元）30303029323236374141每股派息（欧元）0.130.140.160.160.180.180.210.240.280.28净负债（亿欧元）370374380375372376378374410-420411营运现金流/净负债n.a.26%23%25%25%26%27%27%27%27%资料来源：公司公告， Iberdrola 的市值成长过程亦可以验证盈利增长、负债可控的逻辑。在 2000 年到 2007 年期间，伴随着公司自身业务扩张与 Scottish Power 的外延式收

55、购，Iberdrola 的每股盈利不断增长，公司市值也不断提升。2008 年至 2014 年，受制于全球金融危机与区域性的欧债危机，公司盈利和股价水平受到压制。但在此后，随着公司盈利能力逐步复苏，包括完成对美国 UIL 公司的并购，公司股价逐步回暖，体现了较好的市值成长性。此外，负债方面，公司始终维持着良好的财务纪律，净资产负债率并没有因外延并购而出现膨胀，反而由 2001 年的 140%水平一路下降至 2017/18 年的 80%-90%左右。y图表 28: Iberdrola 每股盈利及市值表现（2000-2018）500收购收购收购收购0.70450ScottishEnergElektr

56、oUIL400PowerEast0.603500.5030025020015010050-0.400.300.200.10-每股盈利（右轴）Iberdrola市值大盘指数表现注：上图中红色虚线为收购完成时点资料来源：公司公告，彭博资讯， 如何迅速提升市值？前置目标明晰合理、收购资产盈利可见性强除了在长周期维度上获得海外投资后的盈利增长、市值提升，上市公司与投资者同样关心的是如何在宣布收购投资的当时当刻，即能在市值上有提振反应。我们梳理了 Iberdrola 与 ENEL 的扩张历程，发现在收购期间市值管理方面，Iberdrola 做的更好。以收购 Scottish Power 为例，在 Ibe

57、rdrola 2006 年 11 月宣布收购与 2007 年 4 月最终收购完成期间，公司市值已累计提升 16.3%。而在公司宣布完成收购后的第二天（2007年 4 月 25 日），公司进行了收购配套募股，增发 2.5 亿股公司股票（占增发后股比 21.4%）。当日，公司股价基本保持稳定，市值大幅增长 26%，反映市场对于此次交易的认可。其他几次收购中，公司股价市值亦普遍较大盘有超额表现。图表 29: 收购 Scottish Power 前后市值变化及大盘指数变动(亿欧元)公司市值大盘指数（右轴）2006.11.28公告与Scottish Power达成收购协议（首次公告） 隔日市值小幅增长：

58、+0.8%2007.4.23 公告完成收购Scottish Power市值较前一次公告: +16.3%公告后一天持平，但第二天受增发配股带动，市值大幅增加26%60055050045040035030025020014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-071504,000资料来源：公司公告，彭博资讯，

59、Iberdrola 的成功主要受益于明晰合理的前置目标与盈利可见性强的收购资产。首先， Iberdrola 有着更为明确的收购目标和更好的执行纪律。公司在 2006 年制定的资本开支计划中，即对于国际化收购设定了明确的要求，主要包括：投资标的以电力市场化改革后国家中的受规管资产为主（新能源项目由于固定电价等政策，被认为是“半规管”项目），以期获得稳健的收益；财务方面，要求收购能够提供立刻的每股盈利、每股现金流增厚，同时保持公司财务状况稳健；投资市场多元化，地域间有所平衡，偏好高主权信用评级市场，降低投资风险；不进行恶意收购，控制收购成本。而在此后的收购过程中，Iberdrola 延续此前较强的

60、执行能力，进行了几次主要的收购动作，均基本符合其前设的条件。对巴西电力分销商 Elecktro 的收购是虽不是发达经济体交易，但公司在 90 年代即进入巴西市场，已经积累了丰富的经验。盈利增厚方面，Elecktro 交易当年，公司整体 EPS 未能实现增长，主要受制于 Iberdrola 英国、北美业务较为疲软， 而 Elecktro 的体量较小、新增贡献亦较小。图表 30: Iberdrola 海外收购目标的执行情况（2006-2018）Scottish PowerEnergy EastElecktroUIL标的业务输配电资产财务状况每股盈利增厚财务状况杠杆率稳健市场选择多元化，发达市场优先