保险行业中期投资策略：周期轮回以逸待劳

1、 第 页 目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 摘要5 HYPERLINK l _TOC_250030 2019 上半年回顾：全面回暖6 HYPERLINK l _TOC_250029 1-5 月走势回顾：强势反弹6 HYPERLINK l _TOC_250028 负债端：保障业务带动开门红价值增长7 HYPERLINK l _TOC_250027 投资端：市场上涨带动投资收益提升8 HYPERLINK l _TOC_250026 周期属性的轮回：利率主线和权益波动9 HYPERLINK l _TOC_250025 利率主线下的负债与投资9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250024 银保渠道风又起，长期储蓄已扬帆9 HYPERLINK l _TOC_250023 投资收益中枢的下行与分红产品的弹性11 HYPERLINK l _TOC_250022 权益投资的波动与方向13 HYPERLINK l _TOC_250021 消费属性的延伸：负债端的增长演化15 HYPERLINK l _TOC_250020 人身险保障业务的发展节奏15 HYPERLINK l _TOC_250019 保障业务增长节奏的变化15 HYPERLINK l _TOC_250018 重疾定义或将重新划分，保障业务生态演化18 HYPERLINK l _TO

3、C_250017 财险增长的变局19 HYPERLINK l _TOC_250016 集中度上升，非车业务加码19 HYPERLINK l _TOC_250015 成本率上行，税改下盈利压力或缓解20 HYPERLINK l _TOC_250014 税收政策变革的推演21 HYPERLINK l _TOC_250013 价值成长的再思考22 HYPERLINK l _TOC_250012 NBV 驱动因子或分化22 HYPERLINK l _TOC_250011 EV 增长仍然稳健23 HYPERLINK l _TOC_250010 投资策略与个股投资建议24 HYPERLINK l _TOC

4、_250009 行业投资策略：估值低位的绝对收益配置机会24 HYPERLINK l _TOC_250008 寿险行业：关注核心因素的变化节奏，获取绝对收益24 HYPERLINK l _TOC_250007 产险行业：利润阶段性改善，行业变革仍在途25 HYPERLINK l _TOC_250006 个股投资建议25 HYPERLINK l _TOC_250005 中国平安，产寿险业务优质，科技助集团协同发展25 HYPERLINK l _TOC_250004 新华保险，健康险增速良好，成长空间值得期待27 HYPERLINK l _TOC_250003 中国太保，寿险业务高成长，产险新险种

5、潜力较大29 HYPERLINK l _TOC_250002 中国人寿，保费稳健投资较优，“重振国寿”战略可期30 HYPERLINK l _TOC_250001 友邦保险，代理人渠道取胜，新业务价值率增长较快32 HYPERLINK l _TOC_250000 众安在线，互联网保险龙头，金融生态圈创高增速34图表目录图 1：2019 年 1-5 月保险板块、沪深 300 变动情况及 10 年期国债利率走势（单位：%）6图 2：保险板块 2019 年 1-5 月动态估值变化趋势回顾（单位：倍）7图 3：2019 年行业寿险、健康险、意外险、财险保费增速（单位：%）7图 4：上市险企累计新单保费

6、增速（单位：%）7图 5：中国平安 NBV、同比增速及新业务价值率（单位：亿元，%）8图 6：沪深 300 与中证全债指数走势（单位：点）8图 7：银行理财、信托产品收益率与 1 年期国债收益率对比（单位：%）10图 8：余额宝、理财通收益率与 1 年期国债收益率对比（单位：%）10图 9：上市险企典型万能产品结算利率（单位：%）11图 10：国债、企业债期限利差（单位：BP，%）11图 11：通胀与长端收益率走势较为类似（单位：%）11图 12：上市险企固收资产总投资收益率（单位：%）12图 13：上市险企净投资收益率（单位：%）12图 14：上市险企分红险占保费收入比重（单位：%）12图

7、15：太保 2017、2018 上半年单季度 NBV 及增速（单位：亿元，%）18图 16：中国平安单季度 NBV 及同比增速（单位：亿元，%）18图 17：2019 年 4 月行业财产险结构（单位： ）19图 18：上市险企及大地财险、国寿财险的市占率情况（单位： ）20图 19：上市险企新业务价值率提升较好（单位：%）23图 20：2018 年度新业务价值增长贡献拆分（单位：%）23图 21：2018 年上市险企各因素对寿险内含价值贡献力度比较（单位：%）24图 22：友邦保险新业务价值率提升明显（单位：%）32图 23：友邦保险新业务价值增长中价值率提升贡献较大（单位：%）32表 1：保

8、险板块 2019 年 1-5 月单月涨跌幅（单位：%）6表 2：公司投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）情况（单位：亿元，%）8表 3：上市险企银保新单占总新单比重（单位：%）9表 4：保险公司 2017 年上半年主要销售的银保产品9表 5：保险公司 2019 年上半年主要销售的银保产品10表 6：分红产品能有效收窄上市险企浮盈/浮亏变动（单位：百万元，%）12表 7：上市险企净/总/综合投资收益率（单位：%）13表 8：上市险企其他综合收益及其分拆数据（百万元）14表 9：资产负债表其他综合收益规模及占净资产比重（单位：亿元，%）15表 10：2014-2019 年主推的开门红理财产品介

9、绍16表 11：2019 年主推的开门红保障型产品介绍16表 12：2018-2019Q1 单季度新单保费及同比增速（单位：百万元，%）17表 13：部分公司理赔相关数据18表 14：中国平安、中国太保产险相关数据（单位：百万元，%，BP）20表 15：上市险企税改政策下带来的利润增幅（单位：百万元，%）21表 16：上市险企投资收益率+100BP 下价值敏感性（单位：%）23表 17：上市险企寿险业务 ROEV（单位：%）24表 18：中国平安寿险规模保费结构（单位：亿元，%）26表 19：中国平安产寿险分险种保费（单位：亿元，%）26表 20：中国平安投资资产结构（单位：亿元，%）26表

10、21：新华保险分渠道保费收入（单位：亿元，%）27表 22：新华保险分险种保费收入（单位：亿元，%）28表 23：新华保险投资资产结构（单位：亿元，%）28表 24：中国太保渠道保费收入情况（单位：亿元，%）29表 25：中国太保分险种保费收入情况（单位：亿元，%）29表 26：中国太保投资资产结构（单位：亿元，%）30表 27：中国人寿渠道保费收入情况（单位：亿元，%）30表 28：中国人寿分险种保费收入情况（单位：亿元，%）31表 29：中国人寿投资资产结构（单位：亿元，%）31表 30：友邦保险各地区保费结构（单位：百万美元，%）32表 31：友邦保险代理人队伍建设成效卓著（单位：亿美元

11、，%）33表 32：友邦保险总/净投资收益率（单位：%）33表 33：友邦保险投资资产（单位：百万美元，%）33表 34：众安在线保费结构（单位：亿元，%）34表 35：众安在线综合成本率及收益率情况（单位：%）35表 36：众安在线投资资产结构（单位：亿元，%）35摘要回顾上半年的走势，行业估值触底反弹趋势明显，负债和资产端在经历 2018 年承压后显著回暖。从负债端来看，保障业务增速稳健推动新单保费持续回暖，回归到-10%到+20%的增长区间，保费结构进一步改善，新业务价值及新业务价值率实现较好的正增长；投资端方面，权益市场向好叠加利率阶段性上升，投资收益表现良好，带动利润增长达 10%-

12、90%。行业出现权益、利率和保费三因素共振情况，创造出明显的超额收益。但也可以发现，进入 5 月份后各因素发生边际变化，行业仍需从周期和消费两大属性进行思考和判断。周期属性的维度我们仍然关注利率这条主线变化带来的影响。一方面，利率走势存在一定不确定性，当前围绕 3%-3.5%区间震荡，但对利率下行的担忧渐渐加重。利率下行周期中，长期储蓄型产品或将与银保渠道一起回暖，带动新单保费的增长；而保险较长的投资久期和投资型保险带来的损失吸收作用，给予投资收益率和成本更多平滑与弹性，利差损无需过分担忧。另一方面，权益市场表现仍然是行业重要的短期波动因素， 各公司在权益配置上并无大幅变动，上半年市场上涨带来

13、了较多利润和浮盈，综合投资收益率年化高达 6%-10%，但各公司希望通过加大长期股权投资等方式平滑利润波动。消费属性的维度我们关注人身险保障业务发展与财险业务增长，财税抵扣政策的变化带来了行业发展的催化。从人身险来看，保障型业务已延伸到一季度开门红进行销售，逐步成为贯穿全年的主要销售品种，而在产品设计方面也将迎来重疾表的全面修订和重疾定义的修改，修正部分风险定价的扭曲。从财险来看，业务在向非车领域延伸，但整体财险业务的成本率仍然承压，行业竞争日趋激烈，税收压力略有缓解。5 月发布的手续费及佣金税前抵扣新政策，给予人身险和财险抵扣比例从 10%、15%到 18%的提升， 创造更多的经营空间，预期

14、各公司均将加码前端销售，加快行业格局演变和增长优化的进程。考虑到这些行业变化，我们对板块价值增长进行了重新的思考。NBV 的增长路径在各公司中或有一定的分化，新单增长可能会逐步取代价值率抬升，成为更加重要的价值增长动力。在 NBV 相对平稳的前提下，EV 增长仍然能够保持 15-20%的稳健增长，ROEV 水平仍较高。综合评估当前周期、消费属性与价值增长，当前 0.8 倍 PEV 估值已过度反映不利预期，我们认为板块的配置思路以获取绝对收益为主，等待各因素边际变化带来的相对收益机会。2019 上半年回顾：全面回暖1-5 月走势回顾：强势反弹2019 年 1-5 月，沪深 300 上涨 20.5

15、6%，保险板块上涨 37.02%，相对沪深 300 上涨16.46%，国寿、平安、太保、新华、人保分别上涨 28.10%、42.84%、21.07%、22.16%、68.40%，相对沪深 300 分别上涨 7.54%、22.28%、0.50%、1.59%、47.84%。基本面来看，行业负债端保障型产品增速较好，拉动公司价值回升，新单保费持续回暖；同时， 权益市场向好，利率企稳回升，行业投资端表现较好。表 1：保险板块 2019 年 1-5 月单月涨跌幅（单位：%）证券简称1月2月3月4月5月前5月中国人寿11.62%28.65%-3.34%6.99%-15.71%28.10%中国平安12.26

16、%14.30%10.17%11.67%-7.28%42.84%中国太保8.41%14.16%-2.32%6.29%-6.42%21.07%新华保险-0.33%23.91%4.82%7.00%-11.17%22.16%中国人保7.43%40.64%14.71%-10.43%5.35%68.40%沪深3006.34%15.81%5.27%1.06%-6.94%20.56%保险(申万)11.05%15.72%7.75%10.24%-8.77%37.02%银行(申万)8.24%9.55%-0.16%3.69%-5.31%14.34%料来源：Wind, 图 1：2019 年 1-5 月保险板块、沪深 3

17、00 变动情况及 10 年期国债利率走势（单位：%）165%155%145%135%125%115%105%19/01/0219/01/0819/01/1419/01/1819/01/2419/01/3019/02/1219/02/1819/02/2219/02/2819/03/0619/03/1219/03/1819/03/2219/03/2819/04/0319/04/1019/04/1619/04/2219/04/2619/05/0719/05/1319/05/1719/05/2319/05/2995%3.50%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%保险I

18、I指数沪深300保险II指数/沪深30010年期国债收益率（右轴）资料来源：Wind, ；保险 II 指数、沪深 300 均以 2019 年 1 月 2 日股价为 100%进行换算图 2：保险板块 2019 年 1-5 月动态估值变化趋势回顾（单位：倍）1.51.4权益市场持续向好，权益市场震荡，利率下行预期重启，4、5月份保障业务高基1.31.21.1利率企稳，保障型业务带动新单增速回暖数下新单略有承压1.00.90.80.7权益市场趋稳， 利率震荡下行背景下估值回落权益市场有所回暖， 利率阶段上行税收抵扣政策调整下板块略有回升19/01/0219/01/0719/01/1019/01/15

19、19/01/1819/01/2319/01/2819/01/3119/02/1219/02/1519/02/2019/02/2519/02/2819/03/0519/03/0819/03/1319/03/1819/03/2119/03/2619/03/2919/04/0319/04/0919/04/1219/04/1719/04/2219/04/2519/04/3019/05/0819/05/1319/05/1619/05/2119/05/2419/05/29 P/EV估值水平资料来源：Wind, ；保险板块 PEV 为 5 家上市险企（国寿、平安、太保、新华、人保）平均值负债端：保障业务带动

20、开门红价值增长保障业务增速稳健推动新单保费持续回暖。2018 年起，利率高位和 134 号文等监管措施使得储蓄型产品增速放缓，行业整体更为注重“保险姓保”，不断推动保障型产品的销售。2019 年一季度，利率相对去年同期有所下行，储蓄型产品增速略有回暖，同时保障型产品的增速稳健，推动上市险企新单增速逐步回暖，一季度国寿、平安、太保、新华、人保新单保费同比增速分别+8.9%、-10.8%、-9.1%、+24.0%、-11.4%，国寿、新华增速较好，平安、太保、人保增速降幅同比去年明显好转。图 3：2019 年行业寿险、健康险、意外险、财险保费增速（单位：%） 图 4：上市险企累计新单保费增速（单位

21、：%）30%60%40%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-120%-20%-40%19-0119-0219-03 财产险:累计值 人身意外伤害险:累计值健康险:累计值寿险:累计值20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018Q12018H2018Q320182019Q1 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：银保监会, 资料来源：Wind，公司公告， 新业务价值及新业务价值率表现良好。从平安披露的新业务价值增长数据来看，2019Q1 新业务价值增长 6.1%，增速平稳，新业务价

22、值率提升 5.9pct 至 36.8%，显著提升，主要受益于保单结构的持续改善，公司并未采取销售高成本保单推动开门红短交储蓄业务保费增长，而是更加注重长期保障型和长交保障储蓄混合型产品销售。同时，中国人寿首次披露季度 NBV 增速，增速高达 28.8%，新单和价值率均有正贡献。从全年来看， 预期随着产品策略优化，上市险企 NBV 仍将保持较好增速。图 5：中国平安 NBV、同比增速及新业务价值率（单位：亿元，%）25070%60%20050%40%15030%20%10010%500%-10%0-20%2017Q1 2017H 2017Q3 2017 2018Q1 2018H 2018Q3 2

23、018 2019Q1NBV单季度同比增速（%，右轴）新业务价值率单季度(%，右轴)资料来源：Wind, 公司公告， 投资端：市场上涨带动投资收益提升2019 年 1-5 月沪深 300 指数上升 20.56%，而 2018 年 1-5 月下滑 5.67%，市场上涨为险企投资收益的同比表现带来较大的正贡献。2019 年一季度，5 家上市险企实现投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）1,395.31 亿元，同比增长 57.0%，增速较好。表 2：公司投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）情况（单位：亿元，%）投资收益2018Q12019Q1同比中国人寿274.4528.992.7%中国平安31

24、8.5502.557.8%中国太保119.5166.339.2%新华保险75.174.8-0.4%中国人保101.3122.921.3%资料来源：Wind，公司公告， 图 6：沪深 300 与中证全债指数走势（单位：点）4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,800193.5193.0192.5192.0191.5191.0190.519-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-0619-02-1319-02-2019-02-2719-03-0619-03-1319-03-2019-03-2719-04-0319-

25、04-1019-04-1719-04-2419-05-0119-05-0819-05-1519-05-22190.0资料来源：Wind, 沪深300中证全债（右轴）2019 年行业进入恢复期，负债和资产端在经历 2018 年承压后明显回暖。负债端保障业务增速稳健推动新单保费持续回暖，保费结构进一步改善，新业务价值及新业务价值率表现良好；投资端权益市场向好叠加利率阶段上升，投资收益表现良好。投资角度来看， 上半年行业出现权益、利率和保费三因素共振情况，创造出明显的超额收益，但进入 5 月份后各因素发生边际变化，关注变量后续可能的演变节奏和路径。展望下半年，利率仍是行业阶段性变化的主线推动，权益市

26、场边际影响减弱，保费端增长在新阶段下较去年企稳回升，但不同时期的节奏和结构均有所不同。周期属性的轮回：利率主线和权益波动利率依旧是贯穿行业周期属性的重要主线，权益市场的波动给板块带来阶段性的扰动。从利率来看，下行担忧重启，但长期储蓄业务和银保渠道或顺势回暖，投资端收益率下行存在时滞，分红型产品为成本带来一定弹性缓冲，行业仍具有负债增长+收益稳定的吸引力；从权益投资来看，配置占比相对稳定，今年以来带来了较多业绩增量，但增强投资稳定性仍是各家选择的方向。利率主线下的负债与投资银保渠道风又起，长期储蓄已扬帆春江水暖银保渠道或先知，储蓄业务回暖下银保新单保费占比将迎来回升。2018 年， 中国人寿、中

27、国平安、新华保险的银保新单占总新单比重分别为 19.3%、3.1%、18.0%， 上市险企已确定以个险渠道为核心的发展路径，银保新单占比近年来已降至低点。表 3：上市险企银保新单占总新单比重（单位：%）银保新单占比20122013201420152016201720182019Q1中国人寿64.2%57.7%54.6%50.7%41.8%36.5%19.3%-中国平安（规模保费）17.4%10.8%11.2%8.6%8.0%4.5%3.1%-新华保险65.7%69.8%70.7%66.7%53.8%20.4%18.0%17.7%人保寿险73.0%65.8%63.4%65.4%60.4%54.7

28、%63.7%-资料来源：Wind，公司公告， 从银保渠道销售的产品来看，今年较 2017 年以前最大的区别在于缴费和保障期限拉长。134 号文下，快返产品停售，取而代之的是偏长期储蓄型产品，2019 年银保售卖产品的普遍缴费期限在 3-5 年，保障期限在 10 年或以上。期限拉长有利于现金流的稳定性和长久期回报溢价的获取，真正发挥保险长期储蓄的功能，银保渠道正在跨入新的发展周期。表 4：保险公司 2017 年上半年主要销售的银保产品中国平安新华保险中国人寿产品名称福满盈两全保险惠鑫宝年金保险鑫丰新两全保险保险期间5年15/18/20年5年投保年龄0-65周岁0-60周岁18-70周岁缴费期限趸

29、交趸交/3/5年趸交生存保险金保障期间每年给付首年保险费*一定比例（趸交/3/5年交分别为3%/7%/10%）满期保险金给付保额给付保额给付保额身故保险金给付所交保费的105%给付所交保费与现金价值的较大值给付保额资料来源：Wind，公司官网， 表 5：保险公司 2019 年上半年主要销售的银保产品中国平安新华保险中国人寿产品名称盈利保年金保险惠添富年金保险鑫富宝年金保险保险期间10/15年15/20年10年投保年龄0-60周岁0-60周岁0-70周岁缴费期限3/5年3/5年3年关爱金第5年给付年交保费*对应比例第5年给付首年保费的45-65%第5年给付首年保费的60%生存保险金第5年起至保障

30、期满的前一年，每年给付年交保费*对应比例第5年起至保障期满，每年给付首年保费的9-13%第6年起至保障期满的前一年，每年给付首年保费的50%满期保险金给付保额给付保额给付保额身故保险金给付所交保费与现金价值的较大值给付所交保费与现金价值的较大值给付所交保费与现金价值的较大值资料来源：Wind，公司官网， 保险储蓄型产品在理财产品市场竞争力回暖，长期储蓄产品新时期或将到来。利率下行周期下，银行理财、信托产品及货币型基金对短端收益率更加敏感，下行速度更快，而保险储蓄型产品预定利率调整存在一定滞后性，相比其他理财产品更具定价优势。因此， 利率在相较前期更低的水平下，长期储蓄型业务或与银保渠道一同回暖

31、。图 7：银行理财、信托产品收益率与 1 年期国债收益率对比（单位：%图 8：余额宝、理财通收益率与 1 年期国债收益率对比（单位：%）12%10%8%6%4%2%13-0113-0513-0813-1114-0314-0614-0914-1215-0415-0715-1016-0116-0516-0816-1117-0317-0617-0917-1218-0418-0718-1019-0219-0519-080%12%10%8%6%4%2%13-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118

32、-0518-0919-010%银行理财预期收益率：1年信托产品平均预计收益率 理财通收益率余额宝收益率1年期债券收益率 1年期债券收益率 资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 图 9：上市险企典型万能产品结算利率（单位：%）6%5%4%3%2%1%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-030%国寿瑞安两全保险(万能型)平安福满财盈终身寿险（万能型）新华精选一号两全保险(万能型)太保附加财富管家年金保险（万能型）资料来源：Wind,

33、公司官网， 资管新规下期限利差提升，叠加通胀预期下利差或有进一步抬升，有助于长期储蓄险回暖。从 2018 年的利率变化来看，利率期限溢价在明显提升，资管新规的影响和效力逐步发挥；同时，CPI 通胀快速上行、信用环境趋势修复，均会对长端收益率产生支撑。长期储蓄业务投资端与长期利率相关性更强，分红、万能回报率与市场长期回报挂钩， 在此种环境下相较短期理财产品的竞争力更优。图 10：国债、企业债期限利差（单位：BP，%）图 11：通胀与长端收益率走势较为类似（单位：%）2005%1504%1003%502%13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916

34、-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0501%-500%10%6% 8%5%6%4%4%3%2%2%02-0102-1103-0904-0705-0506-0307-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-090%-2%1% 国债期限利差（BP）企业债期限利差（AA，BP） 国债利率：5年期（右轴）-4%CPI:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴） 0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 投资收益中枢的下行与分红产品

35、的弹性投资收益率变动较利率更为平滑。负债成本受利率市场化影响开始上升，而投资端受到利率环境的影响较大，在利率较低的环境下容易造成利差损风险，这是市场最主要担心的利率问题。但考虑到利率具有一定周期性，在固收资产久期较长的前提下，能够一定程度上平滑周期波动带来的投资收益率下滑，2015 年以来险企固收收益率虽有一定下滑，但整体下滑波动幅度较债券利率明显较小。即使发生长期利率下行的情况，固收资产收益率的下行也相对平缓。图 12：上市险企固收资产总投资收益率（单位：%）图 13：上市险企净投资收益率（单位：%）6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%7%6%5%4%3%2%1%0%2015H

36、2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018中国平安中国太保新华保险中国人寿6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%20114.0%7%6%5%4%3%2%1%2012201320142015H20152016H20162017H20172018H20180%中国人寿中国平安中国太保新华保险 债券收益率（右） 债券收益率（右轴）资料来源：Wind, 公司公告， 资料来源：Wind，公司公告， 分红产品可增加负债成本弹性。分红产品一般来说预定预期年化利率为 2%-2.5%，同时允许保险公司每年向投保者派发可浮动的红利。按照规定，保险公司至少应将分红险在每一个会计年度

37、末可分配盈余部分的 70%分配给分红保单持有人，而未分配盈余则用于平滑年度红利，因此分红险能较好的增加保单成本弹性，避免波动太大的情况出现。近几年，上市险企分红险保费占总保费比重稳定，占比在 40%-60%左右，不考虑可供出售金融资产公允价值变动计入保单红利部分的浮盈/浮亏部分，其他综合收益的波动将放大 100%-300%，分红险损失吸收的作用较为明显，成本压力能够在投资较差的年份有效缓解。图 14：上市险企分红险占保费收入比重（单位：%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H201120

38、12H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20180%中国平安中国太保新华保险资料来源：Wind, 公司公告， ；平安为规模保费口径表 6：分红产品能有效收窄上市险企浮盈/浮亏变动（单位：百万元，%）其他综合收益中可供出售金融资产公允价值变动计入保单红利部分2012201320142015201620172018中国人寿-1,9751,975-8,276-9,57513,0294,204-24中国平安-3,426823-7,041-5523,430-3,187-4,176中国太保-1466-3,270-2,4603,747

39、2,744-3,594其他综合收益科目2012201320142015201620172018中国人寿25,007-21,57539,2847,137-25,776-7,926-2,025中国平安12,073-6,21230,774752-7,56721,8812,137中国太保9,168-3,34810,9173,066-4,674-2,4961,282保单红利的其他综合收益/利润表其他综合收益2012201320142015201620172018中国人寿-7.9%-9.2%-21.1%-134.2%-50.5%-53.0%1.2%中国平安-28.4%-13.2%-22.9%-73.4%-

40、45.3%-14.6%-195.4%中国太保-0.2%-2.0%-30.0%-80.2%-80.2%-109.9%-280.3%不考虑保单红利的其他综合收益/利润表其他综合收益2012201320142015201620172018中国人寿107.9%109.2%121.1%234.2%150.5%153.0%98.8%中国平安128.4%113.2%122.9%173.4%145.3%114.6%295.4%中国太保100.2%102.0%130.0%180.2%180.2%209.9%380.3%资料来源：Wind，公司公告， 权益投资的波动与方向近年来，保险公司的权益投资在投资资产中占比

41、相对稳定，仅在不同行情下有不同的战术配置选择，大类配置战略未有较大变动。但由于险企的高杠杆属性，即使占比不高的权益投资，波动对于整体投资收益和利润的影响也较大，市场行情的变化往往带来业绩震荡。为了稳定投资端的波动性，各家公司也开始逐步增加长期股权投资等资产的配置。从一季度来看，受权益市场上涨影响，投资端业绩整体表现较优，对比去年业绩形成较为鲜明的波动性特征。2019 年一季度，受权益市场向好和利率环境变化的影响，上市险企金融资产浮盈大幅增加，主要为权益市场上涨影响，受债券市场影响较小。从投资收益率来看，净/总投资收益率表现稳定，综合投资收益率提升较好，国寿、太保、新华综合投资收益率分别估算为

42、9.74%、7.00%、6.66%，同比分别提升 5.84、2.81、2.86 个百分点，同时带动净资产增长良好。表 7：上市险企净/总/综合投资收益率（单位：%）净投资收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中国人寿4.36%4.64%4.60%4.64%4.31%中国平安3.70%4.20%4.70%5.20%3.90%中国太保4.20%4.50%4.80%4.90%4.40%新华保险5.00%5.00%总投资收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中国人寿3.92%3.70%3.32%3.28%6.71%中国平安3.70%4.00%4.00%3.7

43、0%5.10%中国太保4.20%4.50%4.70%4.60%4.60%新华保险4.30%4.80%4.80%4.60%4.20%综合投资收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中国人寿3.90%3.31%3.35%3.41%9.74%中国平安3.10%3.67%3.99%4.03%5.10%中国太保4.18%4.62%4.86%5.01%7.00%新华保险3.80%4.31%4.31%4.01%6.66%资料来源：Wind，公司公告， 表 8：上市险企其他综合收益及其分拆数据（百万元）中国人寿2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320

44、182019Q1可供出售金融资产公允价值变动损益-3,224-3,623-2,873-11,258-506-5,256-8,314-18,04534,802前期计入其他综合收益当期转入损益的净额1,9083,2591,748-321,4343,31910,72014,643-3,003其他657-243613,364-86-312-8961,377-8,717其他综合收益的税后净额-659-388-764-7,926842-2,2491,510-2,02523,082中国平安2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1以公允价值计量且其变动计

45、入其他综合收益的债务工具的公允价值变动1,6773,9983,5757,929657以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具的信用减值准备-12-3195461215可供出售金融资产变动6,43513,44422,60525,564以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具的公允价值变动11-5,516-6,842-6,381-12,078-3,688其他-124-3,517-4,770-3,6833,1932,9774,2145,825498其他综合收益合计6,3119,92717,84621,881-6581301,6032,137-2,318中国太保2017Q12017H2

46、017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融资产变动-1,385-560-782-3,283493481-271,6869,553其他352134184787-142-11532-404-2,374其他综合损益-1,033-426-598-2,49635136651,2827,179新华保险2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融资产公允价值变动及其对保险合同准备金和保户储金及投资款的影响的税后净额767581-854-2,076-4,2914,220其他579542-28-9721其他

47、综合收益646824907676-812-2,104-3,174-4,3884,241中国人保2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融资产公允价值变动损益-2129,059权益法下可转损益的其他综合收益/(损失)213,121其他综合收益-19112,180资料来源：Wind, 公司公告， 表 9：资产负债表其他综合收益规模及占净资产比重（单位：亿元，%）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保规模占比规模占比规模占比规模占比规模占比2017Q137.211.20%247.456.01%29.462.22%15.672.54%

48、2017Q239.931.29%282.886.64%35.452.70%17.452.83%41.243.12%2017Q336.261.12%359.438.02%33.652.48%18.282.87%2017Q4-35.44-1.10%401.468.48%15.051.09%15.972.51%15.481.13%2018Q1-26.86-0.80%24.650.49%18.501.31%7.851.20%13.650.96%2018Q2-57.95-1.79%31.360.61%18.741.35%-5.07-0.77%10.320.71%2018Q3-20.55-0.62%45.

49、820.87%15.241.07%-15.77-2.37%-5.22-0.36%2018Q4-56.14-1.76%49.400.89%27.921.87%-27.91-4.26%-0.40-0.03%2019Q1174.824.80%23.430.39%98.276.06%14.501.98%91.565.46%资料来源：Wind，公司公告， 稳健仍是重要选择方向，长期股权投资收益贡献逐步增加。从一季度来看，国寿、平安、太保、新华、人保对联营企业和合营企业的投资收益分别为 21.7（去年同期 14.2）、47.1（去年同期 38.8）、2.1（去年同期 0.9）、-0.2（去年同期 0.9）

50、、20.2（去年同期 23.5）亿元，呈稳健提升趋势。在权益配置的选择方向上，险企或将保持较为稳定的股票和基金配置，对长期股权投资进行一定加码。消费属性的延伸：负债端的增长演化负债端业务的增长是保险业消费属性的来源。从人身险来看，保障型业务已延伸到一季度开门红进行销售，逐步成为贯穿全年的主要销售品种，而在产品设计方面也将迎来重疾表的全面修订和重疾定义的修改，修正部分风险定价的扭曲。从财险来看，业务在向非车领域延伸，但整体财险业务的成本率仍然承压，行业竞争日趋激烈。5 月发布的手续费及佣金税前抵扣新政策，给予人身险和财险更多的经营空间，预期均将加码前端销售，加快行业发展进程。人身险保障业务的发展

51、节奏保障业务增长节奏的变化2019 年一季度开门红产品将从主推理财型产品向理财+保障型产品并重发展。134 号文推动开门红产品逐步从理财转向保障，同时银行信托产品收益率仍较高，居民流动性偏紧，2019 年初理财型产品发展环境并未显著改善，所以在 2019 年各家公司均提出理财型产品+保障型产品并重的开门红策略，理财型产品仍主推年金产品，保障型产品则以各家主力健康险产品为主。在这种策略下，保障型产品增速较好推动上市险企一季度新单增速回暖，价值增长良好，平安、国寿 NBV 分别增长 6.1%、28.8%。表 10：2014-2019 年主推的开门红理财产品介绍2014年开门红产品名称产品属性保障期

52、限万能险是否分红中国人寿国寿福禄鑫尊两全保险（分红型）分红型年金保险20年有有中国太保鸿发年年全能年金保险（分红型）A款（2013版）分红型年金保险至终身有有中国平安尊越人生两全保险（分红型）分红型两全保险至终身无有新华保险福享一生终身年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有有2015年开门红产品名称产品属性保障期限万能险是否分红中国人寿国寿鑫如意年金保险（白金版）年金保险至88周岁有否中国太保东方红老来福年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有有中国平安尊御人生两全保险（分红型两全）分红型两全保险至终身有有新华保险金彩一生终身年金保险年金保险至终身有否2016年开门红产品名称产品属性保障期限

53、万能险是否分红中国人寿国寿鑫福年年年金保险年金保险与保险公司约定有否中国太保幸福相伴(尊享版)两全保险两全保险至80周岁有否中国平安平安尊宏人生两全保险（分红型）分红型两全保险至终身有有新华保险福享一生终身年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有有2017年开门红产品名称产品属性保障期限万能险是否分红中国人寿鑫福赢家保险组合计划（分红型年金）分红型年金保险至80周岁有是中国太保东方红满堂红年金版分红型两全保险至终身有是中国平安赢越人生年金保险（分红型年金）分红型年金保险至终身有是新华保险美利人生两全保险（分红型两全）分红型两全保险至终身有是2018年开门红产品名称产品属性保障期限万能险是否分红

54、中国人寿国寿盛世臻享年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有是中国太保聚宝盆（分红型年金保险）分红型年金保险至终身有是中国平安平安玺越人生年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有是新华保险福享金生A款终身年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有是2019年开门红产品名称产品属性保障期限万能险是否分红中国人寿鑫享金生年金保险A款/B款年金保险15年有是中国太保鑫满意年金保险(分红型)分红型年金保险与保险公司约定有是中国平安金玺人生年金保险（分红型）分红型年金保险至终身有是新华保险惠添富年金保险年金保险15/20年有是资料来源：公司官网，沃保网， 表 11：2019 年主推的开门红保障型产品介绍中

55、国平安新华保险中国太保均以50万保额且过等待期计算平安福2018多倍保障重大疾病保险健康无忧C1金诺人生2018版等待期期限90天90天180天180天退回保费疾病、身故给付实际交纳的保险费重症、身故给付实际交纳的保险费的1.1 倍重症、身故给付实际交纳的保险费的1.1 倍重症、身故给付实际交纳的保险费的1.1 倍基本条款缴费期限10/15/20/30年5/10/20年5/10/20年交趸交/3/5/10/15/20年投保年龄18-55岁18-50（男）、55（女）周岁18-55（男）、60（女）周岁30天-65周岁保障期限终身终身终身终身重疾种类80种120种轻重症分为5组，每组分别赔付，每

56、组达到给付限额后不再赔付（85周岁前）/ 累计给付达到50万后不再赔付（85周岁后）；重疾保额 50万，特定重疾60万；轻症10万，最高20万85种（6种特定重疾）100种重疾保障重疾赔付50万70岁前轻症赔付后1次/2次3次后60万/70万/80 万，1次50万，特定+10万，前10年+10万/1次50万/1次轻症保障轻症种类20种35种50种轻症赔付10万/3次10万/3次10万/3次保费豁免被保人豁免轻症罹患疾病累计赔付达到100%基本保额时，可免交后续保费轻症特定疾病（轻症）豁免投保人豁免可附加全残/身故身故身故赔付50万；70岁前轻症赔付后60万/70万/80万按基本保险金额减去累计

57、已给付的疾病保险金后的余额50万前10年60万50万50万保额，20年交，30岁男保费（元）15532（不含意外险）18032（含意外险）174001600014050资料来源：公司官网，沃保网， 二三季度保障业务高基数，叠加一季度保障业务前置带来的客户资源消耗，新单增速边际增长后续较一季度或有承压。去年二季度保障型业务稳步提升，上市险企二季度单季度新单保费均实现正增长，太保、平安二季度单季度 NBV 增速分别为 35.2%、9.9%， 价值基数较高，三季度虽基数效应略有缓和，但压力仍存，关注 8 月半年报经营情况披露带来的预期变化。表 12：2018-2019Q1 单季度新单保费及同比增速（

58、单位：百万元，%）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中国人寿86,29039,03126,92818,89993,952中国平安65,93634,60830,99733,90558,783中国太保22,90911,25811,6587,87520,823新华保险7,5356,6037,6064,6829,3422018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中国人寿-35.3%21.9%-30.5%-3.7%8.9%中国平安-16.6%4.5%3.5%15.1%-10.8%中国太保-22.7%8.3%-0.7%140.3%-9.1%新华保险-44.5%18

59、.9%-25.7%46.2%24.0%资料来源：Wind，公司公告， 图 15：太保 2017、2018 上半年单季度 NBV 及增速（单位：亿元，%图 16：中国平安单季度 NBV 及同比增速（单位：亿元，%）200180160140120100806040200-32.5%153.8103.935.2%59.043.7一季度20172018二季度2502001501005002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1平安分季度NBV同比增速（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Win

60、d, 公司公告， 资料来源：Wind，公司公告， 重疾定义或将重新划分，保障业务生态演化重疾件均保额与赔付金额占比持续提升，甲状腺癌发病率增速较快，重疾险面临费率的重新厘定。近年来，随着重疾发病率的提升和监测技术的革新，上市险企重疾发生赔付也随之快速上升。从上市险企的理赔报告可以看出，重疾赔付金额及占总赔付金额比重持续提升，2018 年重疾赔付金额占比达到 30%-40%左右；重疾险件均赔付持续提升， 2018 年预计在 4 万元左右。重疾险赔付中，恶性肿瘤赔付高居第一，其中甲状腺癌赔付增速较快，已高居恶性肿瘤中赔付前三，2003-2011 年甲状腺癌的发病率每年增加20.1%1。甲状腺癌成为