主动型基金的“价值型”研究逻辑

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250014 主动管理仍为资管市场主力 1 HYPERLINK l _TOC_250013 主动管理的意义和价值 1 HYPERLINK l _TOC_250012 现实环境提出研究体系的优化需求 2 HYPERLINK l _TOC_250011 常用基金定性研究框架 2 HYPERLINK l _TOC_250010 常用基金的定性研究框架可总结为“NP” 2 HYPERLINK l _TOC_250009 “NP”框架的优点和不足 3 HYPERLINK l _TOC_250008 股票研究方法的借鉴和启示 3 HYPERLINK l

2、_TOC_250007 股票和基金研究方法的共通性 3 HYPERLINK l _TOC_250006 如何建构新的基金研究逻辑和视角 4 HYPERLINK l _TOC_250005 基金的价值型研究方法 4研究逻辑和流程 5 HYPERLINK l _TOC_250004 一、构建合理的基于资产/风格的对比研究组 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、筛出同一对比组内具有中长期超额收益的品种 8 HYPERLINK l _TOC_250002 三、定位和分析主动管理的竞争优势 8 HYPERLINK l _TOC_250001 四、持续性分析和未来展望 10 HYPER

3、LINK l _TOC_250000 五、持续的跟踪和确认 10历史实践 11结论与建议 12风险因素 12插图目录图 1：2018 年末主动管理占美国 ETF 和共同基金资产的 64% 1图 2：2008 年主动管理占美国 ETF 和共同基金资产的 82% 1图 3：常用基金研究框架可总结为“NP” 2图 4：某基金的 RBSA（Return Based Style Analysis） 7图 5：基于 HBSA、聚类和标杆基金相结合的风格划分 7图 6：基金运作示意图 9图 7：归因分析示例（此处的资产配置实指行业配置） 10图 8：核心卫星权益基金组合净值走势（样本外） 12图 9：核心卫

4、星权益基金组合穿透投资风格 12表格目录表 1：最近 10 年偏股类基金年度收益率对比主要市场指数（%） 6表 2：核心卫星权益基金组合投资要素 11表 3：核心卫星权益基金组合业绩指标（样本外） 11 投资聚焦主动管理仍为资管市场主力近年来，被动管理型基金流行，市场份额持续提升，以美国基金业为例，IC（I InvestmentCompany Institute）数据显示，截至 2018 年末，剔除货币市场基金和 FOF，ETF 和共同基金（Mutual Funds）合计共 18 万亿美元规模，其中指数型基金的占比达 36%（ETF 和共同基金各 18%），相比十年前，也就是 2008 年的

5、18%，实现了市场份额的翻倍。然而在基金业管理的存量资产规模中，主动管理型基金仍然占据着主导性的地位，相比 2008 年的 82%尽管有显著下降，但 2018 年末规模占比仍有 64%，将近三分之二。图 1：2018 年末主动管理占美国 ETF 和共同基金资产的 64%图 2：2008 年主动管理占美国 ETF 和共同基金资产的 82%ETF, 18主动管理,64指数同基18指数型指数型共同基金, 10指数型型共金,资料来源：ICI，中信证券研究部，剔除货币市场基金资料来源：ICI，中信证券研究部，剔除货币市场基金ETF, 8主动管理,82国内公募基金行业的情形相对类似，股票类资产中的主动管理

6、份额约 57%。基于 Wind资讯数据调整统计，截至 2019 年底，债券型、权益型规模分别约为 42221 亿元、22739亿元，权益型产品中，主动管理型基金规模占比 57%，被动产品线规模与其差距不大；债券型产品中，主动管理型基金规模占比则高达 91%。主动管理的意义和价值公募基金领域的主动管理，典型的目标是寻求相对收益，以偏股型基金为例，跑赢同业或者市场基准是主要的投资目标。相对收益目标的主动投资管理设置，积极意义主要在于：宏观意义上，可以优化资金的配置，支持经济增长。由于阿尔法的本质是零和博弈，对于大体量的资金，参与宏观投融资体系的资金，必定是以贝塔为主，阿尔法为辅的相对收益产品。其次

7、，主动管理的竞争赋予了市场的有效性，以及资产定价的合理性，引导实体经济运行。费用因素外，指数类产品天生不会跑输市场，但在资产定价维度上的贡献较少，经济上的外部性较少。方法论上。其他的策略，例如绝对收益的很多策略，也建立在相对收益能力的基础上，例如国内的股票市场中性策略，也是建立在多头的相对收益基础上，没有多头的相对收益，绝对收益也无从谈起。现实环境提出研究体系的优化需求目前国内公募基金产品数量超过六千只，从主动型相对收益产品看，主动管理的偏股类基金数量将近三千只，债券基金也有一千多只，投资者面临产品选择的难题。投资者拥有大量的信息可作为参考，既有基金季报、年报、招募说明书等常规渠道，也有基金经

8、理或基金公司的各种访谈资料，甚至还有其他业务交流得到的了解。基金相关的信息类型也种类繁多，既包括业绩的信息，也包括基金经理的信息、组合的信息、基金公司的信息等等等等，上述来源众多、种类丰富的信息，需要一个好的逻辑框架进行整合，帮助理解产品的方方面面，为后续决策提供有效的参考。从需求角度，随着国内各种类型 FOF 的发展，及基金买方投顾业务的培育，对于主动型公募基金的选择和使用都构成直接的需求。本报告以偏股类基金代表，在总结现有成果基础上，借鉴股票研究的逻辑和框架，对基金研究的思路和逻辑进行了新的探讨，并给出具体的研究流程。供感兴趣的投资者参考。为简化表述，若无特殊说明，以下提及的基金研究，均指

9、以相对收益为目标的主动管理公募基金，主动偏股基金最为典型。 常用基金定性研究框架常用基金的定性研究框架可总结为“NP”基于多年的从业实践，我们将业内通常使用的基金研究定性分析框架，总结为“NP”，其中 P 指的是英文单词的首字母，一个 P 代表某一个维度的信息，例如 Performance, Portfolio 等等，不同的机构基于自身的理念和逻辑会相对更侧重某几个维度，从而形成 4P、 5P、6P 等的框架，不一而足。本报告把常见的各种关注维度进行汇总，就可以得到“NP”的框架，应当已全面囊括了基金相关的重要方面。图 3：常用基金研究框架可总结为“NP”资料来源：中信证券研究部“NP”框架的

10、优点和不足上述“NP”框架的优点是非常全面，基本上把基金相关的各类信息进行了充分全面的概括，同时易于调整和拓展，增加或者减少一个“P”不影响使用。然而这样一种框架仍然是相对原始的处理，更多可理解为一种信息的分类方式，对于不同P 之间的逻辑惯例并没有系统性的处理。此外基于这样框架形成的结论，逻辑性不足。在“NP”框架的处理中，通常对于某一个 P 赋予一定权重，通过对每个 P 进行评分，再加权求和的方式形成总的研究结论。这样的处理有两个比较明显的问题。一、 对于不同维度信息之间的相互影响和作用，缺乏系统性考虑。例如 People（团队）和 Process（流程）作用于 Product（产品），形成

11、 Performance（业绩），前两部分是过程的信息，业绩是结果的信息，对每部分分别评分并进行加权求和的方式，难以建立合理的内在逻辑性；二、 研究框架与研究目标之间存在逻辑上的距离。基金研究的目标总体非常明确，是为未来的投资和其他用途而服务，需要的无疑是对未来的展望和预判。“NP”框架针对历史的信息形成了一个结论，但并没有显性的说明这样一个历史结论，如何用于指导未来。相比而言，其他证券产品的研究结论，例如股票的评级，“买入”通常就明确代表了未来的预判观点，例如有 20%的相对上升空间。为了改进或者补充解决上述问题，我们进行了持续的思考和总结，重点参考股票研究，在基金研究方法上面，形成了一些探

12、索性的概念和逻辑。 股票研究方法的借鉴和启示股票和基金研究方法的共通性在美国，一只基金就是一家公司（Investment Company），同时也可认为是一家上市公司。一只基金就是一家公司的概念在法律上非常清晰，美国的公募基金称为投资公司（Investment Company），美国的基金法称为投资公司法案（Investment Company Act）。基金这样一家公司又可认为是上市公司，因为这家公司具备公开可交易的价格。封闭式基金和 ETF 直接拥有交易所的交易价格，开放式基金的交易价格就是单位净值。若以股票型基金为例，基金这样一种“上市公司”，有些地方比较特殊，比如他的主营业务是二级市场

13、股票投资。并且像开放式基金，是一种始终以净资产价格交易的上市公司， PB 估值始终等于 1。基金研究和股票研究的目的和性质完全相同。基金的净值类比股票的价格，基金研究具有与股票研究高度同质的目标，即预测未来的价格，为投资管理提供支持。寻找未来更有净值表现前景的产品是基金研究的主要任务之一，正如股票研究需要为投资获利提供支持。基金研究和股票研究中，预测的方式也具有相似的性质，即基于历史的信息形成对未来净值（价格）的观点。基于上述，基金研究和股票研究的方法论应当具备高度的可共通性，实质上，把基金视为一种特殊的股票，可以把两种证券品种的研究方法论统一起来。股票研究的各种范式和逻辑可以应用到基金研究之

14、中，丰富基金研究的视角和框架。考虑到股票研究体系的长期积累和丰富内容，这样的借鉴和应用是非常值得尝试的。如何建构新的基金研究逻辑和视角股票的研究方法论相对成熟，有很多不同的分类方式，为了更加清晰的与基金研究进行对比，以下将股票的研究方法论按照以下的方式分成三类，与传统的分类方式有差异，但便于放在同一框架内进行对比思考。第一类方法，主要基于历史价格和交易数据，预测未来的股票价格。传统意义上的技术分析，主要基于价量的量化投资，可以归入这一类。第二类方法，基于内在价值估计的方法，首先形成一个内在价值的估计，主要基于价格与内在价值的差异性进行投资决策。类似价值投资、成长投资，只要最终基于内在价值进行决

15、策的都可以归入，这类方法后续统称为价值投资方式，属于广义的价值投资概念。第三类方法，相关性。基于股票价格与其他单个或一组变量有可预测的相关性（线性或非线性），或者其他类似的前提进行决策。不属于上述两类，即不主要基于价格成交量，也不主要依赖于内在价值作为决策依据。类似主题投资、因子投资等可以归入这一范畴。上述分类可以便捷的与基金研究逻辑对应。传统的基于净值的基金评级，主要基于净 值衍生指标如风险调整后收益指标形成基金评级的方法，可对应为股票研究的第一类方法；如果是寻找净值以外，与基金净值可能高度相关的一些因素（或因子），如组合的各种指标 如集中度、换手率，单独或者与净值评价指标共同形成研究结论的

16、方式，可认为是第三种。 这两种方法的特点是基础数据相对客观充分，可以高度定量化处理，是一个重要的研究方 向，定量化的基金研究可大体归入上述。不过上述两种方法也具有内在逻辑性相对不足的问题，无法充分整合各种访谈得到的定性信息，本报告的探索方向是借鉴第二类也就是价值投资的框架理念，其内在的逻辑性较严谨，但是定性成份较重，不便于系统化定量化处理，当然定量工具在具体的流程和步骤之中有全面的使用。此外，对于了解或者认同股票价值投资理念的投资者，可以把股票和基金放在一起共同思考，便于结合和互相验证。基金的价值型研究方法以下主要参照股票的价值投资框架推演基金研究逻辑。股票的内在价值可以拆分为公司基本面和估值

17、。最常规的开放式基金，除了一些特殊情况，大体上是以净资产的价格参与和退出，因此可以将这样一种基金，视为永远按 PB=1估值的股票。研究这样一种特殊的股票，只需要研究基本面。参照股票的 PB-ROE 框架，因为 PB=1，重点即在于超额收益的研究。通常而言，对于股票的基本面，大致可划分为外部和内部两个方面：（1）外部：宏观和产业基本面；（2）内部：具体公司的基本面。股票的宏观产业基本面可以较好对应基金的资产/风格属性。基金的基本面参照股票的逻辑，进行外部和内部的划分，外部因素对于股票而言是宏观和产业，对于基金管理而言，就是资产和风格，外部因素是相对给定的，正如公司通常是在给定和宏观和产业背景下经

18、营，基金通常也在特定的资产属性和风格趋势中进行投资管理。部分“不安分”的上市公司没有稳定的产业定位，就正如部分基金的资产属性和风格来回漂移。在短缺经济的时代，上市公司的产业定位不稳定不是问题，因为机会足够多，正如股票市场机会充裕的时期，不需要强调基金风格的稳定性。然而随着市场竞争的加剧，专注和聚焦变得重要，不论是那一种公司，除了少数的例外，多数的市场主体，需要做好定位，持续稳定在一类风格中，以建立和保持比较优势，提升胜率。公司基本面决定超额收益。具体公司的基本面决定其能否持续获得超越同行的回报率。上市公司层面的基本面研究，需要考虑众多因素，例如商业模式和公司战略，与行业结构，与产业链、与技术特

19、点的匹配性等，然而对于基金而言，所有的基本面都简化为一个，那就是卓越的管理，其他的并不重要。因为对于基金这样一种特殊的上市公司，其所处的行业有极差的行业结构和业务模式，非常接近完全竞争，从波特五力的角度，竞争者数量众多、业务模式高度一致（均为二级 市场买入、持有一段时间、再卖出），没有明显的进入和退出门槛，替代品众多，对上下游 通常也没有议价能力。持续的超额收益来源于持续的竞争优势。处于完全竞争产业仅能靠卓越管理胜出的上市公司，无疑是非常难研究的，也因此体现了为什么基金研究的准确性非常难以实现。我们需要退回到更加一般化的原则，总结超额收益更为一般化的来源。持续获得超额收益的基本前提应该是可持续

20、的竞争优势，因为没有竞争优势下的超额收益，通常只是随机性和偶然性的反映，难以持续。正如迈克尔波特在竞争优势一书中提到，“长期获得高于行业水平的利润，基本的前提是获得可持续竞争优势”。因此，尽管困难重重，仍然可以总结这样的思路，主动型基金的研究，如果目标是追求超额收益，那么核心任务就是识别出具备可持续竞争优势的产品，尤其是具备卓越管理的产品。竞争优势的分析逻辑可以推广到其他主动管理基金。例如对于债券基金，超额收益同样来自可持续竞争优势，要么是卓越的管理（包括基金经理的出色能力、或者良好的团队协作），或者产品设计可能提供额外的优势（例如低费率定期开放），后续的分析中，我们不再将分析范围严格限定在主

21、动偏股类基金之内。 研究逻辑和流程基于上一部分的分析，超额收益的寻找可以转化为可持续竞争优势的分析，因此，研究筛选主动型金融产品的逻辑，可以这样展开，首先，初筛找到一批潜力产品；其次，定量定性深入研究，分析上述产品是否具备真正的竞争优势，是否可持续；接着，通过对竞争优势可持续的认识，形成预判观点；最后，还需持续的跟踪以提升上述认识的准确性。对于上述的第一个环节也就是潜力产品的搜寻，可以借鉴筛选证券的常规思路，所谓财务初筛，对于基金研究而言，对应的方案是选择历史上具备超额收益的产品/投资管理人作为研究对象，背后的逻辑是如果历史上都没有超额收益，很难有竞争优势，也无法期望未来的超额收益。在具体操作

22、中，可以分拆为两个环节进行，一是如何构建合理的同类对比组，二是在同一个对比组内选择什么样的指标进行对比。综合上述，形成一下 5 个步骤的研究逻辑和流程。一、构建合理的基于资产/风格的对比研究组原则上，构建可比的研究组是基金分类的职责，然而在实践中，不同机构的分类方式均有其局限性，此外，国内市场的基金分类，目前主要应对的是基金的资产属性问题，风格属性的处理还是比较初级的一个阶段。在基金分类方面，可分为主要基于契约、主要基于历史持仓两大类，本报告不作进一步的展开，在实践中，可以考虑从基金合同限制入手，结合实际组合进行修正的方式。在债券基金的分类修正中，有相应的应用。（对应报告为：基金组合专题系列之

23、四新业态新框架：债券基金分类体系与筛选研究2019-11-08）风格的影响在偏股类基金中较为明显。风格问题需要细心处理，以下表格可大致展示基金风格的影响，对于主动管理基金而言，除了普涨幅度较大的情形比如 2014 年，其表现通常是处于几个重要的股市指数之间，只需基金的持仓风格偏向当年表现领先的指数，就能导致该基金当年的领先业绩。如果不考虑基金的风格，很难对一只基金的单年度表现做出评价，可能仅是风格因素的反映。以风格差异比较明显的 2017 年为例，沪深 300 的收益率达 21.78%，然而小盘风格的中证 1000 指数下跌 17.35%，主动管理的偏股类基金指数取得 14%左右的收益率，假设

24、有 1 只基金的收益率为 10%，并不能直接认定该基金业绩不佳，恰恰相反，若是该基金长期坚持中小市值的成长股风格，取得 10%的正收益应当是不错的业绩。表 1：最近 10 年偏股类基金年度收益率对比主要市场指数（%）2010201120122013201420152016201720182019沪深 300-12.51-25.017.55-7.6551.665.58-11.2821.78-25.3136.07中证 800-7.32-27.385.81-2.1448.2814.91-13.2715.16-27.3833.71中证 800 成长-8.42-26.7411.70-8.6739.921

25、5.19-12.5024.82-31.4647.90中证 800 价值-18.60-20.5610.90-8.2058.847.55-6.6228.31-21.7725.51中证 100017.40-32.96-1.4331.5934.4676.10-20.01-17.35-36.8725.67普通股票型基金指数2.86-24.725.6815.4723.6847.89-10.1115.82-24.6747.10偏股混合型基金指数5.31-22.703.6512.7322.2443.17-13.0314.12-23.5845.02资料来源：Wind，中信证券研究部对于基金风格划分的方式，传统的

26、有基于价值-成长属性和基于市值的两维划分，划分为九个格子是著名的做法，然而在实践中，划分的风格类别数量，取决于对于不同类别基金的区分度，以及相同类别同质性的权衡取舍，并不存在完美的解决方案，并且随着证券市场和基金行业的发展，需要定期的确认和修正。在方法论上，为提升风格划分的准确性，可结合基于持仓的 HBSA（Holding Based Style Analysis），和基于净值的 RBSA（Return Based Style Analysis）互为验证的方式，以提升结果的准确性。下图为某基金的 RBSA 分析结果，其组合风格呈现相对均衡的特征，与其他的定性调研，以及基于持仓的分析结论较为接近

27、。图 4：某基金的 RBSA（Return Based Style Analysis）资料来源：Wind，中信证券研究部图 5：基于 HBSA、聚类和标杆基金相结合的风格划分资料来源：Wind，中信证券研究部二、筛出同一对比组内具有中长期超额收益的品种构建了合理的风格一致性相对较高的对比组后，下一步可以使用一组精心制定的规则筛选具有历史超额收益的品种，为后续研究提供支持。第一步和第二步在整个研究过程中的角色和作用，有点类似于股票研究中基于财务数据的定量初筛。上述的筛选规则有高度的定制性，因人而异，可以主要基于业绩指标，也可以结合其他因素，大体上，基于业绩的筛选规则应至少包含以下两个方面的考虑。

28、筛选周期应有一定的跨度，至少需要跨越牛熊周期，一般而言，时间越长越好，有条件的情况下，三年为最低起点。背后的基本考虑尽量过滤偶然性的影响。中长期的业绩要求是在可比的同类产品中有一定的领先；必须有一定的频率性考量。因为投资能力和优势的体现，更多是以概率的方式，能力的体现应该是更高的胜率，或者更高的盈亏比，理想的是统计历史上的所有决策，以胜率和盈亏比进行衡量。然而在实践中，按决策次数统计无法实现，主要通过切割业绩区间，以近似的方式统计频率特征。通过业绩筛选，最终得到一组基金，基于筛选者的认识和理念，这些产品展示出了历史上的超额收益，相对于同类型基金，可能具备某种形式的竞争优势。三、定位和分析主动管

29、理的竞争优势竞争优势的定位和分析可谓是研究中的核心和关键，也最为复杂和困难，需要综合几乎全部信息进行分析确认，在某种程度上，本报告也是关于“NP”所收集整理之信息的一种思考和整合逻辑，是关于更好使用现有信息的逻辑和框架。按照常识性的思路，我们知道是 People（团队）运作 Product（产品载体）形成 Performance（业绩），从上述过程，可以将基金产品的竞争优势分解为三个直接的来源，一是 People（团队），二是 Product，三是运作过程（Process）。而 Performance（业绩）只是上述 3 个因素的结果，逻辑上应不产生新的竞争优势，并不适合视为竞争优势的直接来源

30、，但业绩信息可以用来分析上述 3 个方面。图 6：基金运作示意图资料来源：中信证券研究部对于上述 3 个方面的竞争优势，可作进一步分析：Product（如产品设计）是运作载体，是比较稳定并易于分析的一个因素，如果有较低的费用（对应 NP 中“Price”），对于未来业绩将有高确定性的帮助，先锋基金正因为对费率的强调而著名。另外对于流动性相对敏感的产品例如债券基金，定期开放的设计，也会是一种显著的优势。这样的分析并不复杂，然而却是高度确定的，影响也是持续性的。People（团队）的竞争优势最为直接和易于理解，最简单的如基金经理个人的超强能力，或者是团队整体的综合实力。这部分需要最细心的处理和最多

31、的验证。Process（流程）描述的是管理团队在产品设计的载体之下，开展投资管理工作的具体过程。好的流程促进好的协同，高效的整合的内部的阿尔法来源，并且内置合理的风险控制体系。其他的因素，均可视为通过上述因素发挥作用，例如 Parents（基金公司股东）的影响主要体现为考核激励机制和文化，会全面影响上述三个方面，例如，基于长期的激励机制和投资者利益导向的文化，会影响到产品设计、影响到管理团队的行为习惯、长短期利益的取舍和权衡，也会体现在投资流程的方方面面之中。定性+定量，通过不断假设、小心求证的方式建立对竞争优势的认识和理解。即便找到一批具有长期超额收益的产品，要理解其相对于同业的竞争优势，尤

32、其是团队和流程上的优势，仍然是非常困难的，因为各种因素交叉影响，并且市场的波动性，进一步增加了难度。大体上，可以在两个方向上不断假设和小心求证。定性研究。通过媒体访谈、定期报告，甚至一对一调研（如果有条件），可以大体了解管理团队的投资策略、范围、组合管理的常规思路，也因此可以大体形成管理团队在哪些类型的资产，哪些类型的机会，具备竞争优势的判断。定量分析。上述的的分析和判断是非常初步的，实际的组合管理可能偏离定性的描述信息，因此需要对 Portfolio（历史组合），以及历史业绩进行分析和验证，归因分析的工具也可以发挥作用。上述的定性研究和定量分析不分先后，是一个互为验证的过程。图 7：归因分析

33、示例（此处的资产配置实指行业配置）资料来源：Wind，中信证券研究部四、持续性分析和未来展望对于竞争优势持续性的分析，直接关系到研究结论，将产生对未来的判断和观点。逻辑上，需要把竞争优势归结到一些相对稳定的因素中去，或者至少是可以高置信度可预测的，这样才能相对可靠的预测未来。例如一个管理团队在科技领域展示出了持续的竞争力，各种组合和业绩分析均展示其明显优势，在内部人员、机制和外部环境没有发生突变的前提下，合理的推测是这样的竞争力还会延续。大体上，对于持续性的分析，需要仔细关注竞争优势发挥作用的各种前提和条件，及所导致的超额收益的波动性。基于竞争优势和依存条件的共同预判形成对未来的观点。基于稳定

34、性和持续性的不同理解和要求，以及投资者需求和理念的差异性，可进一步衍生出差异性的基金分析逻辑。对于超长周期的投资者，对于稳定性的要求更高，需要关注超长周期内变化的因素，例如部分海外的捐赠基金，可能需要更多的关注股东文化、考核机制、基金经理品性等因素，因为在超长的周期内，只有这些因素是具有稳定性和可预测性的。此外，信息占有程度的不同也构成制约。直接调研管理团队的机会，对于定性的分析和各种定量分析结果的验证，有积极的作用，将有助于提升资产/风格，竞争优势来源的认识准确性。若不具备这样的机会和条件，则只能主要依赖其他信息进行研究。五、持续的跟踪和确认正如股票的基本面研究，基金研究是一个长期持续的过程

35、，对于投资的帮助，依赖于研究的准确性，然而市场和行业每天都在持续变化，看起来完全没有变化的一个产品，管理团队各方面都很稳定，也完全会因为竞争对手的增加和市场有效性的提升，而失去创造超额收益的能力。另一方面，研究者掌握的信息和对于竞争优势的认识永远是有限的，需要持续的跟踪研究进行确认，提升准确性。上述的 4 个步骤是周而复始，永不停止的一个过程。 历史实践上一部分，我们阐述了完整的研究流程和步骤，大部分情况下，每一步骤均不可缺失，但不一定严格按照既定的顺序进行，不同步骤可以互为验证，例如第三步对于竞争优势的全面分析有助于提升对于第一步资产风格属性的认识。在少量特殊情形之下，可能并不一定需要严格执

36、行上述所有步骤。如果一个团队尚没有长期可观测的业绩，但如果能对其竞争优势（必须是相对的，相对于市场）有很强的置信度并建立在合理的基础上（例如其他相关领域的出色表现），仍然是可以的，毕竟竞争优势是超额收益的根本前提和来源，历史业绩的缺失只是提升了竞争优势的识别难度。但这种方式应属于相对少见的情形，而且若获成功往往成为佳话。在长期的从业经历中，我们大体遵循并逐步积累形成上述的研究框架，方法论的优越性的无法充分证明，正如价值投资，最终的效果还依赖于执行者本身的能力。本部分仅以我们维护的核心卫星权益基金组合简单展示。核心卫星权益基金组合布局稳健资深型投资人，以核心卫星策略进行配置。相对中证 800，组合穿透持股风格市值偏小、略偏成长。截至 2020 年 2 月 21 日，核心卫星基金组合样本外（2017 年起）跟踪三年多，年化收益率 14.63%，跑赢基准 37 个百分点，年均超额收益率约 12%。风险指标上，组