3.投资学补充电气

1、2011 年 01 月 05 日分析师：地址：符彩霞A0220200010018电气(000400.SZ)直流、智能电网与资产注入.cn市金融大街 5 号新7 层(100140)盛投资要点直流输电业务将放量。我国已建成投运的直流输电线路达 27 条，预计十二五期间，国内直流建设投资在 3000 亿元左右，带动换流站设备需求合计在 1700 亿元左右，其中与公司相关的换流阀需求 300 亿元左右，控制保护需求 50 亿元左右，直流场设备需求 380 亿元左右。预计团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的 40%左右合 20 亿元、换流阀订单的30%左右合 90 亿元、直流场设备订单的 10%左

2、右合 38 亿元，合计 148 亿元左右，年均 29.6 亿元左右，将较之前明显放量。智能电网带动电力自动化业务增长。目前国内 220kV 和 500kV 变电站有 2300 余座，110kV 及以下的变电站约 2 万余座，每年新增变电站约 1000座左右，保守估计未来新增变电站数字化系统再加上已有变电站的数字化改造需求每年应在1500 座左右，一座110kV 的变电站进行数字化改造的话，公司有望获得 500 万元600 万元的订单，1500 座变电站数字化改造的系统需求预计每年将超过 75 亿元，假设公司占 10%左右的市场份额，则每年也有 7.5 亿元左右。52 周相对市场表现有资产注入仍

3、可期待。认为公司资产注入只是时间，以现2010-1-52011-1-5已注入的资产估算，可增厚业绩 0.5 元0.6 元。自有资产和53%33%13%-7%-27%估值与。结合相对估值法与绝对估值法，认为公司未来 12 个。风险在于资产注月的合理估值为 33.56 元37.6 元，给予谨慎入不确定，国内直流输电线路建设和智能电网推进可能不如预期。上证综指机械设备电气10-10相关研究电气业绩预告点评，2009 年 11 月 9日；电科院入主强化了直流业务，2009 年 7月 20 日；电气调研简报：下一步看资产注入，2009 年 5 月 26 日；来源：公司年报、民族民族第 1 页公司研究报告

4、公司财务数据及项目2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)3039.61349643695462增长率(%)16.85152525归属于母者的净利润(百万元)130.20138251367增长率(%)240.773.5548.9332.82毛利率(%)32.4032.433.1133.37净资产收益率(%)5.769.9513.4215.65EPS(元) P/E(倍) P/B(倍)0.3496.695.570.3691.855.270.6650.414.770.9734.464.19市场数据市价(元)33.282.64上市的流通(亿股)总股本(亿股)3.7852 周股价最高最

5、低(元)21.2-40.38上证指数/深证成指2852.65/12714.512010 年股息率0.00%机械设备投资本次：谨慎： 调低目标价格：37.6正文目录一、直流输电业务将放量31、2008 年前我国已建直流输电线路 12 条32、我国近两年投运和在建的直流输电线路33、未来 5 年国内直流相关设备需求在 1700 亿元左右44、公司直流输电业务具有优势地位4二、智能电网带动电力自动化业务增长7三、公司资产注入仍可期待7. 7四、公司五、公司估值与投资. 8六、公司风险9附录：财务表10图表目录表 1：我国 2008 年前建成的直流输电线路3表 2：近两年已投运及在建的直流输电线路4表

6、 3：未来国内直流输电线路的设备需求情况（亿元）4表 4：在建和已建直流输电线路主要设备供应情况5表 5：公司（包括）未来 5 年直流业务订单. 6表 6：公司分部业务. 7表 7：公司表 8：公司表8现金流9附录：财务表10民族第 2 页电气未来的看点主要在三个方面：一是直流输电业务，二是智能电网，三是资产注入。一、直流输电业务将放量公司直流输电业务包括上市公司的控制保护、直流场业务和1、2008 年前我国已建直流输电线路 12 条的换流阀业务。早在上个世纪 50 年代初，我国就已关注直流输电，当时派人去学习的高压弧阀设计制造。1978 年投运一条 31kV、150A、送电电缆长 9km 的

7、直流输电试验线，累计运行 2 300h。1987 年全部采用国内技术的舟山直流输电工程投入运行，从此直流输电在我国得到了应用和发展，到 2008 年，我国已有 12 项直流输电工程投入运行，详见表 1表 1：我国 2008 年前建成的直流输电线路额定输送容量（万千瓦）线路名称极投运日期额定电压（kV）线路长度（km）宁波舟山1987.12100554嵊泗线200350663.24极1989.950060(30)1046葛州坝南桥极1990.850060(30)1046极2003.6500150860三峡 江苏常州( 龙政）极2003.6500150860极2004.6500150975三峡（江

8、城）极2004.6500150975极2006.125001501050三峡（宜华）极2006.125001501050极2000.1250090963广西天生桥广州极2001.650090963极2004.10500150891肇庆（回）极2004.7500150891极2007.65001501194回（兴安）极2007.12500灵宝背靠背.7120360高岭背靠背2008.12500750合计181614129.24资料来源：民族研发中心。注：葛洲坝送南桥双极额定输送容量 120 万千瓦，单极额定输送容量 60 万千瓦；南桥送葛洲坝双极额定输送容量 60 万千瓦，单极额定输送容量 30

9、 万千瓦。注：统计中未包括 3 项背靠背工程的换流容量。2、我国近两年投运和在建的直流输电线路为实现西南水电以及大型火电电力送出，目前和南网公司近两年已经建成和正在建设的直流输电工程有 9 项，这 9 项在建工程的额定输电容量为 3310 万千瓦，是已建成的民族第 3 页黑河背靠背200850075012 项工程的近 2 倍。这 9 项工程的总投资额为 897.06 亿元。详见表 2。表 2：近两年已投运及在建的直流输电线路云南增城在建8005001438137锦屏苏南在建8007202100200呼伦贝尔辽宁已投运50030090860直流综合改造（三沪回工程）已投运50030097680.

10、32合计323510249897.06资料来源：民族研发中心。统计中未包括灵宝背靠背扩建工程。3、未来 5 年国内直流相关设备需求在 1700 亿元左右收集到了向家坝备需求明细，详见表 3。根据线和云南2 条800kV 的直流输电线路较为详细的设公司的十二五规划，十二五期间特高压建设投资计划为5000 亿元，其流 2700 亿元，直流 2300 亿元，再加上南网的投资，预计整个十二五期间，国内特高压直流建设投资在 3000 亿元左右。参照和向上两条线的设备需求情况，预计换流站设备需求合计在 1700 亿元左右，其中与公司相关的换流阀需求 300 亿元左右，控制保护需求 50 亿元左右，直流场设

11、备需求 380 亿元左右，详见表 3。表 3：未来国内直流输电线路的设备需求情况（亿元）换流变16.6717.9117.29518.7平波电抗器0.440.580.5115.3直流设备合计38.8946.7242.811284.3其他交流设备15.449.3412.39371.7换流站设备需求合计55.5657.6656.611698.3铁塔需求合计16.8824.8120.85625.5资料来源：民族研发中心。4、公司直流输电业务具有优势地位民族第 4 页换流站用交流设备合计16.6710.9513.81414.3滤波电抗器1.221.611.4242.6直流场设备11.1114.612.8

12、6385.8控制保护系统1.502.041.7753.1相关设备需求占总投资比（%）十二五需求设备名称向上线线平均换流阀9.1711.3110.24307.2青海在建50075103864宁东山东已投运6604001335104德阳宝鸡已投运50030054757向家坝在建8006401907180额定输送额定电压线路长度投资额（亿线路名称投运情况容量（万千（kV）（km）元）瓦）灵宝背靠背扩建已投运50075014.74收集了已经建成或是已经进行设备招标的这些直流输电线路主要设备如控制保护系统、换流阀、换流变以及直流场设备的供应情况，详见表 4。表 4：在建和已建直流输电线路主要设备供应情况

13、直流场设备项目名称率控制保护换流阀换流变舟山线100%参与研制西门子、 BBC总包西电生产 72 只晶闸管。葛州坝 南桥保西电全部换流阀嵊泗线100%全部:0.35亿西电全部晶闸管和换流阀灵宝背靠背100%西变、：0.35 亿西电与西门子一起生产 30%的晶闸管，组件132 个 肇庆（一回）引进西门子技术西门子总包8 台换流变：4.2 亿。20 台，天威2 台，西门子 12台。中方 提供 57%。二回（兴安）西电 4.2 亿。中方提供 75% 的晶闸管70%：2.6 亿全部： 1.8全 部 ：0.74 亿高岭背靠背100%西电 13 台，全部亿四 方 继 保 、ABB：1.0 亿。电科院、西电

14、、西变各一灵宝扩建半。民族第 5 页云南 64%2 套，2.8西电： 楚雄站 西电：6.3 亿， 16西门子重庆 ABB 公司 西电集德阳宝鸡75%保 2 套 西电 2 套14 台，西电 14 台 团全部黑河背靠背保：0.7 亿二次 西电所 70% 晶三峡控保。闸管。西整全部 西变 14 台换流70%以上。（宜华）保继电保 12 个四重阀组 变。护装，50%制造西电与 ABB 一起生产 50% 晶三峡保引进西变与ABB 合作50%。闸管，组件 700（江城）ABB 技术8 台换流变个。四重阀全部由西整组装西变与ABB 合作换流阀由 ABB2 台换流变三峡 常州中标， 西电与30%。瑞典ABB与

15、西门子合作 2 (）ABB 合作生产台换流变。西门组件 120 台子 14 台换流变西电与西门子天生桥 广西门子总包保合作生产组件州（天广）12 台特变：8.3 亿，18台。天威保变：4.44 亿 9 台。西电 9 台，ABB 和西门子各 10 台。： 奉贤站8.27 亿。西电集团ABB公 司75%。：1.37 亿：1.37 亿向家坝-70%全部： 1中国电科院套2特变10 台宁东山东6.04 亿元。亿资料来源：民族研发中心。表中设备供应商统计不太全面。由表 4 知，在控制保护方面，团获得了全部 20 条线路中的嵊泗线、宜华线、二回、高岭背靠背、线、直流综合改造、宁东山东、灵宝背靠背 50%、

16、向上线 50%的控制保护订单，相当于 8 条线路的控制保护订单，占 40%左右；获得了黑河背靠背、高岭背靠背、灵宝护建 50%、线 50%、二回 50%、向上线 50%的换流阀订单，相当于 4 条线路的订单，占 20%左右，考虑到换流阀时间较短，未来团市场占率应能达到 30%左右；团还获得了呼伦贝尔辽宁线 2.09 亿元的直流场设备订单，随着直流场设备国产化的突破，预计根据上述分析，假设团未来有望获得 10%的市场份额。团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的 40%左右 、换流阀订单的 30%左右、直流场设备订单的 10%左右，则按照公司的十二五规划，公司（包括团）未来 5 年有望获得控制

17、保护订单 20 亿元左右、换流阀订单 90 亿元左右、直流场设备订单 38 亿元左右，合计 148 亿元左右，年均 29.6 亿元左右。详见表 5。表 5：公司（包括）未来 5 年直流业务订单换流阀300309018合计73014829.6资料来源：民族研发中心。根据公司年报，上市公司在 2006 年2009 年的 4，直流控制保护的收入只有5.82 亿元，预计 2010 年收入在 1 亿元左右，也即过去 5 年上市公司直流控制保护业务的收入只有 7 亿元不到的样子，而根据的测算，未来 5 年公司直流控制保护订单将是过去 5 年收入的 3 倍左右，再加上公司直流业务将明显放大。未来将要注入的换

18、流阀业务以及近期获得突破的直流场设备，民族第 6 页直流场设备38010387.6十二五期间国公司市占率十二五期间公公司未来年均设备名称内需求（亿元）（%）司订单（亿元） 订单（亿元）控制保护5040204呼伦贝尔 75%保 2 套 西电 2 套特变28 台团 2.09辽宁亿。直流综合中国电科院 2天威保变 28 台改造（三沪：1 亿套9.81 亿元。回工程）增城亿7.7 亿。： 台。特变： 5.2375%。穗东站 7.7 亿亿，11 台，天威：3.9 亿，9 台。西门子 20 台二、智能电网带动电力自动化业务增长2009 年2010 年被公司定为国内智能电网业务的试点阶段，公司在这两年里积极

19、推进智能、各种电压等级的变电站数字化改造试点工作。目前国内 220kV 和 500kV 变电站有 2300 余座，110kV 及以下的变电站约 2 万余座，每年新增变电站约 1000 座左右，保守估计未来新增变电站数字化系统再加上已有变电站的数字化改造需求每年应在 1500 座左右，一座 110kV 的变电站进行数字化改造的话，公司有望获得 500 万元600 万元的订单，1500座变电站数字化改造的系统需求预计每年将超过 75 亿元，假设公司占 10%左右的市场份额，则每年也有 7.5 亿元左右。再加上配网自动化业务，以及的智能、光电互感器、电动汽车充电站等相关业务，智能电网将为公司创造一片

20、新的增长空间。三、公司资产注入仍可期待公司此前曾推出定向增发收购资产的预案，后由于撤回。根据公司 2009 年的方案，当时拟购的团资产账面净值为 5.93 亿元，收购后上市公司将增加6304.6 万元。这两年拟收购业务也在发展，再加上公司向团注入了一些资产，我团原有业务注入们推测未来公司资产注入可能将考虑所有这些。按照之前方案将上市公司，预计未来将增厚公司业绩 0.25 元0.3 元之间，若再将资产注入，将再增厚公司业绩 0.25 元0.3 元之间。公司注入团的四、公司根据上述分析，公司本部各部分业务收入如表 6 所示。增长将主要来自直流业务、电网及发电系统中的变电站自动化业务和配网业务。表

21、6：公司分部业务913.42495.15286.04183.4171.43165.4259.54954.22895.63319.35234.04182.1159.5390.591021.021209.10271.45397.87163.89111.67 104.181225.221571.83244.30557.02163.89223.34114.601470.262043.38244.30724.12163.89335.01126.06电网及发电系统配网产品变压器 用电系统EMS 加工服务直流输电系统电气化铁路-13.44%4.47%7%20%20%电网及发电系统配网产品129.60%80.

22、88%35%30%30%变压器-13.90%11.65%-15%-10%0%用电系统17.32%27.61%70%40%30%EMS 加工服务-2.76%6.22%-10%0%0%直流输电系统138.63%-3.56%-30%100%50%电气化铁路14.83%52.15%15%10%10%民族第 7 页分部收入增长：百万元2008A2009A2010E2011E2012E分部收入电网及发电系统37.9233.38343434配网产品38.5637.05393939变压器20.1332.11333333用电系统34.3233.26343434EMS 加工服务13.991213131339.43

23、3.76343434直流输电系统44.3945.89464646电气化铁路资料来源：民族。据此初步预计公司 2010 年-2012 年收入分别为 34.96 亿元左右、43.69 亿元左右和 54.62亿元左右，分别增长 15%、25%和 25%，净利分别为 1.38 亿元、2.51 亿元和 3.67 亿元，分别增长 3.55%、48.93%和 32.82%左右，每股收益分别为 0.36 元和 0.66 元和 0.97 元左右，详见表 7。表 7：公司表主营业务收入 主营业务成本主营业务税金及附加营业费用用 财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益营业利润营业外收支税前利润所得税费用净利润

24、少数股东损益2,6011,812132112491516506107391464310365383,0402,05524293314103360522054274432311001303,4962,363244023859500523252284452391011384,3692,923315024818200635866423683561052515,4623,63938628601830084808256290472105367母者净利润资料来源：民族。五、公司估值与投资相对估值法。考虑到公司未来的成长性，可给予 30 倍 PE，以此计算，公司未来一年的合理价值为 19.6 元左右。绝对估

25、值法。无风险收益率取 10 年期国债收益率为 4.0%左右，市场风险溢价 8.5%，边际税率 15%，付息占比 40.0%，值取公司过去 2 年对沪深 300 指数的值为 0.8，则公司的成本为 10.53%。采取二阶段增长模型，2015 年2019 年年增长率假设为 12%，永续增长率为 3%。得出公司的每股价值为 18.56 元，详见表 8。综合相对估值法和绝对估值法，公司本部未来一年的合理估值为 18.56 元19.6 元左右。认为公司资民族第 8 页EPS（元）0.100.340.360.660.97：百万元2008A2009A2010E2011E2012E分部毛利率（%）产注入将是迟

26、早的事，资产（包括公司已注入部分）如果注入的话将增厚公司业绩0.50 元0.6 元左右，按 30 倍 PE 估算，注入部分资产折到每股值 15 元18 元左右。综合上述两部分，。认为公司未来 1 年的合理估值区间为 33.56 元37.6 元之间，给予谨慎表 8：公司现金流NOPLAT资产减值损失折旧摊销资本支出营运资本支出270074(166)10364081(160)(89)467087(197)(5)567096(205)(162)6900105(210)(7)资料来源：民族六、公司风险公司风险主要在以下方面：一是资产注入的时间和内容存在较大的不确定性，而公司股价中已包含资产注入预期；二

27、是国内直流业务的推进不始预期，事实上过去两年司并未完成之前的直流输电建设规划；三是国内智能电网的推进慢于预期。公民族第 9 页公司现金流188197353296578：%2010E2011E2012E2013E2014E附录：财务表资产负债表：百万元资产现金应收账款 预付账款 其他应收款存货其他利润表：百万元营业收入营业成本 营业税金及附加营业费用用 财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收支利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）20093,6335941,7701341171,01809722010E3,8294981,91515313

28、41,12901,0692011E4,6317102,3941921681,16801,1562012E5,6981,0962,6932392091,46001,27620093,0402,055242933141033602010E3,4962,3632440238595002011E4,3692,9233150248182002012E5,4623,639386286018300848082562904721053676430.97非资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计负债 短期借款应付账款其他20921201,014201,092201,20222054232522844523910

29、11383950.3635866423683561052515140.664,6052,017894696427545042,0702734,8982,00155094151012485382,1243745,7872,5095501,323636148100482,6584796,9733,1955501,849796177117603,372585432311001304250.34非负债长期借款其他 负债合计少数股东权益股本资本公积金留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益主要财务比率20092010E2011E2012E成长能力 营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力毛利率净利率RO

30、E ROIC偿债能力资产负债率净负债比率比率速动比率营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产估值比率 P/E P/BEV/EBITDA16.85%106.30%124.14%15.00%5.44%3.55%25.00%54.35%48.93%25.00%34.26%32.82%2,2614,6052,3994,8982,6505,7873,0166,97332.40%7.58%5.76%6.65%32.40%6.83%9.95%6.90%33.11%8.14%13.42%9.25%33.37%8.65%15.65%10.86%现金流量表：百万元 经营活动现金流净利润 折旧摊销财务费用投资损失-611304134206267495-510101-165-16601-344-3443508182-6-89101-158-16001-4901508783-8-5101-195-19702-4