2021年证券公司经营业绩排名解析

1、前言中国证券业协会定期在每年 6-7 月发布前一年证券公司经营业绩情况排名。今年 6 月下旬，中国证券业协会已发布 2021 年证券公司经营业绩排名情况，本年度排名涵盖了国内现有 106 家综合性证券公司。不同于上市券商年报口径，协会披露的证券公司经营业绩排名情况，除了净利润、净资产收益率、公益性支出以及境外子公司证券业务收入占营业收入比例为集团 数据口径外，其余指标均为母公司及其证券牌照类子公司的专项合并数据口径，换而言之，即不包括基金、期货、海外等非证券牌照子公司相关的财务数据，因 此该排名能够从监管视角，详细展示各证券公司在国内各证券业务条线的相对竞 争力。此外，由于绝大部分中小券商上市

2、渠道仍未打通，因此通过该排名能够更 加客观展示行业整体竞争格局，尤其是可以追踪大量非上市中小券商的经营变化。总量维度：平台化赋能带来利润集中度缓慢提升中小券商经营效能恢复叠加资产改善下减值冲回，2019 年后行业净利润集中度重回合理区间。2016-2018 年三年间，证券行业收入和净利润集中度出现过一波提升，且净利润集中度提升幅度显著高于收入端。从实际展业情况来分析，核心原因在于 2015 年后行业整体进入景气下行阶段，而中小券商在牛市期间顺势而为，补充了大量资本和人力资源，在行业处于下行通道时经营效益持续收缩但营业成本依旧高企，同时 2018 年股权质押风险爆发，大量中小券商因资产减值进一步

3、压缩盈利规模，导致行业净利润集中度陡升。2019 年行业景气度开始逐步回升，中小券商前期资本和人力资源投入兑现产出，叠加资产质量改善带来部分减值冲回，致使行业收入和净利润集中度重新回归合理区间。图 1. 2021 年证券行业收入 CR10/20/50 较2017 年变化较小图 2. 2021 年证券行业净利润 CR10/20/50 仍高于 2017 年数据来源：中国证券业协会，整理数据来源：中国证券业协会，整理经过三年行业高景气度发展，2021 年净利润集中度已基本企稳，但较 2017 年仍有所提升。从近三年证券行业收入和净利润集中度边际变化来看，收入集中度有所上行，其中头部份额增加相对明显，

4、净利润集中度有所下降，但 2021 年已基本企稳。而相较于风险释放前的 2017 年来看，2021 年行业收入端集中度则表现为有所下滑，CR10/CR20/CR50 较 2017 年分别-0.8/-0.8/-1.0pct，净利润集中度却有明显上升，CR10/CR20/CR50 较 2017 年分别+1.9/+3.0/+1.6pct；从另一个维度，即行业排名 50 后的小券商净利润集中度表现来看更为直观，2021 年仅为 4.1%，低于 2017 年的 5.7%。 图 3. 证券行业净利润排名 50 后小券商净利润集中度出现下滑数据来源：中国证券业协会，整理行业净利润集中度提升动力主要来源于 C

5、R20，其中中金公司、中信证券、东方净利润份额提升更为显著。近三年伴随着注册制改革深入推进和居民财富搬家效应，资本市场持续扩容，带来证券行业展业天花板的不断抬升，虽然行业整体均有受益，但显然部分头部及大中型券商获得了更好的盈利表现，使得行业净利润集中度相比 2017 年获得进一步提升。从提升动力来看，主要来源于行业排名前二十券商，以其细分排名来看，其中中金公司、中信证券净利润份额较 2017 年有显著提升，至 2021 年分别提升 3.6 pct、2.1 pct，此外东方、银河证券、国信证券、净利润份额也有不同程度提升。表 1. 2021 年前二十证券公司近五年净利润份额变化排序证券公司201

6、7 年2018 年2019 年2020 年2021 年1中信证券8.3%15.5%9.8%8.7%10.4%2国泰君安8.0%12.6%6.9%6.5%6.8%37.6%8.6%7.2%6.3%6.0%4海通证券6.1%10.1%7.7%6.4%5.8%54.6%7.7%5.9%5.6%5.2%6广发证券6.6%8.4%6.1%5.9%4.9%7中金公司1.3%4.2%3.4%4.2%4.9%8银河证券3.3%5.2%4.2%4.2%4.7%93.5%5.4%4.4%5.6%4.6%10国信证券4.0%6.0%3.9%3.9%4.6%113.8%7.6%4.5%4.6%4.3%12东方证券2.

7、9%2.0%2.0%1.6%2.4%13东方财富0.6%1.1%1.2%1.7%2.2%14兴业证券2.0%0.8%1.4%2.3%2.1%15安信证券2.0%2.5%2.0%2.1%1.9%16平安证券2.1%3.5%1.9%1.8%1.7%17光大证券2.7%1.2%0.5%1.4%1.6%18中泰证券1.8%2.2%1.8%1.5%1.4%19财通证券1.4%1.3%1.5%1.3%1.2%20长江证券1.4%0.5%1.3%1.2%1.1%注：净利润份额=各家净利润/证券行业净利润总和数据来源：中国证券业协会，整理平台化能力赋予部分券商相对更高的净利润率，且在财富管理及大机构业务发展下

8、获得进一步提升。从绝对值维度，我们可以发现证券行业净利润集中度始终高于收入端，底层原因在于，头部及大中型券商相较中小券商具备更强的平台化能力，能够有效赋能前端业务团队，提升其展业和创收效率，从而在公司层面带来更高的净利润率。2019 年以来，在行业收入集中度相对平稳，而净利润集中度有所上升背景下，以东方、中金公司、中信证券为代表的券商凭借自身客户资源及平台能力，在财富管理及大机构业务发展大趋势下，自身净利润率得以进一步提升。表 2. 平台化能力下头部券商净利润率相对较高证券公司2017A2018A2019A2020A2021A均值东方财富57.1%73.2%123.9%146.9%158.2%

9、111.9%43.6%39.4%44.4%44.9%46.0%43.6%国泰君安44.4%34.3%36.0%39.4%44.9%39.8%国信证券38.6%35.5%37.5%38.7%46.7%39.4%海通证券42.9%33.8%40.5%38.6%39.3%39.0%45.0%33.3%38.2%36.2%39.6%38.5%广发证券42.2%32.9%38.8%39.3%37.5%38.2%35.6%33.1%37.1%41.4%42.6%38.0%36.0%28.5%40.4%40.8%34.3%36.0%财通证券36.9%25.9%38.0%35.1%40.0%35.2%中信证券

10、34.5%33.4%34.1%32.5%37.7%34.4%中国银河35.5%29.5%30.8%30.8%29.2%31.2%国金证券27.4%27.2%29.8%30.9%32.7%29.6%中金公司25.1%27.4%27.0%30.7%35.9%29.2%东方证券35.7%19.7%25.3%18.8%33.9%26.7%兴业证券30.0%9.6%20.1%32.9%36.9%25.9%中泰证券27.0%17.2%28.3%27.3%28.6%25.7%东吴证券24.7%11.1%25.7%29.4%34.5%25.1%长江证券27.9%5.4%22.8%27.2%29.3%22.5%

11、光大证券32.3%3.2%7.0%19.8%29.4%18.4%注：净利润率=净利润/（营业收入-其他业务收入）数据来源：Choice，整理下文我们将从各主要证券业务条线着手，对细分赛道行业竞争格局变化进行梳理分析。经纪业务：席位&代销为传统赛道带来新增变量2013-2015 年经纪业务收入集中度提升源于头部券商通过并购实现快速扩张。从总量结构来看，上一轮经纪业务收入集中度提升在 2013-2015 年，CR10/ CR20/CR50 较 2013 年分别提升 4.4/4.2/2.0 个pct，前十券商提升幅度明显。通常来说，实现快于行业交易佣金的增长可以实现收入份额的提升，核心驱动力一方面可

12、以来源于客户数量和交易额的自然增长，另一方面也可以通过并购路径实现收入份额的快速做大。在 2013-2015 年期间，前者的主要代表是，其通过互联网和低费率策略实现以价换量，但这一策略对于收入份额的提升效果有限；后者的主要代表如 2014 年 7 月国泰君安完成受让上海证券 51%股权，收购前国泰君安、上海证券收入份额分别为 5.1%、0.7%，收购后国泰君安份额升至 5.9%；2015 年 1 月申银万国与宏源证券完成合并，合并前两者收入份额分别为 4.0%、1.7%，合并后份额升至 5.4%。图 4. 2016 年后代买（含席位）净收入 CR20 持续提升数据来源：中国证券业协会，整理20

13、16 年后头部券商并购成效出现分化，其中中金公司及中信证券整合较好从而带来份额提升。2016 年市场平稳后，从前十券商具体市场份额来看，部分头部券商市场份额有所下降，但也有部分头部市场份额有明显提升，其提升路径主要还是依靠业内并购整合。提升最为显著的为中金公司，其 2017 年起整合中投证券的效果正逐步显现，2021 年代买收入份额较 2016 年提升了 2.3 个 pct；此外 2019 年中信证券完成收购广州证券，也使得中信证券的市场份额有所提升，至 2021 年已超越国泰君安，跃居行业第一。2016 年后东方和平安证券通过自身集团引流实现市场份额提升，推动 CR20 上升。尽管中金公司和

14、中信证券 2016 年后代买收入份额有所提升，但 CR10 整体有所下滑，与之相反的是，CR20 却有所上升，2021 年较 2016 年整体提升幅度在 2.7 个 pct。从具体券商市场份额来看，提升动力主要来源于东方财富和平安证券，两者各自通过自身集团引流策略推动经纪业务收入份额实现明显增长，分别从 2016 年 0.5%、1.5%增长至 2021 年 3.2%，行业排名分别达到第 12 和第 13 名。表 3. 代买（含席位）净收入 TOP20 券商市场份额（以 2021 年排名为基准）2016 年度2017 年度2018 年度2019 年度2020 年度2021 年度公司名称 市占率排

15、名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名中信证券5.3%2中信证券5.4%2中信证券5.8%2中信证券5.3%2中信证券5.9%1中信证券6.2%1国泰君安6.1%1国泰君安6.1%1国泰君安6.1%1国泰君安6.3%1国泰君安5.9%2国泰君安5.5%24.0%94.2%84.2%84.4%74.9%34.8%34.7%64.6%74.6%54.6%64.6%74.6%4广发证券4.6%7广发证券4.6%6广发证券4.6%4广发证券4.6%5广发证券4.7%5广发证券4.6%5银河证券5.2%3银河证券5.0%3银河证券4.7%3银河证券4

16、.7%3银河证券4.7%6银河证券4.3%6国信证券5.0%5国信证券4.9%4国信证券4.6%6国信证券4.7%4国信证券4.7%4国信证券4.3%75.0%44.8%54.4%74.3%84.2%83.9%83.2%103.2%103.1%113.1%103.3%103.4%9中金公司1.0%26中金公司2.6%13中金公司3.3%10中金公司2.9%12中金公司2.9%12中金公司3.3%10海通证券4.2%8海通证券3.9%9海通证券3.7%9海通证券3.6%9海通证券3.6%9海通证券3.3%11东方财富0.5%46东方财富1.0%24东方财富1.6%19东方财富2.0%18东方财富

17、2.5%15东方财富3.2%12平安证券1.5%17平安证券1.9%17平安证券2.3%16平安证券2.7%14平安证券3.0%11平安证券3.2%13中泰证券2.9%12中泰证券2.9%12中泰证券2.8%13中泰证券2.8%13中泰证券2.8%14中泰证券2.7%14方正证券3.1%11方正证券3.0%11方正证券3.0%12方正证券3.0%11方正证券2.9%13方正证券2.6%15长江证券1.8%16长江证券1.9%16长江证券2.2%17长江证券2.2%17长江证券2.2%17长江证券2.4%16光大证券2.3%14光大证券2.4%14光大证券2.4%14光大证券2.3%16光大证券

18、2.3%16光大证券2.2%17安信证券2.4%13安信证券2.3%15安信证券2.3%15安信证券2.3%15安信证券2.2%18安信证券2.1%18兴业证券1.3%20兴业证券1.5%18兴业证券1.7%18兴业证券1.6%19兴业证券1.8%19兴业证券1.9%19东方证券1.3%21东方证券1.4%19东方证券1.6%20东方证券1.5%20东方证券1.5%20东方证券1.6%20数据来源：中国证券业协会，整理交易结构上席位佣金及代销收入占比提升，正为行业竞争格局带来新的增长变量。从交易结构来看，2016 年后产生明显变化，一方面以银行理财子公司、外资及 养老金为代表的机构投资者加速入

19、场，2021 年席位佣金占经纪业务收入比例升 至 16.5%，收入规模增长至 252.68 亿元，较 2016 年增长 127.09%，相对比 下代买收入增幅不足 30%；另一方面伴随 2018-2021 年期间权益市场扩容， 代销收入规模也出现大幅增长，至 2021 年规模已增长至 190.75 亿元，较 2018 年增长近 4 倍，占经纪业务收入比例升至 12.5%。 图 5. 席位租赁&代销收入占经纪业务比例逐步提升数据来源：中国证券业协会，整理2016 年后席位租赁收入占比已出现过一轮明显提升，部分券商通过发力研究业务带动经纪收入提速。2016 年后席位租赁收入占比已经出现一轮明显提升

20、，在此背景下无论是中小券商还是头部券商都在不断发力研究业务。从席位佣金排名前十的券商来看，席位收入占比较高的券商，如长江证券、兴业证券，席位收入规模增长对整体经纪业务收入增长的带动作用更为明显。表 4. 席位收入占比较高券商对代买收入的带动作用更为显著证券公司近五年席位租赁收入 CAGR近五年代买（含席位）收入 CAGR近五年席位占代买均值中信证券27.8%17.0%17.9%长江证券31.8%20.6%35.7%海通证券20.1%8.7%21.4%广发证券25.3%12.7%15.0%中金公司32.4%20.1%19.8%29.9%14.6%19.2%26.0%16.8%14.9%国泰君安2

21、8.4%10.5%10.8%兴业证券22.7%21.1%39.5%20.7%8.0%14.6%数据来源：中国证券业协会，整理投行业务：注册制下头部集中主旋律进一步强化头部集中是 2020-2021 年投行业务条线发展的主旋律。过去投行景气度较高时，如 2015-2016 年，收入集中度出现明显下滑，但市场发行低潮阶段，如 2018年，集中度又会重新提升，这主要源于在投行业务景气度较高的时间区间内，中小券商收入弹性相对高于头部券商。但在注册制逐步落地以及头部券商投行团队大幅扩招背景下，此前投行收入集中度变化趋势被打破，伴随投行业务高景气度，投行收入集中度却在 2020-2021 年期间持续提升，

22、至 2021 年 CR10/CR20分别较 2018 年提升 5.3/5.1 个 pct。图 6. 2020 年后投行净收入头部集中效应进一步显著数据来源：中国证券业协会，整理头部券商投行收入挤占的市场份额更多来源于中型券商。但从投行收入 CR50来看，2021 年较 2018 年提升幅度仅为 2.1 个pct，期间CR10 及CR20 提升幅度均明显高于CR50。且从排名前 20 券商具体收入份额来看，提升动力主要来源于排名前十的头部券商。这意味着头部券商挤占的市场份额并不完全来源于尾部，排名 30-50 的公司份额也受到了明显挤压，这部分券商投行收入份额已从 2016 年的 28.0%降至

23、 2021 年的 21.6%。 图 7. 行业保荐代表（人数）集中度进一步提升数据来源：中国证券业协会，整理表 5. 投行业务净收入 TOP20 券商市场份额（以 2021 年排名为基准）2016 年度2017 年度2018 年度2019 年度2020 年度2021 年度公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名中信证券7.3%1中信证券7.8%1中信证券7.5%2中信证券7.8%1中信证券8.5%2中信证券9.9%16.0%26.4%27.9%17.5%28.6%17.9%2中金公司3.4%7中金公司3.7%9中金公司4.9%

24、4中金公司6.0%3中金公司6.2%3中金公司6.6%33.0%93.8%74.7%53.7%64.8%55.6%4国泰君安4.6%4国泰君安4.6%4国泰君安4.2%6国泰君安4.1%5国泰君安4.8%6国泰君安5.2%5海通证券3.4%6海通证券4.1%6海通证券5.0%3海通证券4.2%4海通证券5.3%4海通证券4.7%62.9%103.7%83.4%73.5%73.1%73.5%7民生证券0.9%34民生证券1.3%22民生证券1.2%25民生证券1.5%21民生证券2.4%11民生证券2.9%8国信证券3.9%5国信证券4.2%5国信证券2.9%9国信证券2.9%8国信证券2.8%

25、9国信证券2.8%9国金证券1.9%17国金证券2.7%10国金证券1.9%14国金证券1.8%16国金证券2.5%10国金证券2.5%10光大证券2.0%14光大证券2.1%15光大证券2.7%11光大证券2.8%10光大证券2.9%8光大证券2.5%113.0%82.5%132.2%122.2%122.1%142.5%12东方证券2.0%13东方证券2.5%12东方证券2.9%10东方证券2.0%15东方证券2.3%12东方证券2.4%13安信证券2.3%11安信证券2.6%11安信证券1.0%28安信证券1.6%19安信证券1.5%20安信证券2.1%14中泰证券1.5%22中泰证券1.

26、6%16中泰证券1.6%18中泰证券2.0%14中泰证券1.4%21中泰证券1.7%15兴业证券2.1%12兴业证券2.2%14兴业证券1.9%15兴业证券1.3%22兴业证券2.0%15兴业证券1.7%16浙商证券0.7%46浙商证券1.0%30浙商证券0.8%35浙商证券0.7%40浙商证券1.5%19浙商证券1.5%17平安证券1.9%16平安证券1.6%17平安证券2.2%13平安证券2.2%11平安证券2.1%13平安证券1.5%18东兴证券1.2%28东兴证券1.4%19东兴证券1.6%19东兴证券2.0%13东兴证券1.9%16东兴证券1.5%19东吴证券1.3%25东吴证券1.

27、5%18东吴证券1.7%17东吴证券1.3%24东吴证券1.6%17东吴证券1.4%20数据来源：中国证券业协会，整理股权融资取代债权融资成为投行业务主要收入来源，正带来投行竞争格局的重塑。从收入结构来看，2018 年后随着注册制推出，权益市场大幅扩容，2021 年证券行业股票承销收入续创新高，近三年复合增速达到 62.6%，已连续第二年超越债券承销收入，成为投行业务第一大收入来源；而对比债券承销收入、财务顾问收入近三年复合增速分别为+16.1%、-10.1%。股票承销收入的高速增长使得投行收入结构发生显著变化，股票承销收入占投行收入比例从 2018 年的 20%升至 2021 年的 46%。

28、收入结构的变化一定程度上也影响着行业竞争格局，股票承销收入占比的提升更有利于股权融资实力较强的券商做大收入份额。 图 8. 2020-2021 年股票承销收入占比高于债券 图 9. 2020-2021 年股票承销收入规模高于债券 数据来源：中国证券业协会，整理数据来源：中国证券业协会，整理股权融资头部效应强化，债权融资集中度趋势较为平稳且显著低于股权融资。从投行细分条线竞争格局来看，股权融资头部效应显著。尽管 2018 年后股权融资市场景气度回升，集中度重回常态区间，但股票承销收入 CR10 较 2018 年之前仍有进一步提升，至 2021 年为 63.2%，较 2015 年提升 15.1 个

29、 pct，且尾部券商收入分润更低，仅为 2%。相比股权，债权融资收入集中度变化趋势不大，收入CR10 稳定在 45%左右，且尾部分润显著高于股权，在 6-8%左右。注册制成为股权融资收入集中度提升的催化剂，头部券商具备绝对优势，债权融资主要依靠区域资源竞争。股权和债券融资集中度差异的底层展业逻辑在于， 2018 年底发行端注册制改革推出后，IPO 门槛向未实现盈利且尚处于成长期甚至初创期的公司放开，项目储备多且资本实力雄厚的头部券商成为最大受益者，以中信证券、为代表的第一梯队持续保持显著优势。不同于股票业务相对集中，债券的发行主体相对要更加分散，一些中小券商可以通过股东资源和区域化发展策略聚焦

30、本地，捆绑发行主体获取相对稳定的债券承销收入。图 10. 股票承销收入 CR10 高于债券承销及财务顾问图 11. 股票承销收入 50 名后集中度更低数据来源：中国证券业协会，整理数据来源：中国证券业协会，整理表 6. 股票承销净收入 TOP20 券商市场份额（以 2021 年排名为基准）2017 年度2018 年度2019 年度2020 年度2021 年度公司名称市场份额排名公司名称市场份额排名公司名称市场份额排名公司名称市场份额排名公司名称市场份额排名中信证券8.8%1中信证券11.2%1中信证券11.9%1中信证券11.1%1中信证券13.5%16.4%210.1%27.0%311.0%

31、28.4%24.0%119.3%34.8%77.6%37.3%3海通证券5.8%5海通证券3.6%10海通证券2.7%13海通证券6.2%5海通证券7.0%4中金公司4.3%8中金公司8.9%4中金公司10.0%2中金公司7.5%4中金公司6.7%5国泰君安6.0%4国泰君安6.6%5国泰君安4.4%8国泰君安4.1%6国泰君安5.1%6民生证券2.2%14民生证券2.1%14民生证券2.9%12民生证券3.8%7民生证券5.0%74.2%94.0%85.5%43.7%83.7%8国金证券4.7%7国金证券3.9%9国金证券1.8%16国金证券3.7%9国金证券3.3%9国信证券5.6%6国信

32、证券4.6%6国信证券5.2%6国信证券2.5%13国信证券3.0%10安信证券4.0%10安信证券1.5%17安信证券4.1%9安信证券1.8%15安信证券2.5%11国元证券1.4%20国元证券1.2%18国元证券1.4%21国元证券1.6%19国元证券2.4%12东方证券2.3%13东方证券2.5%11东方证券1.5%18东方证券1.9%14东方证券2.4%132.1%150.5%361.4%201.6%162.1%14兴业证券2.8%12兴业证券1.8%16兴业证券1.0%24兴业证券3.1%10兴业证券1.8%15光大证券1.2%22光大证券0.7%26光大证券1.7%17光大证券3

33、.0%11光大证券1.8%16-0.1%490.2%440.1%561.7%17中泰证券1.6%18中泰证券0.0%54中泰证券2.0%14中泰证券0.8%26中泰证券1.6%18长江证券0.6%37长江证券2.4%13长江证券3.5%10长江证券1.5%21长江证券1.6%19东兴证券1.4%21东兴证券2.1%15东兴证券3.5%11东兴证券2.8%12东兴证券1.6%20数据来源：中国证券业协会，整理表 7. 债券承销净收入 TOP20 券商市场份额（以 2021 年排名为基准）2016 年度2017 年度2018 年度2019 年度2020 年度2021 年度公司名称 市占率排名公司名

34、称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名公司名称市占率排名8.0%17.1%29.8%19.5%19.0%19.8%1国泰君安4.4%3国泰君安4.3%5国泰君安4.3%4国泰君安4.6%5国泰君安6.3%2国泰君安6.5%2中信证券5.1%2中信证券7.3%1中信证券7.1%3中信证券6.1%3中信证券6.0%3中信证券5.9%31.9%182.2%142.6%123.0%83.3%75.1%4光大证券3.1%11光大证券3.8%8光大证券4.3%5光大证券4.6%4光大证券4.8%5光大证券4.6%5海通证券3.8%6海通证券4.5%4海通证券8.1%2海通证券6

35、.2%2海通证券5.1%4海通证券3.9%6中金公司2.0%16中金公司2.5%12中金公司2.8%9中金公司3.9%7中金公司3.1%8中金公司3.9%74.1%43.9%73.9%62.8%92.5%113.4%8国信证券4.0%5国信证券4.2%6国信证券2.5%13国信证券2.3%12国信证券3.0%9国信证券3.3%9平安证券3.1%9平安证券2.9%9平安证券3.5%7平安证券4.1%6平安证券3.3%6平安证券2.9%10浙商证券0.5%49浙商证券0.9%34浙商证券0.8%31浙商证券1.1%27浙商证券2.2%13浙商证券2.6%113.2%71.1%271.3%201.8

36、%161.7%202.4%12天风证券1.7%20天风证券1.5%23天风证券1.7%19天风证券2.0%14天风证券2.4%12天风证券2.3%13中泰证券1.0%33中泰证券1.1%28中泰证券2.6%11中泰证券2.5%10中泰证券2.0%14中泰证券2.0%14东方证券2.1%15东方证券2.6%11东方证券2.9%8东方证券1.6%20东方证券1.7%19东方证券2.0%15国金证券1.2%29国金证券0.8%35国金证券0.8%29国金证券2.0%15国金证券1.8%16国金证券1.8%161.3%272.4%132.4%142.3%112.6%101.8%17兴业证券2.2%13

37、兴业证券1.9%17兴业证券2.0%18兴业证券1.6%22兴业证券1.2%26兴业证券1.8%180.0%-0.0%-0.0%-1.0%301.0%301.6%19银河证券1.3%26银河证券2.2%15银河证券2.2%16银河证券1.3%26银河证券1.3%24银河证券1.5%20数据来源：中国证券业协会，整理第一梯队格局逐步稳定，中小券商突围难度明显加大。从具体券商排名来看，可以发现近年来第一梯队名单正逐步稳定，尤其是 TOP5 券商，2018 年以来均由中信证券、中金公司、海通证券和这五家头部占据。而中小券商跻身前十的突围难度已明显加强，除国金证券这两年投行业务能排进行业第十外，此前也

38、仅具备特殊人才资源优势的民生证券能够有所突破。非头部券商中，国金证券、平安证券、兴业证券和安信证券能够多年位居行业前 20，民生证券2010-2013 年期间投行业务表现出色，且自2020 年起再度突围，此外东兴证券近五年投行业务表现也较为抢眼。从非头部券商投行业务发展经验来看，我们认为大致可以分为三类：1）借助母公司雄厚平台实力作为投行业务资源引流，典型代表为平安证券、安信证券、东兴证券；2）招募特殊投行人才，典型代表为民生证券；3）相对依靠自身长期战略和管理机制革新，典型代表为国金证券、兴业证券。资管业务：财富管理转型下战略重要性再次显现2017 年起协会披露资管业务净收入口径一定程度上剔

39、除了通道业务影响，更好体现各家主动管理能力。从资管业务条线来看，由于协会 2017 年起仅公布收入排名中位数以上的券商，且其披露的资管业务净收入口径为资产管理业务净收入-资产管理业务月均受托资产总净值*万分之 3，一定程度上剔除了通道业务的影响，可以更准确的体现各家资管的主动管理能力。2021 年协会披露资管业务排名前 47 家的券商数据，行业中位数在 7,435 万元，较 2020 年中位数 7,105 万元微增 4.6%。协会口径下资管业务收入集中度自 2020 年起进一步提升，已显著高于投行和经 纪业务。协会资管业务净收入口径下，2020 年起资管业务收入集中度出现进一 步提升，反映出资

40、管业务实力相对较强的券商在主动管理能力转型中进一步领跑。当前协会口径下的资管业务收入集中度已显著高于投行及经纪业务，即使将后 47 家券商资管收入按中位数计算，2021 年 CR10 也达到 61.9%，高于投行业 务（51.7%）和经纪业务（45.0%）。图 12. 协会口径下资管净收入集中度进一步提升注：各家券商资管净收入份额以协会公布的各家券商资管净收入/前 47 家券商资管净收入总和+协会披露行业资管净收入中位数*47 进行假设计算，因此该口径计算下各家券商净收入份额以及行业集中度的假设数值低于实际数值。数据来源：中国证券业协会，整理获得公募牌照是券商资管拓展管理资金来源的有效路径，东

41、证资管、财通资管通过多年深耕公募领域已实现跨越式发展。从具体排名来看，除东证资管和财通资管外，头部券商基本包揽了第一梯队席位。东证资管、财通资管分别于 2013 年和 2015 年获得公募牌照，是证券行业内最早一批申请公募牌照的资管子公司，此后两家券商资管便开始深耕公募领域。通过公募牌照发行公募基金，是拓展管理资金来源的有效路径，但这也意味着要与基金公司等资管机构同台竞争，面临更为市场化的竞争压力。东证资管通过持续打造“东方红”系列产品以及强化价值投资的品牌口碑，2017 年在市场行情配合下其业绩出现高速增长，从行业第10 直接晋升为行业第一，且此后稳居第一席位；而财通资管近年来排名也在稳步提

42、升，至 2021 年协会口径下排名已升至行业第 6 位。伴随券商财富管理转型推进和头部券商战略重视，券商资管业务竞争预计将更加激烈。从头部券商资管收入排名来看，2020 年之前基本上是各家轮动，并未形成明显优势。但在券商财富管理转型持续深化背景下，券商资管作为除参控股公募基金外，能够为财富管理业务提供优质产品的主要渠道，在各家券商内部的重要性正逐步提升，2021 年以中信证券为代表的头部券商，其收入规模已实现了快速做大。在“一参一控”限制逐步松绑背景下，包括中信证券、中金公司在内的多家券商均发布公告设立资管子公司，并筹划申请公募牌照。随着头部券商的战略重视和公募牌照申请的推进，券商资管领域竞争

43、预计将更加激烈。表 8. 资产管理业务净收入TOP10 收入份额（单位：亿元，%）2017 年度2018 年度2019 年度2020 年度2021 年度公司名称收入份额公司名称收入份额公司名称收入份额公司名称收入份额公司名称收入份额东方证券19.29.3%东方证券22.910.7%东方证券17.16.8%东方证券23.68.5%东方证券34.912.5%14.87.2%13.46.2%国泰君安15.66.2%中信证券19.47.0%中信证券29.310.5%广发证券14.57.0%国泰君安11.85.5%15.56.2%19.16.8%18.56.6%中信证券11.05.3%广发证券10.95

44、.1%广发证券12.34.9%国泰君安15.75.6%国泰君安17.16.1%华融证券10.85.2%中信证券10.04.7%12.04.7%光大证券13.64.9%海通证券15.65.6%国泰君安10.35.0%8.03.7%中信证券11.74.7%海通证券13.34.8%财通证券13.24.7%光大证券9.04.3%光大证券7.53.5%光大证券11.14.4%广发证券11.94.3%中金公司12.24.4%7.13.4%7.43.5%财通证券10.14.0%11.84.2%光大证券11.24.0%中泰证券6.93.3%银河证券6.12.9%海通证券8.83.5%财通证券11.24.0%1

45、0.63.8%天风证券6.93.3%天风证券5.92.7%8.63.4%中金公司10.33.7%10.03.6%注：各家券商资管净收入份额以协会公布的各家券商资管净收入/前 47 家券商资管净收入总和+协会披露行业资管净收入中位数*47 进行假设计算，因此该口径计算下各家券商净收入份额以及行业集中度的假设数值低于实际数值。数据来源：中国证券业协会，整理融资类及证券投资业务：收入份额顺应扩表速度头部券商扩表能力更强，依托财务杠杆做大资产负债表，实现重资产业务收入份额的提升。对于重资本业务收入份额变化，首先需要关注券商运用资产负债表的能力。从行业整体来看，2016 年后财务杠杆持续提升，2021

46、年剔除客户资产后的行业财务杠杆达到 3.44 倍，推动总资产规模扩张至 10.53 万亿。分公司来看，财务杠杆较高的券商扩表能力相对更强，在重资产业务发展上具备更强的竞争优势。2021 年财务杠杆排名前五的券商分别为中金公司、中信证券、平安证券，其近五年扩表速度也保持着较高幅度。 图 13. 2016 年后证券行业经营杠杆持续提升100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业真实总资产行业净资产杠

47、杆倍数（剔除客户资金）4.0亿元倍3.53.02.52.01.51.00.50.0数据来源：中国证券业协会，整理 表 9. 2021 年财务杠杆前 20 券商近五年杠杆增幅（按 2021 年降序排序）证券公司2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年近五年增幅中金公司4.284.614.685.095.5218.9%中信证券3.323.473.964.344.6230.7%3.513.183.714.294.5022.2%2.853.143.693.864.3835.4%平安证券2.833.343.24.134.2845.9%3.843.863.64.294.2511.7%银

48、河证券2.832.843.193.984.0940.6%东莞证券3.043.093.574.124.0435.5%华福证券2.742.963.233.983.9445.3%大同证券2.512.122.562.673.906.4%2.892.393.13.633.8725.6%广发证券3.083.433.353.583.8616.2%中泰证券2.843.133.033.643.8528.2%国泰君安2.362.292.673.333.8441.1%长江证券3.272.812.883.443.815.2%财通证券2.262.422.423.443.7352.2%信达证券3.872.913.242.

49、583.71-33.3%兴业证券3.573.543.313.253.65-9.0%浙商证券2.923.133.353.283.6012.3%东方证券3.593.493.893.563.55-0.8%数据来源：中国证券业协会，整理从融资类业务扩表情况来看，根据上市券商资产负债表口径，融出资金较 2020年增幅集中在 10%-20%之间，实现快速增长，其中头部券商增长规模更大，部分中小券商增速更快。从具体公司来看，中信证券、等头部券商客户基数大，融出资金规模靠前。而股权质押业务规模仍处于压降通道，规模普遍较 2020 年进一步下降。 表 10. 2021 年上市券商融出资金规模前 20 及其同比变

50、动（单位：亿元，%） 证券公司2021 年2020 年变动幅度中信证券1,291.21,167.410.6%1,169.41,025.714.0%国泰君安1,092.9994.39.9%986.9817.520.7%中国银河981.9820.219.7%广发证券972.3861.512.9%763.0742.12.8%海通证券752.2730.73.0%国信证券619.7497.524.6%578.1465.224.3%光大证券484.5468.23.5%中金公司394.8338.816.5%中泰证券358.2312.114.8%兴业证券344.6310.311.1%长江证券337.8298.

51、613.1%方正证券267.7239.511.8%东方证券243.4211.715.0%236.1189.124.9%国金证券209.6148.241.5%东吴证券202.2180.512.0%数据来源：Choice，整理表 11. 2021 年部分上市券商表内质押规模及其变动（单位：亿元，%）证券公司2021 年2020 年变动幅度海通证券317.34339.16-6.4%国泰君安246.02271.81-9.5%中信证券220.34317.24-30.5%中国银河189.86233.07-18.5%144.24201.15-28.3%广发证券129.35125.173.3%东方证券126.

52、51163.39-22.6%84.70160.12-47.1%中金公司78.6992.11-14.6%中泰证券78.3571.1610.1%63.8166.93-4.7%国元证券50.5260.66-16.7%43.5196.33-54.8%国联证券25.2718.8134.4%光大证券17.6141.55-57.6%方正证券10.9323.46-53.4%5.1318.55-72.4%数据来源：Choice，整理两融及股权质押业务收入份额顺应规模变化，扩表能力较强券商收入份额提升。反映到收入份额上，由于两融业务是经纪业务下游，在经纪业务排名较为稳定情况下，两融业务收入排名变动也较小，且收入份

53、额与融出资金规模高度相关。 2021 年部分头部券商继续积极扩表，两融收入份额较2020 年进一步抬升，2021年 CR10 /CR20 /CR50 较 2020 年分别+1.3/+1.3/+0.2 pct。从股权质押业务收入集中度来看，2021 年CR10/CR20 /CR50 较 2020 年分别+2.3/+0.9/+0.7 pct，CR10 提升相对更高，核心原因在于头部券商规模压降幅度远低于中小券商，导致收入份额向头部集中。表 12. 两融及股权质押收入份额TOP20 券商排名排名两融收入份额股权质押份额公司名称2020 年公司名称2021 年公司名称2020 年公司名称2021 年1

54、中信证券7.4%中信证券8.6%海通证券10.1%国泰君安11.1%26.8%7.6%中信证券9.1%海通证券10.9%3国泰君安6.6%国泰君安5.8%国泰君安7.9%中信证券8.0%4广发证券5.2%广发证券5.3%银河证券7.1%银河证券7.3%5银河证券5.1%银河证券5.1%国信证券5.9%6.9%65.1%5.1%5.7%广发证券4.6%74.9%4.6%4.3%安信证券3.7%8海通证券4.0%海通证券4.0%广发证券3.3%国信证券3.4%9国信证券3.7%国信证券3.7%安信证券3.1%中金公司3.3%103.2%3.5%3.0%2.5%11光大证券2.7%平安证券2.5%中

55、泰证券2.7%2.0%12安信证券2.6%中金公司2.5%东方证券2.6%中泰证券2.0%13中金公司2.4%光大证券2.5%中金公司2.1%2.0%14平安证券2.2%安信证券2.4%东吴证券2.1%平安证券1.8%15中泰证券2.1%东方财富2.1%平安证券1.8%东吴证券1.7%16长江证券1.9%中泰证券1.9%红塔证券1.7%红塔证券1.7%17方正证券1.8%长江证券1.8%光大证券1.3%1.6%18兴业证券1.7%兴业证券1.8%长江证券1.2%光大证券1.4%19东方财富1.6%方正证券1.6%浙商证券1.2%浙商证券1.2%20财通证券1.2%东方证券1.2%1.1%1.2

56、%资料来源：中国证券业协会，整理 图 14. 两融业务收入集中度略有提升 图 15. 股权质押业务收入集中度提升明显数据来源：中国证券业协会，整理数据来源：中国证券业协会，整理从投资业务扩表情况来看，根据上市券商资产负债表口径，头部券商金融资产规模扩表增速更高且规模更大，其中中信证券、中金公司等头部券商在原本高规模基础上仍保持优于行业的扩表速度；银河证券、国信证券较 2020 年增幅超 30%。表 13. 2021 年上市券商金融资产规模前 20 排名（单位：亿元，%）证券公司2021年金融资产明细规模较2020 年底变动总规模其中：交易性金融资产其中：衍生金融资产总规模其中：交易性金融资产其

57、中：衍生金融资产中信证券6,455.95,453.3310.027.5%29.8%53.8%4,132.33,560.8152.519.3%21.7%109.0%中金公司3,587.53,011.7145.620.7%21.6%18.3%国泰君安3,578.62,843.941.611.5%24.3%87.8%3,201.52,725.828.033.9%65.6%69.7%3,116.62,653.432.036.0%52.9%85.6%海通证券2,735.22,204.110.87.1%0.0%-41.0%中国银河2,587.81,356.419.539.6%46.4%123.8%广发证券

58、2,364.91,244.75.618.1%83.7%177.6%2,124.21,615.525.212.8%16.5%54.3%国信证券1,892.01,523.10.632.1%42.7%828.0%东方证券1,572.0905.82.83.0%24.6%79.6%光大证券870.9687.55.51.5%17.6%730.0%兴业证券825.0601.02.711.8%21.2%443.2%中泰证券800.7533.94.37.8%14.7%59.4%方正证券712.6248.60.276.9%18.9%-11.7%长江证券667.2278.60.226.8%-16.8%266.4%国

59、元证券524.8168.30.149.0%40.4%-西部证券517.7513.70.180.1%83.8%22.4%东兴证券494.2221.67.110.8%23.7%362.6%数据来源：Choice，整理权益自营去方向化以及资产配置类固收化趋势下，投资收入增长逐步与交易资产配置规模挂钩。由于传统的方向性投资业务随行就市，盈利波动较大，近年来头部券商积极推动权益自营去方向化及资产配置类固收化，以弱化权益市场波动对公司业绩的影响。从实现手段来看，权益自营去方向化主要是通过股指期货、场外期权等衍生品工具和多元化交易策略发展非方向性投资，而资产配置类固收化则是通过增加类固收配置规模，降低权益资

60、产占比。在此背景下，证券公司投资收益率趋于平稳，使得投资业务收入增长逐步与交易资产配置规模挂钩。发展场外衍生业务成为近年来券商运用资产负债表服务机构客户的重要路径。衍生工具的应用除了实现权益自营去方向化外，在国内交易机制逐步向发达市场靠拢，市场机构投资者扩容，以及衍生工具监管进入常态化背景下，正逐步成为头部券商运用资产负债表服务机构客户的重要路径。从 2020 年起，中国证券业协会为引导券商增强机构客户服务及交易业务能力，新设基于柜台与机构客户对手方交易业务收入，主要用于衡量券商场外期权业务收入。场外期权业务整体收入体量增长显著，竞争格局上头部效应持续。该指标仅公布收入位于行业前 20 券商的