企业精选层路径选择及资本规划建议

1、目录单资击此本处规添加划段方落文法字论内容及建议2企业如何在单击精此选处添层加及段落其文他字内证容券化路径间选择13回顾：资本市场改革加快，企业证券化大门敞开新三板 精选层新三板 创新层主板中小板科创板创业板新三板 基础层区域股权交易市场一级市场科创板试点注册制，企业上市门槛降低，速度加快目前科创板已上市65家公司，总市值中位数为64.5亿元，归母净 利润中位数为8888万元（长阳科技），最小值为3116万元(微芯科 技)。深交所创业板注册制改革加速推进10月9日，深圳市委书记王伟中会见中国证监会党委书记、主席易 会满时表示：希望中国证监会加强对深圳资本市场发展的支持和指 导，加快完善创业板发

2、行上市、再融资和并购重组制度，推动注册 制改革，助力深圳在先行示范区建设中不断取得新业绩；这一发言 释放出深交所注册制改革的强烈信号。新三板将企业公开发行时点进一步前移新三板目前改革涉及到提前公开发行以及转板制度，为成长初期的 企业提供了接触资本市场的途径，结合科创板注册制，为中小企业提供了更宽的融资选择。2019年以来企业资本市场改革速度加快，企业证券化阶段前移，且路径越发通畅从科创板试点注册制、深交所注册制改革到新三板深改，企业证券化路径越发通畅，时点前移。资料来源：公开资料、Wind、广证恒生4一、进入创新层，进行公开发行并进入精选层，满一年并通过交易所审核后转板进入沪、深交易所。二、在

3、基础层发展到一定阶段后，直接申报A股或出海，完 成公开发行并上市。三、在一级市场发展，适时融资，待体量足够A股申报标准 或海外交易所上市标准后直接申报上市。四、借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，以精选层作为最终市场。精选层落地后，企业的四类证券化路径精选层的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供四类证券化路径前三类路径需要企业结合资本市场环境以及自身的特征、需求进行选择。最后一类路径主要针对直接登陆主板尚有政策限制的企业或行业：包括上市公司子公司，教育企业，互 联网营销企业等。一、企业如何在精选层及其他证券化路 径间选择61.1 选择资本市场要考虑哪些因素？选择思路监管及成本

4、时间效率与上市成本审核与监管板块定位及准入要求市场维度流动性资本运作的便捷性市场选择的原则：风物长宜放眼量综合企业内部因素如证券化诉求、融资的迫切程度、企业所处的发展阶段与规模，以及外部因素如 不同市场的估值、流动性、资本运作的便捷性、上市审核标准、成本时间效率等维度综合选择。对于精选层的选择有其特殊之处，主要在于，对于大多数企业而言，精选层将更多地充当转板跳 板的角色。这样一来，一方面，科创板、创业板等转板目的地与精选层之间也不是“要选哪个” 的非此即彼的问题，而是要不要“先”进入精选层发行的问题，即估值与时间效率的博弈。投资者偏好与同类企业估值7市场选择的原则：风物长宜放眼量综合企业内部因

5、素如证券化诉求、融资的迫切程度、企业所处的发展阶段与规模，以及外部因素如 不同市场的估值、流动性、资本运作的便捷性、上市审核标准、成本时间效率等维度综合选择。典型诉求1：借力资本市场加快业 务发展壮大（自发）典型诉求2：竞争对手抢先上市， 被迫加快上市进程。典型诉求3：前期融资时签订了对赌 协议，投资机构要求在 某某时间前上市。时间融资解禁时间流动性融资流动性后续资本运作1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？80.001,000.002,000.003,000.004,000.00创业板科创板港股主板精选层预计按11月成交量计算的年化换手率（%）70.0060.0050.0040.0030.00

6、20.0010.000.00资料来源：Wind，广证恒生创业板科创板港股主板精选层预计市盈率(TTM,中值)1.1.1 估值与流动性：预计精选层估值、流动性都将优于港股，但不及A股对应板块创业板、科创板、港股主板以及精选层（预计）的年化换手率分别为747.25%、2885.33%、51.35%、201.26%。精选层流动性优于港股，但不及A股对应板块。创业板、科创板、港股主板以及精选层的11月末的市盈率（中值）分别为42.03倍、57.78倍、10.25倍、38.67倍（按台湾上柜市场的估值折价*创业板42.03倍市盈率计算得出）。精选层估值优于港股，但 不及A股对应板块。1.1 选择资本市场

7、要考虑哪些因素？960.0050.0040.0030.0020.0010.000.00A股、港股分行业PE对比A股香港0.0030.0020.0010.0040.0070.0060.0050.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00A股、港股分行业换手率对比A股A股/香港资料来源：Wind，广证恒生1.1.1 估值与流动性：港股在金融、房地产、公用事业等领域与A股的估值流动性差异较小 分行业后，总体来看不同行业A股的估值均高于港股，但在日常消费、可选消费、公用事业、房地产、 金融等领域两者差距较小。分行业后，总体来看不同行业A股的流动性大幅优于港股，但

8、在医疗保健、能源、房地产、公用事业等 领域两者差距较小。1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？32.521.510.5050A股、港股不同市值区间的平均PS0%20%40%60%80%0-0.10.1-0.3 0.3-0.50.5-11-22近一月区间日均换手率A股、港股不同流动性区间中企业数量 的占比1.1.1 估值与流动性：港股在金融、房地产、公用事业等领域与A股的估值流动性差异较小A股低市值公司较少，且不同市值区间下，估值的分化并不明显；港股低市值公司较多，且市值较低的 企业估值较低，头部效应较为明显。港股流动性分化较为明显，超过65%的企业月换手率在0.1%以下，流动性分化比较明显。而A

9、股流动 性整体较高，且换手率越高的区间中企业数量占比越高。10港股A股A股港股资料来源：Wind，广证恒生1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？资料来源：上交所，港交所，纳斯达克，广证恒生科创板精选层创业板港股机构股东控股股东、董监高1.1.2 限售期对比：港股、精选层限售期较短对机构股东而言，科创板限售期为一年，港股、美股则为6个月，精选层中若持股比例高于10%的机构股东限售期为一年，10%以下的不限售。对创始人、董监高而言，创业板、科创板限售期为三年，港股为6个月，精选层为1年。各市场不同类别股东限售期对比4030201001.1 选择资本市场要考虑哪些因素？11市值-盈利资料来源：全国股转

10、系统、证监会、上交所、深交所、广证恒生市值2亿元、最近两年净 利润均1500万元、最近两 年加权ROE平均=10%； 或 最近一年净利润2500 万元、加权ROE=10%。市值10亿元、最近两年净利 润之和5000万且均为正；最 近一年净利润0且收入1亿 元。最近两年连续盈利， 且累计净利润 市值2亿港币、过去1000万元；或 最近一年盈利，收入 三年盈利达5000万港5000万元；（无市值标准）（2019 元（ 最近一年2000 万 年过会创业板企业2018年归母净利润 港元，其前两年合计达 均值为1.26亿元，最小值为5825万元 3000万港元）市值-收入-现金流市值4亿元、最近两年营业

11、收入平均=1亿元且增长金流量净额0；市值=20亿元，最近一年收=30%，最近一年经营现现金流量净额累计=1亿元.入=3亿元，且最近三年经营无市值20亿港币、最近 一年营收5亿港币、 最近三年经营现金流量 净额累计=1 亿港币市值-收入-研发市值=8亿元、最近一年营 市值=15亿、最近一年收入 业收入=2亿元，最近两年 =2亿元、最近三年研发投入 研发投入合计占最近两年营 合计占最近三年营业收入的比 业收入合计比例不低于8% 例不低于15%无无市值-收入无市值=30亿元，最近一年收 入=3亿元；无市值40亿港币、最近 一年营收5亿港币市值-（研发）研发投入=50万元。市值=40亿元，主要业务或市

12、值=15亿元，最近两年产品需经国家有关部门批准，目前已取得间断性成果。医药无 行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。无1.1.3 准入门槛：精选层的门槛低于科创板与港股、以创业板为代表的的主中小创最高精选层的要求大幅低于科创板，略低于港股，将国内企业接触资本市场的阶段进一步前移，包容更 前期的中小企业公开发行融资。精选层科创板创业板港交所主板1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？12上市审批资料来源：全国股转系统、证监会、上交所、深交所、广证恒生报证监会核准。2.形式类似于注册制1.全国股转系统做自律审查 采取注册制，降低准入门槛 采取核准制，有较为严注重信息披露格的准入条件2.联交

13、所对中国法律更为熟悉，与中国证监会交流通畅在上市审批过程中较A股相 对宽松公司治理营业务、 控制权、 管理层稳定。2.允许设置差异化表决权1.持续运营3年以上；2年主 1.持续运营3年以上；2年主稳定3.允许红筹企业上市定（创业板2年）1.要求较高，需要公司有成营业务、 控制权、 管理层1.持续运营3年以上；主 熟、完善治理架构。对主要板/中小板3年内主营业股东独立性、内控等均有一2.允许设置差异化的表决权 务、控制权、 管理层稳 定要求2.允许同股不同权企业以及 红筹企业上市定位1.优先支持创新创业型实体融企业1.不属于产能过剩行业企业，暂不允许金融和类金 1.优先支持科技创新企业上 或产业

14、结构调整指导淘汰类行业。1.2018年港交所改革后新增支持未有盈利的生物医药市目录中规定的限制类、公司上市准入门槛：精选层的门槛低于科创板与港股、以创业板为代表的的主中小创最高精选层的要求大幅低于科创板，略低于港股，将国内企业接触资本市场的阶段进一步前移，包容更 前期的中小企业公开发行融资。精选层科创板主板/中小板/创业板香港采取核准制1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？13140资料来源：全国股转系统、广证恒生精选层精选层（含转板上市）科创板创业板港交所主板1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？1.1.4 时间效率：审核时间对比进入精选层、科创板、港股的上市审核时间相对较短，效率较高。 登陆仍

15、采取核准制的主中小创时间最长。不同板块审核时间对比600500400300200100 15证券化路径一级市场企业已在新三板挂牌满一年的创新层挂牌企业精选层小IPO（挂牌新三板 至进入精选层）15个月3个月精选层小IPO（挂牌新三板至进入精选层，并转板上市）31个月19个月科创板（自申报到上市的平 均时间）4个月4个月创业板（自申报到上市的平 均时间）16个月16个月港股4个月4个月资料来源：全国股转系统、广证恒生1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？1.1.4 时间效率：不同板块证券化所需时间对比在满足各自板块门槛的前提下，一级市场企业进入科创板的速度最快。在满足各自板块门槛的前提下，已在新三

16、板挂牌满一年的创新层企业进入精选层的速度最快。16市场化定价（网下询价+网上定价）估值较高公开发行股份比例25%；规模相对 较大公开发行，不存在抽屉协议发行后股东数大幅增加，流动性提 升。仅科创板可引入战略投资者，战略投资者 不参与定价1.2 选不选精选层要考虑哪些因素？市场化定价(询价、竞价、定价)；估值介于A股及一级市场发行定价发行比例及发行规模公众股东持股比例25%；规模相 对灵活对赌协议公开发行，不存在抽屉协议融资后流动性发行后股东数大幅增加，流动性提 高，但不及A股。资源可引入战略投资者，但战略投资者 不参与定价1.2.1 融资工具：精选层公开发行在发行灵活性等方面具有明显优势与A股

17、IPO相比，精选层IPO的主要优势在于： 发行规模相对灵活，企业可根据实际需要选择公开发行的股份比例。 有战略投资者制度，便于企业同步引入具有协同性的股东。精选层IPO交易所IPO资料来源：广证恒生整理17市场化定价(询价、竞价、定价)；估值介 于A股及一级市场发行定价企业与投资者协商，估值一般较低发行比例及发 行规模公众股东持股比例25%；规模相对 灵活比例无限制； 规模相对灵活对赌协议公开发行，不存在抽屉协议可能存在对赌协议，对企业造成压 力融资后流动性发行后股东数大幅增加，流动性提高，但不及A股。一般而言发行后股东数仍较少，对流动性帮助不大资源可引入战略投资者，但战略投资者 不参与定价新

18、增股东背后的资源或有益于企业 发展1.2 选不选精选层要考虑哪些因素？1.2.1 融资工具：精选层公开发行在估值定价、融资后流动性等方面具有明显优势与新三板或一级市场的定增融资相比，精选层IPO的主要优势在于： 发行定价相对公允，估值一般更高。 后续市场流动性更好，投资者易于退出。 融资时不会产生对赌协议，企业后续发展不受制约。精选层IPO新三板/一级市场定增资料来源：广证恒生整理要求具体内容转入板块试点期间，符合条件的挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市转板上市条件转板上市的企业需在精选层连续挂牌一年以上，并符合转入板块的上市条件。转板程序转板上市由交易所审核，无需证监会核准或注册流程。上

19、市保荐申请转板时企业需聘请证券公司担任上市保荐人，但对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。限售转板上市后的股份限售需遵守法律法规的规定及交易所的业务规则，原则上可以 扣除在精选层已经限售的时间18数据来源：证监会、广证恒生1.2.2 精选层推出转板机制，打通精选层企业的上市通道有利于完善市场功能，长期看有望 带动新三板企业质量的提升转板制度的推出打通了挂牌企业向上转板的通道，有利于进一步完善并充分发挥精选层的市场功能， 进而带动新三板市场。进一步明确新三板“与交易所错位发展”的安排以及“服务创新型、创业型、 成长型中小企业发展”的定位，也是构建多层次资本市场有机联系的一次探索。1.

20、2 选不选精选层要考虑哪些因素？1.2.2 精选层推出转板机制，打通精选层企业的上市通道有利于完善市场功能，长期看有望 带动新三板企业质量的提升对企业而言，转板的推出拓宽了精选层挂牌企业的上市渠道并降低挂牌企业到交易所上市过程中的摩擦成本，打通挂牌企业向上转板的通道。19数据来源：证监会、广证恒生转板上市注册制板块上市现有核准制板块上市审核偏形式审核，且转板和直接IPO严格程度一致实质审核，较为严格。针对新三板企业 还可能出现信息披露不一致、及三类股 东等额外的问题。只需交易所审核需证监会注册需证监会核准上市要求与转入板块上市要求一致参考意义不大保荐相比在交易所上市，保荐要求和 程序可适当调整

21、-排队时间预计转板上市等待审核时间与在注册制板块直接上市相仿排队时间较长上市前可公开发行，享有接近主板市场 的估值流动性以及资本运作手段-1.2 选不选精选层要考虑哪些因素？201.3 选择建议 若两年以后才能达到申报科创板的条件，建议积极考虑精选层。我们前面提到，企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度，不同市场的时间效 率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择。其中，资本市场环境相对客观，但企业发展 阶段、证券化诉求、融资的迫切程度等问题都因不同企业、不同时期而异，需作具体分析。针对尚在一级市场的企业 以融资需求为例若公司登陆A股有政策障碍如果公司需要在12个月内上

22、市，且能满足港股条件，建议登陆港股。否则，建议准备挂牌新三板，为后续进入精选层做好准备。若公司登陆A股没有政策障碍若一年内（11个月内）能达到申报科创板的条件，建议直接申报科创板。若一到两年内（ 11个月-27个月）能达到申报科创板的条件，还需结合自身上市的迫切程度（包括融资的迫切程度或如对赌协议等因素带来的要求）， 精选层与二级市场实际估值差，在一级市场Pre-IPO的估值情况，难易程度综合考虑。 211.3 选择建议针对达到精选层标准的且挂牌满一年的创新层企业若公司登陆A股有政策障碍建议准备着手开始为进入精选层做好准备。若公司登陆A股没有政策障碍若一年内（ 1个月-15个月）能达到申报科创

23、板的条件，还需结合自身融资的迫切程度， 精选层与二级市场实际估值差，在一级市场Pre-IPO的估值情况，难易程度综合考量。若一年以后才能达到申报科创板的条件，建议积极考虑精选层。（提前拿到资金） 22公开发行规则征求意见稿中第十四条规定：发行人应当聘请其主办 券商担任保荐机构。主办券商不具有保荐机构资格的，发行人应当聘请 其具有保荐机构资格的子公司担任保荐机构；第十五条规定： 发行人应 当聘请具有证券承销业务资格的主办券商或其子公司作为承销机构。主 承销商可以由发行人保荐机构担任，也可以由发行人保荐机构与其他承 销机构共同担任。主办券商在挂牌公司证券化的过程中起到了重要的作用，但考虑到精选 层

24、的公开发行与科创板较为类似，对券商的投行定价及承销能力有较高 的要求，我们建议尚未挂牌的企业需谨慎选择主办券商，而已挂牌的企 业需积极评估主办券商的发行承销能力，必要时及时更换。有意愿明年 进入精选层的企业最好在今年结束之前选择好合适的保荐券商，以减少 明年临时更换券商带来的成本增加。评估主办券商的保荐能力及意愿，有必要时及时更换1.4 若企业有意向登陆精选层，实操中应注意什么？资料来源：全国股转系统、广证恒生23123最近两年净利润均1000万，最近两年加权ROE不低于8%，股本2000万；最近有成交的60个交易日平均市值6亿元，股本5000万；采取做市者做市商6家。最近两年收入平均6000

25、万，持续增长且CAGR50%，股本2000万元；1234市值2亿、最近两年净利润均1500万、最近两年加权ROE 平均=10%；或最近一年净利润2500万、加权ROE=10%市值=15亿元，最近两年研发投入=5000万市值=8亿、最近一年营业收入=2亿，最近两年研发投入 合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%市值4亿、最近两年营业收入平均=1亿且增长=30%，最 近一年经营现金流量净额0创新层准入标准冲击精选层必须确保自身满足创新层条件按照分层管理办法征求意见稿的要求，公开发行并进入精选层的企业必须是创新层企业。不论是对于目前仍处于基 础层的企业，还是尚未在新三板挂牌的企业，都需确保自身尽快

26、满足创新层条件，否则可能出现满足精选层条件而不满 足创新层条件的情况。对于根据过往分层情况来看，“公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于1000万元 ”以及“符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人”将大批符合财务要求的基础层企业 拒之创新层门外。企业需充分重视这两个条件。精选层准入标准1.4 若企业有意向登陆精选层，实操中应注意什么？资料来源：全国股转系统，广证恒生四、资本规划方法论及建议企业如何进行长期资本规划？坚持与产业结合，以产业链研究为基础坚持顺应资本市场周期规 划，事半功倍前提：企业家充分认识到资本 规划的重要性，提前规划资料

27、来源：广证恒生整理2. 企业应当如何进行资本规划？资本规划基本原则面对竞争加剧的资本市场以及其周期规律，有效的企业资本规划需要做到的四个核心点：企业家充分认识到资本规划的重要性，提前规划与产业结合，以产业链研究为基础顺应资本市场周期进行规划(4）规划因应市场变化动态调整行业发展趋势及竞争格局资本市场环境及趋势分析海内外对标公 司成长路径资本规划方案融资方案证券化路径规划企业现状分析及 产业发展规划同行资本运作动态资本：资本具有周期律，企业规划结合自身产业及同行动态进 行规划的同时，也需顺应资本周期。产业发展所需 的资金支持资本资料来源：广证恒生整理2. 企业应当如何进行资本规划？2.1 资本规

28、划基本原则产业：资本服务产业，资本规划以产业规划为先资本市场周期 的判断企业需要持续 融资 估值定价要实现终极目标 则需要持续融资，融资时点选择、金额设计、定 价的制定以及资 本市场品牌的传 递非常重要。资本市场路径 选择企业需要适时登 陆合适的资本市 场，找到合适的 中介机构，如何 选择？同行资本动态 分析比较未来行业竞争 将会加剧。掌 握国内外同行 资本动态及原 因，知己知彼，百战不殆。顺周期快速融 资发展储备粮 食，逆周期减 缓速度。关键 是如何判断资 本市场周期？产业规划及资金需求2.1 资本规划基本原则资料来源：广证恒生整理2. 企业应当如何进行资本规划？企业估值太低：一定 的融资额

29、出让的股权 比例增大，不利于公 司后续稳定发展。企业估值太高投资机构的收益降低，对投资机构的吸引力下降，融资困难。下轮融资可能面临融资价格倒 挂，下一轮融资困难。研发型企业的合理估值资料来源：广证恒生整理高投入和 高收益性研发风险 和市场风 险核心技术 等无形资 产研发企业的 估值特性2. 企业应当如何进行资本规划？2.1 资本规划基本原则 重视合理估值以最近在港股上市的小米为例，雷军持有31.4%的股 份，但拥有大于54%的表决权。其原因在于“AB股 结构”的设计，雷军持有的A类股每份可以投10票， 而其他人持有的B类股，每份可以投1票。东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除 外。有限责任公司允许同股不同权常见的表现形式：同股不同权设计AB股结构表决权委托行动一致原则雷军, 31.4%晨兴资本, 17.2%启明创投, 4.0%DST, 7.0%林斌, 13.3%其他, 27.1%资料来源：小米招股说明书，广证恒生2. 企业应当如