电新行业光伏玻璃深度报告：全球光伏景气度向上助力玻璃龙头稳健增长

1、 第 页 2019-04-26电力设备新能源投资聚焦研究背景“531”新政影响，2018 年我国光伏新增装机大幅下降，国内需求大幅下降导致产业链各环节产品价格平均降幅超过 30%；与此同时，海外市场光伏新增装机增长推动组件出口规模持续提升。进入 2019 年，受政策不确定性影响，至 3 月底，国内装机未见明显好转，海外出口维持高位，对中游硅片、电池片以及组件等价格形成一定支撑。对于玻璃环节，由于行业竞争格局稳定，扩产周期较长，玻璃产品价格维持坚挺。我们区别于市场的创新之处结合全球新增装机预测以及双面双玻组件占比对光伏玻璃需求进行 分析。结合近年来全球主要光伏市场新增装机需求以及相关建设规划，并

2、参考双面双玻占比变化，我们预测，按照 2019 年全球新增装机 120GW 年、双玻占比 20%测算，光伏玻璃需求为 2.2 万吨/日，参考卓创资讯产能更新， 截至 2019 年 3 月底，我国在产光伏玻璃产能约 2.1 万吨/日，我们认为光伏玻璃环节仍处于紧平衡状态。系统的分析了光伏玻璃行业的进入壁垒以及现有竞争格局。光伏玻璃行业的进入壁垒主要体现在政策（环保许可）、技术与规模效应以及客户粘性四个方面。环保方面：截至 2019 年 3 月，中国环保协会共颁发 246 张玻璃以及玻璃制品行业排污许可证，其中针对平板玻璃制造行业核发 150 张，且2017 年核发占比接近 90%，2018 年以

3、来核发速度明显放缓。我们认为，环保政策将限制玻璃行业新进入者进入玻璃制造领域。技术与规模优势：超白压延玻璃较浮法玻璃工艺流程更为复杂，且对其透光率、光照反射率以及具有较高要求。现有玻璃龙头信义光能、福莱特玻璃生产、销售光伏玻璃超过 20 年，截至 2018 年底，行业龙头信义光能、福莱特玻璃市占率分别达到 33%、20%。龙头企业凭借丰富的技术积累、生产经验与融资优势，在产能扩张以及盈利能力等方面与二、三线玻璃企业相比优势明显。下游客户粘性：参考龙头企业福莱特玻璃下游客户分布情况，2016 年至 2018 年上半年，前五客户采购金额以及占公司营收比重维持稳定状态， 随行业组件同步增长。我们认为

4、下游组件客户具有高度粘性，由于光伏玻璃占组件成本约 56%，而对组件转换效率具有重要影响，客户没有动力轻易更换玻璃供应商。投资观点 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明我们认为，全球光伏由补贴机制逐渐转向竞价上网机制，平价上网将拓宽光伏发电潜在应用市场，光伏玻璃作为光伏产业链中游环节，也将受益全球光伏需求增长。光伏玻璃行业格局稳定，龙头企业具有高市占率以及稳固赛道优势，将伴随行业实现稳健增长。推荐福莱特玻璃（A+H 港股玻璃标的， 968.HK）、信义光能（港股光伏玻璃龙头,6865.HK）、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录 HYPERLINK l _TOC_

5、250009 1、 装机增长+双面占比提升共同拉动玻璃需求增长4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 全球光伏市场：传统国家复苏，新兴市场增长4 HYPERLINK l _TOC_250007 、 度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产品需求持续旺盛9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 竞价模式下高效产品需求旺盛，双面发电高性价比需求有望迎来放量12 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 光伏玻璃：行业格局稳定，龙头地位稳固16 HYPERLINK l _TOC_250004 、 “技术”+“规模”+“客户粘性”构建行业高壁垒16 HYP

6、ERLINK l _TOC_250003 、 行业格局稳固，龙头稳步扩产19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 需求支撑、新增产能逐步释放，光伏玻璃售价稳中有升24 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投资建议284、 重点公司28、 信义光能：涨价预期强烈，双面助推需求28、 福莱特：产能加速扩张29 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险分析30 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1、装机增长+双面占比提升共同拉动玻璃需求增长、全球光伏市场：传统国家复苏，新兴市场增长根据 IHS 统计，2018 年全球光伏新增装机达到

7、105GW，除中国市场受到“531”新政扰动，新增装机 44GW（同比-17.0%），包括美国、日本以及欧洲在内的主要光伏市场均实现增长。展望 2019 年，我们认为美国 ITC 以及日本 FIT 退坡、印度针对我国进口电池组件关税下调均有望推动当地市场装机增长；MIP 取消带来的系统成本下降将为欧洲市场带来持续装机增长动力。2018 年下半年以来光伏产业链各环节价格平均跌幅超过 25%，直接拉动光伏电站系统成本快速下降，新兴市场有望因此充分受益。展望 2019 年，我们认为全球光伏市场新增装机预计达到 110-120GW，其中国内市场新增装机 35-40GW；海外新增装机有望达到 75-80

8、GW，海外市场将贡献主要增量。图 1：2018-2025 年全球新增装机预测（单位：MW）资料来源：BNEF， 预测欧洲市场：竞价上网已成主流模式，“双反”取消有望迎来大幅增长欧洲市场为发展最早的光伏市场，补贴推动下，2010 年至 2011 年，欧洲光伏市场保持快速增长，2012 年开始欧洲市场光伏新增装机规模逐步放缓。与国内市场一样，欧洲光伏市场早期由补贴推动，受金融危机影响，补贴压力推动各国政府由补贴机制逐步转向竞价上网机制。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 2：2007 -2017 年欧洲新增光伏装机情况（单位:MW）资料来源：Wind欧盟自 2013 年 6 月

9、5 日起开始对中国进口 HYPERLINK /product/product_big_1000.html 太阳能相关产品课征临时性反倾销税，同年推出针对国内电池组件采用 MIP（最低限价政策），按照MIP 销往欧洲的国产电池和组件可以规避高达 46.7%双反税率，而 MIP 设定的价格高于同期市场价格 30%，导致中国本土电池组件厂商与海外产能相比不具备竞争优势。2017 年欧洲新增装机接近 9GW 而其本地电池组件产能不足 6GW，“双反”取消后，国内优质电池以及组件产能将直接与海外产能竞争。图 3：2018 年前三季度我国出口至欧洲组件占比达到 12%资料来源：赛拉弗光伏印度市场：2018

10、 年受政策不确定性扰动，2019 年有望恢复稳健增长2014 年，印度总理莫迪宣布至2022 年，印度光伏累计装机达到100GW， 其中屋顶分布式电站达到 40GW。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 4：印度政府太阳能建设规划资料来源：索比光伏网在政府大力推动下，2014 年至 2017 年，印度新增装机保持较快增长， 截至 2017 年底，印度累计装机近 20GW，距 2022 年目标仍有较大差距。图 5：2010 年至 2017 年印度新增装机情况（单位：MW）资料来源：Wind根据PV InfoLink 数据显示，2018 年前三季度，印度新增装机 6.6GW， 进口

11、组件规模达到 7.9GW，其中自我国进口组件达到 5GW，已成为我国组件产品出口第一大国。2018 年 7 月 30 日，为保护印度本土光伏设备产能， 印度商务部宣布对进口的太阳能电池片启动 25%的保护性关税，征税对象包括中国大陆、中国台湾、马来西亚、欧洲等地产能。2018 年 10 月，印度从中国进口组件单月规模为 302MW，同比下降超过 20%。受保障性关税影响， 2018 年全年印度市场新增装机约 8.3GW，同比下滑约 15%。我们认为，考虑 2019 年印度针对进口光伏产品保护性关税将降至 20%（2019 年下半年）、 15%（2020 年上半年），2019 年印度市场有望恢复

12、稳健增长。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 6：2016 年至 2018 年 9 月印度自我国进口组件规模（单位：MW）资料来源：Wind， 整理澳大利亚：高电价驱动下，新增装机有望实现快速增长澳大利亚是近年来光伏装机规模快速发展的国家之一， 2017 年新增装机 1.4GW，2018 年前三季度新增装机规模达到 2.9GW，同比增长超过100%，其中户用分布式发展尤其迅速，目前澳大利亚约有 20%的家庭安装了 180 万个光伏电站，总规模超过 5.7GW。图 7：澳大利亚新增装机情况（单位：MW）资料来源：Wind， 整理图 8：2018 年澳大利亚光伏新增装机结构（按系

13、统安装数量）资料来源：Australian Photovoltaic Institute澳大利亚户用分布式发展迅速主要由于当地电力用户需求的快速增长。受天然气供应以及电力公司私有化等因素影响，近年来澳大利亚电价持续攀升，目前电价水平较十年前增长接近一倍。受电价持续上涨以及供电不足因素影响，2018 年澳大利亚大型公用事业电站新增装机规模有望超过户用光伏电站。根据BNEF 数据，2018 年澳大利亚新增装机 3.7GW，目前在规划项目达到 125 个，合计达到 22.6GW 规模。图 9：2009 年-2018 年澳大利亚各州电价上涨明显（单位：$/MWh）资料来源：Australia Elec

14、tricity Market Operator我们认为，高电价以及电力短缺推动下，澳大利亚作为光照资源充足的发达国家，将有充足动力通过大力推动光伏装机满足能源供给、降低能源成本，澳大利亚市场有望保持高速增长。中东、拉美以及非洲：光照资源丰富，系统成本下降将实现快速增长 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明中东与非洲光照资源丰富，由于当地风电光伏建设已经实行竞价机制， 我们认为，在系统成本快速下降的情况下，中东与非洲装机有望保持快速增长。由于中东地区自身化石燃料储备丰富，中东地区可再生能源起步相对较晚。根据 Solerbe 报道，目前沙特已提出国家再生能源计划，规划在 2023 年可

15、再生能源装机容量达到 9.5GW，占全国发电量比重达到 10%；而根据北极星电力网报道，阿联酋规划至 2050 年可再生能源能源构成比例达到44%，为所有能源中占比最高。图 10：2013 至 2017 南非、墨西哥以及智利光伏新增装机情况（单位：MW资料来源：Bloomberg根据 GTM Research 预测，2018 年中东以及非洲地区光伏新增装机有望达到 3.6GW, 2020 年达到 20GW，在 2018-2023 年光伏累计安装量达到83.7GW。目前中东与非洲地区已有 12.3GW 的公用事业规模太阳能项目建设中，21GW 太阳能项目处在合同前阶段。图 11：2014 年至

16、2023 年中东与非洲地区光伏装机预测资料来源：GTM Research对于非洲、中东以及墨西哥这样的新兴市场，我们认为，光伏系统成本下降将是其装机规模快速提升的重要驱动因素，2019 年三大市场有望维持高速增长。、度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产品需求持续旺盛、国内市场竞价范围大幅扩大，全球市场竞价模式渐成主流 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明三年“领跑者”项目，竞价上网加速光伏产品高效化进程。2015 年至2018 年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

17、明图 12：2015 年-2017 年三年“领跑者”项目规模持续增长资料来源：国家能源局， 2015 年的大同领跑者项目中标电价为 0.98 元/kwh，与当地光伏标杆上网电价持平，但大同领跑者项目中单晶光伏组件占比超过 60%，远超 2016年全国 15%单晶市占率水平，大幅提升单晶产品知名度以及市场认可度。图 13：2015 年大同领跑者项目组件占比情况资料来源：Solarzoom2016 年 6 月，国家能源局公布关于下达 2016 年光伏发电建设实施方案的通知，年度光伏“领跑者”基地规模指标 5.5GW，相比 2015 年建设规模增长超过 4 倍，并首次在领跑者项目中引入竞价上网机制。

18、第二批领跑者项目最终中标电价大幅低于当地光伏标杆上网电价，并一度出现 0.43 元/kWh 报价。2017 年下半年，国家能源局公示关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和 2017 年领跑基地建设有关要求的通知，正式启动第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价进一步下降。表 1：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总省份城市项目规模（单位：MW)中标电价区间（单位：元/kWh）资源区平均中标电价（单位：元/kWh)对应 2018 年标杆电价（单位：元/kWh)对比标杆电价降幅山西山西大同5000.40-0.45二类资源区0.430.6-29%山西山西寿阳5000.44

19、-0.48三类资源区0.460.7-34%陕西陕西渭南5000.48-0.54三类资源区0.510.7-27%河北河北海兴5000.44-0.48三类资源区0.460.7-34%吉林吉林白城5000.42-0.43二类资源区0.430.6-29%江苏江苏泗洪5000.49-0.53三类资源区0.510.7-27%江苏江苏宝应县5000.47-0.49三类资源区0.480.7-31%内蒙达拉特旗5000.34-0.36一类资源区0.350.5-30%青海青海格尔木5000.31-0.34一类资源区0.330.5-35%青海青海德令哈5000.32-0.36一类资源区0.340.5-32%资料来源

20、：国家能源局，北极星电力网， 整理2019 年 2 月 18 日，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就2019 年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，会议涉及光伏补贴标准、建设规模以及相关指标分配模式等。本次会议提出，除户用分布式、扶贫以及特定项目外，工商业分布式以及集中式电站将统一推行竞价上网模式，从而使得：参与竞价的光伏电站数量以及规模大幅增加；激烈竞争进一步推动上网电价下降，促进光伏发电价格发现，降低度电补贴水平，释放更大光伏电站建设规模；项目申报由省级部门归集、竞价公示由国家相关部门组织，将有效降低非技术成本、推动电站运营环节集中度提升。我们认为新补贴模式的引入将进一步扩大竞

21、价上网范围，加速系统成本下降，推动高效产品需求增长。海外市场竞价渐成主流模式。根据 IRENA 报告，对比 2005 年，实行竞价上网的国家仅有 7 个,截至 2017 年全球已有 67 个国家引入了竞价上网机制推动可再生能源发展：以欧洲以及日本市场为代表的传统海外市场逐步或者已完成由固定上网电价 FIT 向竞价上网模式的切换；以中东、南美为代表的新兴市场，受益丰富的光照资源和土地成本以及融资成本，竞价上网模式在光伏产业发展早期已经被引入市。以从 2014 年开始，针对装机规模 750KW 以上光伏电站采用招标制度的德国市场为例，申报项目总规模远超规划项目规模，激烈市场竞争推动招标电价下降。根

22、据德国 Fraunhofer ISE 研究所 2018 年发布的2017 年光伏行业发展报告，2015 年初至 2018 年，平均招标电价由 8.5 欧分/kWh降至 4.6 欧分/kWh。表 2：2015 年 4 月至 2017 年 2 月德国光伏电站竞价统计时间规划指标（单位：MW)中标主体（单位：个）申报规模（单位：MW)申报主体（单位：个）2015.4150257001702015.8150335581362015.12200435621272016.4125215401082016.813025311632016.1216027423762017.22003848897 HYPERL

23、INK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：IRENA图 14：2014 年至 2018 年德国光伏电站中标电价快速下降资料来源：Fraunhoer ISE、竞价模式下高效产品需求旺盛，双面发电高性价比需求有望迎来放量从国内市场看，“竞价上网”机制下，度电成本持续降低，高效技术百花齐放。领跑者项目推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC、MWT、HIT 等）百花齐放，有效提升电站光伏电站整体发电量水平，从而降低电站度电成本。“高性价比”+“兼容性强”推动双面组件应用快速增长。双面发电组件背面由透明背板/光伏玻璃等透光材料封装，除常规正面发电外，背面能够接受周围环境的散射光和反射光进行

24、发电，因此综合发电效率更高。由于光伏玻璃较透明背板具有更高的稳定性、耐腐蚀性和密封性，大部分双面电池组件都选择光伏玻璃作为背面封装材料。图 15：双玻双面电池构造图 16：双面组件发电原理资料来源：北极星电力网， 整理资料来源：北极星电力网， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明以双面 PERC 为例，P 型 PERC 双面电池产线设备改造成本较低，只需在现有产线基础上增加沉积背面钝化层以及背面激光开槽两道工序，将背面有全铝层变为局部铝层，使得太阳光能够从背面未遮挡区域进入电池，达到双面发电效果。图 17：PERC 双面将全铝背改为局部铝背资料来源：Energy Trend双

25、面发电技术与 N 型电池、P 型电池均能兼容，目前 P 型 PERC 为主流的高效电池技术，但由于 N 型电池采用 N 型硅片，在转换效率提升方面空间更大，且双面率高于 P 型电池，背面发电增益更高。双面电池能够与其他高效组件技术兼容，在龙头组件企业大力投入研发的推动下，双面组件叠加 MBB、半片、叠瓦等技术，组件功率进一步提升。表 3：不同技术路线电池双面发电系数类型双面系数N-PERT90%HIT90%IBC80%资料来源：Energy Trend图18：2019 年隆基乐叶双面PERC 叠加半片技术组件正面功率已达到320W资料来源：Solarbe HYPERLINK / 敬请参阅最后一

26、页特别声明实际应用中，双面发电技术对光伏电站发电量增加贡献明显。根据隆基股份运营额库布奇示范项目针对双面组件对比 2017 年 6-8 月发电数据对比，在同一时间段、同一地区，采用单晶双面+跟踪系统的电站发电量较多晶+固定轴系统的电站发电量其提升水平显著，试验结果表明，双面发电对发电量贡献增益在 18-20%。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 19：隆基库布奇电站 2017 年 6-8 月发电量对比（单位：kwh）资料来源：Energy Trend第三批领跑者组件招标结果显示，双面发电组件合计中标占比超过50%。以本次中标规模最高的国电投为例，其双面双玻组件使用占比超过75

27、%。优秀电池组件厂商加强布局双面电池布局，以爱旭电池为例，2018 年，爱旭将产能逐渐转向双面PERC，其双面 PERC 从 2018 年 2 月开始出货，至 2018 年 11 月，双面PERC 全月出货占单晶电池出货比例已达到63%， 累计出货超过 1GW。图 20：第三批“领跑者”组件技术路线分布情况图 21：国电投领跑者电站中标情况资料来源：Energy Trend资料来源：Solarbe根据 CPIA 预测，2019、2020 年双玻双面组件渗透率将分别达到 20%、 30%。根据 Energy Trend 统计的各大电池企业公告的产能规划，2019 年双面组件规模预计将达到 27G

28、W。图 22：双面发电技术占比持续提升资料来源：CPIA， 整理我们预计 2019 年全球光伏新增装机 110-120GW，对应同等规模组件出货量，我们按照双面组件占比以及新增装机进行敏感性测算，按照 2019 年新增装机 120GW，双玻双面占比 20%测算，对应光伏玻璃日需求约 2.2 万吨/日，在乐观情境 130GW 装机需求下，光伏玻璃需求在 2.4 万吨/日。根据卓创资讯最新统计，截至 3 月底我国光伏玻璃在产产能约 2.1 万吨/日，我们认为，目前光伏玻璃供需处于紧平衡状态，下游组件需求增长将有力支撑光伏玻璃价格。表 4：2019 年至 2021 年光伏玻璃需求量测算2019E20

29、20E2021E双玻组件占比20%30.00%40.00%双玻功率（单位：瓦）303310316单玻功率（单位：瓦）298305311基本装机预期（单位：GW）120150188双面需求（吨/日）6,19911,36118,576单面需求（吨/日）16,13717,24418,120合计（吨/日）22,33628,60636,696201920202021悲观装机预期（单位：GW）110132158双面需求（吨/日）5,6839,99815,693单面需求（吨/日）14,79215,17515,308合计（吨/日）20,47525,17331,001201920202021乐观装机预期（单位：

30、GW)130163203双面需求（吨/日）6,71612,30820,124单面需求（吨/日）17,48118,68119,630合计（吨/日）24,19730,99039,754 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源： 测算2、光伏玻璃：行业格局稳定，龙头地位稳固、“技术”+“规模”+“客户粘性”构建行业高壁垒光伏玻璃主要是用于光伏组件的透光面板。由于单体太阳能光伏电池机械强度差、容易破裂，空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，因此太阳能电池通常被EVA胶片密封在封装面板和背板的中间，组成由封装及内部链接的光伏组件。光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两类，应用于晶

31、硅电池的光伏玻璃主要采用压延法， 应用于薄膜电池的光伏玻璃主要采用浮法。IHS数据显示，晶硅光伏电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，近10年在全球光伏电池市场的份额始终保持在80%以上。图 23：光伏玻璃主要类别图 24：晶硅电池组件结构资料来源：福莱特招股说明书资料来源：福莱特招股说明书图 25：光伏玻璃及光伏发电系统光伏玻璃覆盖在光伏组件上的光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高的光线透过率，同时经过钢化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。配料玻璃液燃料（重油或天然气）原料（精石英砂、纯碱等）超白延压玻璃原片晶体硅电池片封装其他封装材料钢

32、化超白压延玻璃燃烧钢化光伏发电系统逆变器太阳能电池组件燃烧资料来源：福莱特玻璃招股书 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明太阳能玻璃行业行业具有进入壁垒较高、竞争格局稳定和行业集中度高的特点，主要体现在技术、规模效应、资本投入以及客户粘性等方面。1）技术经验：光伏玻璃需要有高透光率、吸收率和低反射率。普通玻璃的铁含量一般在 0.2%以上，而光伏玻璃的含铁量根据国家标准必须低于0.015%。同时，光伏玻璃的光伏透射比91.5%，而相同厚度的普通玻璃只有 88-90%。因此，光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。表

33、 5：光伏玻璃性能要求性能具体要求高透光率和低吸收率、反射率光伏玻璃需要保证 91%以上的透光率以及低吸收率、反射率以使太阳光能尽可能传到晶体硅或薄膜表面。化学稳定性为使光伏玻璃能经受风吹、雨淋、暴晒后仍能保持高透光性和强度，光伏玻璃需要拥有较好的抗化学侵蚀能力。高机械强度为抵御极端天气和自然灾害的影响，光伏玻璃一般会经过物理钢化处理以具备高抗冲击能力。低熔制缺陷光伏玻璃中的熔制缺陷会对其透光率和强度产生不利影响，因此玻璃的熔制必须高质量完成。生产、成本因素原料质量、性价比、熔化性、环保性能应当满足光伏玻璃的要求。资料来源：光伏玻璃网， 整理由于每个企业的自身条件、生产线建制、工艺参数均不同，

34、建立适应自身特点的工艺制度需要大量、长时间的摸索积累和不断创新。生产技术的经验积累、工艺技术的掌握程度和技术管理水平的精细化程度构成了非玻璃生产企业进入光伏玻璃行业的主要门槛，由于普通浮法玻璃与光伏玻璃的生产技术不同，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线，因此普通玻璃生产企业也很难轻易进入光伏玻璃市场。图 26：普通浮法玻璃生产流程图 27：光伏玻璃生产流程资料来源：福莱特招股说明书资料来源：福莱特招股说明书2）进入壁垒：2015 年 1 月，排污许可证制度首次在全国范围内实施，2016 年 11 月，控制污染物排放许可制实施方案发布，明确 2017 年完成“大气十条”和“水十条”确定

35、的重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发，覆盖钢铁、水泥、平板玻璃、石化、有色、印染等 13 个行业。2017 年至今，针对玻璃以及玻璃制品制造行业，国家环保部合计核发 246 张 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明排污许可证，针对玻璃制造行业核发 166 张，其中 2017 年度核发数量占比83.7%，2018 年仅颁发 23 张。我们认为，受政府对排污许可证管控发放的影响，玻璃行业存在高进入壁垒，玻璃行业新进入者较难改变行业竞争格局。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 28：2017-2019 年 3 月排污许可证分布情况（个）图 29：2017-2019

36、 年 3 月排污许可证分布情况（按时间资料来源：中国生态环境部， 整理资料来源：中国生态环境部， 整理规模效应：光伏玻璃行业的初始投入较大，新建 1000 吨/天的生产线，投资规模约为 6-6.5 亿人民币。随着规模扩大，生产效率提升、单吨投资和单吨能耗下降。规模效应也体现在燃料及原材料的消耗量以及固定成本的分摊。2012 年至今，单线产能规模持续增长趋势明显。图 30：2012 年至 2018 年光伏玻璃产线单线产能持续提升资料来源：卓创资讯， 整理客户粘性：光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试

37、、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节，耗时较长（半年到一年），因此较先进入市场的企业已通过多年的长期合作关系培养了较强的客户粘性。此外，由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国权威机构的认证，耗时长、花费高，因此一旦光伏玻璃企业进入大型光伏组件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定。表 6：光伏玻璃龙头福莱特与下游组件厂商维持长期稳定合作关系2015201620172018H1客户名称开始合作时间收入（单位：万元营业收入占比收入（单位：万元）营业收入占比收入（单位：万元）营业收入占比收入（单位：万元）营业收入占比晶科能源2009 年47,47416.2%45,12115.2%

38、53,68017.9%32,72022.4%隆基股份2016 年未披露未披露未披露未披露13,6694.6%14,79210.1%韩华集团2010 年25,1518.6%33,10311.2%19,5036.5%12,2818.4%无锡尚德2007 年11,7513.9%8,2032.8%11,7513.9%9,3916.4%晁旸科技2010 年13,0254.5%12,3814.2%9,2163.1%5,7053.9%资料来源：福莱特招股说明书根据2015-2016 中国光伏产业年度报告数据，前五大光伏玻璃生产商 2013 年、2014 年、2015 年产能合计占比分别达到 63.3%、65

39、.4%以及68.8%。截至到 2018 年底，行业龙头信义光能及福莱特玻璃的市占率分别为 30%和 15%，行业 CR5 约为 72%。由于大企业在规模效益、成本控制、产品质量、技术研发方面的优势，行业龙头竞争优势明显, 行业集中度持续提升。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 31：2018 年底主要玻璃厂商产能分布图 32：行业集中度持续提升资料来源：信义光能公告资料来源：信义光能公告， 整理、行业格局稳固，龙头稳步扩产2006 年以前，太阳能玻璃行业主要由国外数家领先的玻璃制造商主导， 包括旭硝子公司、Saint-Gobain、PPG 等，国内光伏组件企业依赖进口的光伏玻

40、璃进行生产。2006 年后，随着光伏行业的快速发展，受到中国成为全球最大的太阳能组件生产基地带动，国内玻璃制造商开始投资超白光伏原片玻璃生产线，国内产能迅猛增长，实现光伏玻璃国产化。经过十余年的发展， 国外进口同类产品已没有竞争优势，旭硝子、Guardian 等国外玻璃企业纷纷退出光伏玻璃市场。图 33：2010 年全球光伏玻璃产量分布资料来源：中国产业信息网， 整理2010 年至 2011 年，以欧洲为代表的海外光伏市场快速发展，推动太阳能玻璃产能快速增加，各家光伏玻璃厂商纷纷扩产，其中龙头企业扩产规模明显领先二线企业。表 7：2010 年光伏玻璃产能分布情况公司名称日熔化量(t/d)熔窑数

41、量产能(万 m2)福莱特165083000信义玻璃130032500深南玻50021000河南思可达4503900浙江和合60031200,目前有效产能约 500中国玻璃3001600河南裕华3003600南京圣韩2501500安彩高科2501500中航三鑫3001600彩虹集团5002500常熟耀皮2501500青岛金晶1501300台玻集团50031000,目前有效产能约 500河南天丰1201240安徽安泰2502500天津中环2501500唐山金信2501500邵阳烘彬1201240拓日新能2502500合计 41 条生产线85404113560资料来源：全球玻璃网 HYPERLINK

42、 / 敬请参阅最后一页特别声明表 8：2011-2012 年光伏玻璃企业扩产规划单位名称日熔化量(t/d)烙窑数量产能(万 m2)彩虹集团2501500安彩高科50011000福莱特60022400 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明中俊新能源50022000信义玻璃50033000江煤集团2501500东兴光伏2001400深南玻65011300常熟耀皮2501500中航三鑫60011200中国建材50011000河北东旭2501500河南天利2501500合计53001714800资料来源：全球玻璃网2012 年的欧债危机导致欧洲多国政府大幅下调对光伏支持力度，当年新增装机大

43、幅下降，拖累全球新增装机同比下降，同年光伏玻璃产能增长明显放缓。2013 年以来，受益于中国、日本及美国太阳能组件的需求增长， 全球太阳能行业呈现复苏迹象，太阳能玻璃在产产能也逐渐回升，国内市场新增装机快速增长，2017 年我国光伏新增长装机突破 53GW，行业高景气度推动龙头企业继续扩产，2017 年底我国光伏玻璃产能达到 1.98 万吨/日。图 34：2012 年至 2017 年我国光伏玻璃产能分布图 35：2010 年至 2017 年全球光伏玻璃产量资料来源：中国产业信息网， 整理资料来源：中国产业信息网， 整理我们认为未来光伏玻璃环节集中度将持续提升，相比二线光伏玻璃企业，龙头企业扩产

44、动力更为充足：传统玻璃制造企业由于已具备较强的盈利能力，延伸进入壁垒较强的光伏玻璃细分领域的动力有限。龙头企业信义光能、福莱特玻璃其光伏玻璃业务收入以及毛利占比均超过 60%，二线光伏玻璃厂商安彩高科、南玻 A 以及亚玛顿等光伏玻璃业务占比较龙头略低。对比营收占比与毛利占比，南玻 A 与亚玛顿均存在光伏板块占比有限以及光伏玻璃相比其他业务盈利能力稍弱。我们认为，全球光伏装机稳健增长背景下，以光伏玻璃为主业的公司扩产动力更强。图 36：福耀玻璃与光伏玻璃厂商毛利率对比图 37：福耀玻璃与光伏玻璃厂商净利率对比资料来源：公司公告， 整理资料来源：公司公告， 整理图 38：2018 年主要光伏玻璃厂

45、商各业务收入占比情况图 39：2018 年主要光伏玻璃厂商各业务毛利占比情况资料来源：公司公告，亚玛顿为 2017 年数据资料来源：公司公告，亚玛顿为 2017 年数据光伏玻璃产业属于资本密集型行业，龙头企业具备更强资金实力。2012 年以前，光伏玻产线单线产能集中在 250 吨/日，对应投资在 100 万元/吨左右。2013 年以来，以信义光能、福莱特为代表的光伏玻璃厂商扩产产线集中在 650 吨/日和 1000 吨/日，单吨投资在 90 万/吨每日左右，资本投资降幅在 10%左右。表 9：2006 年至 2019 年部分公司产能投资情况公司名称投产产能产能规模投资总规模（单位：亿元）单位投

46、资：万元/吨南玻2006 年 1 月东莞250T/D2.598南玻2008 年 9 月东莞250T/D2.6103彩虹集团2017 年 9 月合肥二期800T/D7.594彩虹集团2018 年 6 月 23 日 延 安850T/D7.588安彩高科2018 年 7 月公告扩产900T/D8.392福莱特2019 年 2 月公告扩产2400T/D17.575资料来源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明我们对比信义光能、福莱特、亚玛顿等几家主要光伏玻璃厂商，光伏玻璃龙头信义光能与福莱特其盈利能力与资产规模均超过所选取二线光伏玻璃厂商。对比五家公司负债情况以及融资成本

47、，我们发现，一线光伏玻璃龙头在融资成本以及资产负债率水平方面同样较二线玻璃厂商更有优势。表 10：2018 年光伏玻璃制造商资产规模与盈利情况单位：亿元信义光能福莱特安彩高科亚玛顿总资产209.3569.5419.7342.30流动资产59.6130.578.64未披露总收入67.7630.5721.3415.35净利润16.324.11-3.330.79资料来源：公司公告， 整理表 11：2018 年主要光伏玻璃厂商融资成本与资产负债率情况以及融资成本对比单位：亿元信义光能福莱特安彩高科亚玛顿财务费用-利息支出2.240.790.020.39短期借款29.684.150.008.14长期借款

48、41.908.380.004.86一年以内到期长期借款0.001.100.260.99短期债券0.000.000.000.00长期债券0.000.000.000.00借款+债券 合计71.5813.640.2614.00资产负债率(%)49.53%47.24%12.71%58.93%融资成本(%)3.13%5.76%6.66%2.78%资料来源：公司公告，安彩高科与亚玛顿为 2018 年中期数据，信义光能与福莱特为 2018 年年报数据，亚玛顿 2018 年年化融资成本为 5.56%(2016-2018 年平均融资成本为 7.14%），安彩高科 2016-2018 年平均融资成本为 9.53%

49、平价上网推动系统成本下降，龙头企业对下游议价能力强，玻璃价格有较强支撑。2010 年至 2018 年，补贴下调倒逼技术进步，推动系统成本持续下降，至 2018 年底，我国光伏系统成本降至 4.5 元/瓦，降幅超过 90%。目前光伏玻璃占组件成本比重约 6%，我们认为，玻璃成本占组件成本比重较低而光伏玻璃环节集中度相对较高，光伏玻璃厂商具有更好的议价能力。另外，龙头厂商对上游原材料供应商的规模化采购也能够形成规模优势、有效控制成本。对比分析上述五家光伏玻璃制造商，一线龙头信义光能与福莱特毛利率明显领先于二线/三线光伏玻璃制造商。图 40：2014-2018 年光伏玻璃价格具有更强支撑图 41：2

50、014-2018 年光伏各环节代表公司毛利率对比资料来源：公司公告， 整理资料来源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明根据各大企业已公告/进行中光伏玻璃扩产规划，本轮产能扩张主要集中在一线光伏玻璃制造商。2019-2020 年两年，龙头企业信义光能、福莱特玻各新增 2000 吨/日产能、3000 吨/日产能，至 2020 年底我国光伏玻璃厂商总产能将超过 27000 吨/日。图 42：我国光伏玻璃产能扩产情况（吨/日）图 43：我国光伏玻璃新增产能投放进度（吨/日）资料来源：各公司公告， 整理资料来源：各公司公告， 整理截至 2019 年 3 月底，国内超白压延

51、玻璃在产 23 家，窑炉 37 个，生产线 127 条，总产能在 2.1 万吨/日，环比增长 3.01%，同比下降 2.01%。若以主流 78%计算，超白压延玻璃原片产量约在 15,553 吨/日，环比增加 5.3%。至 2019 年底，我们预计两大龙头市占率合计将 55%（同比+3pcts），行业集中度将进一步提升。图 44：2012-2019 年 3 月底我国超白延压玻璃在产产能（单位：吨/日）资料来源：卓创资讯、需求支撑、新增产能逐步释放，光伏玻璃售价稳中有升根据我们的测算，按照 2019 年新增装机 120GW、双面发单技术占比达到 20%测算，对应光伏玻璃需求约 2.2 万吨/日，而

52、根据卓创资讯统计，目前我国在产光伏玻璃产能约 2.1 万吨/日，光伏玻璃供给处于紧平衡状态，对目 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明前光伏玻璃价格形成有力支撑。光伏玻璃价格自 2018 年下半年逐步进入上行区间，主要受海外组件需求带动。2019 年 4 月，虽然增值税税率由原有16%下调至 13%，与对比其他环相比，光伏玻璃价格仅小幅下调。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 45：2012 年年初至今光伏玻璃价格变动情况资料来源：卓创资讯光伏玻璃的成本主要为原材料及燃料动力成本，两者合计约占光伏玻璃生产成本的 70%。原材料主要包括纯碱和石英砂，二者合计占比 2

53、5%左右， 燃料主要为石油类燃料、天然气和电力，三者合计占比在 25%左右。图 46：2017 年福莱特光伏玻璃成本构成资料来源：福莱特招股说明书在原材料成本方面，超白石英砂是光伏玻璃主要原材料之一。光伏玻璃对透光度要求较高，需要通过控制着色氧化剂 Fe2O3 的含量（低于 1500ppm 以下）提高玻璃折射率。选择含 Fe2O3 量低的原材料是有效降低玻璃的含铁量,实现超白玻璃生产的前提条件。石英砂是SiO2 和 Fe2O3 的化合物，是形成玻璃骨架的主体，也是玻璃生产中最主要和用量最大的原料。优质的石英岩品味能够满足低铁玻璃生产的要求，采用传统的石碾即可完成加工，目前安徽凤阳等少数地方的石

54、英岩能满足要求；另外，通过对普通平板玻璃用硅砂进行复选等选矿处理，也可以达到生产光伏玻璃用石英砂的要求，但成本相对较高，是天然优质石英岩成本的 2 倍以上。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 47：超白石英砂对氧化铁等要求高于普通石英砂资料来源：中国建材网超白石英砂主要供应区域在安徽凤阳以及广东河源，广西北海目前已探明有丰富的超白石英砂矿；普通石英砂在不同地区均有供应，价格相对较稳定。广西北海石英砂储量丰富，其二氧化硅含量高，氧化铁含量低，非常适合做光伏玻璃原料，龙头企业信义光能通过在广西北海布局产线，沿产业链向上游拓展，降低成本的同时，充分保障优质超白石英砂供应。我们预计

55、2019 年石英砂整体价格保持稳定。纯碱行业准入门槛较高，2017 年四季度以来由于受到环保督查影响， 供给受到较大影响，价格涨幅明显。但自 2017 年 12 月以来，随着上游玻璃行业部分产能冷修及停产，需求大幅减弱，纯碱价格大幅回落。纯碱下游主要为汽车以及房地产（平板玻璃），占总需求比重超过 50%。我们认为，经历环保督查影响之后，纯碱行业供给格局稳定，需求端（房地产与汽车）变动对价格边际影响更为明显。2019 年 2 月，我国房地产新开工面积同比增长6.0%，增幅较 2018 年同期放缓（2018 年 2 月同比增幅 13%），房地产完工面积同比下滑 11.9%（2018 年 2 月同期

56、增长 1.7%）；汽车销量 148 万辆，同比下滑 13.7%。我们认为 2019 年房地产以及汽车行业景气度与 2018 年相比， 不会出现大幅回升，纯碱需求相对稳定。图 48：2015-2019 年我国汽车产销量情况图 49：2015-2019 年 3 月我国房地产建设情况资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 50：重质纯碱价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind， 整理在燃料成本方面，2018 年，国内经济受去产能以及中美贸易摩擦等因素影响，经济增速放缓，LNG 市场由供小于求逐步过渡至供需平衡，全年价格保持稳定。20

57、18 投产的大型 LNG 接收站产能将逐步完成释放，2019 年LNG 供给增加，综合考虑环保政策推动以及对其他能源能替代优势，我们预计 2019 年全年 LNG 价格中枢不会有明显上涨。图 51：LNG 价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind， 整理表 12：2018 年各省（区、市）天然气基准门站价格表（元/千立方米，含增值税）省份基准门站价格省份基准门站价格北京1,880湖北1,840天津1,880湖南1,840河北1,860广东2,060山西1,790广西1,890内蒙古1,230海南1,530辽宁1,860重庆1,530吉林1,650四川1,540黑龙江1,650贵州1,600上

58、海2,060云南1,600江苏2,040陕西1,230浙江2,050甘肃1,320安徽1,970宁夏1,400江西1,840青海1,160山东1,860新疆1,040河南1,890资料来源：发改委3、投资建议我们认为，全球光伏由补贴机制逐渐转向竞价上网机制，平价上网将拓宽光伏发电潜在市场，光伏玻璃作为光伏产业链中游环节，也将受益全球光伏需求增长。光伏玻璃行业格局稳定，2019 年全年新增装机需求对应光伏玻璃需求在 2.2 万吨/日，对比光伏玻璃现有 2.1 万吨/日在产产能，我们认为光伏玻璃全年供需维持紧平衡状态。我们看好光伏行业长期发展，中游光伏设备环节优质龙头有望伴随行业增长，实现稳健增长

59、。光伏玻璃属于光伏组件上游原材料，竞争格局稳定、行业集中度高，我们认为光伏玻璃龙头依托技术、成本控制以及客户资源积累打造强大护城河，将伴随行业实现稳健增长。重点推荐信义光能（港股光伏玻璃龙头）和福莱特玻璃（港股玻璃标的）。4、重点公司推荐、信义光能：全球光伏景气度向上，双面助推需求增长公司是全球最大光伏玻璃制造商，截至 2018 年年底在产产能 7800 吨/ 日，全球市占率超过 30%。公司由光伏玻璃制造环节积极向电站 EPC 以及电站运营方向拓展，至 2018 年底公司持有运营电站规模已超过 2GW。当前我们推荐公司的主要原因如下：全球光伏玻璃龙头，受益全球光伏装机增长以及双玻双面占比提升

60、。我们预计 2019 年全球新增装机 110-120GW ，较 2018 年同比增幅达到5%15%，同时受国内竞价以及领跑者项目推动，双面发电占比持续提升。根据中国光伏行业协会预测，2019 年、2020 年双面组件占比预计将达到20%、30%，光伏装机需求增长以及双面组件占比提升将持续推动新增光伏玻璃需求增长，根据我们测算，按照 120GW 新增装机、20%双面组件占比测算，2019 年光伏玻璃原片需求约 2.2 万吨/日，对比目前约 2.1 万吨/日光伏玻璃需求，我们认为光伏玻璃全年需求将处于紧平衡状态。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明规模效应保障行业领先光伏玻璃盈利能力