A股公募基金行为分析报告

1、 A股公募基金行为分析报告公募基金的风格偏好可以持续吗？ 1. 公募基金的发展历程和现状A 股公募基金的发展主要经历了 3 个阶段。1）2001 年之前，萌芽期。A 股公募基 金真正的合规化发展则始于 1997 年末证券投资基金管理暂行办法公布后。早期 基金品种仅限于封闭式基金，又因投资标的受限、经营混乱等问题风险极大。在 2001 年开始发行开放式基金后，公募基金净值规模方才达到 818 亿元。2）2001-2012 年， 成长期。随着市场机制的完善，公募基金产品开始具备真正的投资价值，此阶段公 募产品中股票型基金的占比最高，基金规模与市场行情高度相关，且绝大多数基金 难以实现超额收益，基金

2、规模没有明显扩张的倾向。3）2012 年至今，加速发展期。 2012 年非标扩张带动货基的繁荣，公募基金产品的数量和净值加速增长。截至 2Q2020，中国共有 129 家基金公司，共运营有 7289 只基金产品，其中开放式基金 6314 只，占比 87%；对比 2012 年末，基金产品总数量增长了 521%，开放式基金产 品数量增长了 471%，封闭式基金产品数量增长了 1334%。当下中国公募基金整体 净值达 17.69 万亿，较 2012 年末的 2.87 万亿增长 516%。与公募产品的蓬勃发展相对应，公募基金的专户产品近年来呈衰退趋势。专户产品 规模的峰值出现在 2016 年第三季度，

3、达 17.39 万亿，随后总体规模逐年降低，其中 社保基金及企业年金仍保持着缓慢增长的态势，但体量较小，目前约 2 万亿。其余 品类规模则由 2016 年 9 月的 16.17 万亿缩减至 2020 年 3 月的 8.14 万亿。1.1. 公募大类资产配置：货基增长趋于停滞，未来混基或受青睐货基带动公募产品净值快速扩张，但近 2 年货币基金增长已经趋于停滞。2013 年 6 月面世的余额宝凭借高收益率和即存即用的便捷属性快速吸引了众多投资者，推动 了货基在 2013-2015 年间净值增速维持在 50%以上。货币基金对于居民存款有一定 的吸收作用，2013 年来货币基金净值同比增速与储蓄存款余

4、额的同比增速往往走势 背离，2Q2020 货基净值高达 7.6 万亿，同期全部储蓄存款余额为 89 万亿。但金融 供给侧改革以来，货基净值扩张明显下滑，近 2 年几乎增长停滞。除货基外的其他公募产品中，数量上混基增长最快，净值上债基扩张最多，股基发 行热度主要取决于超额回报率。2012 年后公募基金以股票型为主的格局发生转变， 混基的数量快速增长。而净值上债基扩张最快，开放式债基净值从 2012 年底的 3777 亿扩张到 2Q2020 的 3.1 万亿。股基方面，历史上新基金的密集发行往往跟随在市场 较大幅度的上涨之后，有短暂的滞后性，这在过去几轮全面牛市中均有体现。不过 本轮转型牛中，却呈

5、现出基金发行热度领先上证指数的现象，新基金发行份额从 2019 年 8 月的 160.83 亿份提升至 9 月的 1036.77 亿份，2020 年以来基本按照每月 1500 亿份以上的发行速度增加，这主要源自基金超配的消费科技白马演绎结构性行 情所致，可见股基相对其他资产的超额回报率才是驱动规模的主导因素。公募基金的大类资产配置历程很大程度上反应我国居民金融资产配置的发展路径， 目前仍然以存款和货基为主，未来或逐步转向股债兼配的混基。货币基金近年来发 展最快，且呈现出对存款的吸纳能力，这意味着货基的繁荣已经在一定程度上改变 了过去居民完全依赖于存款的金融资产配置行为。当下货基收益性价比在弱化

6、，而 债基混基快速增长，居民对于其他金融资产的接受意愿正在加强。目前股基发展相 对其他类型基金较慢，预计我国居民对于“类存款”的保本性质产品的偏好仍将在中 短期内占据主导，后续伴随 A 股市场的转型牛，权益类产品呈现较好的超额收益优 势，从而带动股债兼配的混基逐步成为居民金融资产配置的新方向。1.2. 基金的配置偏好：驱动经济和市场的主流方向1.2.1. 显著超配消费科技，后续可能向制造业扩散基金持股再趋集中，板块上超配中小创。主板公募基金重仓股持股集中度在 2015 年、 2016 年较低，近年来伴随市场主流风格切换向绩优龙头，基金持股集中度逐步上升， 2020Q3 基金重仓股市值 CR5

7、为 16.96%，CR20 位 37.00%，CR50 位 56.64%。板块 配置上，公募基金超配中小创愈发明显。2012 年以来公募基金对主板持续低配， 2013-2015 持续加码中小创，而 2016-2018 市场偏好龙头蓝筹，主板低配现象有所缓 解，但 2019 年来公募基金又进一步增配中小创。行业配置上，公募基金显著超配的行业板块往往代表了当时驱动经济和市场的主流 方向，目前显著超配消费科技。2005-2007 年的牛市以地产产业链和资金链驱动，因 此当时金融地产包括周期是经济的主要方向，而公募基金的超配板块也主要为煤炭、 钢铁、银行、非银、地产等。同样的，2014-2015 底公

8、募基金显著超配的行业集中在 TMT 板块，而牛市中基本面显著改善的非银板块也被基金增配。2019 年以来，公募 基金显著超配消费、科技板块，并进一步减仓金融地产，这与当下我国经济处于消 费升级、科技创新驱动的产业变迁道路有显著关联。从大类行业角度来看，基金增配各板块的驱动因素有所不同。1） 大金融：近 10 年基金增配大金融板块时宏观流动性较为充裕。2008 年底（四 万亿驱动 M2 高增），2012 年底（非标驱动社融高增），2014 年底（连续降准 降息以提振经济带来股债双牛）开启的三次基金增配大金融板块的宏观流动 性均十分充裕。2） 大周期：主要驱动因素是基建地产投资的高增或盈利条件的阶

9、段性改善。 2005-2007 年城镇化期间以及 2009 年基建高增带来基金大幅增配周期板块， 但近 10 年来基金对周期板块的配置呈现趋势性下行，仅 2016-2017 年“去产 能”期间因盈利阶段性改善带来过基金增配大周期板块。3） 大科技：趋势性增配，通信设备更新换代是周期驱动因素。2010 年以前，基 金对科技板块配置比例不足 10%，周期性不明显。近 10 年基金对大科技板 块的增配时间主要为 2013-2015 年，以及 2019 年至今，分别为 4G 和 5G 的 建设期。移动通信设备的更新换代，标志科技板块景气度的新一轮上行周期，完成从硬件到软件再到内容端的扩散，而基金也在同

10、期开始增配科技板块。4） 大消费：趋势性增配，机构抱团期消费板块盈利显著领先。近 10 年基金增配 消费主要为 2009Q3-2014 年，以及 2016 年至今，都处于经济较为平稳的时 期。消费板块的盈利能力最稳定，弹性一般，因此当其他板块的景气度显著 上行时，基金会阶段性减配消费，但整体来看消费板块长期具备较好的盈利 优势，因此基金过去 10 年多呈现抱团消费板块的现象。结合估值性价比、政策导向程度、行业景气度的或向高景气的制造业龙头扩散。目 前政策导向来看，科技创新尤其是“卡脖子”的关键技术是近期重要政策的最核心 要素，这主要导向科技、高端制造业等板块；此外扩大内需、消费升级也同样是政

11、策重点方向。结合估值性价比来看，消费多数估值较高，而科技板块在调整后性价 比相对合适，此外部分高景气度的制造业如光伏、新能车等也持续受到政策关注， 而 5G 目前正值设备端向应用端扩散器，周期仍在上行。消费科技作为经济驱动的 核心方向，预计后续中长期仍将继续保持基金超配的格局，但基金超配的方向或向 部分高景气度的制造业龙头扩散。1.2.2. 估值锚定创业板，换仓频率偏稳定公募基金重仓股市盈率主要伴随创业板波动。2011 年之前，公募重仓股的加权市盈 率主要跟随上证指数，且略高于上证指数。2011 年至 2013 年间，公募基金重仓股 加权市盈率介于上证指数和创业板指之间，并向创业板指靠拢。20

12、13 年以后公募基 金的重仓股加权市盈率基本上同创业板指市盈率保持一致，这与公募基金同期起配 置风格转向中小创有关。历史上公募基金重仓股估值水平伴随着 3 轮牛市出现过 3 个峰值，目前正处于第四阶段的上行期，2020 年度重仓股市盈率已达 71.86 倍。公募基金重仓股换仓频率相对稳定，历年重仓股同去年重合度约为三分之二。我们 进一步分析整体公募基金重仓股的换仓频率，可以看到无论按照前 10、前 20、前 50 的口径，公募重仓股与上一年度重合度长期都处于 50%-80%区间，每年大约有三分 之一的重仓股从去年的名单中更换。值得注意的是，2013-2014 年是公募基金重仓 股少有的高换仓时

13、间，结合板块超低配情况来看，此时正值公募基金开始大面积超 配中小创，因此导致了公募重仓股的大量更换。1.3. 不同历史阶段，决定公募基金行为的因素是什么1.3.1. 负债决定资产：散户持有为主，赚钱效应仍在强化负债性质决定资产行为：偏股型基金仍以散户持有为主，抗市场波动能力相对较差。 我们分别按照基金净值加权和简单平均两种方式来衡量偏股型基金的持有人结构。 近十年来偏股型基金的持有人几乎都是散户，中位数保持在 90%左右，十分稳定。 若按照净值加权来看，散户重仓股占比中枢则降低到 75%，这意味着规模较大的基 金中机构持股相对更高一些。此外，在市场大跌时（2015H2-2016），机构的持股比

14、 例上行较快，这主要源于散户对于回撤更加敏感。过去公募基金呈现牛市落后熊市领先的特点，但本轮牛市中公募基金的赚钱效应正 在强化。2016 年以前几轮牛市中，偏股型基金都显著跑输市场领涨指数，但自 2016 年熊市以后，偏股型基金收益水平改善较多，2016-2017 的大盘股行情中收益率紧 跟沪深 300，2019 年起则跟随创业板指数，赚钱效应强化。偏股型基金最大的优势是熊市中回撤控制较好，这使其超额收益要通过长期持有来 实现。过去几轮熊市偏股型基金的超额收益平均都在 10%左右，而更优秀的熊市回 撤控制使得基金超额收益需要长期持有来实现。以 2003 年为起点至今，公募产品平 均累计收益领先

15、沪深 300 指数 373%，头部产品累计收益则领先超过 600%；以 2010 年创业板开市起计算，基金产品平均累计收益 220%，仅略微落后创业板指，同期净 值最大的头部明星基金的确取得了更高的累计收益。赚钱效应的强化下，预计未来我国偏股型基金持有人仍将以散户为主，负债性质较 弱。本轮牛市中偏股型基金赚钱效应得到强化，这将进一步吸引散户的配置，结合 目前 90%左右散户持有比例，预计未来中长期我国偏股型公募基金的负债端仍以散 户资金为主。鉴于散户为主的持有人机构对公募产品的回撤控制能力高度依赖，预 计这样的负债性质也将长期影响公募基金的投资交易行为。1.3.2. 偏股型基金权益仓位的决定因

16、素公募基金仓位存在明显的周期性，反应出基金经理的风险偏好程度。我们考察对股 票有主动配置倾向的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金这三种。过去几轮 牛熊周期中基金权益仓位基本伴随行情波动，牛市中仓位一般较高，熊市则较低， 今年下半年来普通股票型基金仓位基本位于 86%以上，偏股混合型基金权益仓位波 动大致同步于普通股票型。此外灵活配置型基金的权益仓位周期变化幅度最大， 2008 年市场大跌时其权益重仓股占比从 76%下滑到 57%，在 2015 年至 2016 年市 场的下跌中则由 70%减至 40%。2016Q3 后，伴随市场企稳灵活配置型基金权益仓 位同步上行，目前权益仓位约为 60%。

17、需要注意的是 2015 年以前股票型基金权益 仓位的振幅比后来的更大，这源于 2013 年证监会发布征求意见对基金法进行调 整，将普通股票型基金的仓位下限从 60%提高到 80%，规定从 2015 年 8 月 8 日实 施，因此后续运作中普通股票型和偏股混合型基金的仓位振幅减小，在 2015H2 以 后的大跌中普通股票型基金的仓位也始终保持在 80%以上。股基仓位的周期性不同历史阶段决定因素有所不同，我们以权益配置倾向最强的普 通股票型和偏股混合型基金的仓位均值作为研究对象：1）2007-2011Q2，股基权益仓位与经济景气度关联度极高。2007-2011 年间，宏观基 本面变动幅度较大，PM

18、I 对股票基金权益仓位同步性极高。期间流动性环境多平稳， 股债市场呈现“跷跷板”现象，流动性环境中较大的一次变化是“四万亿”政策，期间 社融增速大幅上行，但也主要被基建融资吸收，10 年期国债利率和政策几乎同步见 底，随后利率就上行，释放的流动性主要给到实体经济。财政刺激后 PMI 回到扩张 区间，基金权益仓位伴随市场行情一路走高。2009 年中市场开启震荡后，股基权益 仓位有所变动，但调整幅度不大，中间较为显著的降仓行为发生在 2010 年中，源于 地产调控和信贷紧缩带来的需求预期恶化影响了企业生产端，期间 PMI 和工业增加 值走弱明显，股基仓位也显著下降。2）2012-2014Q2，非标

19、资产削弱股票整体收益性价比，仓位始终较低。2011 年末央 行因通胀高企收紧宏观流动性，房地产投资下滑带动经济基本面走弱，股票基金权 益仓位在 2012 年底下滑到历史低点 72.71%。2012 年底基本面虽然企稳，但股票基 金权益仓位整体仍保持在 80%以下。这段时间正值非标资产快速扩张带动理财产品 收益率上行，股票投资收益性价比不高，A 股市场低迷，股票基金仓位受到压制。3）2014Q3-2016Q1 全面牛市前后，流动性与市场情绪是主导因素。2014-2015 年全 面牛市前后中，经济基本面较差，PMI 和工业增加值同比持续下行，但国债收益率 也同步大幅下行，市场在充裕的流动性驱动下呈

20、现股债双牛的格局。牛市期间杠杆 资金带动下的市场情绪显著上行，此阶段主导股票基金仓位的核心因素是市场情绪， 股权风险溢价一路下行，在牛市高点一度接近 0%，随后在管控配资下收紧流动性， 股市流动性行情逆转，市场情绪急转直下，股票基金仓位随之下行。3）2016Q2-2017Q4 供给侧改革叠加朱格拉周期推动企业盈利回升，大盘价值股结 构牛带动权益仓位震荡上行。供给侧改革自 2016 年起就改变了上中游企业的盈利 条件，PPI 自 2016 年初率先回升，随后 PMI 和工业增加值也企稳回升，朱格拉周期 的底部在 2016Q2 确认，后续产能周期向上。微观层面，A 股盈利在 2016Q2 正式企

21、稳回升，A 股迎来价值股牛市。但期间地产产业链在“棚改货币化”政策的推动下也 较为繁荣，居民部门加杠杆进房市，对于股市流动性有一定压制，因此即便基本面 优异，但基金权益仓位也只是震荡上行，并在 2018 年初再次达到高位。4）2018 年，基本面和股市流动性同步下行，权益仓位滑落至近年新低。国内经济 景气度在 2018 年初触顶后下行，金融供给侧改革发力下非标资产受到显著压制，宏 观流动性环境一般。包含日欧在内的海外贸易伙伴经济景气度在 2018 年起转头向 下，美国虽然在“减税”后经济走强，但中美贸易摩擦却同时间开始升级，外部环境 整体恶劣，对中小企业为主的出口产业链造成损害，信用利差在基本

22、面和流动性的 双轮驱动下走高，上市公司盈利同时见底，股票基金权益仓位全年下行。5）2019 年起至今，外部扰动不断下基本面企稳，宏微观流动性大幅改善，赚钱效 应带动下权益仓位再度上行。2019 年初经济基本面上行，后金融供给侧改革期流动 性最差的时间已经过去，社融见底回升，国债 10 年期利率维持下行，宏观流动性向 好，微观流动性的主要增量则来自外资的趋势性流入。整体来看基本面和流动性都 构成配置权益资产的良好时点，但本阶段仍有中美贸易摩擦和新冠疫情两个重要扰 动，景气度在 2019 年中和 2020H1 因为这些扰动而暂时性下滑，同时也延缓了上市 公司盈利底和库存周期底部的时间。2019H2

23、 在外资和公募资金共振下白马股结构 性行情带来公募基金绝佳的赚钱效应，仓位上行。2020 年疫情对基本面的影响较大， 但海内外宏观流动性释放对冲基本面压力，权益仓位没有滑落，仍然保持上行。多因素共振影响股票基金权益仓位，整体上流动性基本面，非标资产扩张期对权 益仓位压制较大，后续转型牛中基金权益仓位预计中长期保持高位，短期主要受季 节效应影响。过去几轮股票基金权益仓位周期均由数个因素共振。权益仓位较高时 间点几乎都伴随宏微观流动性充裕，经济基本面触底上行，上市公司盈利改善。当 流动性和基本面无法同时满足时，流动性对权益仓位的影响更大，且流动性溢出环 境下可能出现基本面极差但是权益仓位走高的现象

24、（2014Q3-2015Q2，2020Q1-至今）， 而基本面向好但是流动性一般时（2016Q3-2017）权益仓位的上行趋势多伴随较大波 动。此外非标扩张期权益仓位受到一定压制，但目前该扰动已经基本消除。往后看， 全球收益率下行叠加基金赚钱效应使得居民财富配置趋势不断强化，推动 A 股机构 化趋势延续，整体上后续微观流动性充裕，而后疫情期基本面的持续复苏也带动企 业盈利改善，在流动性和基本面双轮驱动下基金仓位中长期将保持高位。短期来看， 后续基金权益仓位则受宏观流动性和风险偏好影响而有小幅波动，体现为基金仓位 的季节效应。不同类型基金仓位的收敛程度也呈现周期性，且与市场赚钱效应大致同步。普通

25、股 票型基金与偏股混合型基金的仓位差周期来自于来自于两者投资比例限制的弹性。 当两类基金经理的市场风险偏好趋势向上时，偏股混合型基金经理增加权益仓位的 灵活度更大，因此仓位差将收敛，否则发散。过去 10 年中，两者仓位差发散最大的 时候分别是 2013 年初和 2018 年底，这些时点公募基金的在股市中的赚钱效应最差， 但随后都开启了一轮新的牛市。2. 对比海外，我国公募基金走向何方？2.1. 美国 VS 日本：不同的结局同为全球最发达的国家，美国和日本的基金业发展程度差异较大，两者差异主要在 上世纪 80 年代后拉开。美国基金业从 80 年代起正式爆发，如今规模在全球占比近 半。则 2019

26、 年末美国开放式基金深度 119.87%，远超日本的 40%。实际上，上世纪 80 年代前美日基金业发展都十分迅速；战后美国共同基金从 1950 年底的 25.3 亿美 元发展到 1980 年的 1376 亿美元。日本的基金业同样在政策和经济的双轮驱动下快 速发展，主动股票基金规模从 1951 年的 1660 亿日元发展到 1980 年的 70630 亿日 元。两者差异在 80 年代后拉开。美国方面，80 年代初里根采取了减税、经济结构 转型等经济刺激政策促进经济发展恢复，此外 80 年代推出的 401K 养老金计划也给 共同基金带去大量资金，后续基金业稳步高速发展。日本方面，1985 年广场

27、协议后 日本开放金融业，期间低利率环境使股市泡沫与日俱增，1990 年底日本股票型基金 资产余额达 45.55 万亿日元，但泡沫破裂今后，日本金融地产持续低迷，进入“失去 的二十年”，基金的净资产规模出现大幅下降，近年来日本基金业规模扩张主要是通 过央行直接买入股票所致。借鉴美日历史，基金业发展的外部条件包含稳健的经济发展状况和政策支持，但要 壮大主要需基金负债端的结构优化。基金业发展初期往往也是经济体的发展初期， 股市在经济腾飞下多呈现长牛，带动基金业的规模增长。美国和日本两者都是二战 后经济增速最高的主要经济体，我国加入 WTO 后也类似。但在经济高速增长的拐 点后，基金业的进一步壮大更仰

28、赖稳定的持有人结构，这是因为即便在发达经济体 中，基金个人投资者的情绪仍然受市场行情影响较大，如近 10 年来每年日本股票基 金新发行数量和当年的日本股市行情保持正相关，因此只有具备稳定负债后基金业 才能壮大。在负债端优化这方面，美国通过免税优惠发展个人养老金（雇主养老金 当中的 DC 计划和私人养老金 IRA 账户）给基金带来“长钱”。2019 年底，DC 和 IDR 账户资金规模上升至 9936 万亿，占美国共同基金的比重 46.67%。不同于美国，日 本的 DB 型为主养老金体系（包括 EPFs 和 TPQs）资产配置保守，股权配置仅占 15%，且在金融泡沫后养老金入市进一步搁置，导致了

29、二者后续基金业发展差距。美日基金业的行业配置比例差别不大，消费科技均占比 60%左右。过去 10 年，美 国基金对于工业、金融、房地产、公用事业、材料、可选消费行业的配置比例没有 变化，相比之下，信息技术、通讯服务、医疗健康配置比例有所提升，日用消费和 能源配置比例有所下降，截至 2019 年底科技占比 29.5%，消费占比 31.3%，合计 60.8%。而日本基金过去 10 年同一行业的配比基本不会出现较大的波动，截至 2019 年底科技占比 29.4%，消费占比 32.1%，合计 61.1%。美日的主动管理型公募基金的 配置方向都显著偏向消费科技。2.2. 我国基金业的未来：权益配置拐点已

30、现，未来或介于美日之间目前我国发展状况类似 80 年代美国，金融条件优于日本，但税制结构差异导致难 以完全效法美国完全发展个人养老金账户，后续基金业发展或介于美日之间。人口 结构上我国处于刘易斯拐点出现后的 10 年中；产业发展上我国面临全球初级产业 链转移的现状；政策上，我国 2018 年以来持续出台政策支持新兴产业发展，同时 G2 关系倒逼下的“国产替代”背景促进高端制造业发展。整体当下我国类似于里根执 政期间的美国。同时，我国的金融条件优于日本，我国的外汇储备超 30000 亿美元， 是汇率稳定的安全垫，当下中美利差创历史新高，金融环境显著优于 1985 年后日本 的无节制宽松环境。目前

31、我国养老金规模整体较小，养老金的二三支柱尚未发展， 这部分养老金后续以机构投资者身份参与基金投资空间较大，但考虑到中美税制结 构差异（美国以个税为主，中国以增值税为主），难以效法美国通过个税减免优惠发 展个人养老金账户。整体来看，我国后续基金业发展或介于美日之间，一方面机构 资金入市增强基金的负债属性，2019 年美国基金持股人中机构（含养老金）比例为 59.33%，我国只有 10%左右，未来比例将进一步提高，另一方面，美日当下基金在 消费科技行业配置占比均为 60%左右，未来我国股票基金行业配置或向其靠拢。3. 公募基金对未来行情的演化有何指导意义？3.1. 排名靠前基金公司和基金经理的投资

32、理念及风格偏好3.1.1. 基金经理从业经历影响其资产配置偏好目前排名靠前基金经理大多具备消费或科技行业背景。目前市场上规模在百亿以上 的公募基金约 60 只。我们剔除掉其中 6 只战略配售基金后，对现任基金经理的行 业背景进行统计。根据公开资料共搜集到其中 43 位基金经理的行业背景，其在从事 行业研究员阶段，所覆盖的行业分布于科技、消费、周期、金融、宏观策略的人数 分别为 13、17、6、3、4。科技或消费行业研究员出身的基金经理占比接近 70%。 而即使是周期研究员出身的 6 名基金经理中，其中 3 位也是来自机械、化工这类偏 中游制造类行业，仅 3 位来自钢铁煤炭、石化行业。从风格偏好

33、来看，43 位基金经 理中偏好成长人数占比基本占据半壁江山；从选股方式来看，偏好自下而上方式选 股的人数也过半，超过自上而下、以及自上而下和自下而上相结合方式选股人数之 和。但偏好大盘或大中盘的基金经理占比接近 80%，这和大规模基金本身的特质也 有一定关系。对比历史，目前偏好成长股、小盘股的大规模基金经理占比有所提升，同时更多的 大规模基金经理偏好自下而上选股。为观察目前规模排名前 50 的基金经理偏好来 看与过去相比有什么变化，我们统计 2010 年初和 2015 年初基金规模排名靠前的基 金经理行业背景及其偏好。由于 2010 年关于基金经理的信息难以获得，我们以 2015 年基金经理的

34、行业背景来看，多数基金经理来自宏观策略和周期行业，二者合计占 比将近 70%，仅极少来自消费和科技行业。从基金经理风格和选股偏好来看，与目前的不同主要体现在，2010年和2015年规模较大的基金经理明显更为偏好价值股， 对大盘的偏好也更为明显，2010 年偏好大盘的基金经理占比达到 88.6%，2015 年更 是高达 94%，几乎所有的基金经理都偏好大中盘股票，这明显高于目前偏好大盘股 的基金经理占比 64.7%。可见虽然大规模基金天然偏好大中盘，但是目前仍然有部 分百亿以上的基金经理表现出对小盘股的偏好。从选股策略来看，2010 年和 2015 年大规模基金经理中超过 60%的比例偏好自上而

35、下选股，自下而上的仅不到 30%。 整体而言，目前基金经理更为偏好成长股、小盘股，以及自下而上选股方式，部分 由于其更多具备行业研究员背景，同时消费、科技行业研究员出身的基金经理占比 大幅增加，使得其对成长股、小盘股的偏好也更为明显。3.1.2. 百亿规模以上基金经理的偏好导向消费、科技是目前主要风格规模靠前基金经理多数偏好科技、消费、医药，以及周期中的机械、化工、有色金 属行业。我们根据目前规模排名前 50 的基金经理公开表示其所偏好的行业进行整 理，偏好科技、消费、医药、制造的基金经理人数分别为 31、20、18、18，占比都 相对较高；而偏好传统周期和金融的基金经理均只有 5 人。具体分

36、析每位基金经理 的情况，行业偏好并不完全与其行业背景吻合，例如五位表示偏好金融的基金经理 中，一位来自科技行业、两位来自消费行业、两位来自周期行业，而金融行业出身 的两位基金经理茅炜、劳杰男，都更为偏好科技和医药，劳杰男同时还偏好化工、 商贸行业。为观察大规模基金的历史变化情况，我们根据 2010 年以来各季度末规模达到百亿 以上的基金前十大重仓个股，自下而上统计其行业分布，从而达到观察其持仓行业 偏好的目的。从总量情况来看，各个时期百亿以上规模的基金数量差异较大。2010 年，百亿以上 规模基金基本达到 30 只以上；2011 年下半年开始，百亿以上规模基金的数量和规 模持续下降，这主要与市

37、场整体行情转熊，基金赎回增加叠加净值下行有关；2015 年牛市结束后，百亿以上规模基金数量和规模继续下台阶，这除了市场行情的影响 外，还与 2015 年后偏股混合型和灵活配置型基金发行数量大幅上升有关，此前普通 股票型、偏股混合型、灵活配置型基金数量总和仅不到 800 只，2015 年同比增速近 100%，三类偏股型基金的数量总和飙升至近 1400 只，此后逐步上升至目前的近 3500 只。基金数量的急速扩张，叠加市场整体情绪不高，使得百亿以上规模基金数量在 2018 年底降至个位数，2019 后随着市场行情回暖，百亿以上规模基金逐步增加，目 前近 60 只。整体而言，大规模基金重仓股中消费行

38、业持仓占比高于其他行业。各大类行业中， 消费的配置一直处于相对高位，除 2017-2018 年期间，分布于消费行业的基金重仓 股提升至 60%以上，甚至接近 100%，消费的持仓占比基本在 40%上下波动，多数 时间都高于其他大类行业。仅在 2010 年初、2015 年初牛市期间被金融地产的持仓 占比短暂超越，2016 年初被科技持仓短暂超越。周期的持仓占比则在 2011 年初触 顶之后持续回落，直至今年以来有所提升。消费内部，食品饮料持仓占比最高，医药生物持仓占比仍在提升；科技内部，电子 持仓占比提升最为明显。消费内部来看，食品饮料和医药是主力，2015 年以后，二 者的重仓股持仓占比都持续

39、提升，医药生物在 2017 年的持仓占比达到 50%以上， 2018 年在长生生物退市、带量采购等事件影响下持续回落，2019 年以来再度提升， 目前持仓占比已经超过食品饮料，达到 25%；而食品饮料的持仓占比在 2018 年底 高达 64%，此后逐步回落至目前的 19%。金融地产内各行业的波动相对比较一致， 基金重仓持仓比例明显提升的时点基本是市场整体表现较好的时期，例如 2010 年 初、2015 年初、2019 年初。今年以来，房地产、银行、非银金融的持仓比例基本呈 现持续下行态势。科技内部来看，电子和计算机历来是持仓比例最高的两个行业。 2012-2014 年初创业板牛市期间，电子持仓

40、占比持续提升至 16%；此后在 2014-2015 牛市期间，计算机接力成为持仓占比最高的行业，2019 年底最高达到近 30%。但此 后在上证 50 的结构性行情下，电子和计算机的持仓占比都迅速回落，直至 2019 年 再度回升，电子相比之下更胜一筹，目前持仓占比在 16.6%。医药生物、电子持仓占比领先，同时近三个季度仍持续提升。从各一级行业的情况 来看，电子、食品饮料、医药生物电子截至 2020Q3 的持仓占比分布为 19.47%、 18.37%、15.32%，是目前持仓占比最高的三个行业。从各行业近三个季度的变化来 看，电子、电气设备、化工的持仓占比持续提升。而公用事业、采掘、钢铁、纺

41、织 服装、建筑装饰、国防军工这几个行业，近三个季度几乎没有大规模基金的重仓股 配置。3.1.3. 百亿规模以上基金风格漂移时，宏观环境有哪些变化？整体来看，百亿以上规模基金 2010 年以来最为偏好的大类行业是消费，重仓股持 仓占比基本保持在 40%以上。其背后的逻辑与我国 2010 年以来的宏观背景相关， 一方面，从经济增长来看，我国 2010 年前后经历了 GDP 增速下台阶的过程，2010 年之前超过 10%的 GDP 增速，在此后持续下行至 6%左右，消费行业的弱周期属性 使得其更为受到大基金的青睐；另一方面，从我国的经济结构来看，最终消费支出 在 GDP 累计同比中的贡献率从 201

42、0 年的 35%持续上升至目前的 60%左右，而传统 的投资，即资本形成总额的贡献率则持续下行。这与美国 80 年代的情况类似，美国 80 年代初在能源价格的大幅冲击下，同样经历经济增速换挡，其传统优势产业钢铁、 汽车产业受到巨大冲击，汽车产量占全球的比持续下行，在 1980 年甚至被日本反 超，而消费在经济中的占比持续提升。这样的宏观背景下，美股消费龙头如迪士尼、 麦当劳，科技龙头如微软，医药龙头如默克集团，在 1982-1990 年涨幅基本超过 500%， 远远领先于同期标普 500 指数 188%的涨幅。具体来看，百亿以上规模的基金风格又可以 2015 年为界分为两个阶段：2015 年之

43、 前，消费虽然也在这些基金重仓股中占比最高，基本在 40%左右震荡，但并没有表 现出绝对的优势，其他大类行业的持仓比例则相对平均，这个阶段消费持仓比例走 低时，基本对应周期和金融地产持仓比例的上升；2015 年之后，百亿以上规模的基金重仓消费的占比持续提升至接近 100%，此后再度回落，在这个阶段与消费持仓 占比呈现此消彼长的主要是科技行业。周期行业的重仓股比例上升，基本对应库存周期见底。一般而言，每轮库存周期约 3-5 年。从 2010 年以来的历史看，虽然百亿以上规模基金配置周期行业的比例整体 呈现持续下行的趋势，但在 2010 年下半年、2013 年底、2016 年底、2018 年底，周

44、 期在这类基金重仓股中的持仓占比呈现出短期的阶段性回升，而这几个阶段，基本 对应库存周期的触底回升，其背后的逻辑主要来自库存见底时周期品往往相应涨价， 由此带来周期相关行业的表现。大规模基金加配金融地产的主要背景来自流动性大幅或者持续的宽松。单独从量或 价的指标来看，2012 年底百亿以上规模基金重仓股中消费占比下降，而金融地产占 比上升，对应的宏观背景是非标开始盛行带来的天量社融。但 2014-2015 年社融同 比增速为负，却出现了金融地产持仓占比大幅上升的情形，一方面，当时的市场整 体处于全年牛市，金融地产中的权重股成为拉动大盘和市场情绪的主要力量；另一 方面，2014 年起，国债收益率

45、即进入长期持续下行阶段，从价格指标上印证当时的 流动性处于长期宽松的水平。2018 年底至 2019 年初金融地产的持仓占比短期上行 所对应的国债收益率走势也类似。由此我们认为，大规模基金风格向金融地产漂移， 基本对应流动性大幅或者持续的宽松。百亿以上基金重仓股向科技风格漂移时可以观测信用利差和产业周期两个领先指 标。在 2015 年之前，百亿以上规模基金重仓消费的比例整体较低，但也有两次较为 明显的提升过程，分别是 2012 年底-2013 年、2014 年底-2015 上半年，但这两次科 技持仓占比的提升都没有相应的消费持仓占比的下降，主要对应金融地产持仓占比 的下降；2015 年后，金融

46、地产和周期的持仓占比基本处于低位，百亿以上规模基金 重仓股风格的漂移主要体现在消费和科技之间的切换。我们认为大规模基金重仓风 格向科技漂移时，有两个可以观测的领先指标：一是宏观环境上，主要体现在信用 利差下行，我们在这里主要使用 1 年期 AAA 企业债-1 年期国债收益率的利差，其 拐点一般领先于风格漂移 3-6 个月；二是产业周期，2012-2014 年科技在百亿以上基 金重仓股中的持仓占比持续提升的背后，是 4G 产业周期的发展，而此轮提升的背 后则对应目前仍在发展过程中的 5G 周期。3.2. 公募基金重仓股对后市的指导意义3.2.1. 公募基金重仓股牛市收益强，熊市相对一般公募基金重

47、仓股在牛市中对后市有一定前瞻性。以各财报季披露的公募基金重仓股 构建指数。分阶段来看，2014-2015 全面牛市中，各财报季基金重仓股后续的收益和 创业板指大致相当，牛市期间涨幅远高于沪深 300，但在后续“股灾”中的跌幅也较 大，Q4 反弹中收益同创业板一致。2016 年“熔断”结束后大盘价值股优势开始显现， 期间公募基金重仓股后续收益强于创业板弱于沪深 300。2018 年熊市中公募基金重 仓股后续收益同市场保持一致，到 2019 年结构牛市后再一次跟随表现最优异的创 业板指。整体来看，公募基金重仓股的后续走势在牛市中对后续投资有一定指导意 义，但在熊市中并不够有效。3.2.2. 百亿以

48、上规模基金对消费、科技风格有一定指导意义，但 2017 年后趋弱百亿规模以上基金配置周期和金融地产的持仓变动与行情变动相关性则较弱，持仓 占比今年以来持续下行，基本处于 10%以下。周期行业的大规模基金持仓自 2011 年后即基本处于持续下行通道，而 2012 年后，除了 2015 年、2019 年初牛市行情期 间，金融地产的基金持仓占比迅速提升之外，其他时期基本保持在极低仓位。消费和科技的行情变动和百亿以上规模的基金配置有较强的相关性，尤其 2017 年 之前，消费和科技持仓占比的波动与相关风格指数的波动基本同步。在一些阶段性 高点，百亿以上规模基金持仓消费的减仓领先于行情，例如在 2014

49、Q1，百亿规模以 上公募基金重仓消费的比例达到 60.97%，阶段性见顶；而消费指数较沪深 300 的超 额收益在 2014Q3 方才阶段性见顶。但对于科技行业而言，大规模公募重仓股持仓 占比加仓的时点表现出一定的领先性，比较典型如 2014 年中、2015 年初，大规模 基金加仓科技都领先于科技行业超额收益提升。这显示出百亿以上规模的大基金对 相关行业的走势具有一定的主导作用。但在 2017 年后，百亿以上基金持仓消费、科技的占比与其行情表现开始出现分化，尤其消费持仓占比 2018 年后持续下行，但消 费指数的超额收益持续上行。值得注意的是，医药行业的持仓占比变动与消费整体 不同，行情基本仍由百亿以上规模基金持仓变动主导。2017 年后百亿以上规模基金对消费行情的主导能力明显趋弱。消费行业作为公募基 金历来的配置